1

1

.
LỜI CAM ĐOAN

Tôi xin cam đoan luận văn “Cấu trúc vốn và giá trị doanh nghiệp” là công
trình nghiên cứu của bản thân, được đúc kết từ quá trình học tập và nghiên cứu
thực tiễn trong thời gian qua, dưới sự hướng dẫn của PGS.TS Nguyễn Thị Liên
Hoa. Tác giả luận văn

DANH MỤC CÁC BẢNG

Bảng 3.1: Phân loại công ty theo lĩnh vực kinh doanh

Bảng 3.2: Thống kê mô tả các biến của mẫu khảo sát
DANH MỤC CÁC HÌNH

Hình 3.1: Tổng nợ và Tổng tài sản giai đoạn 2009-2012

Hình 3.2: Nợ phải trả và Tổng tài sản bình quân của các lĩnh vực kinh doanh

khác nhau.

Hình 3.3: Tỷ số nợ trên tổng tài sản bình quân qua các năm theo từng lĩnh vực

kinh doanh.

Hình 3.4: Tỷ suất sinh lời trên vốn chủ sở hữu giai đoạn 2008-2012

Hình 3.5: ROE bình quân qua các năm của các lĩnh vực kinh doanh khác nhau

Phụ lục 6: ROE của các công ty

Phụ lục 7: Tỷ số nợ trên tổng tài sản của các công ty

Phụ lục 8: Chỉ số tăng trưởng của các công ty

5

5
MỤC LỤC
CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU 6
CHƯƠNG 2: TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY VỀ CẤU
TRÚC VỐN TRONG MỐI QUAN HỆ VỚI GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP
9
CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 15
3.1 DỮ LIỆU 15
3.2 THỐNG KÊ MÔ TẢ 19
3.3 PHƯƠNG PHÁP 25
CHƯƠNG 4: KIỂM ĐỊNH TÁC ĐỘNG CỦA CẤU TRÚC VỐN ĐẾN GIÁ
TRỊ DOANH NGHIỆP VIỆT NAM………………………………………… 26
4.1 KẾT QUẢ THỰC NGHIỆM………………………………………………26
4.2 CÁC YẾU TỐ THỊ TRƯỜNG TÁC ĐỘNG ĐẾN GIÁ TRỊ DOANH
NGHIỆP VÀ VIỆC LỰA CHỌN CẤU TRÚC VỐN CỦA CÁC CÔNG
TY NIÊM YẾT TẠI SỞ GIAO DỊCH CHỨNG KHOÁN THÀNH PHỐ

Miller, 1977; Myer, 1977, 1984; Myer và Majluf, 1984; Graham, 2000; Baker
và Wurgler, 2002; Welch, 2004). Tương tự, các nghiên cứu thực nghiệm cũng
cho ra những kết quả hỗn hợp (Friend and Lang, 1988; Barton et al., 1989;
Bos and Fetherston, 1993; Michaels et al., 1999; Booth et al., 2001; Abor,
2005; Mollik, 2005; Bonaccorsi di Patti, 2006; Kyerboach-Coleman, 2007).
Để nâng cao giá trị doanh nghiệp, các công ty Việt Nam cần phải lựa chọn
cấu trúc vốn như thế nào cho phù hợp với công ty mình. Với nhận định đó,
tác giả chọn đề tài “Cấu trúc vốn và giá trị doanh nghiệp” làm luận văn tốt
nghiệp cao học.

1.2 Mục tiêu của đề tài

Mục tiêu nghiên cứu của đề tài là áp dụng các lý thuyết về cấu trúc vốn
cũng như những nghiên cứu thực nghiệm trên thế giới và Việt Nam để làm
sáng tỏ sự tác động của cấu trúc vốn, quy mô công ty và chỉ số tăng trưởng
đến giá trị doanh nghiệp của các công ty niêm yết tại Sở Giao dịch Chứng
khoán TP.HCM.
7

