BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM
-----------------
CÔNG TRÌNH DỰ THI
GIẢI THƯỞNG NGHIÊN CỨU KHOA HỌC SINH VIÊN
“NHÀ KINH TẾ TRẺ – NĂM 2011”

TÊN CÔNG TRÌNH:

MỐI LIÊN HỆ GIỮA CÁC NHÂN TỐ KINH TẾ VĨ MÔ VÀ THỊ
TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN - KẾT QUẢ THỰC NGHIỆM Ở
THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM

THUỘC NHÓM NGÀNH: TÀI CHÍNH – NGÂN HÀNG
BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM
-----------------
CÔNG TRÌNH DỰ THI
GIẢI THƯỞNG NGHIÊN CỨU KHOA HỌC SINH VIÊN
“NHÀ KINH TẾ TRẺ – NĂM 2011”

TÊN CÔNG TRÌNH:

MỐI LIÊN HỆ GIỮA CÁC NHÂN TỐ KINH TẾ VĨ MÔ VÀ THỊ
TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN - KẾT QUẢ THỰC NGHIỆM Ở THỊ
TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM

THUỘC NHÓM NGÀNH: TÀI CHÍNH – NGÂN HÀNG

tâm điểm thu hút nhiều nghiên cứu nhằm tìm hiểu, lý giải nó, ở đây ta đang nói đến
mối quan hệ giữa các nhân tố vĩ mô như sản lượng công nghiệp, cung tiền, lạm phát,
giá vàng, tỷ giá, .. lên giá chứng khoán cũng như mối quan hệ giữa các chỉ số chứng
khoán với nhau. Ở thị trường VIệt Nam, việc thay đổi trong các chính sách cũng như
các biến số vĩ mô thường xảy ra khá đột ngột nên thường có tác động khá mạnh (tích
cực và tiêu cực) lên tâm lý của của các nhà đầu tư. Bằng việc kiểm định trong thực tế
qua các mô hình kinh tế lượng giúp cho ta có cái nhìn tổng quát hơn về rủi ro và biến
động của VN-Index để lập ra các dự báo cũng như phòng ngừa cho những hoạt động
đầu tư. Bài nghiên cứu dựa trên các kiểm định thực tế với các số liệu có độ tin cậy cao,
qua việc sử dụng các mô hình OLS, GARCH, …. đã đưa ra cái nhìn khách quan và
tông quát về tỷ suất sinh lợi của thị trường chứng khoán Việt Nam.
o Đóng góp của đề tài
Thông qua kiểm định trong thực tế, đưa ra được con số tương đối chính xác về sự tác
động qua lại giữa các biến kinh tế và hành vi lên thị trườg chứng khoán, giúp đưa ra cái
nhìn chung đầu tiên khi có những thay đổi trong chính sách vĩ mô như tỷ giá, lãi suất,
lạm phát.v.v…, các vấn đề xảy ra khá thường xuyên ở Việt Nam.
o Hướng phát triển của đề tài
Các kết quả từ bài nghiên cứu cho thấy tỷ suất sinh lợi của thị trường chứng khoán
Việt Nam hầu như không chịu ảnh hưởng bởi các biến số vĩ mô – những thông tin cơ
bản của nền kinh tế. Điều này đến từ nhiều phía mà chủ yếu là do thị trường Việt Nam
là không hiệu quả dẫn đến việc hấp thụ thông tin không tốt cũng như những hạn chế về
mặt bản chất trong các chính sách của Việt Nam. Để mở rộng hơn bài nghiên cứu này
nên cần tìm hiểu thêm các mô hình khác giúp giải thích tỷ suất sinh lợi thị trường tốt
hơn như mô hình Fama-French, mô hình ba nhân tố mới của Lu Zhang hay các nghiên
cứu về tâm lý bầy đàn và đo lường mức độ bầy đàn của VN-Index.

