BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH

HOÀNG THỊ PHƯƠNG THẢO
ĐÒN BẨY VÀ HOẠT ĐỘNG ĐẦU TƯ: NGHIÊN CỨU
CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT TẠI VIỆT NAM LUẬN VĂN THẠC SỸ KINH TẾ
TP. Hồ Chí Minh – Năm 2013

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO

Bảng 3.2. Kỳ vọng dấu hệ số hồi quy các biến tương tác 24
Bảng 4.1. Thống kê mô tả 26
Bảng 4.2. Hệ số tương quan giữa các biến 28
Bảng 4.3. Kết quả phân tích hồi quy mô hình (1) với biến tổng nợ 31
Bảng 4.4. Kết quả hồi quy mô hình (1) với biến nợ dài hạn 32
Bảng 4.5. Kết quả hồi quy mô hình (2) 34
Bảng 4.6. Kết quả hồi quy mô hình (3) 35
Bảng 4.7. Kết quả hồi quy mô hình (4) 36
Bảng 4.8. Kết quả hồi quy mô hình (5) 37
Bảng 4.9. Kết quả hồi quy mô hình (8) 38
Bảng 4.10. Kết quả hồi quy mô hình (6) 40
Bảng 4.11. Kết quả hồi quy mô hình (7) 41
Bảng 4.12. Kết quả hồi quy mô hình (9) 42
Bảng 4.13. Kết quả hồi quy mô hình (10) 43
Bảng 4.14. Hệ số tương quan biến công cụ 44
Bảng 4.15. Kiểm định biến nội sinh 45
Bảng 4.16. Kết quả hồi quy theo phương pháp IV-FE mô hình (1) 47
Bảng 4.17. Kết quả hồi quy theo phương pháp IV-FE mô hình (2) 48
Bảng 4.18. Kết quả hồi quy theo phương pháp IV-FE mô hình (3) 49
Bảng 4.19. Kết quả hồi quy theo phương pháp IV-FE mô hình (4) 50 Bảng 4.20. Kết quả hồi quy theo phương pháp IV-FE mô hình (5) 51
Bảng 4.21. Kết quả hồi quy theo phương pháp IV-FE mô hình (8) 52
Bảng 4.22. Kết quả hồi quy theo phương pháp IV-FE mô hình (6) 53
Bảng 4.23. Kết quả hồi quy theo phương pháp IV-FE mô hình (7) 54
Bảng 4.24. Kết quả hồi quy theo phương pháp IV-FE mô hình (9) 55
Bảng 4.25. Kết quả hồi quy theo phương pháp IV-FE mô hình (10) 56
Đề tài tiến hành nghiên cứu trên mẫu 634 các công ty niêm yết trên thị trường chứng
khoán Việt Nam từ năm 2007 đến 2012 về mối tương quan giữa đòn bẩy và quyết
định đầu tư. Sau khi đã xử lý các vấn đề nội sinh tiềm tàng, kết quả nghiên cứu cho
thấy đòn bẩy có tương quan âm với đầu tư của doanh nghiệp. Đặc biệt mối tương
quan này có sự khác biệt giữa các công ty có triển vọng tăng trưởng khác nhau, trong
đó tác động ngược chiều này yếu hơn ở những công ty tăng trưởng cao so với những
công ty tăng trưởng thấp. Ngoài ra, với việc đưa vào nghiên cứu vai trò của sở hữu
nhà nước ở cả cấp độ ngân hàng và công ty, đề tài tìm thấy bằng chứng cho thấy sở
hữu nhà nước có xu hướng làm giảm đi tác động ngược chiều của đòn bẩy lên đầu tư.
Điều này hàm ý một chính sách cho vay dễ dãi, đặt ra ít ràng buộc của hệ thống ngân
hàng và vấn đề đầu tư quá mức nhưng thiếu hiệu quả ở các doanh nghiệp nhà nước.
Từ khóa: đòn bẩy, đầu tư, tăng trưởng, sở hữu nhà nước.
4
1. Giới thiệu
Quyết định đầu tư là một quyết định quan trọng hàng đầu đối với mọi doanh nghiệp.
Mối quan hệ giữa quyết định tài trợ, cụ thể là đòn bẩy, và quyết định đầu tư là một
chủ đề nhận được rất nhiều sự quan tâm, cả trong giới học thuật cũng như thực hành
tài chính. Bản chất mối quan hệ này là một mối quan hệ nội sinh, trong đó đòn bẩy và
quyết định đầu tư có tác động qua lại lẫn nhau. Do đó, việc nghiên cứu về mối tương
quan này đòi hỏi những kỹ thuật xử lý chặt chẽ trong các mô hình định lượng để đưa
ra những ước lượng chính xác.
Nghiên cứu về tác động của đòn bẩy và hoạt động đầu tư đã được tiến hành trên rất
nhiều thị trường, cả những thị trường đã và đang phát triển. Ở Việt Nam, cũng đã có
một vài nghiên cứu đề cập đến vấn đề này, tuy nhiên theo tìm hiểu của tác giả, các
nghiên cứu chưa xử lý triệt để được vấn đề nội sinh giữa hai biến số này, dẫn đến mức
độ tin cậy thấp đối với các ước lượng. Ngoài ra, có rất ít nghiên cứu đề cập đến mối
quan hệ giữa đòn bẩy và hoạt động đầu tư đối với cơ hội tăng trưởng cũng chưa liên

