BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC NHA TRANG
KHOA KẾ TOÁN – TÀI CHÍNH
o0o NGUYỄN THẾ VƯƠNG MỐI LIÊN HỆ GIỮA CÁC NHÂN TỐ KINH TẾ VĨ MÔ
VÀ THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN – KẾT QUẢ THỰC NGHIỆM
Ở THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM
KHÓA LUẬN TỐT NGHIỆP
Chuyên ngành: TÀI CHÍNH - NGÂN HÀNG


Chuyên ngành: TÀI CHÍNH - NGÂN HÀNG CÁN BỘ HƯỚNG DẪN:
ThS. CHU THỊ LÊ DUNG
Nha Trang, tháng 06 năm 2014
ii

LỜI CẢM ƠN
ắc đến cô Chu Thị
ộ môn Tài chính, Khoa Kế -

Và với lòng biết ơn sâu sắ
ế -
hết tri thức và tâm huyết tận tình dạy bả
ời gian được học dưới mái
trường Đại học Nha Trang đã giúp em trang bị một lượng kiến thức vô cùng quý giá,
không chỉ trong chuyên ngành em được học mà cả kiến thức xã hội nói chung và kiến
thức kinh tế nói riêng.
Con xin gửi lời biết ơn sâu sắc tới bố mẹ, các chị và em đã luôn yêu thương,
động viên con, là động lực cho con hoàn thành khóa luận tốt nghiệp này.

DANH MỤC CÁC BẢNG ix
DANH MỤC CÁC HÌNH, BIỂU ĐỒ xi
DANH SÁCH CÁC TỪ VIẾT TẮT xii
PHẦN MỞ ĐẦU 1
1. Lý do chọn đề tài 1
2. Mục tiêu nghiên cứu 2
3. Câu hỏi nghiên cứu 3
4. Phương pháp nghiên cứu 3
5. Ý nghĩa của đề tài nghiên cứu 4
6. Nội dung nghiên cứu 4
CHƢƠNG 1 : CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ CÁC NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM . 6
1.1. TỔNG QUAN 6
1.1.1. Thị trường chứng khoán 6
1.1.1.1. Khái niệm chứng khoán 6
1.1.1.2. Khái niệm thị trường chứng khoán 6
1.1.1.3. Chức năng của thị trường chứng khoán 6
1.1.1.4. Nguyên tắc hoạt động của thị trường chứng khoán 8
1.1.1.5. Các thành phần tham gia trên thị trường chứng khoán 9
1.1.2. Vai trò của thị trường chứng khoán với tăng trưởng và phát triển kinh tế 10
v

1.1.3. Lịch sử nghiên cứu mối quan hệ giữa các biến kinh tế vĩ mô và thị trường
chứng khoán 11
1.2. CÁC NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM TRÊN THẾ GIỚI 14
1.2.1. Tác động của các biến kinh tế thực lên thị trường chứng khoán 14
1.2.1.1. Ảnh hưởng của sản lượng công nghiệp lên thị trường chứng khoán 14
1.2.1.2. Cán cân thương mại và sự ảnh hưởng lên thị trường chứng khoán 15
1.2.2. Ảnh hưởng của nhân tố tiền tệ lên thị trường chứng khoán 16
1.2.2.1. Cung tiền 16
1.2.2.2. Lạm phát 17

3.3. PHÂN TÍCH MỐI LIÊN HỆ GIỮA CÁC BIẾN KINH TẾ VĨ MÔ VÀ
TTCK Ở VIỆT NAM BẰNG MÔ HÌNH HỒI QUY ĐƠN BIẾN 51
3.3.1. Sản lượng công nghiệp và ảnh hưởng lên TTCK VN 51
3.3.2. Cán cân thương mại và ảnh hưởng đến TTCK VN 53
3.3.3. Tác động của lạm phát lên VN- Index 57
3.3.4. Mỗi quan hệ giữa cung tiền và TTCK VN 60
3.3.5. Lãi suất và tác động của nó lên TTCK VN 63
3.3.6. Ảnh hưởng của giá dầu thế giới đến TTCK VN 66
3.3.7. Vàng và mối quan hệ đến TTCK VN 69
3.3.8. VN- Index và thay đổi trong tỷ giá 73
3.3.9. Chỉ số DowJones và chỉ số VN- Index 77
3.4. PHÂN TÍCH MỐI LIÊN HỆ GIỮA CÁC BIẾN KINH TẾ VĨ MÔ VÀ
TTCK Ở VIỆT NAM THÔNG QUA MÔ HÌNH HỒI QUY ĐA BIẾN OLS 80
3.4.1. Ma trận hệ số tương quan 80
3.4.2. Kết quả ước lượng 82
3.4.3. Kết luận từ mô hình 88
3.5. PHÂN TÍCH SỰ BIẾN ĐỘNG CỦA VN- INDEX BẰNG MÔ HÌNH
ARCH/ GARCH 89
3.5.1. Lựa chọn mô hình 89
vii