MỐI LIÊN HỆ GIỮA CÁC NHÂN TỐ KINH TẾ VĨ MÔ VÀ THỊ
TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN - KẾT QUẢ THỰC NGHIỆM Ở THỊ
TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM
1. TỔNG QUAN ............................................................................................ 1

3.4.3 Tác động của lạm phát lên VN-Index .............................................. 31
3.4.4 Mối quan hệ giữa cung tiền và TTCK VN ....................................... 34
3.4.5 Lãi suất trái phiếu chính phủ và tác động của nó lên TTCK VN ...... 35
3.4.6 Ảnh hưởng của giá dầu thế giới đến TTCK VN .............................. 37
3.4.7 Vàng và mối quan hệ đến TTCK VN .............................................. 39
3.4.8 VN-Index và thay đổi trong tỷ giá ................................................... 41
3.4.9 Chỉ số DowJones và chỉ số VN-Index ............................................. 43

4. Phân tích tỷ suất sinh lợi VN-Index bằng mô hình đa biến .................... 45
4.1 Ma trận hệ số tương quan ........................................................................... 45
4.2 Mô hình đa biến ......................................................................................... 46

5. PHÂN TÍCH TỈ SUẤT SINH LỢI CỦA VNI BẰNG HỌ MÔ HÌNH
ARCH, GARCH ............................................................................................. 49
5.1 Các đặc điểm thực nghiệm của tỷ suất sinh lợi ........................................... 49
5.2 Mô hình ARCH – Engle ( 1982) ................................................................ 50
5.3 Mô hình GARCH – Bollerslev (1986) ........................................................ 51
5.4 Một số mô hình trong họ mô hình GARCH ................................................ 51
5.5 Bằng chứng thực nghiệm của mô hình GARCH ......................................... 55
5.6 Phân tích tỉ suất sinh lợi của VNI qua các mô hình GARCH ...................... 57
5.6.1 Phân phối của TSSL VN-Index ..................................................... 57
5.6.2 Kiểm định TSSL thị trường với các mô hình GARCH .................. 59

6. KẾT LUẬN ................................................................................................ 65
6.1 Tóm tắt các kết quả .................................................................................... 65
6.2 Phân tích các vấn đề của TTCK Việt Nam ................................................. 66
6.3 Các kiến nghị ............................................................................................. 68 Trong nghiên cứu 4/2010 của Lukas Mankhoff, tác giả cho thấy rằng 100% nhà đầu

yếu tố này đến các yếu tố nọ từ lâu là một tâm điểm thu hút nhiều nghiên cứu nhằm tìm
hiểu, lý giải nó, ở đây ta đang nói đến mối quan hệ giữa các nhân tố vĩ mô như sản
lượng công nghiệp, cung tiền, lạm phát, giá vàng, tỷ giá, .. lên giá chứng khoán cũng
như mối quan hệ giữa các chỉ số chứng khoán với nhau. Nhưng trước khi nói đến các
mối tương quan này, ta nên bàn đôi chút về các sự kiện đã làm cho các nhà kinh tế học
phải đặt câu hỏi “tại sao lại như vậy ?”. Có rất nhiều sự kiện nhưng ở đây ta chỉ đề cập
đến một vài ví dụ điển hình và gần gũi để có cái nhìn đầu tiên về vấn đề này:
-Tăng tỷ giá ở Việt Nam ngày 18/8/2010
Sau khi thông tin về việc tỷ giá liên ngân hàng tăng 2,1% được đăng tải rộng rãi trên
báo chí vào sáng 18-8, TTCK Việt Nam đã chứng kiến một phiên giảm mạnh khi chỉ
số VN-Index mất 8,03 điểm, tương đương 1,73%, xuống còn 455,49 điểm.
Sàn TPHCM ghi nhận có đến 206 mã chứng khoán giảm giá, trong khi số lượng tăng
giá chỉ có 29 mã. Hầu hết các cổ phiếu có vốn hóa lớn như EIB, REE, PVF, VCB,
SSI… đều giảm giá trong phiên hôm đấy.
2 -11/2/2011, NHNN công bố quyết định tăng tỷ giá bình quân liên ngân hàng giữa
USD với VND, từ 18.932 VND lên 20.693 VND (tăng 9,3%), cùng với đó là thu hẹp
biên độ áp dụng cho tỷ giá của các ngân hàng thương mại từ +/-3% xuống còn +/-1%.
Lần điều chỉnh này, mức tăng 9,3% có thể nói là mạnh nhất trong lịch sử qua một lần
điều chỉnh, gần với cả mức tăng của cả một năm trong những năm gần đây. Qua mức
tăng 9,3%, mức trần bán ra của các ngân hàng thương mại ở 20.900 VND, đã thu hẹp
hẳn khoảng cách quanh 10% so với giá trên thị trường tự do vốn tồn tại từ khoảng
tháng 10/2010.