Để giải quyết các câu hỏi nghiên cứu này, đề tài sử dụng các mô hình định lượng
cùng các phương pháp ước lượng fixed effect với dữ liệu bảng cũng như phương pháp
hồi quy với biến công cụ để giải quyết vấn đề nội sinh giữa đòn bẩy và hoạt động đầu
tư. Bố cục của đề tài như sau: phần 1 là giới thiệu về vấn đề nghiên cứu, phần 2 đề
cập đến tổng quan lý thuyết, phần 3 xây dựng các giả thuyết nghiên cứu, phần 4 trình
bày chi tiết mô hình nghiên cứu, phần 5 thảo luận kết quả nghiên cứu, và phần 6 là kết
luận.
6
2. Tổng quan lý thuyết
2.1 Đòn bẩy và hoạt động đầu tư
Đòn bẩy và hoạt động đầu tư là vấn đề nhận được rất nhiều sự quan tâm. Đòn bẩy
thuộc về quyết định tài trợ và theo Modigliani và Miller (1958) thì trong một trị
trường hoàn hảo, quyết định tài trợ không có tương quan với quyết định đầu tư cũng
như giá trị doanh nghiệp. Tuy nhiên, trong một thế giới thực với những bất hoàn hảo
của thị trường và sự xuất hiện của chi phí đại diện, đòn bẩy có thể có những tác động
phức tạp lên quyết định đầu tư.
Myers (1977) lập luận rằng đòn bẩy có thể có tác động ngược chiều lên hoạt động đầu
tư do vấn đề đại diện giữa cổ đông và trái chủ, trong đó các nhà quản lý có thể từ bỏ
các dự án có NPV dương vì một phần hoặc toàn bộ lợi ích đến từ đầu tư sẽ được dồn
hết cho chủ nợ. Điều này sẽ dẫn đến việc đầu tư dưới mức.
Mặt khác, các lý thuyết của Jensen (1986) và Stulz (1990) lại đề xuất một tác động
ngược chiều của đòn bẩy lên hoạt động đầu tư dựa trên vấn đề đại diện giữa cổ đông
và nhà quản lý. Các tác giả này lập luận rằng đòn bẩy cao ở những công ty có ít cơ hội
tăng trưởng sẽ khiến cho ban quản lý không hứng thú với những dự án kém hiệu quả.
Điều này được lý giải rằng việc vay nợ sẽ khiến các công ty phải cam kết chi trả đều
đặn các khoản lãi vay và vốn gốc, và đối với những công ty ít cơ hội tăng trưởng, điều
này sẽ giảm thiểu sự lạm quyền của ban quản lý đối với dòng tiền tự do của công ty.