3.5.2. Kiểm định biến động của VN- Index với mô hình GARCH 89
3.5.3. Kết luận từ mô hình 93
3.6. PHÂN TÍCH MỐI LIÊN HỆ GIỮA CÁC BIẾN KINH TẾ VĨ MÔ VÀ
TTCK THÔNG QUA MÔ HÌNH VAR/ VECM 94
3.6.1. Lựa chọn mô hình 94
3.6.2. Lựa chọn độ trễ tối ưu và kết quả ước lượng mô hình 94
3.6.3. Kiểm định tính đúng đắn của mô hình : 102
3.6.4. Kết luận từ mô hình 102
3.6.5. Hàm phân rã phương sai 105

Phụ lục 9 : Cơ sở dữ liệu của các biến kinh tế vĩ mô và VN- Index 207 ix

DANH MỤC CÁC BẢNG
Bảng 1.1 : Tóm tắt kỳ vọng tương quan giữa các nhân tố kinh tế vĩ mô với TTCK 28
Bảng 2.1 : Tóm tắt các biến trong mô hình 30
Bảng 2.2 : Cách thức chọn số liệu các biến 31
Bảng 3.1: Hoạt động tại 2 Sàn HN và TpHCM từ 12/2005-6/2013 44
Bảng 3.2 : Thống kê mô tả chỉ số giá chứng khoán Vn- Index và
các biến kinh tế vĩ mô 46
Bảng 3.3 : kết quả kiểm định tính dừng của VN- Index và các biến kinh tế vĩ mô 48
Bảng 3.4 : kết quả kiểm định tính dừng sai phân bậc 1 49
Bảng 3.5 : Kết quả kiểm định tính đồng liên kết 49
Bảng 3.6 : Kết quả hồi quy giữa LnVNI và LnIP 53
Bảng 3.7 : Kết quả hồi quy giữa LnVNI và LnXNK 56
Bảng 3.8 : Kết quả hồi quy giữa LnVNI và LnCPI 59
Bảng 3.9 : Kết quả hồi quy giữa LnVNI và LnMS2 62
Bảng 3.10 : Kết quả hồi quy giữa LnVNI và R 65
Bảng 3.11 : Kết quả hồi quy giữa LnVNI và LnOP 68
Bảng 3.12 : Kết quả hồi quy giữa LnVNI và LnVANG 71
Bảng 3.13 : Kết quả hồi quy giữa LnVNI và LnEX 75
Bảng 3.14 : Kết quả hồi quy giữa LnVNI và LnDJ 79
x

Bảng 3.15 : Ma trận hệ số tương quan giữa các biến kinh tế vĩ mô và VN- Index 81
Bảng 3.16 : Kết quả hồi quy với 9 biến vĩ mô (Mô hình 1) 82
Bảng 3.17 : Kết quả hồi quy đa biến với các biến được chọn (Mô hình 2) 83
Bảng 3.18 : Kết quả kiểm định Wald 84

Hình 3.17 : Biến động tỷ giá USD/VND từ năm 2009- 2011 74
Hình 3.18 : Biến động của VN- Index và chỉ số giá USD 74
Hình 3.19: Đồ thị phân tán giữa LnVNI và LnEX 75
Hình 3.20 : Biến động của VN- Index và chỉ số Dowjones 78
Hình 3.21 : Đồ thị phân tán giữa LnVNI và LnDJ 79
xii

DANH SÁCH CÁC TỪ VIẾT TẮT

Từ viết tắt
Giải thích
ARCH
Autoregressive Conditional Heteroskedasticity : mô hình ARCH
CPI
Consume Price Index : chỉ số giá tiêu dùng
DN
Doanh nghiệp
GARCH
Generalized Autoregressive Conditional Heteroskedasticity : mô
hình GARCH
NĐT
Nhà đầu tư
NHNN
Ngân hàng Nhà nước
OLS
Ordinary Least Square : Phương pháp bình phương bé nhất
TTCK
Thị trường chứng khoán
VAR
Vector Autoregressive Models : Mô hình hồi quy theo vector

2

giải pháp ứng phó với những biến động của thị trường chứng khoán là điều cần thiết và
cấp bách.
Cùng với đó, trong nghiên cứu của Lukas Mankhoff (2010), tác giả cho thấy rằng
100% nhà đầu tư và chuyên gia quản lý quỹ cho biết phân tích cơ bản chiếm tỷ trọng
hơn 60% trong các quyết định của họ, bên cạnh phân tích kỹ thuật ( khoảng 30%) và
phân tích dòng tiền ( dưới 10%), và khi xem xét dài hạn thì tỷ trọng này thậm chí còn
lớn hơn nhiều. Điều này cho thấy phân tích cơ bản vĩ mô mang trong nó ý nghĩa kinh tế
cao đối với các quyết định đầu tư.
Từ những lý do trên ta có thể thấy việc nghiên cứu tác động của các yếu tố kinh tế
vĩ mô đến thị trường chứng khoán là rất thiết thực và hữu ích.
2. Mục tiêu nghiên cứu
Thông qua kiểm định trong thực tế với số liệu thống kê hàng tháng, đưa ra được
con số tương đối chính xác về sự tác động qua lại giữa các biến kinh tế vĩ mô lên thị
trường chứng khoán, giúp đưa ra cái nhìn chung đầu tiên khi có những thay đổi trong
chính sách vĩ mô như tỷ giá, lãi suất, lạm phát.v.v…. Bài nghiên cứu sẽ tập trung làm
rõ vai trò của các yếu tố kinh tế vĩ mô đối với thị trường chứng khoán Việt Nam. Trên
cơ sở kết quả phân tích, bài nghiên cứu sẽ đề xuất các ý kiến mới, hữu ích cho việc xây
dựng và hoàn thiện các chính sách điều hành và quản lý kinh tế vĩ mô, cùng với đó là
có thể góp phần đưa ra một số giải pháp ứng phó đối với sự biến động của thị trường
chứng khoán Việt Nam cho các nhà đầu tư.
Cụ thể, đề tài sẽ nhắm đến các mục tiêu sau :
 Xác định và kiểm định sự tác động của các nhân tố vĩ mô đến TTCK Việt
Nam
 Đo lường mức độ ảnh hưởng của các nhân tố vĩ mô đến TTCK Việt Nam
3

 Trên cơ sở kết quả thực nghiệm, đưa ra một số kiến nghị về việc điều hành
và quản lý kinh tế vĩ mô nhằm phát triển TTCK, để từ đó đưa TTCK góp

với các nhà đầu tư.
6. Nội dung nghiên cứu
Các mối quan hệ giữa các yếu tố kinh tế luôn là tâm điểm thu hút cho nhiều
nghiên cứu nhằm tìm hiểu, lý giải nó. Đề tài sẽ tập trung nghiên cứu mối quan hệ giữa
các nhân tố vĩ mô như sản lượng công nghiệp, cung tiền, lạm phát, giá vàng, tỷ giá, . . .
lên giá chứng khoán cũng như mối quan hệ giữa các chỉ số chứng khoán với nhau.
Ở Việt Nam, việc thay đổi trong các chính sách cũng như các biến số vĩ mô
thường xảy ra khá đột ngột nên thường có tác động khá mạnh ( tích cực và tiêu cực )
lên tâm lý của các nhà đầu tư. Bằng việc kiểm định trong thực tế qua các mô hình kinh
tế lượng sẽ giúp cho ta có cái nhìn tổng quan hơn về rủi ro và biến động của VN-
Index, từ đó để lập ra các dự báo cũng như phòng ngừa cho những hoạt động đầu tư.
Đề tài dựa trên các kiểm định thực tế, qua việc sử dụng các mô hình hồi quy
tuyến tính đơn biến, mô hình đa biến OLS, mô hình ARCH/ GARCH và mô hình
VAR/ VECM sẽ đưa ra các nhìn khách quan và tổng quát về tỷ suất sinh lợi của thị
trường chứng khoán Việt Nam.
Cụ thể, nội dung đề tài sẽ gồm bốn phần sau :
5

 Một là cơ sở lý luận về TTCK và vai trò của TTCK đối với tăng trưởng, phát
triển kinh tế. Cùng với đó, các nghiên cứu thực nghiệm trước đây về mối quan
hệ giữa các nhân tố vĩ mô với TTCK sẽ được trình bày cụ thể.
 Hai là phần phương pháp nghiên cứu sẽ được trình bày một cách chi tiết.
 Ba là phần phân tích thực nghiệm, sẽ được chia thành hai phần nhỏ :
Tổng quan thị trường chứng khoán Việt Nam.
Phân tích mối quan hệ thông qua giữa các biến kinh tế vĩ mô và TTCK thông
qua các mô hình hồi quy từ đơn giản đến phức tạp (bao gồm mô hình hồi
quy đơn biến, mô hình hồi quy đa biến OLS, mô hình ARCH/ GARCH và
mô hình VAR/ VECM).
 Bốn là kết luận, sẽ trình bày tóm tắt các kết quả nghiên cứu cùng một số kiến
nghị về quản lý kinh tế vĩ mô và việc đầu tư trên TTCK. Cuối cùng sẽ là hạn


Khi các nhà đầu tư mua chứng khoán do các công ty phát hành, số tiền nhàn rỗi
của họ được đưa vào hoạt động sản xuất kinh doanh và qua đó góp phần mở rộng sản
xuất xã hội. Thông qua TTCK, Chính phủ và chính quyền ở các địa phương cũng huy
động được các nguồn vốn cho mục đích sử dụng và đầu tư phát triển hạ tầng kinh tế,
phục vụ các nhu cầu chung của xã hội.
1.1.1.3.2. Cung cấp môi trường đầu tư cho công chúng
TTCK cung cấp cho công chúng một môi trường đầu tư lành mạnh với các cơ hội
lựa chọn phong phú. Các loại chứng khoán trên thị trường rất khác nhau về tính chất,
thời hạn và độ rủi ro, cho phép các nhà đầu tư có thể lựa chọn loại hàng hoá phù hợp
với khả năng, mục tiêu và sở thích của mình.
1.1.1.3.3. Tạo tính thanh khoản cho các chứng khoán
Nhờ có TTCK các nhà đầu tư có thể chuyển đổi các chứng khoán họ sở hữu thành
tiền mặt hoặc các loại chứng khoán khác khi họ muốn. Khả năng thanh khoản là một
trong những đặc tính hấp dẫn của chứng khoán đối với người đầu tư. Đây là yếu tố cho
thấy tính linh hoạt, an toàn của vốn đầu tư. TTCK hoạt động càng năng động và có
hiệu quả thì tính thanh khoản của các chứng khoán giao dịch trên thị trường càng cao.
1.1.1.3.4. Đánh giá hoạt động của doanh nghiệp
Thông qua chứng khoán, hoạt động của các doanh nghiệp được phản ánh một
cách tổng hợp và chính xác, giúp cho việc đánh giá và so sánh hoạt động của doanh
nghiệp được nhanh chóng và thuận tiện, từ đó cũng tạo ra một môi trường cạnh tranh
lành mạnh nhằm nâng cao hiệu quả sử dụng vốn, kích thích áp dụng công nghệ mới,
cải tiến sản phẩm.

8

1.1.1.3.5. Tạo môi trường giúp Chính phủ thực hiện các chính sách kinh
tế vĩ mô
Các chỉ báo của TTCK phản ánh động thái của nền kinh tế một cách nhạy bén và
chính xác. Giá các chứng khoán tăng lên cho thấy đầu tư đang mở rộng, nền kinh tế

tổ chức trung gian là các công ty chứng khoán. Trên thị trường sơ cấp, các nhà đầu tư
không mua trực tiếp của nhà phát hành mà mua từ các nhà bảo lãnh phát hành. Trên thị
trường thứ cấp, thông qua các nghiệp vụ môi giới, kinh doanh, các công ty chứng
khoán mua, bán chứng khoán giúp các khách hàng, hoặc kết nối các khách hàng với
nhau qua việc thực hiện các giao dịch mua bán chứng khoán trên tài khoản của mình.
1.1.1.4.5. Nguyên tắc tập trung
Các giao dịch chứng khoán chỉ diễn ra trên sở giao dịch và trên thị trường OTC
dưới sự kiểm tra giám sát của cơ quan quản lý nhà nước và các tổ chức tự quản.
1.1.1.5. Các thành phần tham gia trên thị trường chứng khoán
1.1.1.5.1. Nhà phát hành
Là các tổ chức thực hiện huy động vốn thông qua TTCK dưới hình thức phát
hành các chứng khoán.
1.1.1.5.2. Nhà đầu tư
Là những người thực sự mua và bán chứng khoán trên TTCK. Gồm có:
10