-Trong thời gian từ 2000 đến 2007, khi tốc độ tăng cung tiền của năm sau luôn cao
hơn năm trước đã tạo nên một bước nhảy vọt trong VN-Index từ vùng 200 lên đến hơn
1000 điểm với khối lượng giao dịch ngày càng tăng.


-Trong ngày 16/10/07, chỉ số Shanghai Composite lập kỉ lục mới khi chạm ngưỡng
60.92 điểm sau đó lại sụt giảm mạnh nhất chưa từng có (khoảng 72%), hiện tượng này
gợi lại hình ảnh của chỉ số Nikkei thập niên 80 và Nasdaq thập niên 90, no đã gây ra
dòng thác sụt giảm trong giá chứng khoán kéo dài từ Thượng Hải sang Châu Âu đến
New York và Nhật. Đây là một sự sụt giảm toàn cầu đầu tiên bắt nguồn từ Trung Quốc.

→ Những sự kiện này diễn ra chỉ là ngẫu nhiên hay còn theo một quy luật nào đó ?
Tuy nhiên các hiện tượng này là không hiếm và nó lặp lại khá thường xuyên trong thực
tế do đó, khó có thể nói đây đơn giản chỉ là trùng hợp, chính điều này đã đưa các nhà
kinh tế học đi đến tìm hiểu và nghiên cứu sâu về các tác động qua lại giữa các biến số.
4

1.2 Lịch sử nghiên cứu mối quan hệ giữa các biến kinh tế vĩ mô và thị
trường chứng khoán:
Một thị trường vốn hiệu quả là thị trường mà giá các chứng khoán điều chỉnh tức thời
khi xuất hiện các nguồn thông tin mới; do đó, hay nói cách khác giá cả hiện tại của cổ
phiếu đã thể hiện tất cả các thông tin về cổ phiếu đó.
Được Fama (1970) đưa ra với nền tảng vững chắc, lý thuyết thị trường hiệu quả
EMH đã đặt ra cơ sở lý thuyết cực kỳ quan trọng cho các nhà làm chính sách cũng như
cho các nhà đầu tư chứng khoán. Theo đó, các nhà làm chính sách có thể tự do thi hành
các chính sách vĩ mô quốc gia mà không cần phải lo sợ rằng các chính sách này sẽ làm
thay đổi bản chất của TTCK vì chúng chỉ ảnh hưởng đến giá cả của chứng khoán mà
thôi. Ngoài ra, lý thuyết kinh tế học còn đưa ra giả thuyết rằng, giá cả chứng khoán
không chỉ phản ánh các thông tin hiện có mà còn phản ánh chính xác các kỳ vọng về
hoạt động tương lai của doanh nghiệp. Nếu giá cả chứng khoán phản ánh chính xác các
yếu tố vĩ mô cơ bản, thì nó có thể được sử dụng như là một chỉ báo hàng đầu về tình
trạng của nền kinh tế trong tương lai. Do đó, tỉm hiểu mối quan hệ nhân quả và tương

) để kiểm định mối quan hệ giữa TTCK và các biến kinh tế. Môt thuận lợi của phân
tích đồng liên kết là thông qua nó, ta có thể xây dựng mô hình hiệu chỉnh sai số ECM,
theo đó sự chênh lệch giữa thay đổi ngắn hạn – dài hạn và tiến trình điều chỉnh hướng
đến cân bằng trong dài hạn có thể được tra chứng.
Về sau phương pháp này đã cho ra đời nhiều bài nghiên cứu chứng minh sự ảnh
hưởng mạnh mẽ của các biến số vĩ mô lên TTCK, hầu hết các nghiên cứu là ở thị
trường các nước phát triển. ( chẳng hạn, Hondroyiannis & Papapetrou 2001,
Muradogle 2001, Fifield 2000, Lovatt & Ashok 2000 và Nasseh & Strauss 2000 ). Về
sau, các nhà học thuật bắt đầu chuyển sự chú ý sang các quốc gia đang phát triển, và cụ
6

thể là họ nghiên cứu mối quan hệ này ở những quốc gia tiên tiến – những cỗ máy tăng
trưởng của Châu Á như Singapore, Malaysia, Thái Lan, .. ( chẳng hạn, Maysami &
Sims 2002, Maysami & Koh 2000 ).