quản lý phát hành nợ. Thứ hai, các cổ đông khi nhận ra động cơ khiến các nhà quản lý
phóng đại về các cơ hội đầu tư, các cổ đông sẽ không sẵn lòng đầu tư thêm vốn trong
tương lai. Điều này chỉ ra rằng cốt lõi của vấn đề đầu tư dưới mức lại nằm ở giải pháp
đối với vấn đề đầu tư quá mức. Bởi vì khi công ty phát hành nợ, các nhà quản lý buộc
phải chi trả trong tương lai, kết quả là nguồn lực tài chính sẵn có cho ban quản lý bị
8
giới hạn, và trong một vài trường hợp các nhà quản lý bị buộc phải từ bỏ các dự án có
NPV dương. Sự đánh đổi giữa các tác động tích cực và tiêu cực của tài trợ bằng nợ
dẫn đến một mức độ đòn bẩy tối ưu sẽ giúp tối đa hóa giá trị công ty.
Điểm chung giữa Myers, Jensen và Stulz là họ đều tập trung vào mối quan hệ giữa cơ
hội đầu tư của công ty và tác động của nợ lên giá trị doanh nghiệp. Có lẽ cả tác động
tích cực và tiêu cực của nợ đều hiện hữu đối với mọi công ty. Tuy nhiên, phỏng đoán
hợp lý đó là đối với những công ty có nhiều cơ hội tăng trưởng, tác động tiêu cực của
nợ sẽ chiếm ưu thế bởi vì ít nhất là trong vài trường hợp, nợ sẽ buộc các nhà quản lý
từ bỏ các dự án có NPV dương. Nghĩa là, đối với công ty có nhiều dự án NPV dương,
tác động của nợ lên giá trị doanh nghiệp là ngược chiều. Tương tự, phỏng đoán hợp lý
là đối với những công ty có ít cơ hội tăng trưởng, tác động tích cực sẽ chiếm ưu thế
với vì ít nhất là trong một vài trường hợp, nợ sẽ ngăn cản các nhà quản lý thực hiện
những dự án có NPV âm. Tức là đối với những công ty có ít dự án có NPV dương, tác
động của nợ lên giá trị doanh nghiệp là dương.
Bởi vì đòn bẩy cao sẽ hạn chế đầu tư đối với những công ty tăng trưởng cao, lý thuyết
về đầu tư dưới mức hàm ý rằng các công ty với cơ hội tăng trưởng tốt nên giữ đòn bẩy
ở mức thấp để tránh việc phải từ bỏ những dự án có NPV dương. Tuy nhiên, lý thuyết
về đầu tư quá mức dự báo rằng đòn bẩy cao sẽ ngăn cản các nhà quản lý lạm dụng
dòng tiền tự do, đặc biệt đối với những công ty tăng trưởng thấp. Cả hai lý thuyết này
đều có những bằng chứng thực nghiệm ủng hộ.
Nhất quán với dự đoán từ lý thuyết đầu tư dưới mức, Smith và Watts (1992), Gaver