7

1.3 Đối tượng và phương pháp nghiên cứu

Đối tượng nghiên cứu của đề tài: là cấu trúc vốn và giá trị doanh
nghiệp, mối liên hệ tác động của cấu trúc vốn đến giá trị doanh nghiệp được
khảo sát kiểm định từ báo cáo tài chính của 30 công ty niêm yết trên Sở Giao
dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh giai đoạn từ năm 2008 đến năm
2012.
Phương pháp nghiên cứu của đề tài: gồm 3 bước:
• Bước 1: Dựa vào paper “ Capital structure and firm value in


TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY
VỀ CẤU TRÚC
VỐN
TRONG MỐI QUAN HỆ
VỚI GIÁ TRỊ DOANH
NGHIỆP
Có 4 lý thuyết phổ biến về cấu trúc vốn, đó là: cấu trúc vốn không liên
quan, cấu trúc vốn có liên quan đến giá trị doanh nghiệp, thuyết đánh đổi
tĩnh và thuyết trật tự phân hạng. Trong một thị trường hoàn hảo và không
có cạnh tranh, cấu trúc vốn không liên quan của Modigliani và Miller (1958)
cho rằng giá trị công ty độc lập với cấu trúc tài chính của công ty, và không
tồn tại cấu trúc vốn tối ưu cho bất kể doanh nghiệp nào. Tuy nhiên, các giả
thiết của thị trường tài chính hoàn hảo như: không chi phí giao dịch, không
thuế và các kỳ vọng đồng nhất, thông tin cân xứng là không thực tế vì thuế,
chi phí đại diện, và sự khác nhau trong thông tin, tất cả đều tồn tại trong thực
tế (Modigliani and Miller, 1963; Jensen and Meckling, 1976; Myer, 1984;
Myer and Majluf, 1984).
Trong các nghiên cứu tiếp theo của mình, Modigliani and Miller (1963)
nới rộng giả định của họ bằng cách kết hợp lợi ích của thuế thu nhập doanh
nghiệp như là một yếu tố quyết định cấu trúc vốn của công ty. Một điểm đặc
trưng của thuế đó là ghi nhận chi phí lãi vay là một chi phí được trừ khi xác
định thuế phải nộp. Một công ty trả các khoản thuế sẽ nhận được một phần bù
lãi suất “lá chắn thuế”: trả thuế ít hơn. Nói cách khác, giá trị công ty được
tăng lên thông qua việc sử dụng nợ trong cấu trúc vốn, do tiền lãi vay trả cho
các khoản nợ được khấu trừ thuế. Đây là một sự thừa nhận ngầm, rằng cấu
trúc vốn ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp. Do đó, Modigliani và Miller

phối, không có sự tồn tại của thông tin bất cân xứng), tiếp theo là đến nợ ít rủi
ro hơn nếu có nhu cầu vốn thêm và cuối cùng là bằng cách phát hành cổ phiếu
ra bên ngoài để đáp ứng cho nhu cầu vốn còn lại. Sở dĩ có trật tư ưu tiên theo

thứ tự như vậy là vì liên quan tới sự khác nhau giữa chi phí sử dụng vốn của
từng nguồn tài trợ khác nhau.
Với các lý thuyết đa dạng như vậy, nên việc một số lượng lớn các tài
liệu nghiên cứu thực nghiệm về đòn bẩy tài chính và giá trị công ty cho ra các
kết quả hỗn hợp là điều không có gì đáng ngạc nhiên.
10

10

Chẳng hạn như, Berger và Bonaccorsi di Patti (2006) kết luận rằng đòn
bẩy tài chính cao, với đòn bẩy tài chính được tính bằng tỷ lệ giữa tổng nợ và
giá trị sổ sách của tổng tài sản, làm giảm chi phí đại diện của vốn cổ phần từ
bên ngoài, và như vậy, gia tăng giá trị công ty. Kết quả thực nghiệm này cũng
giống với kết quả của Abor (2005), Mollik (2005), Peterson và Rajan (1994),
Bos và Fetherston (1993), họ phát hiện ra rằng có mối quan hệ cùng chiều
giữa đòn bẩy tài chính và hiệu năng (Growth). Tuy nhiên, rất nhiều nghiên
cứu đã chứng minh là giữa đòn bẩy và hiệu năng có mối quan hệ ngược chiều
(Friend và Lang, 1988; Barton et al., 1989; Michaels et al., 1999; Booth et al.,
(2001).
Claessens và Djankov (1999) kiểm tra các công ty ở Cộng hòa Séc và
phát hiện ra rằng lợi nhuận và việc tập trung quyền sở hữu có mối quan hệ
cùng chiều.
T Pedersen, S Thomsen (2003) nghiên cứu mối quan hệ giữa cơ cấu sở
hữu vốn và giá trị doanh nghiệp của các công ty lớn nhất Châu Âu. Kết quả
tìm được cho thấy sự tập trung quyền sở hữu có tác động tích cực tới giá trị
công ty khi chủ sở hữu lớn nhất của công ty là một tổ chức tài chính hoặc là

