B GIÁO DC VÀ ÀO TO
TRNG I HC KINH T TPHCM TRNH YN OANH TÁC NG CA DÒNG TIN N
QUYT NH U T CA CÁC
DOANH NGHIP VIT NAM

LUN VN THC S KINH T
Thành ph H Chí Minh – Nm 2013

B GIÁO DC VÀ ÀO TO
TRNG I HC KINH T TPHCM TRNH YN OANH

Mc tiêu nghiên cu 2

Tính mi và đóng góp ca đ tài 2

1.

Các nghiên cu thc nghim v mi liên h gia đu t và dòng tin 3

2.

Lý thuyt mi liên h gia đu t và dòng tin 5

2.1 Khái nim v đu t 5
2.2 Lý thuyt Q - Lý thuyt v đu t: 5
2.2.1 Mô hình lý thuyt đu t không có chi phí tài tr (non-financing cost) 5
2.2.2 Mô hình lý thuyt đu t có chi phí tài tr (financing cost) 7
3.

Phng pháp lun và d liu nghiên cu 8

3.1 D liu nghiên cu 8
3.1.1 Ngun d liu 8
3.1.2 nh ngha các bin đa vào mô hình 8
3.2 Phng pháp nghiên cu 12
3.2.1 Phng pháp hi quy OLS 12
3.2.2 Phng pháp hi quy 2 bc 13
3.2.3 o lng sai s trong lý thuyt Q 15
4.


4.4.2 Mô hình 2 45
4.4.3 Mô hình 3 46
4.5

Kt lun
51
4.5.1

So sánh kt qu nghiên cu ca phng pháp GMM vi phng pháp
Pooled OLS và phng pháp hi quy 2 bc.
51
4.5.2

Kt lun chung ca bài nghiên cu
51
4.6

Hn ch ca đ tài
52
4.7

Hng nghiên cu tip
53
TÀI LIU THAM KHO 54

PH LC 56iii


- LCTT : Báo cáo lu chuyn tin t
- M/B : Giá tr th trng trên giá tr s sách ca doanh nghip
iv
- N : s quan sát
- NI : Thu nhp ròng t hot đng kinh doanh
- NWC : Vn lu đng thun
- OLS : Ordinary least square - Phng pháp bình phng bé nht
- OpProf : Li nhun trc thu t hot đng kinh doanh
- OthCF : Dòng tin thun khác t hot đng kinh doanh
- Prof : Thu nhp trc các khon bt thng
- REM : Random effect model – Phng pháp REM
- Return : T sut sinh li trên vn c phn
- Sales : Doanh thu
v
Danh mc bng biu
Bng 1: Bng thng kê mô t các bin 11
Bng 2: Kt qu hi quy Pooled OLS ca mô hình 1 19
Bng 3: Kt qu hi quy Pooled OLS ca mô hình 2 20
Bng 4:
Kt qu hi quy Pooled OLS ca mô hình 3
21
Bng 5: Bng h s VIF ca mô hình 3 phng pháp Pooled OLS
22
Bng 6: Bng tng hp 3 mô hình ca phng pháp hi quy Pooled OLS

Bng 13: Kt qu hi quy bc 2 ca mô hình 2 trong phng pháp hi quy 2 bc
36
Bng 14: Kt qu hi quy bc 2 ca mô hình 3 trong phng pháp hi quy 2 bc
38
Bng 15: Bng h s VIF ca mô hình 3 phng pháp hi quy 2 bc
39
Bng 16: Bng tng hp kt qu hi quy bc 2 ca 3 mô hình trong phng pháp hi
quy 2 bc
43
Bng 17: Kt qu hi quy ca mô hình 1 theo phng pháp GMM
44
Bng 18: Kt qu hi quy ca mô hình 2 theo phng pháp GMM
46
Bng 19: Kt qu hi quy ca mô hình 3 theo phng pháp GMM
47
Bng 20: Bng tng hp Kt qu hi quy ca phng pháp GMM
50 vi
Tóm lc
Nghiên cu này đc thc hin nhm tìm kim bng chng v mi quan h tuyn
tính gia dòng tin và quyt đnh đu t ca doanh nghip Vit Nam giai đon t
nm 2008 đn 2012 vi mu quan sát gm 94 công ty to ra mt mu d liu bng
gm 376 quan sát. Theo kt qu nghiên cu, tác gi đã tìm thy tác đng ca dòng
tin đn quyt đnh đu t ca doanh nghip. Không ch có dòng tin nm hin hành
mà dòng tin nm trc cng có mi liên kt mnh m đn quyt đnh đu t ca