nhiên, tác động của đòn bẩy lên giá trị các công ty tăng trưởng thấp là dương, hàm ý
rằng đòn bẩy càng cao sẽ càng làm giảm vấn đề đầu tư quá mức và gia tăng giá trị
doanh nghiệp. Bằng chứng này cho thấy sự nhất quán giữa lý thuyết đầu tư dưới mức
và đầu tư quá mức.
10
2.3 Đòn bẩy, hoạt động đầu tư và sở hữu nhà nước
Allen cùng các cộng sự (2005) chỉ ra rằng vấn đề nổi trội nhất đối với hệ thống ngân
hàng ở Trung Quốc là các khoản vay không hiệu quả mà nhóm bốn ngân hàng thương
mại lớn thuộc sở hữu nhà nước cho vay. Họ lập luận rằng phần lớn các khoản vay
không hiệu quả này bắt nguồn từ các quyết định cho vay yếu kém đối với các doanh
nghiệp nhà nước, phần lớn trong đó là do các nguyên nhân chính trị hoặc các nguyên
nhân khác không mang tính kinh tế. Park và Sehrt (2001) và nghiên cứu của Cull và
Xu (2003) tìm thấy rằng các ngân hàng thuộc sở hữu nhà nước từ giữa thập niên 90
của thế kỉ trước bắt đầu trở nên thiếu hiệu quả hơn trong việc phân bổ tín dụng do họ
bị buộc phải cứu các doanh nghiệp nhà nước làm ăn thua lỗ. Các yếu tố kinh tế cơ bản
hầu như không có tác động nhiều đến các khoản cho vay của các ngân hàng thuộc sở
hữu nhà nước.
La Porta cùng các cộng sự (2002) chỉ ra rằng ở những nước mà hệ thống tài chính bị
chi phối bởi các ngân hàng thuộc sở hữu nhà nước, các ngân hàng có xu hướng cho
vay nhiều hơn đối với các doanh nghiệp nhà nước.Tương tự, Bertrand cùng các cộng
sự (2007) tìm thấy rằng các ngân hàng thuộc sở hữu nhà nước ở Pháp có xu hướng
cứu trợ các công ty có thành quả kém trong giai đoạn trước khi đổi mới hệ thống ngân
hàng. Việc can thiệp càng thấp của nhà nước vào hệ thống ngân hàng sẽ mang lại một
sự phân bổ hiệu quả hơn các khoản vay của hệ thống ngân hàng từ sau giai đoạn đổi
mới. Các tác giả lập luận rằng việc nhà nước can thiệp vào hệ thống ngân hàng thông
qua việc cứu trợ các công ty có thành quả kém sẽ tạo ra những rào cản vô hình trên thị
trường, hạn chế việc gia nhập và rời bỏ thị trường của các công ty.

động nợ gây ra. Lý thuyết của Jensen (1986) và Stulz (1990) cũng đề xuất một mối
tương quan nghịch chiều giữa đòn bẩy và đầu tư nhưng tranh luận của họ dựa trên
xung đột đại diện giữa nhà quản lý và cổ đông. Họ lập luận rằng các công ty với dòng
tiền tự do nhưng cơ hội tăng trưởng thấp hoặc không có sẽ có thể đầu tư quá mức, tức
các nhà quản lý có thể thực hiện những dự án có NPV âm. Tuy nhiên, chiến lược như
vậy đối với nhà quản lý sẽ rất tốn kém, nếu thị trường vốn tính đến điều này, hoặc có
12
sự tiếp quản bởi một công ty khác, vì vậy nhà quản lý sẽ có động cơ gia tăng đòn bẩy
và chi trả tiền mặt dưới dạng lãi và vốn gốc. Những lý thuyết này đề xuất mối tương
quan âm giữa đòn bẩy và đầu tư chỉ với những công ty có rất ít hoặc hầu như không
có cơ hội tăng trưởng.
Mặc dù cả hai nhánh lý thuyết trên đều dự báo mối tương quan âm giữa đòn bẩy và
hoạt động đầu tư, tuy nhiên chúng có những hàm ý khác nhau đối với công ty tăng
trưởng cao và công ty tăng trưởng thấp. Thống nhất với các nghiên cứu trước, đề tài
đề xuất giả thuyết sau:
Giả thuyết H
02
: Không có sự khác biệt trong tác động của đòn bẩy lên hoạt động đầu
tư yếu giữa công ty tăng trưởng cao và công ty tăng trưởng thấp.
Giả thuyết H
12
: Tác động ngược chiều của đòn bẩy lên hoạt động đầu tư yếu hơn đối
với công ty tăng trưởng cao so với công ty tăng trưởng thấp.
3.1.3 Sở hữu nhà nước và tác động của đòn bẩy lên hoạt động đầu tư
Như đã đề cập ở trên, sở hữu nhà nước có vai trò rất quan trọng trong mối quan hệ
giữa đòn bẩy và hoạt động đầu tư. Tác động của sở hữu nhà nước lên mối tương quan
này được thể hiện dưới hai khía cạnh. Khía cạnh thứ nhất là việc hệ thống ngân hàng