2. CÁC NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM TRÊN THẾ GIỚI:

2.1 Tác động của các biến kinh tế thực lên TTCK:
Là hai nhà tiên phong trong lĩnh vực này, Fama và Schwert tập trung nghiên cứu mối
quan hệ giữa các biến kinh tế thực và TTCK và phát hiện ra rằng chúng có mối quan hệ
chặt chẽ với nhau:
Trước tiên, hai ông cho rằng thông tin về thực trạng nền kinh tế trong tương lai có thể
được phản ánh hầu hết vào trong giá cổ phiếu trước khi nó xảy ra, hai ông xem đây là
một quan điểm đúng đắn và giá cả chứng khoán phải được xem là một chỉ báo hàng
đầu đo lường sức khỏe của nền kinh tế, do đó nếu có biến động trong nền kinh tế, lập
tức sẽ có ảnh hưởng đến TTCK.
Thứ hai, những thay đổi trong biến kinh tế thực như sản lượng công nghiệp, thặng dư
thương mại, .. thể hiện lợi nhuận của các doanh nghiệp, khi các yếu tố trên cải thiện
chúng đưa ra cái nhìn lạc quan về hiện trạng lạc quan cũng như tiềm năng phát triển
của các doanh nghiệp.

tương lai. Mặc dù lợi nhuận các doanh nghiệp có thể được hỗ trợ trong suốt thời kì
tăng trưởng xuất khẩu ròng cao đó, thị trường sẽ vẫn đánh giá rằng đó chỉ là một chu
kỳ ngắn hạn, và kỳ vọng rằng xu hướng sắp tới lãi suất sẽ tăng lên nhằm kiềm hãm đà
tăng trưởng quá nóng của nền kinh tế.
8

Trong một trường hợp khác, khi đất nước có xu hướng thặng dự thương mại, nghĩa là
xuất khẩu cao hơn nhập khẩu, một gia tăng trong cán cân xuất nhập khẩu như vậy
thường đưa ra tín hiệu tốt cho nền kinh tế. Xu hướng giá cả cổ phiếu sẽ tăng khi hầu
hết các nhà đầu tư đều cảm nhận được thời kì kinh tế tốt hơn đang rất gần. Do đó, họ sẽ
mua nhiều cổ phiếu hoặc giảm số lượng cổ phiếu bán đi. Tình trạng thanh khoản sẽ
kém đi khi có ít người sẵn sàng trao đổi chứng khoán mà chuyển sang nắm giữ để đầu
cơ do đó để có được chứng khoán, người mua phải chấp nhận trả cái giá cao hơn.

2.2 Ảnh hưởng của những nhân tố tiền tệ lên TTCK:

2.2.1 Cung tiền:
Nghiên cứu của Friedman và Schwartz (1963) đã đưa ra lời giải thích đầu tiên về mối
quan hệ giữa cung tiền và thu nhập chứng khoán, theo đó một gia tăng trong cung tiền
sẽ làm gia tăng thanh khoản và tín dụng cho người mua cổ phiếu dẫn đến giá cảc chứng
khoán cao hơn. Nghiên cứu thực nghiệm của Hamburger và Kochin (1972) và Kraft
(1977) đã cho thấy mối liên kết mạnh mẽ giữa hai biến số. Tuy nhiên cũng có một số
nghiên cứu như của Cooper (1974), Nozar & Taylor (1988) lại không cho thấy bất kỳ
mối quan hệ nào giữa hai biến. Còn theo ý kiến của Mjkherjee và Naka (1995), ảnh
hưởng của cung tiền lên giá chứng khoán là một câu hỏi thực nghiệm, những nghiên
cứu thực nghiệm ở các thị trường khác nhau sẽ cho ra những kết quả khác nhau, có mối
quan hệ cùng chiều, ngược chiều hay thậm chí không có mối liên hệ ràng buộc nào
giữa TTCK và cung tiền.
Theo nghiên cứu của Fama (1981): mối quan hệ cơ bản giữa chính sách tiền tệ và
TTCK là do sự xáo trộn trong lượng tiền tệ chủ yếu thông qua hai chính sách tiền tệ


