B GIÁO DC VÀ ÀO TO
TRNG I HC KINH T TP.H CHÍ MINH

PHM MINH HIN

MI QUAN H GIA CÁC NHÂN T KINH T
V MÔ VÀ T SUT SINH LI TH TRNG
CHNG KHOÁN -
BNG CHNG T CÁC TH TRNG MI
NI VÀ TIN MI NI

Chuyên ngành: Tài Chính – Ngân Hàng
Mã s: 60340201

LUN VN THC S KINH T

Ngi hng dn khoa hc: TS. TRN TH HI LÝ TP. H Chí Minh - Nm 2013
LI CAM OAN
Tôi xin cam đoan lun vn “Mi quan h gia các nhân t kinh t v mô và t
sut sinh li th trng chng khoán bng chng t các th trng mi ni và
tin mi ni” là công trình nghiên cu ca chính tác gi, ni dung đc đúc kt
t quá trình hc tp và các kt qu nghiên cu thc tin trong thi gian qua, s
liu s dng là trung thc và có ngun gc trích dn rõ ràng.

Tác gi lun vn

Phm Minh Hin MC LC
TRANG PH BÌA
LI CAM OAN
MC LC
DANH MC CÁC KÝ HIU, CÁC CH VIT TT
DANH MC CÁC BNG BIU
DANH MC S  VÀ PH LC
TÓM LC 1

1 GII THIU 2U
1.1 Lý do chn đ tài: 2
1.2 Mc tiêu nghiên cu: 2
1.3 Câu hi nghiên cu: 2
1.4 B cc ca lun vn: 3
2 KHUNG LÝ THUYT VÀ CÁC BNG CHNG THC NGHIM 4
2.1 Khung lý thuyt v mi quan h gia các nhân t kinh t v mô và th
trng chng khoán: 4

2.1.1 Hot đng kinh t thc: 4
2.1.2 Lm phát: 4
2.1.3 Lãi sut: 5
2.1.4 Cung tin: 6
2.1.5 T giá hi đoái: 6
2.2 Bng chng v mi quan h gia các nhân t kinh t v mô và t sut sinh
li th trng chng khoán 7

3 D LIU VÀ PHNG PHÁP NGHIÊN CU 14U
DANH MC CÁC KÝ T VÀ CÁC CH VIT TT

EM: th trng chng khoán mi ni
FM: th trng chng khoán tin mi ni
REM: Random Effect Model - Mô hình tác đng ngu nhiên
FEM: Fixed Effect Model - Mô hình tác đng c đnh
OLS: Ordinary least square – Mô hình hi quy bình phng bé nht
GLS: generalized least square – Mô hình bình phng bé nht tng th s dng
khc phc các khim khuyt ca OLS
TTCK: th trng chng khoán
MSCI: Morgan Stanley Capital International là nhà cung cp hàng đu v các ch s
đu t, dch v phân tích ri ro danh mc đu t, hiu sut đu t, và các công c
qun tr
NHNN: ngân hàng nhà nc

DANH MC S  VÀ PH LC
Hình 4.1 Biu đ t sut sinh li trung bình tháng lgR_mean theo tng nhóm EM,
FM 29

Ph lc 1. Kt qu chy hi quy dng Pooled t phn mm STATA 11 52
Ph lc 2. Kt qu chy hi quy dng FEM t phn mm STATA 11 53
Ph lc 3: Kt qu chy hi quy dng REM t phn mm STATA 11 54
Ph lc 4: Kt qu chy hi quy khc phc các khim khuyt phng sai thay đi
và t tng quan 56


