B GIÁO DC VÀ ÀO TO
TRNG I HC KINH T TPHCM TRN NGUYN THANH HUY  NHY CM DÒNG TIN CA
NM GI TIN MT TI CÁC CÔNG
TY NIÊM YT VIT NAM LUNăVNăTHC S KINH T Thành ph H Chí Minh – Nm β014

B GIÁO DC VÀ ÀO TO
TRNG I HC KINH T TPHCM TRN NGUYN THANH HUY MC LC

Trang ph bìa
Li cam đoan
Mc lc
Danh mc các ch vit tt
Danh mc bng biu
Danh mc hình
Tóm tt (Abstract) 1
1. Gii thiu (Introduction) 2
2. Tng quan các kt qu nghiên cu trc đây (Literature review) 9
2.1 Giá tr ca nm gi tin mt 9
β.β  nhy cm dòng tin ca nm gi tin mt 10
2.3 Các yu t nh hng đn nm gi tin mt ti các công ty 12
2.3.1 Dòng tin 12
2.3.2 Các gii hn tài chính 14
2.3.3 C hi tng trng k vng 18
2.3.4 òn by tài chính 19
2.3.5 Quy mô công ty 20


DANHăMCăCỄCăCHăVITăTT

HOSE : S giao dch Chng khoán Thành ph H Chí Minh
HNX : S giao dch Chng khoán Hà Ni
UPCoM : Sàn giao dch Chng khoán các công ty đi chúng cha niêm yt
Pooled OLS : Phng pháp hi quy “gp”
GMM4 : Phng pháp hi quy moment tng quát bc cao – bc 4
REM : Phng pháp c lng hiu ng ngu nhiên
FEM : Phng pháp c lng hiu ng c đnh
NPV : Giá tr hin ti thun
M&A : Mua bán và sáp nhp
DANHăMCăHỊNH

Hình 4.1: Kt qu kim đnh đa cng tuyn VIF 44
Hình 4.2 : Kt qu kim đnh Breusch & Pagan Lagrangian 45
Hình 4.3 : Kt qu kim đnh Hausman 45

1

Tómăttă(Abstract)ă
Nghiên cu ca Dichu Bao và cng s (2012) th hin đ nhy cm dòng tin
ca nm gi tin mt nhìn chung tiêu cc. Kt qu này đư ng h nghiên cu trc
đó ca Riddick and Whited (2009). Thêm vào đó, Dichu Bao và cng s (2012) phát
hin rng đ nhy cm là bt cân xng. Bi vì, khi các công ty đi mt vi môi
trng dòng tin dng, đ nhy cm dòng tin ca nm gi tin mt là tiêu cc
nhng khi công ty phi đi mt vi dòng tin âm thì đ nhy cm này không nht
thit tiêu cc.
Da trên nn tng lý thuyt và mô hình thc nghim ca Dichu Bao và cng s
(2012), bài nghiên cu đư kim tra c th đ nhy cm dòng tin ca nm gi tin
mt ti các công ty niêm yt Vit Nam. S dng kt hp các phng pháp hi quy

hi hng các ngun thu nhp t nc ngoài dn đn các công ty có xu hng nm
gi tin mt cao (Foley và cng s, 2007).
Ngoài ra, trên thc t thì hin nay ti Vit Nam, nhiu công ty la chn vic nm
gi mt lng ln tin mt nhm tránh các thit hi khi công ty phi đi mt vi
tình trng kit qu tài chính có th dn đn phá sn. c bit trong các nm gn đây,
trc tác đng ca cuc khng hong kinh t toàn cu đư dn đn vic công ty khó
tip cn vi các ngun tài tr t bên ngoài. Khi các ngun tài chính t bên ngoài tr
nên tn kém chính là đng lc đ các công ty xây dng chính sách nm gi tin mt
(Financial slack) bng vic tng tích tr tin mt đ tránh nhng hu qu bt li
liên quan vi các cú sc đn thu nhp. Tin mt đư đóng vai trò nh mt tm đm
nhm giúp công ty đáp ng kp thi các ngha v tài chính. Nghiên cu ca Bates
và cng s (2009) cho rng các công ty gia tng tin mt cho các nhu cu thanh
khon ngày càng tng đ nhm to nên tm đm chng li các cú sc dòng tin.
Theo quan đim v đng c đu c, các doanh nghip có ngun ni lc ln có
nhiu kh nng đ có th đu t vào mc đ đu t tt nht đu tiên (the first-best
level) trong tng lai mà không cn đn các tài tr t bên ngoài. Công ty vi nhiu
c hi đu t  hin ti và tng lai và các công ty có nhng dòng tin to ra t tài
3

