B GIÁO DC VÀ ÀO TO
TRNG I HC KINH T TPHCM LÊ KIU TH NHăNGC CÁC NHÂN T TÁCăNGăN CU
TRÚC VN DOANH NGHIP VÀ NH
HNG CA CU TRÚC VNăN
GIÁ TR DOANH NGHIP
LUNăVNăTHC S KINH T
Thành ph H Chí Minh – Nm 2013
B GIÁO DC VÀ ÀO TO
TRNG I HC KINH T TPHCM LÊ KIU TH NHăNGC

hoc đc s dng di bt c hình thc nào.
TP. H Chí Minh, ngày 11 tháng 11 nm 2013
Tác gi Lê Kiu Th Nh Ngc MC LC
TRANG PH BÌA
LI CAM OAN
MC LC
DANH MC CÁC T VIT TT
DANH MC CÁC BNG
TÓM TT 1
1. GII THIU TNG QUAN V  TÀI NGHIÊN CU 3
1.1. Lý do nghiên cu 3
1.2. Mc tiêu nghiên cu 3
1.3. i tng nghiên cu và phm vi nghiên cu 4
1.4. Phng pháp nghiên cu 4
1.5. Kt cu ca đ tài nghiên cu 5
2. TNG QUAN V CÁC NGHIÊN CU TRC 6
2.1. Các lý thuyt v cu trúc vn 6
2.1.1. Quan đim truyn thng 6
2.1.2. Lý thuyt ca MM (The Miller & Modigliani theory (MM)) 6
2.1.3. Lý thuyt đánh đi (Static Trade –off Theory) 8
2.1.4. Lý thuyt trt t phân hng (Pecking order theory) 9
2.2. Các nghiên cu thc nghim 10
2.2.1. Cu trúc vn  các nc đang phát trin:  Rp Xê-út, Riyad
Sakatan,2010 10

4.1.6. Kt qu nghiên cu 33
4.1.7. Tho lun v các kt qu 42
4.2. Nghiên cu nh hng ca cu trúc vn đn giá tr doanh nghip 43
4.2.1. Bin nghiên cu 43
4.2.1.1. Bin ph thuc 43
4.2.1.2. Bin đc lp 44
4.2.2. Mô hình nghiên cu 45
4.2.3. Phân tích thng kê mô t 46
4.2.4. Phân tích tng quan 47
4.2.5. Kim đnh đ la chn mô hình phù hp 48
4.2.6. Kt qu nghiên cu 49
4.2.7. Tho lun v kt qu 55
5. KT LUN 56
TÀI LIU THAM KHO
PH LC BNG

DANH MC CÁC T VIT TT
T vit tt
Din gii
Gc ting Anh (nu có)
HNX
S Giao dch Chng
khoán Hà Ni
Hanoi Stock Exchange
HOSE
S Giao dch Chng
khoán Thành ph H Chí
Minh
Hochiminh Stock
Exchange

Bng 4.16: Kt qu nhân t phóng đi phng sai – VIF cho mô hình (4.2) 44
Bng 4.17: Kim đnh Likelihood cho mô hình (4.2) 45
Bng 4.18: Kim đnh Hausman cho mô hình (4.2) 46
Bng 4.19: Kt qu hi quy mô hình (4.2) 47
Bng 4.20: Kt qu hi quy mô hình (4.2) theo phng pháp pooling 48
Bng 4.21: Kt qu hi quy mô hình (4.2) theo phng pháp fixed effect 51
Bng 4.22: Kt qu mô hình (4.2) theo phng pháp random effect 51
1

TÓM TT
Bài nghiên cu này xem xét các nhân t tác đng đn cu trúc vn doanh
nghip và nh hng ca cu trúc vn đn giá tr doanh nghip ca các công ty
niêm yt trên th trng chng khoán Vit Nam cho giai đon 2009 – 2012, da trên
các lý thuyt v cu trúc vn: lý thuyt ca MM, lý thuyt đánh đi, lý thuyt trt t
phân hng. Mô hình nghiên cu s dng d liu bng (data panel) đc hi quy ln
lt theo ba cách pooling, fixed effect (hiu ng c đnh) và random effect (hiu
ng ngu nhiên). Bng kim đnh Likelihood và Hausman (Hausman, 1978) đ tìm
ra mô hình phù hp.
Phn mt ca bài nghiên cu, tác gi s dng phng trình hi quy đa bin
vi vic s dng t s n tng quát đ đo lng cu trúc vn, là bin ph thuc.
Các nhân t đc xem xét nh hng đn cu trúc vn đó là c cu tài sn, li
nhun, tc đ tng trng, quy mô công ty, đ ri ro kinh doanh, tính thanh khon,
chính sách c tc, thu thu nhp doanh nghip.
Kt qu hi quy ng h lý thuyt trt t phân hng. Các nhân t li nhun, c
cu tài sn, tc đ tng trng, quy mô công ty, đ ri ro kinh doanh, tính thanh
khon có nh hng đáng k đn cu trúc vn ca doanh nghip.
Phn hai ca bài nghiên cu xem xét nh hng ca cu trúc vn đn giá tr
doanh nghip cho mu nghiên cu nh phn mt. Ch s Tobin’s Q đi din cho giá
tr doanh nghip là bin ph thuc, các bin đc lp đo lng cu trúc vn là t s
n tng quát, t s n ngn hn, t s n dài hn và t s n phi tr trên vn ch
3

1. GII THIU TNG QUAN V  TÀI NGHIÊN CU
1.1. Lýădoănghiênăcu
Cu trúc vn đc đnh ngha là mt s kt hp ca n ngn hn thng
xuyên, n dài hn, c phn u đãi, và vn c phn thung đc s dng cho quyt
đnh đu t ca doanh nghip. Cu trúc vn ti u xy ra  đim mà ti đó ti thiu
hóa chi phí s dng vn, ti thiu hóa ri ro và ti đa hóa giá tr doanh nghip.
Quyt đnh cu trúc vn nh th nào là mt trong nhng quyt đnh quan trng
đc đa ra ca nhà qun tr tài chính. Mt quyt đnh sai v cu trúc vn có th
dn đn tn tht tài chính và kt qu cui cùng là doanh nghip phá sn. Do đó, s
la chn cu trúc vn doanh nghip b tác đng bi nhng nhân t nào và mi quan
h gia cu trúc vn và giá tr doanh nghip đã tr nên quan trng.
Trên thc t, các doanh nghip niêm yt trên th trng chng khoán Vit
Nam hin đang la chn cu trúc vn nh th nào, có nhng nhân t nào nh hng
đn Cu trúc vn, liu có mt Cu trúc vn ti u và nh hng ca Cu trúc vn
đó đi vi giá tr doanh nghip nh th nào, đó là nhng bn khon ca không ít các
nhà hoch đnh tài chính, và đó cng là lý do nghiên cu ca đ tài.
1.2. Mcătiêuănghiênăcu
Bài nghiên cu xem xét thc nghim v các nhân t nh hng đn cu trúc
vn doanh nghip, đng thi nghiên cu nh hng ca cu trúc vn đn giá tr
doanh nghip ca các doanh nghip niêm yt trên th trng chng khoán Vit
Nam.
Bài nghiên cu tr li cho nhng câu hi nghiên cu sau:
4

1. Gii thiu tng quan v đ tài nghiên cu
2. Tng quan v các nghiên cu trc
3. Phng pháp và d liu nghiên cu
4. Mô hình và kt qu nghiên cu
5. Kt lun

6

2. TNG QUAN V CÁC NGHIÊN CUăTRC
2.1. Ćcălýăthuytăvăcuătrúcăvn
2.1.1. Quanăđimătruynăthng
Quan đim truyn thng v cu trúc vn cho rng khi mt doanh nghip bt
đu vay mn, thun li vt tri hn bt li. Chi phí n thp, kt hp vi thun li
v thu s khin chi phí vn bình quân gia quyn gim khi n tng.
Tuy nhiên, khi t l gia vn n và vn ch s hu tng, tác đng ca t l

- Nguy c trong lý thuyt ca MM đc tính toán hoàn toàn bi tính bin
đi ca các lung tin. H b qua kh nng các lung tin có th dng vì v n.
ây là mt vn đ đáng k khác vi lý thuyt này nu n cao.
a ra các gi đnh này có ngha ch có mt thun li ca vic vay tin (n
r hn và ít ri ro cho nhà đu t) và mt bt li (chi phí vn ch s hu tng cùng
vi n vì t l vn vay so vi tng vn)
Modigliani và Miler ch ra là nhng tác đng này cân bng mt cách chính
xác. Vic s dng n mang đn cho ch s hu t sut li tc cao hn, nhng li
tc cao hn này chính xác là nhng gì h bù đp cho nguy c tng lên t t l vn
vay so vi tng vn. Vi các gi thuyt trên, dn đn tng giá tr ca doanh nghip
s dng n bng tng giá tr ca doanh nghip không s dng n. Hay nói cách
khác: trong điu kin nht đnh, giá tr doanh nghip không ph thuc vào cu trúc
vn ca nó.
Nm 1963, Modilligani và Miller đa ra mt nghiên cu tip theo vi vic
loi b gi thit v thu thu nhp doanh nghip. Theo MM, vi thu thu nhp doanh
nghip, vic s dng n s làm tng giá tr ca doanh nghip. Vì chi phí lãi vay là
8