1 TÓM LC
Mc tiêu ca bài nghiên cu này là xem xét mi quan h gia các nhân t kinh t
v mô và t sut sinh li th trng chng khoán  các th trng mi ni và tin
mi ni. Vi mu là d liu hàng tháng t tháng 08 nm 2007 đn tháng 12 nm
2012  21 th trng mi ni và tin mi ni. Bng mô hình hi quy trên d liu
bng nh Pooled, Random Effect Model, Fixed Effect Model, Tác gi đã phát
hin ra có s tng đng v mi quan h gia t sut sinh li và các nhân t v
mô nh lm phát, lãi sut, t giá hi đoái, và cung tin  th trng chng khoán
mi ni và tin mi ni
T khóa: th trng chng khoán, nhân t v mô, th trng mi ni, tin mi
ni


chng khoán  các th trng mi ni, tin mi ni bng mô hình d liu bng.
1.2 Mc tiêu nghiên cu:
Nghiên cu mi quan h gia các nhân t kinh t v mô và t sut sinh li th
trng chng khoán  khu vc th trng mi ni và tin mi ni trên th gii
(MSCI Emerging market –EM và MSCI Frontier market –FM).
1.3 Câu hi nghiên cu:
Bài vit nghiên cu mi quan h gia các nhân t kinh t v mô và t sut sinh
li th trng chng khoán  khu vc th trng mi ni, tin mi ni trên th
gii (MSCI Emerging market –EM và MSCI Frontier market –FM) bng cách
tr li câu hi sau:
3 Các nhân t v mô bao gm ch s sn xut công nghip, lm phát, t giá hi
đoái, lãi sut, cung tin  các th trng mi ni, tin mi ni có tác đng đn t
sut sinh li  các th trng này hay không?
1.4 B cc ca lun vn:
Phn còn li ca Lun vn này gm có 4 phn : phn tip theo s trình bày tng
quan lý thuyt và các bng chng ca các nghiên cu thc nghim có liên quan
trc đây. Phn 3 mô t mu, phng pháp nghiên cu, mô hình nghiên cu và
gii thích các bin đc s dng đ phân tích. Phn 4 tho lun v nhng kt qu
thc nghim. Phn 5 là kt lun, hàm ý và hn ch ca lun vn.
Lm phát đc đo lng bng ch s lm phát, ch s giá tiêu dùng. Mi quan h
gia lm phát và li nhun chng khoán gây tranh cãi cao. Có hai quan đim v
mi quan h gia lm phát và t sut sinh li th trng chng khoán.
5 ̇ Quan đim ng h mi quan h cùng chiu. Nhng đi din tiêu biu
cho quan đim này là Fisher (1930), Asprem (1989). Các Tác gi này cho rng
giá c phiu trong điu kin bình thng phn ánh đy đ lm phát k vng, nhà
đu t s đc bù đp đy đ cho lm phát thông qua s gia tng trong t sut
sinh li. Quan đim này cho rng c phn có th đóng vai trò là mt công c
phòng nga lm phát.
̇ Quan đim ng h mi quan h ngc chiu, tiêu biu là Fama (1981).
Ông cho rng lm phát làm tng t l chit khu, theo mô hình đnh giá tài sn t
l chit khu tng s làm gim giá chng khoán. Ngoài ra mt s lp lun khác,
lm phát làm gia tng giá đu vào ca hu ht các doanh nghip nhng các
doanh nghip ít có kh nng tng giá bán sn phm đu ra tng ng và kp thi
đ bù đp toàn b s tng giá ca các yu t đu vào, vì th thu nhp ca các
doanh nghip s gim kéo theo s st gim trong giá chng khoán.
2.1.3 Lãi sut:
Lãi sut th hin chính sách tin t ca mt quc gia là m rng hay thu hp.
Theo lý thuyt kinh t, lãi sut có quan h ngc chiu vi hot đng sn xut,
lãi sut gim kích thích nn kinh t phát trin. Fama (1990) cho rng mt s st
gim lãi sut s làm gim chi phí vay ca doanh nghip, khuyn khích doanh
nghip m rng sn xut, qua đó gia tng dòng tin tng lai ca doanh nghip
vì th giá chng khoán s tng và ngc li. Mt khác Asprem (1989) cho rng
lãi sut là sut sinh li an toàn cho nhà đu t gi tit kim so vi các kênh đu
t khác, nó có tng quan dng vi t l chit khu yêu cu, do đó s có tng
quan âm vi t sut sinh li th trng chng khoán. Các bng chng thc
nghim đã ng h quan đim trên, cho thy mt mi quan h ngc chiu gia

