B GIÁO DCăVĨăĨOăTO
TRNGăI HC KINH T THÀNH PH H CHÍ MINH
========== NGUYN TH BÌNH PHÂN TÍCH MI QUAN H GIA CÁC NHÂN
T KINH T VăMỌ VÀ TH TRNG CHNG
KHOÁN VIT NAM - S DNG MÔ HÌNH T
HI QUY VECTOR (VAR)
LUNăVNăTHCăSăKINHăT

TP.H Chí Minh ậ Nmă2012 B GIÁO DCăVĨăĨOăTO
TRNGăI HC KINH T THÀNH PH H CHÍ MINH
========== NGUYN TH BÌNH

TP.HCM, ngày 22 tháng 12 nm 2012
Tác gi
Nguyn Th Bình

LI CMăN


Trc tiên, tôi xin chân thành cm n Thy Trn Ngc Th đư tn tình hng dn
tôi trong sut quá trình thc hin và hoàn thành lun vn tt nghip này, cng nh
gi li cm n đn tt c các Thy - Cô đc bit là Thy Cô trong khoa TCDN -
Trng i hc Kinh T TP.HCM đư tn tình dy bo và truyn đt cho tôi nhng
kin thc quý giá trong c khóa hc.
Sau cùng, tôi xin cm n các bn trong lp cao hc TCDN êm 4 K19 đư giúp đ,
chia s nhng kin thc mi m cng nh nhng thông tin b ích đ tôi có th hoàn
thành lun vn này.

Trân trng!


2.4 Kt qu nghiên cu thc nghim 29
2.4.1 Kimăđnh nghimăđnăv (Unit roots test) 29
2.4.2 Xácăđnhăđ tr tiăuăs dng trong mô hình 30
2.4.3 Kimăđnhăđng liên ktătheoăphngăphápăJohansen 31
2.4.4 Kimăđnh nhân qu Granger 33 2.4.5 Kt qu kimăđnh mô hình Var 36
2.4.6 Phơnătíchăphơnărƣăphngăsaiă(VarianceăDecomposition) 38
2.4.7 Phân tích hàm phn ngăđy 40
KT LUN 42
DANH MC TÀI LIU THAM KHO 45
PH LC 48

DANH MC CH VIT TT
- ADF: Augmented Dickey-Fuller – Phng pháp Dickey-Fuller b sung
- CPI: Consumer Price Index - ch s giá tiêu dùng
- CK: Chng khoán
- CP: C phiu
- EX: exchange Rate – T giá hi đoái
- GP: Gold Price - Giá vàng th gii
- GSO: General Statistics Office - Tng cc thng kê Vit Nam
- IFS: International Financial Statistics - Thng kê tài chính Quc t
- IMF: International Monetary - Qu tin t quc t
- IPI: Industrial Production Index - Ch s sn xut công nghip
- IR : Interest rate - Lãi sut
- M2: Cung tin m rng 1

TÓM TT

Mc đích chính ca bài nghiên cu là phân tích nh hng ca các nhân t kinh t
v mô đn ch s giá chng khoán Vit Nam thông qua mô hình t hi quy Vector
(Var). Các nhân t kinh t v mô đc nghiên cu trong bài bao gm: lãi sut, t l
lm phát, cung tin m rng, ch s giá sn xut công nghip, t giá hi đoái, giá
du và giá vàng. Ch s VN-Index đc s dng làm đi din cho ch s giá chng
khoán ca TTCK Vit Nam. D liu phân tích ca các bin đc ly theo tháng,
trong khong thi gian t tháng 01/2006 đn tháng 07/2012 (bao gm 79 quan sát).
Kt qu kim đnh đng liên kt ch ra rng: tn ti mi quan h cân bng dài hn
gia ch s VN-Index và các nhân t kinh t v mô.
Kim đnh nhân qu Granger và mô hình t hi quy Vector cho thy ch có nhân t
giá du và lãi sut có tác đng đn ch s VN-Index (h s hi quy ca 2 nhân t
này có ý ngha thng k, h s thng kê ca các nhân t còn li không có ý ngha
thng kê). Theo đó, giá du có mi tng quan thun vi ch s VN-Index và lãi
sut thì li tn ti mi tng quan nghch. Bên cnh đó, kim đnh nhân qu cng
cho thy ch s VN-index không phi là ch báo hàng đu cho các nhân t kinh t v
mô và nn kinh t vì ch s VN-Index không tác đng nhân qu ti bt k nhân t
kinh t v mô nào.