(Vietcombank), Ngân hàng Đầu tư và Phát triển Việt Nam (BIDV), Ngân hàng Nông
nghiệp và Phát triển nông thông (Agribank), và Ngân hàng Phát triển nhà Đồng bằng
sông Cửu Long (Mekong Housing Bank). Đây là 5 ngân hàng thương mại nhà nước
lớn và có tác động chi phối đến hệ thống ngân hàng Việt Nam. Do đó, đề tài đề xuất
các giả thuyết sau:
Giả thuyết H
03
: Không có sự khác biệt trong tác động của đòn bẩy lên hoạt động đầu
tư giữa các công ty hoạt động thua lỗ và các công ty khác.
14
Giả thuyết H
13
: Tác động của đòn bẩy lên hoạt động đầu tư yếu hơn đối với các công
ty hoạt động thua lỗ.
Giả thuyết H
04
: Không có sự khác biệt trong tác động của đòn bẩy lên hoạt động đầu
tư giữa các doanh nghiệp có tỷ lệ sở hữu nhà nước cao và các doanh nghiệp có tỷ lệ
sở hữu nhà nước thấp.
Giả thuyết H
14
: Tác động của đòn bẩy lên hoạt động đầu tư ở các doanh nghiệp có tỷ
lệ sở hữu nhà nước cao sẽ yếu hơn so với ở các doanh nghiệp có tỷ lệ sở hữu nhà
nước thấp.
Giả thuyết H
05
: Không có sự khác biệt trong tác động của các khoản vay từ các ngân

08
: Không có sự khác biệt trong tác động của cáckhoản vay từ các ngân
hàng thuộc sở hữu nhà nước lên hoạt động đầu tư ở các doanh nghiệp nhà nước làm
ăn thua lỗ so với ở các doanh nghiệp tư nhân.
Giả thuyết H
18
: Tác động của các khoản vay từ các ngân hàng thuộc sở hữu nhà nước
lên hoạt động đầu tư ở các doanh nghiệp nhà nước làm ăn thua lỗ yếu hơn so với ở
các doanh nghiệp tư nhân.
3.2 Mô hình định lượng
3.2.1 Tác động của đòn bẩy lên hoạt động đầu tư
Mô hình cơ bản
Đề tài sử dụng mô hình cơ bản được đề cập trong nghiên cứu của Aivazian cùng các
cộng sự (2005) như sau:
Investment
i,t
=
α
0
+
α
1
Leverage
i,t-1
+
α
2
Tobinq
i,t-1
+