số Nợ dài hạn trên Tổng tài sản lại có mối quan hệ ngược chiều. Liên quan
đến mối quan hệ giữa tổng nợ và tỷ suất sinh lời, kết quả cho thấy sự liên kết
thuận chiều một cách đáng kể giữa tỷ số tổng nợ trên tổng tài sản và ROE.
Pornsit Jiraporn and Yixin Liu (2007) phân tích mối quan hệ giữa cấu
trúc vốn, hội đồng quản trị so le (Staggered Boards) và giá trị doanh nghiệp.
Kết quả thu được chứng tỏ rằng không có tác động ngược một cách đáng kể
đến giá trị doanh nghiệp liên quan đến đòn bẩy vượt mức.
Walaa Wahid ElKelish (2007) cũng tiến hành khảo sát tác động của cấu
trúc tài chính đến giá trị doanh nghiệp tại Các Tiểu vương quốc A-Rập thống
nhất. Ông thu thập dữ liệu từ các báo cáo tài chính của các công ty thực phẩm
chưa niêm yết giai đoạn từ năm 1996 đến năm 2000. Trong bài nghiên cứu,
ElKelish sử dụng mô hình chiết khấu dòng tiền DCF để xác định giá trị doanh
nghiệp. Các yếu tố để xác định cấu trúc tài chính bao gồm chi phí lãi vay, rủi
ro kinh doanh của công ty, chỉ số tăng trưởng, lợi nhuận. Kết quả thực nghiệm
chỉ ra rằng tỷ số nợ trên vốn chủ sở hữu không tác động đến giá trị doanh
nghiệp.
Chien-Chung Nieh, Hwey-Yun Yau, và Wen-Chien Liu (2008) kiểm
tra sự tồn tại của tỷ lệ nợ tối ưu. Kết quả chỉ ra rằng phạm vi tỷ lệ nợ thích
hợp cho các công ty điện tử niêm yết ở Đài Loan không nên quá 51,57% hoặc
dưới 12,37%. Để đảm bảo và nâng cao giá trị công ty, phạm vi tối ưu của tỷ lệ
nợ sẽ nằm trong khoảng từ 12,37% đến 28,7%.
Yu-Shu Cheng, Yi-Pei Liu và Chu-Yang Chien (2010) phân tích mối
quan hệ giữa cấu trúc vốn và giá trị công ty ở Trung Quốc. Nghiên cứu này sử
dụng mô hình hồi quy ngưỡng áp dụng cho 650 công ty từ năm 2001 đến
12

12

2006. Họ sử dụng ROE đại điện cho giá trị công ty và tỷ lệ Nợ trên Tài sản là
biến ngưỡng. Kết quả thực nghiệm biểu thị một cách rõ ràng rằng ảnh hưởng

kiểm định tác động của cấu trúc vốn đến giá trị doanh nghiệp của các công ty
niêm yết tại Sở giao dịch Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh.
14

14
CHƯƠNG

3PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN
CỨU

3.1 DỮ LIỆU

3.1.1 Thiết lập mẫu khảo sát

Mẫu được chọn là các công ty niêm yết tại Sở giao dịch chứng khoán
Thành phố Hồ Chí Minh từ năm 2008 đến năm 2012. Các công ty được chọn
thuộc 11 lĩnh vực kinh doanh và là các công ty hàng đầu trong lĩnh vực mà
công ty đang kinh doanh. Các công ty có cấu trúc vốn phối hợp giữa nợ và
vốn chủ sỡ hữu phù hợp với nghiên cứu của đề tài. Các công ty kinh doanh
bên lĩnh vực tài chính, bảo hiểm và ngân hàng không được chọn bởi vì các
công ty này có cấu trúc vốn khác biệt so với những công ty phi tài chính được