nào cho quyt đnh đu t nh th nào thì dòng tin ti doanh nghip là mt trong
nhng c s quan trong đ doanh nghip đ doanh nghip tin hành đu t và phân
b vn cho hiu qu.
V mt lý thuyt, mt doanh nghip đu t nhiu hn khi dòng tin ti doanh
nghip gia tng nhiu vì ba lý do:
- Chi phí s dng ngun vn ni b r hn so vi vn huy đng t bên ngoài.
(gi là gii hn tài chính)
- Nhà qun lý s chi tiêu nhiu hn đi vi ngun vn sn có bên trong doanh
nghip.
- Dòng tin có mi tng quan vi c hi đu t ( trong lý thuyt Q)
Cho đn nay có rt nhiu nghiên cu thc nghim trên th gii liên quan đn đ
nhy cm ca đu t đi vi dòng tin ca doanh nghip, và đã phát hin ra dòng
tin là mt trong nhng yu t rt quan trng tác đng đn quyt đnh đu t ti các
doanh nghip. Ti Vit Nam, v mng nghiên cu này hin nay còn rt ít, do đó tác
gi chn đ tài “Tác đng ca dòng tin đn quyt đnh đu t ca các doanh
nghip Vit Nam” làm đ tài lun vn tt nghip cho mình nhm nghiên mc đ
nhy cm ca đu t đi vi dòng tin.
2
Mc tiêu nghiên cu
Vi đnh hng nghiên cu ca mình, tác gi mong mun có th đa ra nhng lun
c khoa hc đáng tin cy v tác đng dòng tin đn quyt đnh đu t ca các doanh
nghip Vit Nam. Mu d liu đc thu thp t các công ty niêm yt trên S giao
dch Chng khoán Thành Ph H Chí Minh và S giao dch chng khoán Hà Ni.
Bài lun vn s dng k thut phân tích đnh lng thông qua vic c lng mô

trong doanh nghip nhiu hn là nhng doanh nghip có h s chi tr kém.
Joshua D.Rauh, 2006 vi bài nghiên cu “Investment and Financing Constraints:
Evidence from the Funding of Corporate Pension Plans”. Trong bài nghiên cu
này tác gi xem xét s tác đng ca vic trích qu lng hu (defined benefit
pension plans) đn khon chi tiêu đu t (Capital expenditures) vi mt mu quan
sát ln 1522 công ty t nm 1990-1998. Mt công ty tài tr cho k hoch lng
hu (defined benefit pension plans) phi dùng các ngun tài chính ca mình đ to
ra các qu lng hu (pension funds) theo nhng quy đnh ca pháp lut. Nhng
vic trích qu nh vy s nh hng trc tip đn ngun tài chính ca công ty. Nu
mt công ty b khó khn tài chính, vic trích các qu này s nh hng đn kh
nng đu t nh đâu t mi, áp dng nghiên cu và phát trin ca công ty và mua
li công ty khác. Mt công ty không th xây dng nhà xng mi, đa ra các d
án nghiên cu mi hoc thuê thêm nhân viên nu ngun tin mt cn đ thành lp
qu lng hu. Trong k hoch lng hu, công ty phi đm bo nhng quyn li
khi ngh hu ca nhng nhân viên theo mt cách thc mà có th tng hp đ tui,
chc v và lng ca nhng nhân viên. T đó tác gi phát hin ra vic trích các
qu lng hu tác đng mnh đn khon chi tiêu đu t: Bài nghiên cu phát hin
ra mt đng qu bt buc tng thêm s làm ct gim khon đu t t 0.6 đn 0.7
đng. ng thi tác gi cng phát hin ra mc đ nhy cm ca đu t và dòng
tin khong 0.1.
4
Cng nh nhng bài nghiên cu khác, “Investment cash flow sensitivity: Fact or
fiction?” (2012) ca Agca, Senay and Abon Mozumdar là mt nhánh nghiên cu
trong lnh vc tài chính kinh t phân tích mi quan h gia đu t và tài chính. Tác
gi nghiên cu s bin đng t nhiên ca dòng tin nhm tìm ra bng chng v
dòng tin ni b trong doanh nghip là mt yu t quan trng đi vi đu t ti
doanh nghip.