của công ty i, FirmSize là logarit tổng tài sản công ty năm t, α
0
là hằng số, µ
i
là hiệu
ứng riêng lẻ của từng công ty i, và ε
i,t
là sai số.
Nghiên cứu của Lang cùng các cộng sự (1996) giả định rằng hiệu ứng riêng lẻ không
quan sát được là bằng 0 và sử dụng hồi quy pool để ước lượng phương trình trên. Giả
định về hiệu ứng riêng lẻ không quan sát được bằng 0 là một giả định quá mạnh nếu
có sự biến động lớn trong đặc thù riêng giữa các ngành và giữa các công ty trong cùng
16
một ngành. Giả định về hiệu ứng riêng lẻ không quan sát được bằng 0 có thể sẽ gây ra
vấn đề nội sinh và khiến các ước lượng không đúng. Đặc biệt ở môi trường Việt Nam,
nếu một công ty có mối quan hệ chính trị tốt, công ty đó có thể dễ dàng tiếp cận các
khoản vay từ ngân hàng và giành được các dự án tốt của chính phủ.Để kiểm soát vấn
đề này, theo Aivazian cùng các cộng sự (2005), đề tài cũng sử dụng phương pháp ước
lượng fixed effect và random effect để xử lý các vấn đề nội sinh do thiếu biến.
Phương trình (1) sẽ giúp kiểm định giả thuyết 1 đã đề cập ở trên, trong đó kỳ vọng
đòn bẩy sẽ có tác động ngược chiều đến hoạt động đầu tư.
3.2.2 Đòn bẩy, hoạt động đầu tư và tăng trưởng
Như đã đề cập ở trên, các bằng chứng thực nghiệm cho thấy có sự khác biệt trong mối
quan hệ giữa đòn bẩy và hoạt động đầu tư giữa các công ty có cơ hội tăng trưởng khác
nhau, cụ thể là tác động của đòn bẩy lên hoạt động đầu tư ở công ty có nhiều cơ hội
tăng trưởng sẽ yếu hơn so với các công ty có ít cơ hội tăng trưởng. Cơ hội tăng trưởng
trong các nghiên cứu ở các thị trường phát triển như nghiên cứu của Lang cùng cộng

+
α
1
Leverage
i,t-1
+
α
2
Tobinq
i,t-1
+
α
3
CashFlow
i,t
+ +
α
4
State
i,t
+
α
5
Sale
i,t-1
+
α
6
FirmSize
i,t

i,t-1
+
α
2
ASGrow
i,t
+
α
3
CashFlow
i,t
+
α
4
State
i,t
+
α
5
Sale
i,t-
1
+
α
6
FirmSize
i,t
+
α
7

Leverage
i,t-1
+
α
2
SGrow
i,t
+
α
3
CashFlow
i,t
+ +
α
4
State
i,t
+
α
5
Sale
i,t-1
+
α
6
FirmSize
i,t
+
α
7

+
α
3
CashFlow
i,t
+
α
4
State
i,t
+
α
5
Sale
i,t-1
+
α
6
FirmSize
i,t
+
α
7
DLoss
i,t
x Leverage
i,t-1
+ µ
i
+

α
4
State
i,t
+
α
5
Sale
i,t-1
+
α
6
FirmSize
i,t
+
α
7
DState
i,t
x Leverage
i,t-1
+ µ
i
+
ε
i,t
(6)
Trong đó DState là biến giả về mức độ sở hữu nhà nước trong công ty i tại năm t.
DState bằng 1 nếu tỷ lệ sở hữu nhà nước cao hơn trung bình ngành, và bằng 0 nếu
thấp hơn trung bình ngành. Đề tài kỳ vọng hệ số hồi quy của biến tương tác dương,

+
α
6
FirmSize
i,t
+
α
7
StateDebt
i,t-1
+
α
8
DSDebt
i,t
x Leverage
i,t-1
+ µ
i
+
ε
i,t
(7)
Đề tài kỳ vọng tìm thấy một hệ số hồi quy dương của biến tương tác, hàm ý rằng các
khoản vay từ các ngân hàng thương mại nhà nước đặt ra ít ràng buộc hơn trong vấn đề
đầu tư đối với các doanh nghiệp.
Tiếp tục kiểm định có tồn tại việc cho vay nhằm mục đích cứu trợ của các ngân hàng
thuộc sở hữu nhà nước, tức giả thuyết 6, đề tài sử dụng mô hình sau:
Investment
i,t