T khóa chính: Mô hình t hi quy vector Var, VN-Index, lãi sut, t l lm phát,
cung tin m rng, ch s sn xut công nghip, t giá hi đoái, giá du, giá vàng.
sau:
3 - Th nht, xác đnh xem liu có tn ti mi quan h gia các nhân t kinh t
v mô và ch s giá chng khoán ca TTCK Vit Nam hay không?
- Th hai, trong trng hp có tn ti mi quan h thì nhân t v mô nào có
nh hng ln nht đn ch s giá chng khoán và mc đ nh hng ca
chúng ra sao?
 tài nghiên cu mang li mt s ý ngha v mt lý thuyt và thc tin không ch
đi vi các nhà hoch đnh Chính sách mà nó còn có ích cho các hc gi quan tâm
ti vn đ này, c th:
- i vi nhà điu hành chính sách: hiu đc mi quan h gia các nhân t kinh
t v mô và TTCK giúp h đa ra nhng chính sách v mô thích hp đ qun lý
th trng mt cách hiu qu.
- i vi các hc gi: kt qu ca bài nghiên cu có th dùng làm tài liu tham
kho có ích cho nhng hc gi mun nghiên cu mi quan h này trên th
trng chng khoán Vit Nam.
B cc ca đ tài đc chia làm 2 chng:
- Chngă1: Nhng bng chng thc nghim v nh hng ca các nhân t kinh
t v mô đn ch s giá chng khoán.
- Chngă2: Phân tích mi quan h gia các nhân t kinh t v mô và th trng
chng khoán Vit Nam. 4


phí vay vn không ri ro. Nhng thay đi trong lãi sut trái phiu Chính Ph s
làm nh hng ti toàn b h thng CK, t trái phiu cho đn các loi CP ri ro
nht.
Lãi sut trái phiu Chính ph cng thay đi theo cung cu trên th trng. Ví d,
khi ngân sách thâm ht thì Chính ph s phát hành thêm CK đ bù đp, nh vy
s làm tng mc cung CK trên th trng. Các nhà đu t tim nng s ch mua
các trái phiu này nu lãi sut cao hn lưi sut các loi CK khác đang đc lu
hành. Do lãi sut trái phiu Chính ph tng, nó s tr nên hp dn hn và các
loi CK khác s b kém hp dn đi. H qu là, nhng nhà đu t s mua trái
phiu Chính Ph thay vì trái phiu công ty, và do vy lãi sut trái phiu công ty
cng phi tng lên. Lưi sut trái phiu công ty tng dn đn giá ca các loi CP
thng và CP u đưi gim xung nh mt phn ng dây chuyn.
Lãi sut chun không ch tác đng trc tip đn giá trái phiu mà còn có nh
hng gián tip đn giá CP thng theo c ch nh sau:
- Th nht, lãi sut thp s không khuyn khích nhà đu t gi tin vào ngân
hàng và nhà đu t có th vay thêm vn vi chi phí thp hn trc. Nhà đu
t s phi tìm kim các kênh đu t khác hp dn hn, mt trong nhng kênh
đu t đó là th trng chng khoán. Do đó, th giá c phiu có th s tng
lên do cu kéo. Ngc li, khi lãi sut tng khin lãi sut ngân hàng tr nên
hp dn hn kinh doanh CK, thúc đy vic tng mc gi tit kim hoc mua
vàng đ bo toàn tin vn ca nhà đu t, điu này cng khin làm thu hp
dòng tin đu t trên TTCK và do đó, giá ca c phiu s gim xung.
- Th hai, lãi sut thp làm cho các công c có lãi sut c đnh nh trái phiu
s tr nên kém hp dn hn so vi c phiu, nhà đu t có th s chuyn t
kênh trái phiu sang kênh c phiu. Dòng tin chy vào th trng c phiu
tng lên s dn ti giá c phiu tng.
6 - Th ba, do lãi sut là chi phí s dng vn ca doanh nghip, khi lãi sut tng

