BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH
   &   
NGUYỄN LƯU THÙY MINH

NHỮNG YẾU TỐ QUYẾT ĐỊNH CHÍNH SÁCH
CỔ TỨC VÀ XU HƯỚNG CHI TRẢ CỔ TỨC
CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT TRÊN HOSE CHUYÊN NGÀNH: KINH TẾ - TÀI CHÍNH - NGÂN HÀNG
MÃ SỐ : 60.31.12

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC:
GS. TS TRẦN NGỌC THƠ

Thành phố Hồ Chí Minh, tháng 9 năm 2012 LỜI CAM ĐOAN

Tôi xin cam ñoan luận văn là kết quả nghiên cứu của riêng tôi, không sao chép của ai.

Sau cùng, tôi xin gởi lời cảm ơn ñến cha mẹ, người thân trong gia ñình và bạn
bè ñã hết lòng quan tâm và tạo ñiều kiện tốt nhất ñể tôi hoàn thành ñược luận văn tốt
nghiệp này.

Nguyễn Lưu Thùy Minh
MỤC LỤC
Trang bìa
Lời cam ñoan
Lời cảm ơn
Danh mục các từ viết tắt
Danh mục các bảng biểu
PHẦN MỞ ĐẦU
1 Lời mở ñầu 1
2 Một số vấn ñề liên quan ñến nội dung luận án 1


1 Giới thiệu 29
2 Thống kê công ty chi trả cổ tức bằng tiền 29
3 Đặc ñiểm công ty chi trả cổ tức bằng tiền 36
3.1 Đặc ñiểm công ty thông qua phương pháp tổng hợp thống kê
3.1.1 Lợi nhuận 36
3.1.2 Cơ hội ñầu tư 39
3.1.3 Quy mô 42
3.1.4 Kiểm ñịnh ANOVA 44
3.1.5 Đánh giá kết quả thống kê mô tả 50
3.2 Hồi quy logit
3.2.1 Kết quả hồi quy 50
3.2.2 Kiểm ñịnh giả thuyết sử dụng hồi quy (hệ số trung bình) 52
3.2.3 Kiểm ñịnh giả thuyết sử dụng hồi quy logit (cả giai ñoạn) 53
4 Xu hướng chi trả cổ tức
4.1 Đánh giá xu hướng theo thống kê mô tả 54
4.2 Đánh giá xu hướng theo kết quả hồi quy 55
5 Kết luận
5.1 Kết luận liên quan ñến vấn ñề nghiên cứu 56
5.2 Kết luận liên quan ñến mô hình 57
6 Giới hạn của bài nghiên cứu 59
7 Những ñóng góp của luận văn 59
8 Hướng nghiên cứu xa hơn 60
Kết luận 61 Danh mục tài liệu tham khảo
Phụ lục
1. Kết quả phân tích ANOVA giữa nhóm chi trả, không chi trả theo từng năm từ
2007 ñến 2011
2. Kết quả phân tích ANOVA giữa nhóm chi trả, không chi trả và chưa bao giờ

Nhóm không chi trả Nhóm những công ty không chi trả cổ tức bằng tiền
Nhóm ñã từng chi trả Nhóm những công ty ñã từng chi trả cổ tức bằng tiền
Nhóm không bao giờ trả Nhóm những công ty không bao giờ chi trả cổ tức bằng tiền DANH MỤC CÁC BẢNG BIỂU, BIỂU ĐỒ
Bảng 1 Số lượng công ty mẫu từ năm 2006 - 2011
Bảng 2 Số lượng và phần trăm các công ty phân loại theo nhóm
Bảng 3 Số lượng công ty chi tiết theo từng nhóm ngành
Bảng 4 Số lượng các công ty chi trả trong mỗi ngành
Bảng 5 Tỷ lệ công ty chi trả trong mỗi ngành
Bảng 6 Tỷ lệ chi trả cổ tức tổng thể mẫu quan sát 2006 – 2011