7
DLoss
i,t
x DSDebt
i,t-1
x Leverage
i,t-1
+ µ
i
+
ε
i,t
(8)
20
Trong đó DSDebt là biến giả về mức độ vay nợ từ các ngân hàng thuộc sở hữu nhà
nước của công ty i tại năm t-1. DSDebt bằng 1 nếu tỷ lệ nợ vay từ các ngân hàng
thuộc sở hữu nhà nước trên tổng nợ cao hơn trung vị mẫu, và bằng 0 nếu thấp hơn
trung vị mẫu. Đề tài kỳ vọng hệ số hồi quy của biến tương tác dương, hàm ý các ngân
hàng thuộc sở hữu nhà nước cho vay dễ dãi và đặt ra ít ràng buộc hơn so với các ngân
hàng thương mại khác.
Để nghiên cứu có tồn tại hiện tượng các ngân hàng thuộc sở hữu nhà nước cho vay dễ
dãi dẫn đến vấn đề đầu tư quá mức ở các doanh nghiệp thuộc sở hữu nhà nước, tức
kiểm định giả thuyết (7), đề tài sử dụng phương trình sau và kỳ vọng hệ số hồi quy
biến tương tác sẽ dương:
Investment
i,t
=

StateDebt
i,t
+
α
8
DState
i,t
x DSDebt
i,t-1
xLeverage
i,t-1
+ µ
i
+
ε
i,t

(9)
Cuối cùng, để kiểm tra tác động của đòn bẩy lên hoạt động đầu tư khi các ngân hàng
thuộc sở hữu nhà nước cho các doanh nghiệp nhà nước làm ăn thua lỗ vay, tức kiểm
định giả thuyết (8), đề tài sử dụng phương trình sau:
Investment
i,t
=
α
0
+
α
1
Leverage

i,t
x DLoss
i,t
x DSDebt
i,t-1
x Leverage
i,t-1
+ µ
i
+
ε
i,t
(10)
Tương tự với các phương trình trên, đề tài kỳ vọng hệ số hồi quy biến tương tác sẽ
dương, hàm ý một chính sách cho vay nhằm mục đích cứu trợ của các ngân hàng
thương mại nhà nước đối với các doanh nghiệp nhà nước.
Đề tài sử dụng phương pháp hồi quy fixed effect và biến công cụ để giải quyết vấn đề
nội sinh trong mối quan hệ giữa đòn bẩy và đầu tư. Biến công cụ của đòn bẩy mà đề
21
tài sử dụng là từ nghiên cứu của Aivazian cùng các cộng sự (2005), đó là tỷ lệ tài sản
hữu hình trên tổng tài sản. Sử dụng tài sản hữu hình là một biến công cụ có thể lý giải
như sau: thứ nhất, chi phí phá cản là yếu tố quan trọng quyết định mức độ đòn bẩy và
tài sản hữu hình có xu hướng giảm thiểu chi phí phá sản và gia tăng sử dụng nợ. Vì
vậy, tài sản hữu hình sẽ có tương quan cao với mức độ đòn bẩy của công ty. Thứ hai,
tài sản hữu hình thường không có tương quan cao với cơ hội đầu tư của công ty.
Theo nghiên cứu của Firth cùng các cộng sự (2008), đề tài sử dụng tấm chắn thuế phi
nợ (non-debt tax shield), tức lợi thế về thuế do khấu hao là một biến công cụ.

thuộc sở hữu nhà nước trên tổng nợ dài hạn vào
năm t
Biến giả thua
lỗ
DLOSS Bằng 1 nếu dòng tiền năm t âm, bằng 0 nếu dòng
tiền dương
Biến giả sở
hữu nhà
nước
DSTATE Bằng 1 nếu tỷ lệ sở hữu nhà nước cao hơn trung
bình ngành, bằng 0 nếu thấp hơn trung bình
ngành.
Biến giả tỷ lệ
nợ ngân hàng
DSDEBT Bằng 1 nếu tỷ lệ nợ vay từ các ngân hàng thuộc
sở hữu nhà nước cao hơn trung vị mẫu, bằng 0