CP “ xu”, mua vào nhng CP “tt” làm thay đi lng cung cu các loi CP
trên th trng. Qua đó giá CP cng s thay đi. Bên cnh đó, chính sách tht
cht tin t ca Chính Ph đ kim ch lm phát nh tng lưi sut chit khu,
hn ch tín dng, tng cng thu n … cng làm gim lng cung tin cho
TTCK, nht là đi vi các đi tng đi vay đ đu t vào CK. Lưi sut chit
khu ca ngân hàng tng, các ngân hàng phi tng lưi sut huy đng đ hút
thêm tin gi trong dân phc v cho hot đng kinh doanh ca mình. Lãi
sut ngân hàng hp dn hn TSSL ca CP s hút mt lng vn t TTCK
sang, các nhà đu t s bán ra mt s CP đ chuyn sang tin gi. Các bin
đng trên đu có tác đng làm thay đi lng cung – cu v CP trên th
trng, qua đó giá c ca các loi CP có s bin đng ln.
Kinh nghim t TTCK các nc phát trin cho thy lm phát và giá c phiu có
tng quan nghch. Cùng vi quan đim này, (Nelson,1976), (Jaffe &
Mandelker, 1976), (Fama & Schwert, 1977), (Chen et al., 1986) cng đư nhn
mnh đn mi quan h nghch bin gia lm phát và giá chng khoán. Mt s
nghiên cu gn đây ca (Humpe & Macmillan, 2007), (Mohammad et al., 2009)
cng đư ch ra rng lm phát có tác đng nghch chiu đn giá c phiu. Tuy
nhiên, ti nghiên cu ca (Tunali, 2010) li cho thy mt mi tng quan thun
gia lm phát và t sut sinh li ca c phiu. (Tangjitprom, 2011) li không tìm
thy s liên quan nào gia lm phát và t sut sinh li ca c phiu trên th
trng chng khoán Thái Lan và ông gii thích nguyên nhân có th là do thi
gian ca d liu thu thp là không tng thích vi nhau.
1.1.3 Cung tin m rng
Cung tin tác đng đn th trng chng khoán thông qua các c ch sau:
- i vi chính sách tin t m rng
 M2 gia tng th hin s m rng v chính sách tin t nên ngun cung
tin trên th trng cng gia tng. C doanh nghip và nhà đu t có
nhiu c hi đ tip cn ngun vn. Doanh nghip d dàng vay vn đ
8

1.1.4 Ch s sn xut công nghip
Ch s sn xut công nghip đc s dng nh mt thuc đo v mc đ hot
đng ca nn kinh t, mt s gia tng trong sn xut công nghip là mt báo
hiu cho phát trin kinh t. Theo (Tainer, 1993) ch s này luôn đi theo chu k
kinh t, nó tng trong thi k phc hi, bùng n kinh t và gim trong giai đon
suy thoái. Trong thc t, cng đư có nhiu nghiên cu v mi quan h ca ch s
sn xut công nghip đn th trng chng khoán. C th nh: (Fama, 1990) và
(Geske & Roll, 1983) đư cho thy mt mi quan h đng bin gia sn xut
công nghip và dòng tin k vng trong tng lai.
Các phát hin ca (Chen et al., 1986) khi thc hin nghiên cu ti TTCK M đư
ch ra rng tng trng sn xut công nghip trong tng lai là mt nhân t quan
trng giúp gii thích t sut sinh li ca chng khoán, và kt qu còn cho thy
có mt mi quan h đng bin gia các bin kinh t thc và giá c c phiu.
Trc đó, (Fama, 1981) cng có cùng quan đim nh trên, đư phát hin ra mi
quan h mnh m gia tc đ tng trng sn xut công nghip và t sut sinh
li ca chng khoán
(Mohammad et al., 2009) khi nghiên cu thc nghim ti Pakistan đư cho kt
qu là ch s sn xut công nghip có mi tng quan dng vi giá chng
khoán. Kt qu này cng tng t vi nghiên cu ca (Tunali, 2010) ti Th
Nh K.
1.1.5 T giá hiăđoái
Tác đng ca t giá đn giá chng khoán đư thu hút s quan tâm ca nhiu nhà
kinh t hc, các nhà làm chính sách và nhà đu t trong mt thi gian dài. Trong
nn kinh t toàn cu hóa hin nay, có rt ít các rào cn dòng vn, do đó to nhiu
c hi đu t cho các tp đoàn đa quc gia. Các doanh nghip hot đng trong
th trng thng phi gánh chu ba ri ro sau: đ nhy cm kinh t, nhy cm
chuyn đi, và nhy cm giao dch đi vi ri ro t giá. Do đó, nhu cu tìm hiu
mi quan h gia t giá và giá chng khoán đ phòng nga cho ri ro danh mc