Nhà đầu tư cá nhân: là những người có vốn nhàn rỗi tạm thời, tham gia mua
bán trên TTCK với mục đích kiếm lời.
Nhà đầu tư có tổ chức: là các định chế đầu tư thường xuyên mua bán chứng
khoán với số lượng lớn trên thị trường. Các định chế này có thể tồn tại dưới
các hình thức sau: công ty đầu tư, công ty bảo hiểm, Quỹ lương hưu, công ty
tài chính, ngân hàng thương mại và các công ty chứng khoán.
1.1.1.5.3. Các công ty chứng khoán
Là những công ty hoạt động trong lĩnh vực chứng khoán, có thể đảm nhận một
hoặc nhiều trong số các nghiệp vụ chính là môi giới, quản lý quỹ đầu tư, bảo lãnh phát
hành, tư vấn đầu tư chứng khoán và tự doanh.
1.1.1.5.4. Các tổ chức có liên quan đến thị trường chứng khoán
Uỷ ban chứng khoán Nhà nước là cơ quan thuộc Chính phủ thực hiện chức năng
quản lý nhà nước đối với TTCK ở Việt nam.
Sở giao dịch chứng khoán là cơ quan thực hiện vận hành thị trường và ban hành

nhà làm chính sách có thể tự do thi hành các chính sách vĩ mô quốc gia mà không cần
phải lo sợ rằng các chính sách này sẽ làm thay đổi bản chất của TTCK vì chúng chỉ ảnh
hưởng đến giá cả của chứng khoán mà thôi. Ngoài ra, lý thuyết kinh tế học còn đưa ra
giả thuyết rằng, giá cả chứng khoán không chỉ phản ánh các thông tin hiện có mà còn
phản ánh chính xác các kỳ vọng về hoạt động tương lai của doanh nghiệp. Nếu giá cả
chứng khoán phản ánh chính xác các yếu tố vĩ mô cơ bản, thì nó có thể được sử dụng
như là một chỉ báo hàng đầu về tình trạng của nền kinh tế trong tương lai. Do đó, tỉm
12

hiểu mối quan hệ nhân quả và tương tác qua lại giữa các biến số vĩ mô và giá chứng
khoán là rất quan trọng khi chính phủ xem xét đưa ra các chính sách cho quốc gia.
Lý thuyết EMH nói rằng: sự cạnh tranh giữa các NĐT – những người luôn muốn
tối đa hóa lợi nhuận của mình –bảo đảm tất cả các thông tin hiện tại được cho là có liên
quan đến việc thay đổi của các biến vĩ mô đó sẽ phản ánh hết vào trong giá chứng
khoán, nên NĐT không thể kiếm được các tỉ suất sinh lợi bất thường thông qua dự
đoán xu hướng TTCK trong tương lai. Do đó, các nhà tư vấn đầu tư sẽ không thể đưa
ra các nhận định giúp khách hàng của mình kiếm được thu nhập trên mức trung bình
hay nói cách khác: một tỷ suất sinh lợi vượt trội ( ngoại trừ thực hiện các giao dịch dựa
trên thông tin nội gián, một vấn đề bị cấm đoán và nếu vi phạm sẽ bị trừng phạt bởi
pháp luật ); và như vậy sẽ không thể có ngành công nghiệp môi giới chứng khoán, nếu
họ tin vào kết luận của lý thuyết EMH.
Trái ngược hoàn toàn với kết luận được đưa ra bởi lý thuyết EMH, các bằng
chứng cho thấy các biến vĩ mô quan trọng có thể giúp dự báo được chuỗi tỷ suất sinh
lợi tích lũy. Phản bác lại kết luận của lý thuyết EMH, ta có thể kể đến các bài nghiên
cứu của Fama & Schwert (1977), Nelson (1977) và Jaffe & Mandelker (1976), tất cả
đều khẳng định là các biến số vĩ mô rõ ràng có ảnh hưởng đến thu nhập và giá cả các
cổ phiếu.
Xuất hiện tiếp theo đó là một nghiên cứu về TTCK Mỹ của Stephen A. Ross
(1976), công trình này đã đưa ảnh hưởng của các lực vĩ mô vào một khung lý thuyết
tổng thể dựa trên lý thuyết kinh doanh chênh lệch giá (APT –Arbitrage Pricing Theory)