2.1 Khái nim v đu t
Theo cách hiu thông thng trong kinh t hc, đu t đc đnh ngha nh là
vic s dng, theo bt c cách nào, các ngun lc vi mc đích làm tng sn
lng hay thu nhp trong tng lai.
T đin Phân tích Kinh t ca Bernard Guerrien (2007 [2002]: 47) đnh ngha khái
nim đu t nh sau: “Tác v - ca mt doanh nghip hay mt nc - nhm gia
tng qu t liu sn xut (máy móc, trang thit b các loi, h tng c s, sn
phm các loi, k c vic thu thp kin thc và đào to con ngi), đ sn xut
trong tng lai.”
2.2 Lý thuyt Q - Lý thuyt v đu t:
Trong bài nghiên cu ca mình, Jonathan Lewellen và Katharina Lewellen(2012)
đã chia lý thuyt Q theo hai trng hp sau:
2.2.1 Mô hình lý thuyt đu t không có chi phí tài tr (non-financing cost)
Mô hình gc v lý thuyt đu t: giá tr ca mt công ty là giá tr chit khu ca
dòng c tc chi ra trong tng lai .
V
t
= D
t
+ E
t
[
t+s-1
D
t+s
]
= K
t
,S
t

t
: Khon đu t mi trong k

- E
t
[V
t+1
] : Giá tr doanh nghip k vng ti nm t+1
6
- C(I
t
,K
t
,
t
): chi phí điu chnh liên quan đn khon đu t
- : H s chit khu t nm t+1 đn nm t
 đn gin, chúng ta gi đnh các yu t 
t
, S
t
và 
t
: là các hng s
Ngun vn khu hao dn (depreciate) qua thi gian vi mt t l  và tin trin theo
công thc:
K


and V
K
:là đ o hàm tng phn

- V bên trái phung trình (2) là chi phí biên ca đu t
- V bên phi phng trình (2) là c hi đu t biên, giá tr hin ti ca 1 đng
vn tng thêm.
 chi tit hn cho kim tra thc nghim, chi phí điu chnh đc gi đnh là

phng trình bc 2 theo I
t
/K
t
:
C = 5(I
t
/K
t -

t
)
2
K
t
(3)
Ly đo hàm phng trình (3) ta có đc C
I

= ( I

1+ ( I
t
/K
t -

t
) = Q
t

T l đu t ti u s tr thành phng trình tuyn tính vi Q:
I
t
/K
t
= -(1/)
+
(1/)Q
t +

t
(4)
Trong hu ht các nghiên cu thc nghim dùng t s M/B ca tài sn hay ca vn
đ thay th cho Q.
Nu 
t
là đi din cho sai s ngu nhiên, nu nó không tng quan vi
Q
t
và các
bin quan sát khác nh li nhun. Phng trình (4) đc xem nh là mt phng

/K
t
)
2

nu I
t
> 
t
(5)
Vi tham s b>0. Nu đa chi phí này vào phng trình 1, và gi tt c nhng gi
đnh khác, điu kin đu tiên đ ti đa hóa giá tr công ty thì phng trình tr thành:
1+ ( I
t
/K
t
- 
t
) + b(I
t
/K
t
- 
t
/K
t
) = Q
t
(6)
Nu I

t





t
(7)
Nh vy, vi chi phí ca ngun tài tr bên ngoài, h s góc ca Q
t
và h s góc ca
t s li nhun trên vn rt là quan trng khi đa bin
Q
t
vào phng trình đu t.

8
3. Phng pháp lun và d liu nghiên cu
3.1 D liu nghiên cu
3.1.1 Ngun d liu
Bài nghiên cu thu thp d liu các ch tiêu có t báo cáo tài chính ca các công ty
niêm yt trên S giao dch Chng khoán Thành Ph H Chí Minh và S giao dch
chng khoán Hà Ni trên trang web:
www.hsx.vn và www.hnx.vn.
Giá th trng đ tính ch s giá tr th trng trên giá tr s sách là giá đóng ca
ca c phiu niêm yt ti thi đim kt thúc nm tài chính đc thu thp trên trang
web:

- FA : Tng Tài sn dài hn đc thu thp trên bng CDKT
dFA : Bin đng tng tài sn dài han
= Tng tài sn dài hn cui nm – Tng tài sn dài hn đu nm
- Debt1 : Tng các khon vay đc thu thp t trên bng CDKT
= N vay ngn hn + N vay dài hn
- Debt2 : Tng n phi tr đc thu thp t trên bng CDKT
= Tng n ngn hn + Tng n dài hn
- dDebt2 : Bin đng n phi tr trong nm đc thu thp t bng CDKT
= Tng n cui k - Tng n đu k
- Toteq : Vn ch s hu ca doanh nghip đc thu thp t bng CDKT
- dToteq : Bin đng vn ch s hu
= Vn ch s hu cui nm – Vn ch s hu đu nm
- dNA : Bin đng trong nm tng tài sn
= Tng tài sn cui k - Tng tài sn đu k
- Cash : Tin và các khon tng đng tin đc thu thp t Bng CDKT
- dCash : Bin đng tin và tng đng tin trong nm đc thu thp t bng
CDKT
= Tin và tng đng tin cui k - tin và tng đng tin đu k
- IntEq : Li nhun gi li
= Thu nhp ròng (NI) – C tc đã tr (Div)
- Issues : Bng đng ngun vn
= Bin đng vn ch s hu (dToteq) – Bin đng li nhun gi li
(Trong đó: Bin đng li nhun gi li = Li nhun gi li cui nm - Li
nhun gi li đu nm (đc thu thp trên bng CDKT)
- Capx1 : Tin chi thun đu t vào tài sn c đnh.
10
= Tin chi đ mua sm, xây dng tài sn c đnh và các tài sn dài hn

(Capx1, Capx2…), dòng tin (CF)… đc chia cho Tài sn thun bình quân. Ngoi
tr t s nh t sut sinh li và t s giá th trng trên giá tr s sách (M/B) không
có chia cho tài sn thun. a s trong các nghiên cu khác v đu t nh Sean
Cleary (1999), Agca, Senay and Abon Mozumdar (2012) và Jonathan Lewellen và
11
Katharina
Lewellen
(2010, 2012) trc khi đa các bin vào phng trình hi quy
đu s dng giá tr ca các bin chia cho tài sn thun hoc vn ch s hu.
Bng 1: Bng thng kê mô t các bin
Bin
Tên Bin
Mean
Median
Max
Min
Std.
Dev.
OPPROF
Li nhun trc thu
0.16
0.16
0.89
-6.50
0.39
PROF
Thu nhp trc các khon bt

0.18
1.68
-6.06
0.40
CASH
Tin mt
0.19
0.12
1.86
-0.01
0.21
NWC
Vn lu đng thun
0.10
0.12
2.01
-3.04
0.45
FA
Tài sn dài hn
1.03
0.82
5.96
-0.98
0.75
DEBT1
N vay
0.81
0.53
6.41

DTOTEQ
Bin đng vn ch s hu
0.09
0.07
2.84
-2.66
0.27
INTEQ
Li nhun gi li
0.07
0.07
0.63
-6.50
0.37
FCF1
Dòng tin t do 1
0.06
0.09
0.91
-5.87
0.41
FCF4
Dòng tin t do 2
0.01
0.05
1.95
-2.17
0.41
ISSUES
Bin đng ngun vn

Tng tt c các khon đu t
0.19
0.12
2.35
-4.74
0.48
SALES
Doanh thu
2.96
1.84
28.62
-0.01
3.15
DIV
C tc
0.07
0.06
0.51
0.00
0.07
DDIV
Bin đng c tc
0.01
0.00
0.33
-0.41
0.08
M/B
Giá tr th trng trên giá tr s
sách

tác gi s s dng phng pháp c lng bng GMM, cho phép hiu chnh vn đ
phng sai thay đi và hin tng ni sinh có th hin din trong hu ht các mô
hình vi b d liu bng và s dng bin tr ca bin đc lp, t đó gi nguyên tính
vng và hiu qu ca kt qu nghiên cu. Trong các nghiên cu v quyt đnh đu
t đã có Blundell, Richard, Stephen Bond, Michael Devereux, and Fabio
Schiantarelli (1992) và Agca, Senay and Abon Mozumdar (2012) đã s dng
phng pháp GMM cho bài nghiên cu ca mình.
3.2.1 Phng pháp hi quy OLS
Mô hình hi quy phân tích tác đng ca dòng tin lên đu t có dng
Y
it
= 
0
+ 
1
X
1it
+ 
2
X
2it
+…+ 
j
X
jit
+ u
it
Y là bin ph thuc. Tác gi cn c lng ba khon đu t dài hn là: Tin chi đu
t vào tài sn c đnh (bin Capx1), tin chi thun t hot đng đu t ca doanh
nghip (bin Capx2) và Tài sn dài hn đc đu t trong nm (bin Capx3). Thêm

it-1
+e
it
Mô hình hi quy th 2:
Y= 
0
+
1
CF
it
+
2
M/B
it-1
+
5
Return
it
+
6
Return
it-1
+e
it
Mô hình hi quy th 3
Y= 
0
+
1
CF