mt tin xu cho các công ty ni đa, bi vì nó s làm gim kh nng cnh
11 tranh ca hàng xut khu, trong khi đó mt s gim giá đng tin thì nâng
cao kh nng cnh tranh ca công ty trong ngn hn.
Lý thuyt danh mc đu t ca Markowitz li cho rng danh mc đu t cn
phi đc xem xét li khi t giá hi đoái tng hay gim. Chng hn, mt s st
giá ca VND s dn đn vic mt danh mc đu t ca nc ngoài chuyn t
các tài sn ni đa, chng hn chng khoán, sang các tài sn bên ngoài do s
gim giá đng tin đư làm gim thu nhp ca các nhà đu t nuc ngoài khi
nhng dòng tin này đc chuyn đi sang đng tin chính quc, s rút lui ca
các nhà đu t nc ngoài có th gây ra mt st gim trong giá chng khoán.
Tuy nhiên, đi vi các nhà đu t trong nc, s gim giá ca VND làm cho
chng khoán nc ngoài tr nên mc, to ra mt hiu ng thay th sang các tài
sn ni đa, do đó, làm tng giá chng khoán.
Các nghiên cu v mi quan h gia t giá hi đoái và giá c phiu đư đc
nhiu tác gi nghiên cu. Kt qu mt s các nghiên cu nh sau: (Bahmani-
Oskooeea & Sohrabianb, 1992) cho kt qu nghiên cu là không tn ti mi liên
h dài hn gia giá chng khoán và t giá  M, tuy nhiên, h phát hin có mt
mi quan h ngn hn gia hai bin s này thông qua kim đnh nhân qu
Granger. Kt qu này cng phù hp vi nghiên cu ca (Nieh & Lee, 2001) ti
các nc G7. (Ong & Izan, 1999) li tìm thy mt mi liên h yu gia t giá và
giá chng khoán Úc cng nh  các nc G7. (Tabak, 2006), (Tunali, 2010),
(Tangjitprom, 2011) đu cho thy có mt mi tng quan nghch bin gia giá
chng khoán và t giá.
1.1.6 Giá du th gii
Là mt hàng hóa đu vào quan trng ca các ngành sn sut, vic tng giá du
s có nhng nh hng nht đnh ti vic tng chi phí ca các doanh nghip và
nn kinh t. V mt lý thuyt, vic tng giá xng s tip tc to áp lc lên lm

nghiên cu ti Thái Lan. Tuy nhiên, (Tunali, 2010) khi nghiên cu ti Th Nh
K (nc nhp khu du thô) li cho kt qu ngc li, giá du thô có mi quan
h đng bin vi giá c phiu.
13 1.1.7 Giá vàng
Các nhà đu t thng đu t vàng, c trc tip và gián tip đ phòng nga ri
ro. Th trng vàng trong lch s thung đc xem là “ni tránh bưo” giúp tránh
thit hi xy ra trong thi k lm phát, bt n xã hi, và chin tranh - các thi k
mà giá c phiu luôn luôn st gim. Trong các cuc khng hong nh th này,
giá vàng tng mnh khi giá chng khoán st gim. Nhiu nghiên cu đa kt
qu cho thy có mt mi quan nghch bin ca vàng vi giá c phiu và mi
quan h này có xu hng thay đi theo thi gian. in hình nh (Hondroyiannis
& Papapetrou, 2001), các ông tìm thy mt mi quan h gia giá vàng và c
phiu khai thác vàng. Các nghiên cu ti Th Nh K ca (Bujuksalvarci, 2010)
cho thy giá vàng không có nh hng đáng k nào đn ch s chng khoán ISE.
Ngc li vi quan đim này, nghiên cu ca (Tunali, 2010) trên th trng
chng khoán Th Nh K li cho thy tn ti mi tng quan nghch gia giá
vàng và t sut sinh li ca chng khoán.
1.2 Các nghiên cu thc nghim v mi quan h gia các nhân t kinh t vămôă
và ch s giá chng khoán
Phn này s trình bày các nghiên cu thc nghim v mi quan h gia các nhân
t kinh t và ch s giá chng khoán ca các nc trên th gii (đc bit  các
nc mi ni) và Vit Nam. Khác vi phn 1.1, phn này s trình bày tng th
mt bài nghiên cu nh: tác gi s dng mô hình gì, các phng pháp đnh
lng gì đ nghiên cu, các nhân t kinh t v mô nào đc tác gi la chn đ
phân tích và nghiên cu cho kt qu nh th nào?
1.2.1 Các nghiên cu trên th gii
Trên th gii đư có rt nhiu nghiên cu v mi quan h gia các nhân t kinh t