7 khi đó các nhà nhp khu li có li th, chi phí đu vào s gim và thu nhp có
th tng. Nh vy, nh hng ca nhng thay đi trong t giá hi đoái lên th
trng chng khoán tu thuc rt ln vào u th tng đi ca các khu vc xut
và nhp khu trong nn kinh t. Ngoài ra, theo Ye Bai and Christopher J. Green
(2011) t giá hi đoái có th nh hng lên giá chng khoán thông qua tác đng
ca nó đi vi s chu chuyn dòng vn đu t gián tip vào th trng chng
khoán. Nu đng ni t đc k vng tng giá thì th trng s tr nên hp dn
đi vi các nhà đu t quc gia ngoài vì kt qu đu t ca h s đc quy đi
thành nhiu ngoi t hn. iu này có th dn đn s gia tng trong cu chng
khoán và đy giá ca chúng tng. Mt s lo ngi gim giá đng tin s làm cho
các nhà đu t quc gia ngoài rút khi th trng, áp lc bán chng khoán đ rút
vn có th làm th trng chng khoán ca quc gia st gim
Nh vy mi tng quan gia t giá hi đoái và t sut sinh li th trng chng
khoán có th dng hoc âm tu thuc vi mc đ tham gia và v th ca quc
gia vào nn kinh t th gii
2.2 Bng chng v mi quan h gia các nhân t kinh t v mô và t sut
sinh li th trng chng khoán
Các nghiên cu thc nghim đã cung cp nhng bng chng cho thy nh hng
ca mt s các nhân t kinh t v mô lên giá chng khoán.
Chen, Roll and Ross (1986) nghiên cu tác đng ca thay đi trong mc tng
trng sn lng công nghip hàng tháng; thay đi trong phn bù ri ro mt kh
nng thanh toán; cu trúc k hn ca lãi sut; bin đng ngoài d kin trong mc
giá c đc đo lng bng chênh lch gia lm phát d kin và lm phát thc t;
thay đi trong giá du và thay đi trong tiêu dùng lên t sut sinh li th trng
chng khoán M giai đon t tháng 1/1953 đn tháng 11/1984 cho thy sn xut
công nghip có ý ngha ln trong mi quan h vi t sut sinh li th trng
chng khoán M.

hn thì t giá hi đoái có quan h ngc chiu còn lm phát và cung tin có quan
h cùng chiu vi ch s chng khoán.
9 Mahmudul Alam and Gazi Salah Uddin (2009) trong nghiên cu mi quan h
gia lãi sut và t sut sinh li th trng 15 quc gia phát trin, đang phát trin:
Australia, Bangladesh, Canada, Chile, Colombia, Germany, Italy, Jamaica,
Japan, Malaysia, Mexico, Philippine, S.Africa, Spain, và Venezuela t tháng
01/1988 đn tháng 03/2003 bng mô hình fixed, và random effect trên d liu
bng, các tác gi cho thy có mi quan h ngc chiu có ý ngha gia lãi sut
và t sut sinh li th trng chng khoán. Bài nghiên cu đã ch ra mi quan h
gia lãi sut và th trng chng khoán không ch có  mt quc gia mà tn ti
trong mt khu vc nhiu quc gia. Sulaiman D. Mohammad et al. (2009) xem
xét nhng tác đng ca các bin v mô lên giá chng khoán  th trng Karachi
(Pakistant) t 1991 đn 2008 cho thy có mi quan h ngc chiu gia t giá
hi đoái, M2, và lãi sut vi giá chng khoán tuy nhiên ch s sn xut công
nghip thì không có tác đng lên giá chng khoán.
Tip đó, Ahmet Büyükşalvarcı (2010) s dng mô hình hi quy các nhân t v
mô (ch s giá, lãi sut, giá vàng, ch s sn xut công nghip, giá du, t giá hi
đoái và cung tin) lên t sut sinh li th trng chng khoán Th Nh K bng
phng pháp bình phng bé nht (OLS) cho d liu t tháng 01/2003 đn tháng
10/2010 cho thy lãi sut, giá du và t giá hi đoái có mi quan h ngc chiu
vi t sut sinh li th trng chng khoán, riêng cung tin có mi quan h cùng
chiu vi t sut sinh li TTCK, các bin còn li không th hin mi quan h có
ý ngha v mt thng kê.
Mohamed Khaled Al-Jafari et al. (2011) xem xét mi quan h gia hot đng
kinh t thc, lãi sut, lm phát, t giá hi đoái, cung tin vi t sut sinh li th
trng chng khoán phát trin và mi ni bng phng pháp hi quy trên d liu
bng vi mô hình fixed effect và random effect trong giai đon t 2002 đn