sn không đ đ đu t vào tt c các d án có NPV dng thì nm gi tin mt s
đm bo kh nng đu t ca công ty (Almeida và cng s, 2004). Mt khác, ph
thuc vào kh nng ca công ty đ gia tng huy đng vn bên ngoài, nm gi tin
mt có th to điu kin thun li cho đu t trong tng lai.
Ngoài ba đng c ca vic nm gi tin mt theo Keynes, các nghiên cu thc
nghim cng cho thy s hin din ca các nhân t khác. Mc đích đa dng hóa cu
trúc vn nhm làm gim nh hng ca các mâu thun tài chính (Financing
frictions) t đó làm gim li ích biên ca nm gi tin mt (Subramaniam và cng
s, 2011). Ngoài ra, Ang và Smedema (2011) tìm thy bng chng cho thy rng đi
vi nhng công ty có ít các hn ch tài chính hoc vi lng tin mt di dào trc
đó thì các công ty này s xây dng chính sách nm gi tin mt ph thuc vào các

(2004)  hai nguyên nhân. u tiên, không ging nh mô hình trong Almeida và
cng s (2004), mô hình Riddick - Whited thc t hn bi vì nó cho phép nhiu
mc t l khu hao vn và các cú sc dòng tin có th có hoc không th đc gn
vi nng sut. Th hai, Riddick và Whited ch ra rng khi mt bin gii thích có
mt li đo lng, t đó các du hiu ca các bin gii thích khác có th thay đi. H
cho thy s nhy cm dòng tin ca nm gi tin mt là tích cc nu không có s
điu chnh cho mt li trong đo lng ch s Tobin’Q (mt bin kim soát trong mô
hình thc nghim). Sau khi sa cha các sai lch gây ra bi li đo lng Tobin’ Q
bng cách s dng mt phng pháp c lng GMM bc cao, phát hin ca h
cho thy đ nhy dòng tin ca nm gi tin mt là tiêu cc. Tuy nhiên, các mô
hình thc nghim ca Riddick và Whited thiu mt s bin kim soát nh bin mua
bán sáp nhp, chi tiêu vn, vn luân chuyn thun không phi tin mt, và mc n
ngn hn.
M rng và góp phn cng c li kt lun ca Riddick và Whited (2009), kt qu
nghiên cu ca Dichu Bao và cng s (2012) đng nhn đnh mi quan h gia nm
5

gi tin mt và dòng tin là nói chung là nghch bin. Hn th na, nghiên cu đư
tìm ra bn cht mi quan h này là quan h phi tuyn hay còn gi là s bt cân xng
đ nhy cm dòng tin ca nm gi tin mt. S bt cân xng th hin khi công ty
đi mt vi mt dòng tin dng thì mi quan h là nghch bin nhng quan h này
không nht thit là nghch bin trong môi trng dòng tin âm. Khác bit ca
nghiên cu Dichu Bao và cng s  đim trong khi Riddick và Whited (2009, trang
1793) ch cho thy mt phn rng các công ty va và ln biu hin mt mi quan h
tiêu cc- phi tuyn trong đ nhy dòng tin ca nm gi tin mt, thì trng tâm ca
nghiên cu ca h không phi là bn cht phi tuyn ca mi quan h.
Bài nghiên cu ca Dichu Bao và cng s (2012) bao gm hai mc tiêu chính.
Th nht, tác gi xem xét li liu s nhy cm dòng tin ca nm gi tin mt là
tích cc hay tiêu cc vi vic s dng mt đc đim k thut toàn din ca mô hình
thc nghim tng cng nhm kho sát tng hp các bin trong c hai nghiên cu

kê) - thp nht trong 10 nm tr li đây, nhng tình trng n xu vn là vn đ nóng
bng và nhc nhi, đc ví nh cc máu đông làm ách tc dòng chu chuyn vn
trong nn kinh t và là mt trong các nguyên nhân gây khng hong cho h thng
ngân hàng Vit Nam trong thi gian qua. Nhm mc đích phòng v, các ngân hàng
ngày càng gia tng xit cht các quy đnh cng nh đt ra nhiu rào cn tín dng đ
gim thiu ri ro cho h thng. iu đó dn đn các doanh nghip – đc bit là các
doanh nghip va và nh ngày càng khó tip cn vi ngun vn t bên ngoài do các
hn ch tài chính gp phi. Thc tin cho thy trong nm β01γ gn 61.000 doanh
nghip phá sn, tip tc tng cao so vi nm β01β và trong các nguyên nhân thì vn
đ cn kit ngun tin mt dành cho các hot đng đu t và chi tiêu đc xem nh
nguyên nhân chính yu. Do đó, vn đ qun tr tin mt mà c th là tính toán lng
tin mt nm gi hp lỦ trc các bin đng ca dòng tin tr thành vn đ then
cht đi vi các doanh nghip trong giai đon khng hong hin nay. Tuy nhiên,
hin nay các nghiên cu kho sát mc đ nhy cm dòng tin đi vi vic nm gi
tin mt ti Vit Nam li rt ít, có l vì lnh vc này còn khá mi m.
7