công nghip, Ch s giá sn xut, Giá du thô th gii, Tng lng tín
dng, Cung tin, D tr ngoi hi ròng, Nhp khu ) và t sut sinh li th
trng chng khoán Istanbul (SRISEI-100) trong giai đon t 01/2002
đn 08/2008 (d liu tháng). Kt qu nghiên cu nh sau:
15 - Bng cách thc hin kim đnh đng liên kt Johansen và Juselius đ
đo lng mi quan h trong dài hn gia 2 bin và gia tt c các bin
đư cho thy kt qu: có tn ti mi quan h dài hn gia t sut sinh
li th trng và các bin còn li trong mô hình.
- S dng kim đnh nhân qu Granger đ kim tra mi quan h nhân
qu gia tng cp bin đư cho kt qu:
 Tn ti quan h nhân qu hai chiu gia t sut sinh li th trng
và ch s trung bình công nghip; t sut sinh li th trng và ch
s sn xut công nghip.
 Tn ti quan h nhân qu mt chiu t t giá hi đoái, giá du thô
th gii, cung tin, nhp khu, tng lng tín dng đn t sut sinh
li th trng.
 Tn ti quan h nhân qu mt chiu t t sut sinh li th trng
đn ch s giá sn xut.
- Theo kt qu kim đnh mô hình Var:
 Các bin t giá hi đoái, giá vàng, lãi sut tin gi k hn 1 tháng
có mi tng quan nghch vi t sut sinh li th trng.
 Các bin: ch s sn xut công nghip, tng lng tín dng, nhp
khu, cung tin, d tr ngoi hi ròng, giá du thô th gii, ch s
trung bình công nghip có mi tng quan thun vi t sut sinh
li th trng.
- Theo kt qu phân tích phân rư phng sai: nhm xác đnh lng
thông tin ca mi bin kinh t v mô góp phn vào vic gii thích s

thy:
- Ch có 2 nhân t là có nh hng đáng k ti t sut sinh li ca th
trng, đó là lưi sut và t giá hi đoái. Hai nhân t này có mi tng
quan nghch vi t sut sinh li ca th trng. T l tht nghip và t
l lm phát không gii thích đc cho nhng thay đi ca t sut sinh
li th trng. iu này có th là do trong thc t đư có 1 đ tr trc
17 khi các d liu đc thu thp. Các d liu ca t sut sinh li th
trng, lãi sut và t giá hi đoái đc công b hàng ngày, nhng d
liu ca t l lm phát hay t l tht nghip không có sn mà phi ch
cho ti khi các c quan chc nng công b ( Thái Lan, các s liu
này thng đc công b chm sau khong 2 tháng). Chính vì th, tác
gi đư s dng mô hình hi quy mi vi d liu ca t l tht nghip
và t l lm phát có đ tr là 2 tháng. Kt qu ca mô hình hi quy
mi này là tt c 4 nhân t đu có nh hng ti t sut sinh li th
trng  cùng mc ý ngha là 5%. Theo đó, t l tht nghip, lãi sut
và t giá hi đoái có mi tng quan nghch vi t sut sinh li ca th
trng, còn t l lm phát thì li có mi tng quan thun.
- S dng kim đnh nhân qu Granger đ kim tra mi nhân qu gia
các bin. Kt qu là: ch có t l tht nghip và lãi sut có th d báo
cho t sut sinh li th trng trong tng lai, trong khi đó t sut sinh
li th trng có th d báo cho hu ht các bin v mô trong tng lai
(ngoi tr t l tht nghip).
- Bng phng pháp phân tích phng sai phân rã cho thy: Lãi sut là
bin quan trng nht đ gii thích nhng thay đi trong TSSL ca c
phiu. Tuy nhiên, mt điu đáng lu ý là: hu ht các nhân t kinh t
v mô ít có giá tr trong vic gii thích bin đng ca t sut sinh li c
phiu. Hn th na, kt qu ca phân tích mi quan h nhân qu cng