triển ñặc ñiểm của công ty theo từng nhóm, bao gồm nhóm chi trả cổ tức, nhóm ñã
từng trả cổ tức và nhóm chưa bao giờ trả cổ tức. Những nét ñặc trưng nhất của các
công ty này bao gồm lợi nhuận, cơ hội ñầu tư và quy mô.
Tác giả sử dụng các ñặc ñiểm của công ty thông qua phương pháp hồi quy logit
ñể ước tính chính sách chi trả cổ tức của công ty niêm yết. Những ñặc ñiểm của công
ty thay ñổi nhẹ giữa thực tế và ước tính theo thời gian. Xu hướng chi trả cổ tức của
các công ty niêm yết cũng theo xu hướng giảm sau ñó lại tăng lên. Kết quả của bài
luận tương thích một phần với phát hiện của Fama và French (2001), ñó là sự ảnh
hưởng của lợi nhuận ñến quyết ñịnh cổ tức, công ty càng có nhiều lợi nhuận thì khả
năng trả cổ tức càng cao và những thay ñổi trong xu hướng chi trả cổ tức của các
công ty.
2. Một số vấn ñề liên quan ñến nội dung luận án
Vấn ñề nghiên cứu 2
Đặc ñiểm của những công ty niêm yết trên HOSE và xu hướng chi trả cổ tức của
những công ty này ảnh hưởng ñến quyết ñịnh chi trả cổ tức như thế nào và xu hướng
chi trả cổ tức trong thời gian qua.

Giả thuyết nghiên cứu
♦ Giả thuyết 1: Có phải quyết ñịnh chi trả cổ tức phụ thuộc vào lợi nhuận
không?
♦ Giả thuyết 2: Có phải quyết ñịnh chi trả cổ tức phụ thuộc vào cơ hội ñầu tư
không?
♦ Giả thuyết 3: Có phải quyết ñịnh chi trả cổ tức phụ thuộc vào quy mô công ty
hay không?

Mục tiêu nghiên cứu:
♦ Xác ñịnh những nhân tố ảnh hưởng ñến quyết ñịnh chính sách cổ tức của các


4
CHƯƠNG I:
MỘT SỐ VẤN ĐỀ VỀ LÝ THUYẾT VÀ CÁC BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM
TRÊN THẾ GIỚI VỀ CHÍNH SÁCH CỔ TỨC
Chương này sẽ ñiểm qua một số vấn ñề lý thuyết liên quan ñến cổ tức, ñặc ñiểm
các công ty niêm yết, xu hướng chi trả cổ tức, các phương pháp ñã ñược nghiên cứu
trên thế giới.

1. Một số vấn ñề lý thuyết về chính sách cổ tức
1.1 Một số yếu tố quyết ñịnh chính sách cổ tức
1.1.1. Tính ổn ñịnh của lợi nhuận
Một công ty có lịch sử lợi nhuận ổn ñịnh thường sẵn lòng chi trả cổ tức cao
hơn công ty có thu nhập không ổn ñịnh. Hầu hết các công ty lớn, có cổ phần ñược
nắm giữ rộng rãi, thường do dự ñối với việc hạ thấp chi trả cổ tức, ngay cả những lúc


1.3 Quy ñịnh về chi trả cổ tức tại Việt Nam
Theo luật doanh nghiệp năm 2005, quy ñịnh:
♦ Cổ tức trả cho cổ phần phổ thông ñược xác ñịnh căn cứ vào số lợi nhuận
ròng ñã thực hiện và khoản chi trả cổ tức ñược trích từ nguồn lợi nhuận giữ lại của
công ty Công ty cổ phần ñược chi trả cổ tức cho cổ ñông khi công ty ñã hoàn thành
nghĩa vụ thuế và các nghĩa vụ tài chính khác theo quy ñịnh của Pháp luật, trích lập
các quỹ công ty và bù ñắp lỗ trước ñó theo quy ñịnh của Pháp luật và Điều lệ công ty,
ngay sau khi trả hết số cổ tức ñã ñịnh, công ty vẫn phải ñảm bảo ñủ các khoản nợ và
nghĩa vụ tài sản khác ñến hạn.
♦ Cổ tức có thể ñược chi trả bằng tiền mặt, bằng cổ phần hoặc bằng tài sản
khác quy ñịnh tại Điều lệ công ty… 6
Như vậy, doanh nghiệp không chịu bất kỳ quy ñịnh nào về luật buộc phải chi
trả cổ tức hay không, mức chi trả là bao nhiêu. Điều này làm cho hành lang pháp lý
về cổ tức của Việt Nam chưa chặt chẽ.