Vì vy, t các mâu thun trong các kt qu nghiên cu thc nghim trc đây
cng nh nhu cu cp thit trc tình hình thc t ti Vit Nam thi gian qua, tôi s
thc hin lun vn “  nhy cm dòng tin ca nm gi tin mt ti các công ty
niêm yt Vit Nam” nhm mc tiêu kho sát các vn đ nm gi tin mt đi vi s
bin đng dòng tin ti các công ty niêm yt Vit Nam và phân tích nhng yu t
quyt đnh đn vic nm gi tin mt cng nh mc đ tác đng ca chúng. T đó
bài nghiên cu s góp phn tr li các câu hi sau:
 S nhy cm dòng tin ca nm gi tin mt ti các công ty Vit Nam là tích
cc hay tiêu cc?
 Các công ty có mc đ phn ng ging nhau ca vic nm gi tin mt khi
đi mt vi dòng tin âm và dng hay không?
 S nhy cm dòng tin ca nm gi tin mt ti các công ty b hn ch tài
chính và không b hn ch có khác nhau không?

da theo nghiên cu ca Dichu Bao và cng s (2012) lên mc đ nm gi tin
mt. Trong các nghiên cu k tip, chúng ta có th m rng thêm tác đng ca các
yu t khác có liên quan đn nm gi tin mt mà các nghiên cu thc nghim đư
đ cp nh đòn by tài chính, thu, cu trúc công ty, vn đ pháp lỦ,…ng thi
nhm cho kt qu nghiên cu tng thêm Ủ ngha ng dng cng nh tng tính khái
quát hóa, tôi s thc hin vi mu ln hn cùng vi thi gian kho sát dài hn.
Cui cùng, cu trúc bài nghiên cu bao gm 5 phn. Phn 1 là gii thiu tng
quan v ni dung nghiên cu. Phn 2 trình bày tng quan các nghiên cu thc
nghim v tin mt trc đây. Phn 3 mô t phng pháp nghiên cu bao gm vic
thu thp và x lý d liu, phát trin gi thuyt nghiên cu, xây dng mô hình đ
kim tra gi thuyt nghiên cu. Phn 4 là phn tho lun các kt qu nghiên cu đt
đc ca mô hình thc nghim ti Vit Nam. Phn cui cùng là kt lun, Ủ ngha
nghiên cu cng nh hn ch và hng nghiên cu tip theo.
9

2.ăTngăquanăcácăktăquănghiênăcuătrcăđâyă(Literature review)
2.1ăGiáătrăcaănmăgiătinămt
Phân tích giá tr ca vic nm gi tin mt là mt trong các nhánh nghiên cu lý
thuyt v tính thanh khon ca công ty. Trong s hin din ca nhng hn ch tài
chính, các công ty phi gánh chu chi phí cao t các ngun tài tr bên ngoài thì vic
nm gi tin mt s có giá tr hn, đc bit là nu các công ty này có nhiu c hi
tng trng có giá tr. S d tin mt cao cho phép các công ty thc hin các d án
có NPV dng khác có th đư b b qua.
Mt s nghiên cu gn đây đư phân tích các d đoán này. Faulkender và Wang
(2006) c tính giá tr tính thanh khon ca công ty bng phng pháp hi quy d
liu chéo giá tr doanh nghip (hoc li nhun c phiu vt mc) trên các công ty
nm gi tin mt. Kt qu ca nhng nghiên cu này báo cáo rng giá tr biên ca
mt đng đô la tin mt s cao hn ti các công ty b hn ch tài chính so vi các
công ty không b hn ch. Pinkowitz và cng s (2006) m rng nhng phát hin
này cho mt nghiên cu quc t bng kho sát giá tr nm gi tin mt ti các công