thì mi quan h ngc chiu này do Ghana là nc ph thuc nhp khu, nên t
giá hi đoái tng s làm chi phí đu vào các doanh nghip tng và làm gim giá
11 tr doanh nghip, đng thi s gia tng trong t giá hi đoái cng làm st gim
dòng vn đu t vào quc gia này. ng thi đó, H cng tìm thy mi quan h
ngc chiu gia lãi sut trái phiu ngn hn và t sut sinh li TTCK Ghana do
các nhà đu t s gim đu t vào các tài sn ri ro nh c phiu khi lãi sut gia
tng.
Aurangzeb (2012) xem xét nh hng ca các nhân t v mô lên thành qu th
trng chng khoán Pakistan, India and Sri Lanka giai đon t 1997 đn 2010
cho thy có mi quan h cùng chiu gia t giá hi đoái và t sut sinh li, và lãi
sut có mi quan h ngc chiu vi t sut sinh li, riêng lm phát không có tác
đng lên t sut sinh li th trng chng khoán. Muhammed Monjurul Quadir
(2012) nghiên cu mi quan h gia lãi sut trái phiu chính ph, ch s sn xut
công nghip và t sut sinh li TTCK Bangladesh giai đon tháng 01/2002 đn
tháng 02/2007 bng phng pháp ARIMA, kt qu tác gi tìm thy mi quan h
cùng chiu gia lãi sut trái phiu, ch s sn xut công nghip nhng c hai mi
quan h này li không có ý ngha v mt thng kê. iu này đc gii thích có
th do s thiu bin trong mô hình.
Nopphon Tangjitprom (2012) nghiên cu mi quan h gia các nhân t v mô và
thành qu th trng chng khoán Thái Lan giai đon t tháng 1/2001 đn tháng
12/2012 cho thy vi s điu chnh bin tr cho bin tht nghip và CPI đ đa
vào mô hình hi quy thì tt c các nhân t v mô đc nghiên cu đu có ý
ngha, trong đó lãi sut trái phiu chính ph k hn 5 nm, t giá hi đoái có tác
đng ngc chiu vi t sut sinh li TTCK, trong khi lm phát có tác đng
cùng chiu đi vi t sut sinh li TTCK Thái Lan. Yu Hsing et al. (2012) trong
nghiên cu các nhân t v mô nh hng th trng chng khoán Argentina bng
mô hình eGARCH t quý 1/1998 đn quý 2/2012 đã cho thy có mi quan h

Ross (1986)
+

M
2 Asprem (1989)

- - + -
10 quc gia
Châu Âu
3
Serkan Yilmaz
Kandir (2008)
Không
có tác
đng
+ -
Không
có tác
đng

Th Nh K.
Giai đon
1997-2005
4
Ahmet
Büyükşalvarcı
(2010)

- + -
Th Nh K.