1
X
1it
+ 
2
X
2it
+…+ 
j
X
jit
+ u
it
- Gi thit 1: Hàm hi quy là hàm tuyn tính, các bin đc lp cho trc và ngu
nhiên
- Gi thit 2: Các sai s u
j
là đi lng ngu nhiên vó giá tr trung bình bng 0 và
phng sai không thay đi
- Gi thit 3: Các sai s u
it
không có mi quan h tng quan vi nhau.
- Gi thit 4: Không có s tng quan gia các bin đc lp trong mô hình
- Gi thit 5: Các bin đc lp và sai s u
it
không có tng quan vi nhau
14

xf
Phng pháp trên đc áp dng x lý sai s trong đo lng Q đc trình bày trong
phn tip theo. 15
3.2.3 o lng sai s trong lý thuyt Q
V nguyên tc, c hi đu t có th gii thích nhiu tác đng ca dòng tin nu
M/B là mt bin đi din cho Q (a noisy proxy for Q). Vic sai s trong đo lng
khi s dng bin M/B làm bin đc lp có th gây ra các vn đ khi c lng mô
hình kinh t lng. Trong phn này, bài nghiên cu kim tra xem sai s thc hin
gii thích kt qu và đa ra các c tính sai s ca đ dc.
Ta có phng trình (7)
I
t
/K
t
=







Q
t

Trong đó:
- INV: u t
- CF: Dòng tin
- M/B: Giá tr th trng trên giá tr s sách ca vn c phn
Các bài nghiên cu trc đây nhn ra rng M/B không phi là mt bin thay th
hoàn ho cho Q vì có sai s theo phng trình sau:
M/B = g
0

+ g
1
Q + . (12)
n gin hn, khi chng minh bên di, mt gi đnh quan trng trong th nghim
là dòng tin và t sut sinh li trong quá kh có tng quan vi Q nhng không có
16
tng quan vi sai s trong đo lng ca M/B
().
Cho x là vector bt k ca nhng bin này mà nó trc giao vi 
Ta xác đnh 
1
và
nh là đ dc và phn d khi Q đc hi quy theo x:
Q = 
1
x+.
 dc khi hi qui M/B theo x: M/B = g
0

1
Q + c
2
CF +  (11)
INV = c
0

+ c
1
(

x++ c
2
CF + ,
Thay 
2

= g
1




1

=

2
/g
1

1
* = c
1
), nhng chúng ta không cn gi đnh đó nu chúng ta
ch quan tâm đn đ dc ca dòng tin.

Vn đ đt ra là vector x là bao gm các bin nào?
Theo gi đnh ca Erickson and Whited (2000) v dòng tin, dòng tin đc lp vi
 đ có đc nhng c tính khác nhau trên c s thi gian d liu dài hn. Gi
đnh v t sut sinh li dng nh hp lý nu ngun chính ca vic sai s trong đo
lng M/B có t giá tr s sách  mu s ch không phi là giá tr th trng  t
s (ví d: nu giá c phiu cung cp mt phng thc đo lng giá tr mt cách
17
hp lý). Hn na, thm chí th trng không phi là hiu qu hoàn toàn, nó vn có
có lý lun hp lý rng giá c là phng thc ch yu đ quyt đnh giá tr c
bn.(e.g., Cohen, Polk, and Vuolteenaho, 2009).
Jonathan Lewellen và Katharina Lewellen nhn ra rng gi đnh này không là hoàn
ho. Vì Vn đ quan tâm ln nht, là sai s ca giá tr s sách ca tài sn thun có
th gây ra mi tng quan dng CF và  .
Erickson and Whited (2011) đ ngh rng s dng đ tr cho t sut sinh li nh là
công c đi vi Q có th là gây là nhiu vn đ trong quá trình c lng bi vì li
nhun cng có th tng quan vi . H cho rng sai s trong đo lng M/B có th
kéo dài, vì th đ tr ca M/B có kh nng tng quan vi vi .
Tuy nhiên, Theo Jonathan Lewellen và Katharina Lewellen , mt trong nhng lý do
s dng t sut sinh li có đ tr ch không dùng M/B có đ tr nh là mt công c
đi vi Q là đ gim bt đi vn đ sau: nu sai s trong đo lng M/B xut phát t
vic s dng giá tr s sách, đ tr ca t sut sinh li có th tng quan vi  ít