2. Các nghiên cứu trên thế giới về phương thức chi trả cổ tức
2.1 Hình thức trả cổ tức bằng tiền hoặc mua lại cổ phiếu trên thị trường.
v John Lintner
Vào giữa thập niên 1950, John Lintner ñã khảo sát hàng loạt các quan ñiểm cổ
ñiển của các giám ñốc về chính sách phân phối cổ tức. Có thể tóm lược bốn mô hình
cách ñiệu hóa về cách thức chi trả như sau:
• Các công ty có các tỷ lệ chi trả cổ tức mục tiêu dài hạn. Với thu nhập
tương ñối ổn ñịnh, các công ty sung mãn có tỷ lệ chi trả cao, trong khi các công ty
tăng trưởng chi trả thấp
• Các nhà quản lý thường tập trung vào những thay ñổi cổ tức hơn là so
với mức chi trả tuyệt ñối.

= Thay ñổi mục tiêu = tỷ lệ mục tiêu x EPS
1
– DIV
0
Khi công ty quyết ñịnh lựa chọn tỷ lệ chi trả mục tiêu (theo khảo sát của Lintner,
các nhà quản lý rất miễn cưỡng ñể làm ñiều này), sự thay ñổi này ñược tính như sau:
DIV
1
– DIV
0
= tỷ lệ ñiều chỉnh x thay ñổi mục tiêu
= tỷ lệ ñiều chỉnh x (tỷ lệ mục tiêu x EPS
1
– DIV
0
)
Tuy nhiên, các nghiên cứu mở rộng của Fama và Babiak (1968) ñã ñưa rằng mô
hình này không thể giải thích tất cả các lý do mà công ty chi trả cổ tức. Do ñó, không
có một phương pháp chung nào ñể giải thích cho chính sách cổ tức. Nhưng chúng ta
có thể kỳ vọng rằng, các nhà quản lý sẽ ñưa ra các triển vọng tương lai cũng như
những thành tựu trong quá khứ vào trong các mô hình.

v Gustavo Grullon và Roni Michaely (2000)
Tác giả chỉ ra rằng mua lại cổ phiếu không chỉ ñược xem như là hình thức chi trả
cổ tức quan trọng ở các công ty tại Mỹ mà còn ñược xem như là hình thức thay thế
cho cổ tức bằng tiền. Phát hiện của tác giả về số lượng công ty chi trả cổ tức bằng tiền
ngày càng giảm. Kết quả này ñược hỗ trợ bởi phát hiện xu hướng cổ tức ngày càng
giảm của Fama và French (2001), trong khoảng giai ñoạn nghiên cứu là 22 năm.

Theo nghiên cứu của tác giả, mặc dù luật thuế 1986 ñược cải cách nhưng khoảng

tức ñược trả.

v A.R.Ofer và D.R Siegel (1987)
9
Khi có tín hiệu về sự gia tăng trong cổ tức, các nhà phân tích sẽ dự báo ñược thu
nhập của công ty trong năm hiện hành. Do ñó, không có gì phải ngạc nhiên khi công
ty chi trả cổ tức cao, lập tức giá cổ phiếu gia tăng và ngược lại.

v Coment và Jarrell (1995)

Giống như cổ tức bằng tiền, mua lại cổ phiếu cũng là hình thức chi tiền cho cổ
ñông. Nhưng không giống như cổ tức bằng tiền, kế hoạch mua lại cổ phiếu thường
không mang lại tín hiệu về triển vọng thu nhập trong tương lai và sự cam kết về chi
trả nhiều tiền hơn cho cổ ñông. Khi công ty công bố kế hoạch mua lại cổ phiếu trên
thị trường, giá cổ phiếu gia tăng khoảng 2%.

2.2 Hình thức chi trả cổ tức bằng cổ phiếu
Gitman (2000), Petty & et at (2000)
Bên cạnh cổ tức bằng tiền, hình thức khác của cổ tức là cổ tức bằng cổ phiếu.
Hình thức này là phương thức chi trả bằng cách chia thêm cổ phiếu cho cổ ñông hiện
hữu. Hình thức này thường phát hành theo một tỷ lệ cổ phiếu hiện hành mà cổ ñông
nắm giữ. Ví dụ như mỗi cổ ñông sẽ ñược nhận thêm một cổ phiếu nếu ñang nắm giữ
mười cổ phiếu.

Theo Gitman và các cộng sự cho rằng cổ tức bằng cổ phiếu phát ra tín hiệu về
tiềm năng tăng trưởng và sự tin tưởng cao hơn vào hoạt ñộng kinh doanh của công ty.
Bởi vì, công ty có thể tin tưởng rằng có thể tạo ra ñủ thu nhập ñể trả cổ tức cho số

nợ chia cho tổng tài sản), tỷ lệ M/B (giá trị thị trường so với giá trị sổ sách của tài
sản), ROA (thu nhập ròng chia cho tổng tài sản), ROE (thu nhập ròng chia cho vốn
chủ sở hữu), tổng tài sản và tốc ñộ tăng của tổng tài sản.
Đối với yếu tố lợi nhuận, Fama và French (2001) sử dụng E
t
/A
t
(tỷ lệ tổng thu
nhập trước lãi so với tổng tài sản), Y
t
/Be
t
(tổng thu nhập ròng của cổ phần thường so 11

với vốn chủ sở hữu). Tác giả phát hiện ra lợi nhuận của công ty (ño lường bởi E
t
/A
t

và Y
t
/Be
t
) thay ñổi theo từng nhóm công ty (nhóm chi trả, nhóm ñã từng chi trả và
nhóm chưa bao giờ chi trả). Những công ty chi trả cổ tức có lợi nhuận cao hơn những
công ty không chi trả cổ tức.
Cơ hội ñầu tư ñược xem như là yếu tố ảnh hưởng ñến chính sách cổ tức của các

từng chi trả.
Stephen Thomas và cộng sự (2004)

Tác giả nghiên cứu về quyết ñịnh chi trả cổ tức của các công ty ở Anh có kết
quả kinh doanh thua lỗ sau một thời gian duy trì lợi nhuận. Kết quả phát hiện ra là
những công ty làm ăn thua lỗ thường giảm chi trả cổ tức hơn là những công ty vẫn
còn lợi nhuận. Độ lớn của khoản lỗ là nhân tố quan trọng quyết ñịnh ñến chính sách
cổ tức. Trong nghiên cứu này, ñòn bẩy tài chính ñược tìm thấy có vai trò trong chính 12

sách cổ tức. Khi công ty sử dụng nợ nhiều, lợi nhuận trong tương lai rất dễ dàng bị
ảnh hưởng, nên kéo theo là sự sụt giảm trong cổ tức sẽ xảy ra.

4. Các bằng chứng thực nghiệm về phương pháp nghiên cứu
Phương pháp nghiên cứu sử dụng trong bài bao gồm hai phần. Trước tiên, sử
dụng tổng hợp thống kê như là trung bình, ñộ lệch chuẩn Những thông tin ñược
biểu hiện bằng những con số sẽ ñược dùng vào các nhóm của các công ty niêm yết và
xác ñịnh xu hướng chi trả cổ tức. Kỹ thuật này ñược dùng ở các nước phát triển và
ñược sử dụng bởi một số nhà nghiên cứu (Fama and Macbeth, 1973; Fama and
French, 1995, 1997, 1998, 2000, 2001); DeAngelo and Skinner, 2002; Aizazian,
Booth and Cleary, 2003). Tiếp theo là hồi quy logit regression ñược dùng phân loại
ñặc ñiểm của công ty chi trả và không chi trả cũng như xác ñịnh những thay ñổi trong
các ñặc ñiểm và xu hướng chi trả của các công ty. Hồi quy logit regression cũng ñược
sử dụng bởi các nhà nghiên cứu (Fama and Macbeth, 1973; Fama and French 1995,
1997, 1998, 2000, 2001; DeAngelo and Skinner, 2002; Aizazian, Booth and Cleary,
2003).
Fama và French (2001) ñã sử dụng phương pháp tổng hợp thống kê ñể tính toán
các tỷ số ñại diện cho lợi nhuận, cơ hội ñầu tư và quy mô của công ty và ứng dụng

t
(tổng thu nhập cổ phần thường / tổng vốn chủ sở hữu).
Khi tính toán giá trị trung bình của hai tỷ số này, tỷ số trung bình của nhóm chi trả cổ
tức, ñã chi trả cổ tức và chưa bao giờ trả cổ tức rất khác nhau. Những công ty chi trả
cổ tức luôn có lợi nhuận cao hơn nhóm không chi trả cổ tức.

Cơ hội ñầu tư ñược xem là yếu tố mà ảnh hưởng ñến chính sách cổ tức của
công ty ñược niêm yết ở Mỹ. Fama và French (2001) cho rằng cơ hội ñầu tư thay ñổi
giữa các nhóm khác nhau (nhóm chi trả, không chi trả: ñã từng chi trả và chưa bao
giờ chi trả)

Theo cách này, cơ hội ñầu tư các công ty niêm yết trên HOSE ñược ño lường
bởi V
t
/A
t
(giá trị thị trường / giá trị sổ sách của tài sản), Da
t
/A
t
(Tốc ñộ thay ñổi tổng
tài sản). Nghiên cứu của Fama và French (2001) cho rằng những công ty mà trả cổ
tức có cơ hội tăng trưởng thấp hơn những công ty không chi trả cổ tức bởi vì một
phần nguồn lực tài chính bị chi trả ra bên ngoài thông qua việc chi trả cổ tức.
14

Tài sản A

cùng những biến ảnh hưởng ñến việc chi trả cổ tức như ở Mỹ.
15

6. Sự khác biệt giữa nghiên cứu ở các nước trên thế giới và nghiên cứu tại
Việt Nam
Bài luận này dựa trên cơ sở lý thuyết của Fama và French (2001) nghiên cứu các
ñặc ñiểm của công ty niêm yết ảnh hưởng ñến quyết ñịnh chi trả cổ tức và xu hướng
chi trả cổ tức của công ty. Tuy nhiên, có một vài ñiểm khác biệt như sau:

• Hầu hết những bài nghiên cứu về chủ ñề này ñược tập trung ở thị trường các
nước phát triển như là Anh, Mỹ, Ấn Độ, Malaysia, Thái Lan Trong khi ñó, tại Việt
Nam lại không có nhiều nghiên cứu thực nghiệm về chủ ñề này.
• Các nghiên cứu trên thế giới ñã sử dụng dữ liệu của tất cả các công ty trong
một giai ñoạn rất dài, chẳng hạn bài nghiên cứu của Fama và French (2001), dữ liệu
ñược lấy trong vòng 22 năm. Trong khi ñó, bài luận này chỉ nghiên cứu một nhóm
nhỏ, ñó là các công ty niêm yết trên HOSE và trong khoảng thời gian rất ngắn. Đây là
một trong những hạn chế của bài luận này vì thời gian nghiên cứu quá ngắn sẽ ảnh
hưởng ñến kết quả phân tích.
17

2006 – 2011 và trung bình mỗi tỷ số mà ñược sử dụng ñể chỉ ra ñặc ñiểm về lợi
nhuận, quy mô và cơ hội ñầu tư.
Sau khi tính toán giá trị trung bình của mỗi tỷ số và so sánh kết quả của mỗi
nhóm theo thời gian, phân tích phương sai ANOVA ñược sử dụng ñể kiểm ñịnh giả
thuyết các tổng thể nhóm có giá trị trung bình bằng nhau. Có thể nói phân tích
phương sai là sự mở rộng của kiểm ñịnh t vì phương pháp này có thể giúp ta so sánh
giá trị trung bình của ba nhóm trở lên. ANOVA ñược sử dụng tính toán thống kê F
(Tabahnick and Fidell, 2001). Các trị số ñược kiểm ñịnh tại mức ý nghĩa 5%.
Phân tích phương sai ñược thực hiện hai lần trong bài nghiên cứu này. Đầu
tiên, dùng ANOVA ñể xác ñịnh sự khác nhau trung bình giữa hai nhóm chi trả và
không chi trả. Tiếp theo, ANOVA kiểm ñịnh liệu có sự khác nhau trung bình tổng thể
giữa nhóm chi trả và hai nhóm thành phần của nhóm không chi trả (bao gồm nhóm ñã
từng chi trả và chưa bao giờ chi trả).
Để ñánh giá những ảnh hưởng của các ñặc ñiểm công ty ñến quyết ñịnh chi trả
cổ tức, Fama và French (2001) ñã ñưa ra rằng việc ước tính bằng hồi quy logit là
thích hợp. Lý thuyết về mô hình hồi quy logit sẽ ñược biết ñến ở phần tiếp theo của
chương này (mục 2).
Những kết quả của hồi quy logit ñược kỳ vọng ñể xác ñịnh những ñặc ñiểm
công ty bao gồm lợi nhuận, quy mô và cơ hội ñầu tư ảnh hưởng ñến chi trả cổ tức.
Bài này sẽ sử dụng kiểm ñịnh t (t – statistic) ñể ñánh giá mức ñộ ý nghĩa của các giả
thuyết.
Phương pháp luận kế thừa nghiên cứu của Fama và French (2001) ñể xác ñịnh
xu hướng chi trả cổ tức. Đầu tiên là áp dụng thống kê mô tả bằng cách phân loại
những công ty niêm yết vào hai nhóm, (1) những công ty có thu nhập dương (Y
t
> 0),