15 quc gia
phát trin và
đang phát trin
8
Sulaiman D.
Mohammad et al.
(2009)

- - - Pakistan
9
Kuwornu and
Nantwi (2011)
+ -

- Ghana
13 stt Tác gi
Hot
đng
kinh t
thc:
IP/GDP
Lm
phát, Ch
s giá
tiêu
dùng-CPI

12 Singh et al. (2011) +

ài Loan
13
Ye Bai and
Christopher J.
Green (2011)
+

+ Emerging
14
Mohamed Khaled
Al-Jafari et al.
(2011)
+

Th trng
phát trin, mi
ni
15 Aurangzeb (2012)

Không có
tác đng
-

+
Pakistan, India
và Sri Lanka
16
Nopphon

đng kinh t thc, ch s giá tiêu dùng đi din cho lm phát, cung tin M2, lãi
sut trái phiu chính ph 10 nm, t giá hi đoái (giá đng ni t mua 1 USD).
đu đã đc s dng trong hu ht các nghiên cu trc đây cho mt hoc mt
s th trng.
Tt c các bin s đc đo lng bng t l thay đi thay vì giá tr tuyt đi. Các
t l thay đi này đc tính bng cách ly logarit. C th nh sau:
Bng 3.1 Mô t các bin
stt Bin s Ngun Cách tính
1 T sut sinh li TTCK Tradingeconomics
lgR
it
= lg(index
i,t
/ index
i,t-1)
là
log ca ch s th trng
chng khoán quc gia i k t/
ch s th trng chng khoán
quc gia i k t-1
2 T l tng trng sn
xut công nghip
Unstats.org
lgIP
it
= lg (IP
i,t
/ IP
i,t-1
) là log

ph 10 nm quc gia i k t-1
5 T l tng trng cung
tin
Tradingeconomics
lgM2
it
= lg(M2
i,t
/M2
i,t-1)
là
log ca cung tin M2 quc gia
i k t/ cung tin M2 quc gia i
k t-1
6 T l thay đi t giá
hi đoái
Tradingeconomics
lgER
it
= lg(ER
i,t
/ ER
i,t-1)
là log
ca t giá hi đoái quc gia i
k t/ t giá hi đoái quc gia i
k t-1
Lý do phi tính toán ly logarit cho d liu là nhm làm trn d liu, đ to chui
d liu dng, đc tính ca chui dng đ đm bo kt qu hi quy đt hiu qu.
D

thu nhp t đó nh hng đn t sut sinh li ca c phiu, t sut sinh li
TTCK.
̇ T l thay đi ch s giá tiêu dùng là t l lm phát, mà lm phát có
tng quan đn t l chit khu nên thay đi trong ch s giá tiêu dùng s tác
đng đn giá chng khoán. Mc khác, mt s nhà nghiên cu cho rng giá c
phiu trong điu kin bình thng phn ánh đy đ lm phát k vng do đó t l
thay đi ch s giá tiêu dùng có tng quan dng vi t sut sinh li TTCK
̇ T l thay đi lãi sut là s thay đi lãi sut trái phiu chính ph 10
nm theo s liu hàng tháng. S liu tháng là s liu giao dch ti ngày cui cùng
ca tháng. Lãi sut có tng quan dng vi chi phí đu vào ca doanh nghip,
tng quan âm vi dòng tin vào ca doanh nghip do đó s tác đng đn giá
chng khoán và t sut sinh li TTCK các ngun chính thc, không t bên cung cp th ba, và thng xuyên đc kim tra s không
nht quán. TradingEconomics.com đã nhn đc hn 66 triu lt xem t hn 200 quc gia.

17 ̇ T l tng trng cung tin M2 là bin s th hin s thay đi trong
tng phng tin thanh toán ca quc gia. M2 có tng quan dng đn lm
phát, nên M2 có tng quan đn t sut sinh li TTCK; đng thi M2 tng có
th làm gim lãi sut nên s có tng quan âm vi t sut sinh li TTCK
̇ T l thay đi t giá hi đoái là s thay đi giá 1 USD tính theo đng
ni t. trong đó t giá hi đoái đc ly ti ngày cui cùng ca tháng. Bin s
này tác đng lên kh nng cnh tranh ca doanh nghip nên s có tác đng lên
TTCK. Ngoài ra, t giá hi đoái cng tác đng lên dòng vn đu t nc ngoài
t đó gây áp lc lên cung, cu chng khoán nên s tác đng lên TTCK
3.2 Mu nghiên cu: