BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH
*** HOÀNG THỌ MẪN TRINH

KIỂM ĐỊNH GIẢ THUYẾT THỊ TRƯỜNG HIỆU QUẢ
DẠNG YẾU CỦA THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN
VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SỸ KINH TẾ
TP. HỒ CHÍ MINH – NĂM 2013
BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH
***


Hoàng Thọ Mẫn Trinh MỤC LỤC
TRANG PHỤ BÌA
LỜI CAM ĐOAN
MỤC LỤC
DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT
DANH MỤC BẢNG
DANH MỤC BIỂU ĐỒ
TÓM TẮT 1
GIỚI THIỆU 2
CHƯƠNG 1: GIẢ THUYẾT THỊ TRƯỜNG HIỆU QUẢ VÀ CÁC
NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY VỀ THỊ TRƯỜNG HIỆU QUẢ 5
1.1 Giả thuyết thị trường hiệu quả 5
1.1.1 Điều kiện để có một thị trường hiệu quả 5
1.1.2 Các cấp độ của thị trường hiệu quả 8
1.1.3 Các mô hình kiểm định cho EMH 9
1.1.3.1 Mô hình Trò chơi công bằng 9
1.1.3.2 Mô hình Trò chơi công bằng có điều chỉnh 11
1.1.3.3 Mô hình Bước đi ngẫu nhiên 11
1.1.4 Ý nghĩa việc nghiên cứu giả thuyết thị trường hiệu quả 12
1.1.4.1 Trong phân tích kỹ thuật 12

4.1.3 Hoàn thiện hệ thống kế toán, kiểm toán 47
4.2 Đào tạo đội ngũ nguồn nhân lực, nâng cao kiến thức cho nhà đầu tư 48
4.3 Tăng tính thanh khoản cho thị trường 49
KẾT LUẬN 52
DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO
PHỤ LỤC
DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT

EMH : Giả thuyết thị trường hiệu quả
HaSTC : Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội
HOSE : Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh
IPO : Phát hành lần đầu ra công chúng
OTC : Thị trường chứng khoán phi tập trung
Tssl : Tỷ suất sinh lợi
TTCK : Thị trường chứng khoán
TTGDCK : Trung tâm giao dịch chứng khoán
UBCKNN : Ủy ban chứng khoán nhà nước


1
TÓM TẮT
Mục tiêu chính của nghiên cứu này là kiểm định tính hiệu quả dạng yếu của
thị trường chứng khoán Việt Nam với đối tượng nghiên cứu là chỉ số VN Index
trong giai đoạn từ 17/10/2008 đến 20/09/2013. Để kiểm định thị trường hiệu quả
dạng yếu, tác giả sử dụng hai phương pháp là kiểm định nghiệm đơn vị và kiểm
định tự tương quan. Các kết quả nghiên cứu chỉ ra rằng tỷ suất sinh lợi của thị
trường không theo bước ngẫu nhiên mà có sự tương quan lẫn nhau giữa tỷ suất
sinh lợi trong quá khứ và hiện tại, do đó TTCK Việt Nam không phải là một thị
trường hiệu quả dạng yếu. Tác giả sử dụng mô hình dự báo ARIMA để dự báo
VN Index cho một kì quan sát kế tiếp. Kết quả dự báo nằm trong khoảng tin cậy
và sai số dự báo so với giá trị thực là rất nhỏ.
Từ khóa: thị trường hiệu quả dạng yếu, kiểm định nghiệm đơn vị, kiểm
định tự tương quan, mô hình ARIMA. 2
GIỚI THIỆU
1. Tính cấp thiết của đề tài:
Thị trường chứng khoán tập trung ở Việt Nam chính thức đi vào hoạt động
từ tháng 7 năm 2000. Nếu so với các nước phát triển trên thế giới, TTCK Việt
Nam còn rất non trẻ. Ở những phiên giao dịch chứng khoán đầu tiên, ngày
28/07/2000, TTCK Việt Nam mới chỉ có 2 Công ty cổ phần niêm yết. Đến năm
2005, số lượng các công ty cổ phần niêm yết lên đến 27 doanh nghiệp. Từ năm