Các nghiên cu ban đu kim tra tm quan trng ca các hn ch tài chính bng
cách phân tích đ nhy ca đu t đn dòng tin. Ví d, Fazzari và cng s (1988)
đa ra gi thuyt nu các ngun tài chính bên ngoài tr nên tn kém hn ngun tài
chính ni b, s nhy cm ca đu t đn dòng tin s tng cùng vi mc đ các
hn ch tài chính. Có ngha là, ti các công ty b hn ch tài chính, mc đ đu t
ph thuc bi đ ln ca dòng tin mt trong giai đon hin hành.
Mc dù, Fazzari và cng s báo cáo bng chng phù hp vi gi thuyt ca h ,
mt s nghiên cu đt câu hi rng liu nhng phát hin ca nghiên cu này có th
đc hiu nh là bng chng v các rào cn tài chính. Erickson và Whited (2000) và
Alti (2003) lp lun rng dòng tin trong hin ti có kh nng cha đng thông tin
v giá tr các c hi tng trng trong tng lai và đ nhy ca đu t đn dòng tin
11

cao có th ch đn gin là th hin phn ng hp lý vi nhng cú sc trong c hi
đu t. Phù hp vi quan đim này, Kaplan và Zingales (1997) thy rng các công
ty mà h đư phân loi (nh ít hn ch v tài chính thông qua các phân tích báo cáo
tài chính) thc s th hin đ nhy ca đu t đn dòng tin ln hn.
Tip theo, Almeida và cng s trong nghiên cu “The cash flow sensitivity of
cash”(β004) áp dng mt cách tip cn khác, vi câu hi liu các ngun tài chính
tn kém bên ngoài có nh hng đn chính sách qun tr thanh khon hay không?
H đa ra gi thuyt rng nu các ngun tài chính bên ngoài tn kém, công ty cn
phi có mt xu hng có h thng nhm đ tit kim tin mt t dòng tin hin ti.
T đó, vi vic kho sát mu bao gm các công ty phi tài chính ti M trong giai
đon 1971-2001, h c tính đ nhy ca nm gi tin mt đn dòng tin ch
không phi là đ nhy ca đu t đn dòng tin nh các nghiên cu trc đó. Kt
qu nghiên cu đư phù hp vi gi thuyt đc đt ra và tác gi thy rng s thay
đi trong nm gi tin mt và dòng tin thì đng bin đi vi các công ty b các hn
ch v tài chính nhng không đáng k v mt thng kê đi vi các công ty không b
hn ch.
Kusnadi và Wei (2011) m rng nghiên cu ca Almeida và cng s (2004) bng

2.3ăCácăyuăt nhăhngăđnănmăgiătinămt tiăcác công ty
2.3.1ăDòngătin
Vn đ tit kim ca công ty gn đây đư nhn đc nhiu s chú ý, phn ln vì
s gia tng ca tài sn lu đng ti các công ty M và châu Âu trong nhng nm
qua. Các nghiên cu thc nghim tiêu biu trc đây bao gm nghiên cu ca
Opler và cng s (1999); Faulkender và Wang (2006); Almeida và cng s (2004);
Khurana và cng s (2006) đã gii quyt hai vn đ liên quan: Ti sao các công ty
gi tin mt và lý do ti sao các công ty tit kim. Trong phn tho lun bên trên,
Almeida và các đng s (2004) đư nghiên cu v đ nhy cm ca tin mt đi vi
dòng tin bng cách s dng d liu t nm 1971-2001 ti các công ty  M. Da
13

vào phng pháp hi quy OLS, kt qu ca bài nghiên cu cho thy rng đ nhy
cm ca tin mt đi vi dòng tin là tích cc.
Attaullad Shad (2011) kt hp s dng c phng pháp hi quy d liu bng
Pool OLS, FEM, REM và phng pháp GMM sai phân khi tin hành kho sát 280
công ty niêm yt trên sàn giao dch Karachi Stock (Pakistan) cho thy kt qu tng
t  mc Ủ ngha 5%. S dng phng pháp hi quy 3SLS, Wenfeng Wu và các
đng s (2011) tin hành kho sát ti các công ty Trung Quc trong giai đon 1999-
2009. Kt qu nghiên cu cng cho thy mi tng quan tích cc gia dòng tin và
tin mt nm gi vi mc Ủ ngha 1%.
Bên cnh đó, Kim và các cng s (1998) cho rng công ty có dòng tin t hot
đng kinh doanh ln s ct gim nhu cu nm gi tin mt. Tuy nhiên, Opler và
cng s (1999); Ferreira và Vilela (2004) đa ra gi thuyt là các công ty có dòng
tin hot đng tt ít có khuynh hng huy đng vn. Vì vy, công ty vi dòng tin
ln hn thì có lng tin mt nm gi cao hn.
Nghiên cu Riddick và Whited (2009) đt trng tâm gii quyt câu hi “ lỦ do ti
sao các công ty tit kim?”. Vì vy, tác gi chú trng đn mô hình tit kim ca
công ty, vn đ tài chính và quyt đnh đu t thc đng thi trong mt nn tng
ngu nhiên và nng đng, đ to thành mt liên kt mnh m gia lý thuyt và các