chi phí hp lý đc khu tr khi tính thu thu nhp doanh nghip, do đó mà mt
phn thu nhp ca doanh nghip có s dng n đc chuyn cho các nhà đu t dn
đn giá tr ca doanh nghip s dng n bng giá tr ca doanh nghip không s
dng n cng vi khon li t vic s dng n.
Nh vy, theo mô hình thu MM (1963), cu trúc vn có liên quan đn giá
tr ca doanh nghip. S dng n càng cao thì giá tr doanh nghip càng tng và gia
tng đn ti đa khi doanh nghip đc tài tr 100% n.
2.1.3. Lýăthuytăđ́nhăđiă(StaticăTrade ậoff Theory)
Lý thuyt đánh đi cu trúc vn là mt lý thuyt trong lnh vc kinh t tài
chính nói chung, trong lnh vc tài chính doanh nghip nói riêng. Lý thuyt này
nhm mc đích gii thích vì sao các doanh nghip thng đc tài tr mt phn
bng n vay, mt phn bng vn c phn. Mt lý do ln khin các doanh nghip

mình hn là các nhà đu t t bên ngoài.
Các hàm ý ca lý thuyt trt t phân hng nh sau:
- Công ty a thích ngun ni b hn s vi ngun tài tr bên ngoài.
- Công ty điu chnh tng ng các t l chi tr c tc mc tiêu theo các c
hi đu t, trong khi tránh các thay đi đt xut trong c tc (dòng tin phát
sinh ni b đôi khi ln hn các chi tiêu vn và đôi khi nh hn). Hay nói
cách khác, nhng s thay đi trong dòng tin ch ra s thay đi ca ngun tài
tr bên ngoài.
- Nu cn đn tài tr t bên ngoài, các doanh nghip phát hành chng khoán
an toàn nht trc. Tc là, h bt đu vi n ri đn các chng khoán ghép
nh trái phiu chuyn đi đc, sau đó có l c phn thng là gii pháp
cui cùng.
10

- T l n ca công ty phn ánh yêu cu tích ly ca nó đn ngun tài chính
bên ngoài.
Lý thuyt trt t phân hng gii thích ti sao phn ln các tài tr bên ngoài là
t n. Nó cng gii thích ti sao các công ty có li nhun nhiu hn li ít vay n
hn, không phi vì công ty có t l n mc tiêu thp (trong lý thuyt trt t phân
hng không đ cp đn t l n mc tiêu) mà vì có sn li nhun t ngun ni b.
Các công ty ít li nhun hn thì cn ngun tài tr bên ngoài và do đó tích ly n.
2.2. Ćcănghiênăcuăthcănghim
2.2.1. Cu trúc vn  ćcă ncă đangăph́tătrin:  Rp Xê-út, Riyad Sakatan,
2010
Nghiên cu gm hai phn: nghiên cu nhng yu t quyt đnh s la chn
cu trúc vn ca các doanh nghip trên th trng chng khoán  Rp Xê – út, xác
đnh các nhân t nh hng đn Cu trúc vn, đng thi nghiên cu nhng nh
hng ca Cu trúc vn đn giá tr doanh nghip.
D liu nghiên cu đc ly t báo cáo tài chính ca 51 Công ty niêm yt
trên th trng chng khoán cho giai đon t 1998 - 2007. D liu đc chn da

trong cu trúc vn không có tác đng lên giá c phiu và h s giá trên thu nhp,
trong khi đó có mt mi quan h đng bin gia t s n tng quát và thu nhp trên
mi c phn và mt mi quan h nghch bin gia t s n ngn hn, t s n dài
hn vi thu nhp trên mi c phn.
Nghiên cu cng m ra mt hng nghiên cu sâu hn đ có th hiu rõ hn
v cu trúc vn, tài chính doanh nghip và quyt đnh đu t ca  Rp Xê-út và
các nc  Rp khác khi mà cht lng và tính sn ca thông tin, d liu trên th
trng chng khoán ngày càng đc ci thin.
12