ả
i13%

Dịch vụ giải trí

1

3%

Hoạt động hành chính và dịch vụ hỗ trợ

1

3%

Hoạt động kinh doanh bất động sản

3

10%

Khai khoáng

2


Tổng cộng

30

100%

15

15 Bảng 3.1 phân loại các công ty theo các ngành nghề kinh doanh khác
nhau. Toàn bộ số liệu được thu thập từ Sở Giao dịch chứng khoán Thành phố
Hồ Chí Minh.
Có tất cả 30 công ty được chọn. Trong mẫu khảo sát, có 9 công ty
thuộc lĩnh vực công nghiệp chế biến, chế tạo (chiếm tỷ lệ 30% - cao nhất); 4
công ty bán buôn, bán lẻ, sửa chữa ô tô…(chiếm tỷ lệ 14%)…
Có một số lĩnh vực số lượng công ty để lấy mẫu rất ít, thậm chí là 1,
trước hết bởi vì lĩnh vực đó ít phổ biến, hơn nữa thời gian khảo sát của luận
văn là từ năm 2008 đến năm 2012 nên không có thông tin về báo cáo tài chính
của một số công ty mới niêm yết trong thời gian gần đây.
3.1.2 Các biến trong mô hình

Trong nghiên cứu về cấu trúc vốn và giá trị doanh nghiệp các công ty
Trung Quốc (2010), Yu-Shu Cheng, Yi-Pei Liu và Chu-Yang Chien đã sử
dụng hai nhóm biến giải thích trong mô hình hồi qui ngưỡng và cơ sở dữ liệu
mảng của Hansen (1999). Nhóm biến thứ nhất là biến độc lập, được sử dụng
để phân lập các ảnh hưởng của những yếu tố khác có thể có ảnh hưởng đến
giá trị công ty. Họ sử dụng 3 biến độc lập trong nghiên cứu của mình. Biến

Vốn chủ sở hữu

x 100%
3.1.2.2 Các biến độc lập

Để phân tích tác động của cấu trúc vốn đến giá trị doanh nghiệp, đề tài
sử dụng 3 biến độc lập sau: Tỷ lệ nợ trên tổng tài sản DA (Debt total Asset),
Quy mô công ty SIZE (Enterprise size) và Chỉ số tăng trưởng doanh thu SG
(Growth rate of Sales). Với:
 Tỷ lệ nợ trên tổng tài sản - Ký hiệu DA

Là biến chính được dùng để đại diện cho cấu trúc vốn của công ty và
được dùng để kiểm tra tác động của cấu trúc vốn đến giá trị doanh nghiệp.
Để tính tỷ số nợ trên tổng tài sản, tác giả sử dụng Tổng nợ, thay vì nợ
ngắn hạn hay dài hạn. Như vậy tỷ số nợ trên tổng tài sản được tính như sau:
Tổng nợ

DA =

Tổng tài sản

x 100%
17

17

 Quy mô công ty - Ký hiệu SIZE

Feng-Li Lin (2010) cho chỉ số tăng trưởng của doanh thu không liên quan đến
giá trị doanh nghiệp.
Chỉ số tăng trưởng được xác định theo công thức sau:

Tổng doanh thu năm nay - Tổng doanh thu năm trước

SG =

Tổng doanh thu năm trước

x 100%

18

18

3.2. THỐNG KÊ MÔ TẢ

Bảng 3.2: Thống kê mô tả các biến của mẫu khảo sát

Total

Mean


,039889
11,47020

-,824879

,
696500

,874658

17,83761

11,86035

,
186250
,2
29806
1,419545
1
,218337
150

150

150

150

3.2.1 Cấu trúc vốn của các công ty niêm yết tại Sở Giao dịch chứng khoán
Thành phố Hồ Chí Minh giai đoạn 2008-2012
Hình 3.1: Tổng nợ và Tổng tài sản bình quân giai đoạn 2008-2012
Nguồn: Tác giả tổng hợp từ số liệu thu thập trên HOSE