2.2.2 Lạm phát:
Kết quả nghiên cứu của Fama và Schwert (1977), Chen, Roll, Ross (1986), Nelson
(1976), DeFina (1991) và Jaffe – Mandelker (1976) đã nhấn mạnh đến mối quan hệ
nghịch biến giữa lạm phát và giá chứng khoán. Về căn bản, TTCK sẽ hoạt động mạnh
dưới hai điều kiện: tăng trưởng kinh tế cao và lạm phát thấp. Nhưng nếu nền kinh tế
phát triển mà lạm phát tăng cao thì chưa chắc đã là tốt. Khi mối nguy lạm phát tăng
cao, các nhà phân tích đầu tư sẽ nghi ngờ về sự thịnh vượng của nền kinh tế hay các
báo cáo tăng trưởng việc làm. Lý do là họ lo sợ rằng dường như đang có một sự bùng
nổ lạm phát, một sự phát triển giả tạo đã được tạo nên bởi việc dễ dãi trong tín dụng
của chính quyền, do chính phủ chấp nhận một mức thâm hụt ngân sách cao hơn và mở
rộng cung tiền.
Mối quan hệ thực sự của lạm phát và giá cổ phiếu luôn là một câu hỏi thực nghiệm
hóc búa và mối quan hệ này sẽ thay đổi theo thời gian. Kinh nghiệm từ TTCK các
nước phát triển cho thấy lạm phát và giá cổ phiếu có tương quan nghịch, bởi lẽ xu
hướng của lạm phát xác định tính chất tăng trưởng. Lạm phát tăng cao luôn là dấu hiệu
cho thấy nền kinh tế đang nóng, báo hiệu sự tăng trưởng kém bền vững, trong khi
TTCK như chiếc nhiệt kế đo sức khỏe nền kinh tế. Khi lạm phát tăng cao, tiền mất giá,
người dân không muốn giữ tiền mặt hoặc gửi tiền trong ngân hàng mà chuyển sang
nắm giữ vàng, bất động sản, ngoại tệ mạnh... khiến một lượng vốn nhàn rỗi đáng kể
của xã hội nằm im dưới dạng tài sản chết. Thiếu vốn đầu tư, không tích lũy để mở rộng
sản xuất, sự tăng trưởng của doanh nghiệp nói riêng và cả nền kinh tế nói chung sẽ
chậm lại. Lạm phát tăng cao còn ảnh hưởng trực tiếp tới các doanh nghiệp: dù hoạt
động kinh doanh vẫn có lãi, chia cổ tức ở mức cao nhưng tỉ lệ cổ tức khó gọi là hấp dẫn
khi lạm phát cao. Điều này khiến đầu tư chứng khoán không còn là kênh sinh lợi. Nhà
đầu tư huyền thoại Stephen Leeb, trong tác phẩm Xác định thời điểm mua bán cổ
phiếu đã thống kê tỉ lệ lạm phát, tỉ lệ tăng trưởng của TTCK Mỹ trong giai đoạn từ
11

năm 1929 đến năm 1981 và nêu mối liên hệ: “Lạm phát tăng cao luôn là kẻ thù của

Khi đường cong lãi suất tăng dốc, nó tạo một áp lực giảm giá chứng khoán bởi vì lãi
suất của trái phiếu chính phủ sẽ tăng. Tuy nhiên, điều này chỉ mang tính lý thuyết, trên
thực tế không có nghĩa là khi đường cong lãi suất tăng cao sẽ không có các cơ hội đầu
tư vào chứng khoán, trên thực tế, đây chỉ là một nhân tố mà các NĐT chứng khoán cần
xem xét khi phân tích xu hướng TTCK.