gp ca hàm f(I) ti t = 2, trong đó hàm f là mt hàm lõm tng. u t I đc tài
tr bi s kt hp các ngun lc ni b w (bao gm nng lc ca nhà qun lý hoc
vic nm gi tin mt) và ngun vn t bên ngoài e.
Vì vy, gii hn ngân sách ca công ty:
I = w + e.
Trong th trng vn hoàn ho, chi phí cho ngun vn bên ngoài đc gi đnh
bng không. Vì vy, nu r đi din cho t l chit khu đư điu chnh ri ro thích
hp, các nhà qun lý tìm cách ti đa hóa NPV ca các c hi đu t nh sau:
15 

– I (1)
iu này đòi hi thit lp nng sut biên ca vn f
I
bng (1 + r).
Gi s rng tn ti các gii hn tài chính khin chi phí ca các ngun tài chính
bên ngoài vt quá chi phí ca các ngun tài chính ni b. Stein ghi nhn nhng
hn ch này bng cách gi đnh rng các chi phí vô ích ca ngun tài chính bên
ngoài th hin bi  C(e) , trong đó hàm C là mt hàm li và  là thc đo mc đ
hn ch tài chính. Trong trng hp này, hàm ti đa hóa li nhun nh sau:
[


– I ] -  C(e) (2)
Nh vy, gii pháp ti u hóa giá tr công ty ti phng trình (β) luôn luôn nh
hn hoc bng gii pháp ti phng trình (1). Tôi nhn thy các chi phí vô ích ca
các ngun tài chính bên ngoài gia tng làm tng chi phí biên ca vn. Vi nng sut
biên ca vn gim dn s dn đn nng sut biên ca vn bng vi chi phí cn biên

ty có nhiu kh nng a thích hn các d án có thu hi vn ngn (ít ri ro) và s
dng nhiu tài sn lu đng hn. Tt c các dng d án này s gim thiu các tác
đng ca các gii hn tài chính trong tng lai. Hn na, nhng tác đng này có th
s đc gim bt vic nm gi tin mt hay các qu ni b. Các gii hn tài chính
trong tng lai s ít quan trng đi vi các công ty nghiêng v chính sách đu t
hin ti theo hng an toàn vi nhiu các d án luân chuyn.
Ngoài ra, Almeida và cng s cng d đoán rng các công ty có đng c đ điu
chnh chính sách tài chính đ nhm gim thiu tác đng ca các hn ch tài chính -
tc là bng cách nm gi tin mt nhiu hn, bo qun kh nng n nhiu hn, và
tit kim tin mt nhiu hn t dòng tin khi các hn ch ngày càng gia tng. Ngoài
ra, tt c các tài nguyên ni b khác nhau (ví d: tin mt ) nên có giá tr hn ti các
doanh nghip hn ch tài chính so vi các doanh nghip không b hn ch .
Góp phn kim chng cho d đoán trên là nghiên cu thc nghim Almeida và
cng s (2004) da trên mu ln các công ty sn xut t 1971 đn 2000. Trong khi
các nghiên cu khác ch tp trung vào s khác bit v mc đ tin mt gia các
công ty thì nghiên cu Almeida và cng s (2004) kim tra đ nhy cm ca vic
nm gi tin mt lên dòng tin và mc đ các công ty b nh hng bi các hn ch
tài chính. Tác gi đư phân chia công ty b hn ch tài chính và không b hn ch
17

theo nm tiêu chí phân nhóm: Chính sách thanh toán, quy mô tài sn, xp hng trái
phiu da vào các ch s Standard & Poor, xp hng thng phiu và ch s KZ
đc đ xut bi Kaplan và Zingales (1997).
Kt qu nghiên cu cho thy rng, so vi các công ty không b hn ch tài chính,
các công ty b hn ch nm gi nhiu tin mt hn và đt trung bình khong 15%
trên tng tài sn. ng thi, Almeida ch ra rng các công ty b hn ch tài chính có
đ nhy cm ca nm gi tin mt đi vi dòng tin là tích cc và bng 0 đi vi
các công ty không b hn ch tài chính.  nhy cm c lng đc ca công ty b
hn ch tài chính nm trong khong t 0,051 đn 0,062 và hu ht có đ tin cy 1%.
iu này th hin có mi tng quan dng gia nhng hn ch tài chính và lng