Qua hình 3.1 ta thấy rằng các công ty niêm yết trên Sở Giao dịch chứng

khoán Thành phố Hồ Chí Minh có tỷ lệ nợ trên tổng tài sản bình quân dưới

50% nhưng có xu hướng tăng dần từ năm 2008 đến năm 2012, đặc biệt trong

năm 2012 tỷ lệ này là 50%, tức là nợ được sử dụng ngang bằng với vốn chủ sở
hữu. Công ty cổ phần xây dựng và kinh doanh vật tư là công ty có tỷ lệ nợ trên
tổng tài sản cao nhất với DA năm 2011 là 87%. Đây là công ty luôn có tỷ lệ
nợ trên tổng tài sản ở mức trên 80% từ năm 2008 – 2012.
Chênh lệch về tỷ lệ nợ trên tổng tài sản giữa các công ty là rất lớn:
trong khi tỷ lệ nợ bình quân của 5 năm ở công ty cổ phần Công viên nước
45.92%
45.90%
46.66%
49.66%
50.28%
43.%
44.%
45.%
46.%

nhưng nguồn gốc của tài sản tăng thêm lại có sự khác biệt. Ví dụ như công ty
cổ phần Vinacafe Biên Hoà, tài sản tăng thêm được tài trợ chủ yếu từ vốn
chủ sở hữu. So với năm 2011, vốn chủ sở hữu của Công ty năm 2012 tăng
mạnh từ 725 tỷ đồng lên 957 tỷ đồng, tương ứng với mức tăng 42%. Công ty
luôn duy trì tỷ lệ nợ trên tổng tài sản thấp từ năm 2008 đến năm 2012, với
mức bình quân 14% Trong khi đó nợ phải trả lại giảm từ 8.814 tỷ đồng
còn 7.875 tỷ đồng tương ứng mức giảm 11% vào năm 2012
. Vốn chủ sở
hữu tiếp tục là nguồn tài trợ chính cho hoạt động của Công ty, khi chiếm đến
gần 85% tổng nguồn vốn vào cuối năm 2012. Nhưng công ty Cổ phần đường
Biên Hoà thì ngược lại: so với đầu năm 2012 thì tổng tài sản cuối năm
2012 tăng khoảng 818 tỷ đồng, tương đương 63%, nhưng vốn chủ sở hữu
chỉ tăng 19 tỷ đồng, tương đương 4%. Như vậy là tổng tài sản tăng thêm
của công ty chính là được tài trợ bằng nợ (nợ phải trả của công ty vào cuối
năm 2012 tăng so với cuối năm 2011 là 799 tỷ đồng, tương đương 108%). Do
đó tỷ lệ nợ trên tổng tài sản cuối năm 2012 là 73%, tăng đột biến so với cuối
năm 2011 chỉ có 57%.
Như vậy, cấu trúc vốn của các công ty được chọn để nghiên cứu có sự
khác nhau rất lớn về tỷ lệ nợ trên tổng tài sản: trong khi một số công ty có tỷ
lệ nợ trên tổng tài sản rất thấp, và có xu hướng giảm dần qua các năm, thể
hiện khả năng độc lập về tài chính, đảm bảo cho công ty luôn hoạt động với
tính thanh khoản cao thì một số công ty khác lại có tỷ lệ này khá cao và có xu
hướng tăng dần qua các năm, thể hiện sự lệ thuộc vào nợ vay, với nợ vay
ngắn hạn chiếm đa số. Tỷ lệ nợ trên tổng tài sản bình quân qua 5 năm là
45%, với độ lệch chuẩn là 22,9%.

21

21


Nông nghiệp, lâm nghiệp, thuỷ sản Lĩnh vực 5

Hình 3.2: Nợ phải trả và Tổng tài sản bình quân của các lĩnh vực

kinh doanh khác nhau. Hình 3.2 chỉ ra rất rõ sự khác biệt về quy mô của các công ty giữa các
0

60.00%
70.00%
80.00%
Năm 2008 Năm 2009 Năm 2010 Năm 2011 Năm 2012
Lĩnh vực 1
Lĩnh vực 2
Lĩnh vực 3
Lĩnh vực 4
Lĩnh vực 5
23

23
3.2.2 Giá trị doanh nghiệp các công ty niêm yết trên Sở Giao dịch chứng

khoán Thành phố Hồ Chí Minh giai đoạn 2008-2012

ROE bình quân qua năm năm 2008-2012 của các công ty được nghiên
cứu là 20,6%, với độ lệch chuẩn là 18,7%.
ROE bình quân tăng dần từ năm 2008 đến 2010 nhưng đến năm 2011
bắt đầu giảm và năm 2012 giảm mạnh còn 13,6%. Đó là do vào các năm 2011,
năm 2012 các công ty gia tăng vốn chủ sở hữu nhưng lợi nhuận lại bị giảm
xuống, do đó ROE bị giảm.
Hình 3.4: Tỷ suất sinh lời trên vốn chủ sở hữu bình quân giai đoạn 2008-2012


2009
Năm
2010
Năm
2011
Năm
2012
Lợi nhuận sau thuế bình quân
(Triệu đồng)
Vốn chủ sở hữu bình quân
(Triệu đồng)
ROE bình quân
24

24

vậy lợi nhuận sẽ giảm rất nhiều so với thời gian trước kia, khi mà giá bất
động sản bị thổi phồng quá mức.
Năm 2012 là năm mà hoạt động kinh doanh của các công ty thuộc lĩnh
vực 1 và lĩnh vực 2 gặp rất nhiều khó khăn nên lợi nhuận giảm mạnh, ROE
bình quân giảm mạnh, chỉ đạt 2%/năm đối với lãnh vực 1 và 5%/năm đối với
lãnh vực 2.
Hình 3.5: ROE bình quân qua các năm của các lĩnh vực kinh doanh
khác nhau.
Tóm lại, cấu trúc vốn và giá trị doanh nghiệp của các công ty được khảo
sát có sự khác biệt rất lớn. Nó phụ thuộc vào đặc điểm riêng của ngành, quan
điểm của các nhà quản lý. Nhưng nhìn chung về tổng thể các công ty có xu

࢏࢚
=
ቊ

ࣆ
࢏
+ࣂ
′
ࢎ
࢏࢚
+ࢼ
૚
ࢊ
࢏࢚
+ࢿ
࢏࢚
࢏ࢌࢊ
࢏࢚
≤ࢽ
ࣆ
࢏
+ࣂ
′
ࢎ
࢏࢚
+ࢼ
૛
ࢊ
࢏࢚
+ࢿ

ଵ
, ߠ
ଶ
, ߠ
ଷ
là hệ số ước
lượng của các biến điều khiển. ߤ
௜
được sử dụng để thể hiện ảnh hưởng của tính
đa dạng của các công ty khác nhau dưới những điều kiện hoạt động khác
nhau.ߚ
ଵ
là hệ số ngưỡng khi giá trị ngưỡng thấp hơn ߛ. ߚ
ଶ
là hệ số ngưỡng khi
giá trị ngưỡng cao hơn ߛ. ߝ
௜௧
là phần dư. i đại diện cho các công ty khác nhau
và t đại diện cho các thời kỳ khác nhau.

Theo phương trình trên, mẫu quan sát sẽ được chia thành hai chế độ khác
nhau phụ thuộc vào biến ngưỡng d
୧୲
nhỏ hay lớn hơn giá trị ngưỡng γ
Có hai giả thuyết được đặt ra:
Giả thuyết 1: ܪ
଴
: ߚ
ଵ
= ߚ

࢏࢚
+ࢼ
૚
ࢊ
࢏࢚
+ࢿ
࢏࢚
࢏ࢌࢊ
࢏࢚
≤ࢽ
૚
ࣆ
࢏
+ࣂ
′
ࢎ
࢏࢚
+ࢼ
૛
ࢊ
࢏࢚
+ࢿ
࢏࢚
࢏ࢌࢽ
૚
<ࢊ
࢏࢚
≤ࢽ
૛
ࣆ