 Lãi suất giảm có giúp kích thích TTCK ?
Sự dao động của lãi suất không phải luôn được tiếp theo bởi sự phản ứng trái ngược
của giá cổ phiếu. Chỉ khi nào lãi suất phản ánh xu hướng chủ đạo trong lạm phát, nó
mới trở thành thước đo hiệu quả sự dao động của TTCK. Thông thường lãi suất có xu
hướng giảm khi lạm phát giảm và lạm phát giảm khiến giá cổ phiếu tăng cao hơn và
ngược lại. Nhưng nếu lạm phát không phải là một vấn đề nghiêm trọng và lãi suất tăng,
đầu tư vào TTCK thường mang lại nhiều lãi, bởi vì trong trường hợp này, lãi suất tăng
là do nền kinh tế tăng trưởng.
Ngoài ra, lãi suất trong nước tăng cũng có tác dụng thu hút luồng ngoại tệ đổ vào,
gián tiếp giúp đồng nội tệ tăng giá và do vậy tác động làm giảm tỷ giá hối đoái. Các
doanh nghiệp xuất khẩu trong bối cảnh này sẽ gặp phải khó khăn do hàng hóa xuất
khẩu bị đắt lên, đồng thời trước đó đã chịu thêm chi phí vốn vay do lãi suất tăng. Hệ
quả là doanh thu của các doanh nghiệp này bị ảnh hưởng, dẫn đến kỳ vọng vào lợi
nhuận tương lai của doanh nghiệp bị ảnh hưởng, làm giá cổ phiếu doanh nghiệp trên thị
trường sa sút.
13

Đối với nhóm doanh nghiệp phải nhập khẩu phần lớn nguyên vật liệu đầu vào cho
sản xuất kinh doanh, thì bối cảnh lãi suất tăng lại là lợi thế cho họ. Tuy nhiên do ảnh
hưởng của chi phí vốn vay tăng lên, phần lợi thế này có nguy cơ bị triệt tiêu. Đối với
một quốc gia mà chủ yếu nguyên vật liệu được nhập khẩu từ nước ngoài, lãi suất tăng
(với mức hợp lý) đôi khi cũng là một yếu tố hỗ trợ cho TTCK. Nhìn chung, mặc dù
thông thường có mối quan hệ nghịch biến rõ rệt giữa lãi suất và giá cổ phiếu nhưng
điều này không hẳn luôn luôn đúng.

cao hơn và làm tăng giá chứng khoán của công ty. Tiêu biểu cho trường phái này là
Dornbusch và Fischer, hai ông tranh luận rằng tỷ giá hối đoái ảnh huởng đến tính cạnh
tranh của doanh nghiệp. Một quốc gia chuyên xuất khẩu, sẽ tạo áp lực tăng giá nội tệ,
làm cho tính cạnh tranh của xuất khẩu giảm, tạo một ảnh hưởng âm lên giá cả chứng
khoán. Còn đối với một quốc gia nhập khẩu, một sụt giảm trong tỷ giá hối đoái ( hay
nội tệ lên giá ) lại làm giảm chi phí yếu tố đầu vào tạo ra ảnh hưởng dương lên giá
chứng khoán. Mối quan hệ này cũng được đề cập trong bài nghiên cứu của Solnick 87.
Ông cho rằng một sự tăng giá đồng tiền nội tệ là một tin xấu cho các công ty nội địa,
bởi vì nó sẽ làm giảm khả năng cạnh tranh của hàng xuất khẩu, trong khi đó một sự
giảm giá đồng tiền thì nâng cao khả năng cạnh tranh của công ty trong ngắn hạn.

+ Lý thuyết hiện đại,
Lý thuyết danh mục đầu tư của Markowitz cho rằng danh mục đầu tư cần phải được
xem xét lại khi tỷ giá hối đoái tăng hay giảm. Chẳng hạn, một sự sụt giá của VND sẽ
dẫn đến việc một danh mục đầu tư của nước ngoài chuyển từ các tài sản nội địa, chẳng
hạn chứng khoán, sang các tài sản bên ngoài do sự giảm giá đồng tiền đã làm giảm thu
nhập của các nhà đầu tư nuớc ngoài khi những dòng tiền này được chuyển đổi sang
15

đồng tiền chính quốc, sự rút lui của các nhà đầu tư nước ngoài có thể gây ra một sụt
giảm trong giá chứng khoán. Tuy nhiên, đối với các nhà đầu tư trong nước, sự giảm giá
của VND làm cho chứng khoán nưóc ngoài trở nên mắc, tạo ra một hiệu ứng thay thế
sang các tài sản nội địa, do đó, làm tăng giá chứng khoán.
Nhiều tài liệu đã cố gắng tìm hiểu mối tương tác giữa giá chứng khoán và tỷ giá ở
các quốc gia phát triển và các thị trường tài chính mới nổi, nhưng , kết quả của vài
nghiên cứu đó lại kém thuyết phục. Một mô hình VAR được chạy bởi Abdalla và
Murinde 97 xem xét giá chứng khoán tương tác với tỷ giá ở 4 quốc gia và họ kết luận
rằng tỷ giá hối đoái làm cho giá chứng khoán thay đổi ở Ấn Độ, Pakistan và Hàn Quốc.
Tuy nhiên, họ không tìm thấy bất kì mối liên hệ nào giữa giá chứng khoán và tỷ giá hối
đoái ở Philippines. Sjaastad & Ccacciavillani 96 phát hiện là khi khi sản phẩm được

Papatrou sử dụng mô hình hiệu chỉnh sai số vector (ECMs) để kiểm định ảnh hưởng
của giá dầu lên thu nhập chứng khoán ở Hi Lạp với số liệu từ tháng 1/89 đến tháng
6/96. Phân tích của bà đã cho thấy là một cú sốc giá dầu có ảnh hưởng tiêu cực đến thu
nhập của chứng khoán trong 4 tháng đầu tiên.
El-Sharif khảo sát mối quan hệ giữa giá dầu thô và giá trị chứng khoán của nhóm
công ty khí đốt-dầu mỏ ở Anh với mô hình đa nhân tố sủ dụng chuỗi số lịêu ngày trong
giai đoạn từ 1/1/89 đến 30/6/2001. Tác giả phát hiện là một gia tăng trong giá dầu sẽ
làm tăng thu nhập của các công ty dầu mỏ-khí đốt.
Sadorsky xem xét mối quan hệ giữa giá dầu với thu nhập chứng khoán ở Mỹ bằng số
lịêu tháng từ 1/47 đến 4/96. Phân tích của ông cho thấy là thu nhập chứng khoán sẽ
giảm trong ngắn hạn, phản ứng với sự tăng lên trong giá dầu.
17

Có ba kênh mà thông qua đó, giá dầu có thể ảnh hưởng đến giá chứng khoán ( thu
nhập chứng khoán).
-Thứ nhất, giá dầu là một yếu tố đầu vào trong tiến trình sản xuất. Một sự tăng lên
trong giá dầu sẽ làm tăng chi phí sản xuất tạo áp lực lên toàn bộ giá chứng khoán.
- Thứ hai, như được giải thích bởi nhà kinh tế học Haung, kỳ vọng từ giá dầu còn ảnh
hưởng lên thu nhập chứng khoán gián tiếp qua lãi suất chiết khấu bởi tỷ lệ lạm phát kỳ
vọng và lãi suất thực kỳ vọng. Theo đó, lạm phát kỳ vọng và lãi suất đều bị ảnh hưởng
bởi giá dầu, đối với một quốc gia nhập khẩu dầu ròng, một gia tăng trong giá dầu sẽ tạo
ra áp lực làm tăng lạm phát kỳ vọng, một tỷ lệ lạm phát kỳ vọng cao hơn sẽ làm tăng
lãi suất chiết khấu, tạo ảnh hưởng nghịch biến lên thu nhập chứng khoán.
-Thứ ba, khi giá dầu đã trở nên không ổn định, chiến lược năng lượng mới thường
được đề nghị. Trong thời kì sốt dầu, nhà đầu tư bắt đầu xem xét các khoản đầu tư dầu,
cả trực tiếp và gián tiếp, như là một cách phòng ngừa rủi ro nghịch đảo với sự chuyển
biến của TTCK.
→ Nói cách khác, khi giá dầu tăng, các nhà đầu tư quan sát thấy rằng những lo lắng
về kinh tế sẽ làm giá cổ phiếu rớt xuống. Mặt khác, các nhà đầu tư xem việc giảm giá
dầu như là có lợi cho nền kinh tế và giá chứng khoán.

thấy một mối quan hệ giữa giá vàng và cổ phiếu khai thác vàng. Trong nghiên cứu gần
đây của John Leyers (2007), ông phát hiện rằng vàng có mối quan hệ thay đổi với từng
trường hợp các nước, khi ông dùng quan sát 15 năm thì nó là nghịch biến còn trong
ngắn hạn thì là đồng biến; trong hầu hết các phương trình kiểm tra ông thấy rằng hầu
hết các chỉ số đều là tương quan dương, có lẽ các nhà đầu tư giờ đây đã không còn coi
vàng là một công cụ bảo hiểm rủi ro nữa.