Thị trường chứng khoán Việt Nam những năm gần đây tuy đã có sự phát
triển, nhưng nhìn chung còn khá non trẻ. Việc công bố thông tin và giám sát quá
trình công bố thông tin trên TTCK Việt Nam trong thời gian qua chưa thực sự
tạo được niềm tin nơi nhà đầu tư. Để có thể khẳng định TTCK Việt Nam có hiệu
quả về mặt thông tin hay không, chúng ta cần phải hiểu rõ thế nào là một thị
trường hiệu quả về mặt thông tin, phải thực hiện những kiểm định bằng các số
liệu thực mới có thể đưa ra kết luận.
Chính vì vậy, tác giả đã chọn đề tài: “ Kiểm định giả thuyết thị trường
hiệu quả dạng yếu của thị trường chứng khoán Việt Nam” để nghiên cứu,
nhằm có cái nhìn bao quát hơn về TTCK Việt Nam, kết luận được TTCK Việt
Nam có hiệu quả về mặt thông tin, từ đó đưa ra những giải pháp để TTCK Viêt
Nam ngày càng phát triển.
2. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu:
- Đối tượng nghiên cứu: luận văn thực hiện kiểm định giả thuyết thị trường
hiệu quả của TTCK Việt Nam, đối tượng nghiên cứu trong bài là chỉ số VN-
Index.
4
- Phạm vi nghiên cứu: dữ liệu nghiên cứu trong bài là chỉ số VN Index trên
Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh từ ngày 17/10/2008 đến
ngày 20/09/2013.
3. Mục tiêu nghiên cứu:
i. Mục tiêu chung:
Luận văn tập trung chủ yếu vào mục tiêu chính là kiểm định giả thuyết thị
trường hiệu quả dạng yếu của thị trường chứng khoán Việt Nam.
ii. Câu hỏi nghiên cứu
Trong khi thực hiện kiểm định tính hiệu quả dạng yếu của TTCK Việt
Nam, luận văn sẽ phải tập trung trả lời các câu hỏi sau:
- Lý thuyết thị trường hiệu quả là gì? Thế nào là một thị trường hiệu quả
dạng yếu?
- Thị trường chứng khoán Việt Nam có phải là một thị trường hiệu quả dạng

những người khác. Có nghĩa là nếu lý thuyết thị trường hiệu quả là đúng thì các
nhà đầu tư không thể nào tìm kiếm được lợi nhuận bất thường trên thị trường
nhờ những thông tin riêng. Và như vậy các nhà đầu tư sẽ ít có cơ hội vượt trội
hơn so với những người khác dù họ có là một nhà đầu tư chuyên nghiệp hay
không đi nữa.
1.1.1Điều kiện để có một thị trường hiệu quả
Mặc dù giả thuyết này có vai trò rất quan trọng trong lịch sử phát triển kinh
tế thế giới. Tuy nhiên các điều kiện để thị trường này tồn tại không phải là một
vấn đề dễ dàng có trên tất cả các thị trường. Chính các điều kiện này đã làm cho
6
giả thuyết thị trường hiệu quả thường không tồn tại trên TTCK ở một số nước,
đặc biệt là các nước đang phát triển. Để có một thị trường hiệu quả cần có các
điều kiện sau:
- Thứ nhất và cũng là điều kiện tiền đề quan trọng nhất của một thị trường
hiệu quả là nó đòi hỏi thị trường chứng khoán phải có qui mô tương đối lớn,
tức là phải có số lượng đủ lớn các nhà đầu tư cùng tham gia trên TTCK. Các
nhà đầu tư này cạnh tranh nhau nhằm mục tiêu tối đa hóa lợi nhuận, họ tiến
hành phân tích và định giá chứng khoán một cách độc lập nhau và phản ứng
của của các nhà đầu tư là hoàn toàn ngẫu nhiên. Sự cạnh tranh trên thị trường
là công bằng và cái mà họ nhận được sẽ tương xứng với những chi phí mà họ
bỏ ra.
- Thứ hai, các thông tin liên quan đến chứng khoán sẽ được công bố trên thị
trường một cách ngẫu nhiên và tự động. Đây được xem là đặc điểm cơ bản
cần phải có trong một thị trường hiệu quả. Thời điểm công bố thông tin và
các chi phí để mỗi thông tin đến với thị trường là hoàn toàn độc lập với nhau.
Và để có được thông tin đó, các nhà đầu tư đều phải bỏ ra một chi phí giống
như nhau, vì vậy cơ hội dành cho các nhà đầu tư trên thị trường đều bằng
nhau, không ai có thể kiếm được những khoản lợi nhuận bất thường trên thị
trường nếu chỉ dựa vào việc mua lại các thông tin.
- Thứ ba, cũng là điều kiện đặc biệt quan trọng đó là các nhà đầu tư khi tham

Tóm lại, thị trường hiệu quả là sự kết hợp từ một thị trường với những
thông tin xuất hiện một cách ngẫu nhiên và độc lập, một lượng lớn các nhà đầu
tư cùng cạnh tranh nhau với mục tiêu tối đa hóa lợi nhuận, họ phân tích các
thông tin mới với những phương pháp giống nhau nhằm điều chỉnh giá cổ phiếu
một cách nhanh chóng nhất. Với việc phản ánh các thông tin này cũng sẽ làm
cho giá chứng khoán thay đổi theo thông tin một cách ngẫu nhiên và độc lập và
8
lợi nhuận của mỗi chứng khoán trên thị trường cũng sẽ phản ánh đúng rủi ro của
bản thân chứng khoán đó.
1.1.2Các cấp độ của thị trường hiệu quả
Hiệu quả của thị trường chia thành ba cấp độ:
- Thị trường hiệu quả dạng yếu:
Giả thuyết thị trường hiệu quả yếu cho rằng giá chứng khoán hiện tại phản
ánh đầy đủ tất cả thông tin của thị trường chứng khoán, bao gồm các chuyển
dịch liên tục của giá, tỷ suất sinh lợi, khối lượng giao dịch và các thông tin
chung khác như: mua bán lô lẻ, giao dịch lô lớn và các thương vụ của các
chuyên gia ngoại hối hay của các nhóm độc quyền khác. Vì giả định rằng mức
giá thị trường hiện tại phản ánh tất cả các thu nhập trong quá khứ và mọi thông
tin trên thị trường nên giả thuyết này có nghĩa: tỷ suất sinh lợi trong quá khứ
cũng như các thông tin khác không có mối liên hệ với tỷ suất sinh lợi trong
tương lai (các tỷ suất sinh lợi độc lập với nhau). Bởi vậy, nhà đầu tư có thể kiếm
thêm chút thu nhập khi ra quyết định mua hoặc bán chứng khoán dựa trên các
thông tin về tỷ suất sinh lợi hay các thông tin khác của thị trường trong quá khứ.

- Thị trường hiệu quả dạng trung bình:
Giả thuyết thị trường hiệu quả dạng trung bình cho rằng giá chứng khoán sẽ
điều chỉnh không những trước các thông tin trong quá khứ mà còn phản ánh đầy
đủ và nhanh chóng tất cả các thông tin công khai trên thị trường. Giả thuyết hiệu
quả dạng trung bình bao trùm lên giả thiết hiệu quả yếu vì tất cả các thông tin
trên thị trường đều phải được xem xét công khai dựa trên giả thuyết hiệu quả yếu

không có sự khác nhau một cách hệ thống giữa kết quả thực tế và kết quả được
mong đợi trước khi trò chơi này diễn ra. Tương tự, TTCK sẽ là một trò chơi
công bằng nếu không có sự chênh lệch một cách hệ thống giữa thu nhập thực tế
và thu nhập được mong đợi của chứng khoán. Về mặt toán học, nó được viết
dưới dạng phương trình sau:
P
i,t+1
= E(P
i,t+1
/I
t
) + X
i,t+1
X
i,t+1
= P
i,t+1
- E(P
i,t+1
/I
t
)
Trong đó:
P
i,t+1
: quan sát giá thực tế của cổ phiếu tại thời điểm t+1
E(P
i,t+1
/I
t

i,t+1
/I
t
)
Với E(Z
i,t+1
/I
t
) = E[R
i,t+1
- (R
i,t+1
/I
t
)] = 0
Trong đó
R
i,t+1
: quan sát thu nhập thực tế cổ phiếu I tại thời điểm t+1
E(R
i,t+1
/I
t
): thu nhập kỳ vọng cổ phiếu I tại thời điểm t+1 trong điều kiện tập
hợp thông tin thị trường là I
t
(là những thông tin thích hợp liên quan đến giá cổ
phiếu trong thời điểm t).
Z
i,t+1

được.
Tăng giá là kết quả điều chỉnh của thị trường khi có thông tin mới xuất hiện
trên thị trường. Trong thị trường hiệu quả, mọi thông tin được công bố một cách
rất ngẫu nhiên, chúng ta không thể biết trước được khi nào sẽ có thông tin mới
và đó là thông tin gì. Chính vì đặc tính quan trọng này trong thị trường hiệu quả
nên mọi phương pháp dự báo giá cổ phiếu trong tương lai đều hoàn toàn không
có ý nghĩa.
1.1.3.3 Mô hình Bước đi ngẫu nhiên
Trong TTCK thu nhập của mỗi cổ phiếu tại một thời điểm được hiểu là
tổng các giá trị hiện tại của dòng thu nhập mà các nhà đầu tư sẽ nhận được trong
tương lai. Và nếu thị trường là hiệu quả thì giá mỗi cổ phiếu sẽ phản ánh tất cả
những thông tin liên quan đến tình hình công ty đó. Mọi thay đổi về giá cổ phiếu
sẽ ảnh hưởng đến dòng thu nhập của cổ phiếu. Yếu tố ảnh hưởng đến giá đến giá
cổ phiếu là những thông tin mới trên thị trường. Tuy nhiên, thông tin mới hay
12
“tin tức” là không thể dự đoán được. Vì vậy, thu nhập của chứng khoán cũng sẽ
thay đổi tương ứng với thông tin mới theo một chiều hướng với một lượng mà
chúng ta không thể dự đoán được. Dù cho lãi ngày mai gần như chắc chắn khác
hôm nay thì nó cũng theo cách hoàn toàn ngẫu nhiên. Do đó, nếu theo EMH
chúng ta có phương trình sau:
P
t+1
= P
t
+ e
t+1

Hay r
t+1
= r

thông tin quá khứ chỉ giúp các nhà đầu tư tìm được mức lợi nhuận cân bằng trên
thị trường, đủ bù đắp cho những chi phí và rủi ro mà họ có thể gặp phải khi đầu
tư vào chứng khoán. Nhà phân tích kỹ thuật không thể tìm kiếm được lợi nhuận
siêu ngạch trên thị trường chứng khoán hiệu quả. Việc dự đoán bằng đồ thị về
giá chứng khoán trong tương lai chỉ là “sự tự lừa dối chính mình”.
1.1.4.2 Trong phân tích cơ bản
Ở thị trường hiệu quả dạng yếu, thị trường có thể bỏ qua một số thông tin
có tính chất đại chúng, có liên quan đến hoạt động của công ty có chứng khoán
hoặc đánh giá những thông tin đó không chính xác. Khi đó giá chứng khoán trên
thị trường cơ bản có tính chất đại chúng về công ty. Một nhà phân tích cơ bản có
kỹ năng phân tích cơ bản điêu luyện, có thể dự đoán được kết quả hoạt động của
công ty trong tương lai dựa trên những dữ liệu ở hiện tại thì có khả năng tìm
kiếm được lợi nhuận siêu ngạch hay thu nhập tăng thêm khi lựa chọn được đúng
loại chứng khoán mà thị trường đang đánh giá không chính xác.
Trong thị trường hiệu quả dạng trung bình, thì phân tích cơ bản phần lớn là
không có giá trị. Trong thị trường dạng này, mọi thông tin cơ bản có tính chất
đại chúng đã được phản ánh tức thời trong giá chứng khoán ở hiện tại, vì vậy
việc sử dụng phân tích cơ bản để tìm kiếm lợi nhuận cao hơn mức trung bình của
thị trường là hết sức khó khăn. Lợi nhuận siêu ngạch chỉ có thể xuất hiện trong
trường hợp ngắn hạn, khi thị trường của một vài loại chứng khoán phản ứng
14
chậm sau một sự kiện có liên quan đến công ty xảy ra. Nhà đầu tư muốn tìm
kiếm thu nhập cao hơn thị trường phải có khả năng đánh giá và lựa chọn đúng
loại chứng khoán mà thị trường đang đánh giá chưa chính xác để ra quyết định
đầu tư. Trong dài hạn, phản ứng của thị trường sẽ nhanh hơn và các định giá sai
sẽ bị loại bỏ. Vì vậy, để mong muốn tìm kiếm lợi nhuận siêu ngạch, nhà đầu tư
cần bỏ vốn đầu tư vào nhiều loại tài sản thông qua các danh mục đầu tư cổ phiếu,
trái phiếu hoặc bất động sản mới có thể đạt được mục tiêu đánh bại thị trường.
Những nhà đầu tư như vậy phải là người rất xuất sắc.
1.1.4.3 Trong việc hoạch định chiến lược đầu tư

thuyết của thị trường hiệu quả để vận dụng chúng trên thị trường chứng khoán.
Mọi cố gắng của người đầu tư cũng như người phân tích nên theo hướng nào phụ
thuộc vào mức độ hiệu quả của thị trường.
Tóm lại, tác giả đã tập trung giới thiệu về những nền tảng lý thuyết của giả
thuyết thị trường hiệu quả. EMH vẫn là lý thuyết nền tảng và chính thống của
nền tài chính học hiện đại. Các lý thuyết khác về tài chính xây dựng và phát triển
đều dựa trên giả thiết thị trường là hiệu quả. Nói chung EMH được xem xét và
kiểm định dưới ba dạng hiệu quả tương ứng với các tập thông tin phản ánh vào
thị trường. Việc nhận dạng các tập thông tin là rất quan trọng để đưa ra các mô
hình kiểm định, là công việc được các nhà nghiên cứu về EMH liên tục tiến
hành. Thị trường càng hiệu quả khi các thông tin thị trường được phản ánh vào
trong giá chứng khoán càng nhanh và ngược lại. Ngày nay, khi xét đến thị
trường chứng khoán hiệu quả người ta cũng không nên và cũng không hy vọng
nó hiệu quả một cách tuyệt đối mà chỉ nên được xem xét một cách dài hạn. 16
1.2 Các nghiên cứu trước đây
Các bằng chứng thực nghiệm trên thế giới đưa ra những kết luận mâu thuẫn
nhau về sự tồn tại của thị trường hiệu quả. Ở đây, ta chỉ xem xét các bằng chứng
về dạng yếu và vừa, vì để thị trường hiệu quả dạng mạnh, nó phải thoả mãn các
tính chất của thị trường hiệu quả dạng yếu và vừa, do đó nếu không thỏa mãn
được hai yếu tố đầu tiên này, ta không cần xem xét liệu thị trường có hiệu quả
dạng mạnh hay không.
1.2.1Bằng chứng về thị trường hiệu quả dạng yếu
Đầu tiên là những bằng chứng về thị trường hiệu quả dạng yếu:
- Ở Châu Mỹ, Ojah và Karemera (1999) sử dụng phương pháp tỷ lệ phương
sai cũng như mô hình ARIMA không thể bác bỏ sự tồn tại dạng yếu đối với các
thị trường Argentina, Brazil, Chile và Mexico. Whortington và Higgs (2003) đưa
ra các kết quả ngược lại với các thị trường Argentina, Brazil, Columbia, Mexico,

Bài nghiên cứu chỉ sử dụng một phương pháp kiểm định là kiểm định tự tương
quan. Kết quả cho thấy đa số cổ phiếu không xảy ra hiện tượng tự tương quan
với mức ý nghĩa từ 5% đến 10%. Như vậy chứng tỏ TTCK Nigieria là một thị
trường hiệu quả dạng yếu.
Khazali và các cộng sự (2007) sử dụng kiểm định kiểm định chuỗi, kiểm định
dấu (sign test), kiểm định bậc (rank test) và tỷ lệ phương sai đối với các nước
thuộc khối Bắc Phi và Trung Đông (MENA) ủng hộ lý thuyết này. Jefferish và
Smith (2005) kiểm định đối với 6 quốc gia (Ai Cập, Kenya, Ma Rốc, Mauritius,
Nigeria và Nam Phi) theo tuần từ 1/1990-6/2001 cho thấy chỉ có Nam Phi hiệu
quả dạng yếu trong khi Ai Cập, Ma Rốc và Nigeria trở nên hiệu quả yếu vào
cuối thời kỳ xem xét. Enowbi, Guidi và Mlambo (2009) xem xét các quốc gia Ai
Cập, Ma Rốc, Nam Phi và Tunisia bằng các kiểm định tham số và phi tham số
vừa bác bỏ tính hiệu quả này (ngoại trừ Nam Phi).
Daniel Simons and Samuel A.Laryea với bài nghiên cứu “Testing the
18
Efficiency of selected African Stock Markets” (kiểm định tính hiệu quả của thị
trường chứng khoán một số nước châu Phi): Trong bài nghiên cứu, tác giả sử
dụng các kiểm định khác nhau để kiểm tra dạng yếu của giả thuyết thị trường
hiệu quả tại bốn thị trường chứng khoán châu Phi là Ghana, Mauritius, Ai Cập
và Nam Phi. Nghiên cứu sử dụng dữ liệu hàng tuần và hàng tháng giai đoạn
1990-2003 của 4 quốc gia. Kết quả của cả hai kiểm định tham số và kiểm định
phi tham số cho thấy thị trường chứng khoán Nam Phi là thị trường hiệu quả
dạng yếu, trong khi đó thị trường chứng khoán Ghana, Mauritius và Ai Cập là thị
trường không hiệu quả. Điều này cho thấy suất sinh lợi cổ phiếu ở TTCK Nam
Phi là độc lập và theo bước đi ngẫu nhiên. Ba thị trường còn lại thì không như
thế. Do đó, tác giả sử dụng mô hình ARIMA và phương pháp Box-Jenkins cho 3
thị trường Ghana, Mauritius và Ai Cập. Mô hình ARIMA sử dụng để dự báo lợi
nhuận cổ phiếu trong các giai đoạn tiếp theo cho ba quốc gia. Kết luận của bài
nghiên cứu bác bỏ lý thuyết bước đi ngẫu nhiên cho các thị trường này. Các nhà
đầu tư tiềm năng tại Ghana, Mauritius và Ai Cập có thể kiếm được lợi nhuận bất