2.2.2. Cu trúc vn  ćcăncăđangăph́tătrin ca Booth, Demirgüç-Kunt và
Maksimovic, 2001
Booth và các cng s. (2001) đã nghiên cu s la chn cu trúc vn trong
các công ty  các nc đang phát trin có c cu tài chính rt khác nhau và xem xét
liu mô hình cu trúc vn đã nghiên cu  các nc phát trin có th áp dng 
nhng nc có cu trúc t chc khác đc hay không. D liu đc ly t Công ty
tài chính quc t (IFC) trong giai đon 1980-1990 cho 10 quc gia đang phát trin
gm n đ, Pakistan, Thái lan, Ma-lai-xi-a,Th nh k, Zimbawe, Mê-hi-cô, Bra-
xin, Jordan và Hàn quc. Mô hình nghiên cu: da vào lý thuyt đánh đi, lý thuyt
trt t phân hng và lý thuyt đi din đ xây dng mô hình hi quy đa bin và hi
quy theo phng pháp tng bình phng bé nht truyn thng OLS.
Kt qu nghiên cu cho thy rng các bin có nh hng đn s la chn
ca cu trúc vn ca các công ty  các nc đang phát trin tng t các nc phát
trin, mc dù có s khác bit ln v th trng tài chính. Tuy nhiên có khác bit v
t l nh hng ca các yu t quc gia nh t l tng trng GDP, t l lm phát và
s phát trin ca th trng vn. Nghiên cu cng cho thy các công ty có li nhun
cao s có mt t l n thp, bt k t l n đc xác đnh nh th nào. Kt qu này
đng nht vi lý thuyt trt t phân hng, nó h tr cho s tn ti ca thông tin bt
cân xng. Kt qu này cng cho thy, ngun tài tr bên ngoài thì đt đ và do đó
các công ty cn hn ch huy đng ngun tài tr bên ngoài.

chng khoán Vit Nam và đo lng nh hng ca các nhân t đó.
Tác gi s dng phng trình hi quy đa bin vi bin ph thuc đo lng
bng t s n tng quát, t s n ngn hn, t s n dài hn. Các nhân t tác đng
14

đn cu trúc vn đc xác đnh gm: Li nhun, c cu tài sn, quy mô doanh
nghip, tc đ tng trng, tính thanh khon và bin gi ch s hu. Tác gi s
dng phng pháp GMM (generalized method of moments), vi d liu dng bng.
D liu nghiên cu đc ly t báo cáo kim toán ca các công ty niêm yt
thông qua c s d liu ca Công ty chng khoán FPT. D liu đc thu thp t
nm 2007 – 2010, Mu quan sát gm 116 công ty phi tài chính niêm yt trên th
trng chng khoán Vit Nam (sàn HOSE và sàn HNX), phng pháp chn mu
ngu nhiên phân theo ngành công nghip vì bn cht ca mi ngành công nghip
cng có nh hng đn Cu trúc vn.
Kt qu nghiên cu cho thy, C cu vn ca các doanh nghip Vit Nam
vn còn b chi phi bi vic s dng các ngun tài chính ngn hn nh vay ngn
hn ngân hàng hn là phát hành c phn; li nhun và tính thanh khon có tác đng
ngc chiu đn đòn by tài chính trong khi c hi tng trng và s hu ca nhà
nc thì tác đng cùng chiu; quy mô công ty, tài sn c đnh hu hình thì có nhng
nh hng khác nhau đn đòn by tài chính, chúng có tác đng cùng chiu vi đòn
by dài hn nhng có tác đng ngc chiu vi đòn by ngn hn; các nhân t có
mc đ nh hng khác nhau, trong s các nhân t nghiên cu, li nhun và tài sn
c đnh hu hình có nh hng ln nht đn các ch s đo lng đòn by tài chính.
Các nhân t nh quy mô công ty, tài sn c đnh hu hình, c hi tng
trng thì có tác đng mnh đn khon n dài hn trong khi đó tính thanh khon thì
có tác đng mnh đn đòn by ngn hn. Nghiên cu cng ch ra rng dùng Lý
thuyt trt t phân hng đ gii thích v quyt đnh tài chính  Vit Nam thì tt hn
lý thuyt đánh đi; Thêm vào đó, tác đng ca yu t đc trng quc gia nh s hu
nhà nc cho thy tm quan trng ca các th ch khác nhau trong vic tìm hiu v
Cu trúc vn. Theo đó, các doanh nghip nhà nc thì đc u tiên tip cn th


Kt qu nghiên cu ch ra rng có nh hng gia t l n và giá tr doanh
nghip. H s hi quy ca mô hình cho thy có mi quan h t l thun gia t l
n và giá tr doanh nghip khi mc n thp hn 59.27%, tc doanh nghip s dng
n vay di 59.27% có th tng giá tr doanh nghip. Mt khác, mt h s ca
phng trình hi quy cho thy mi quan h nghch chiu gia t l n và giá tr
doanh nghip khi mc n nm gia 59.27% và 94.6% và trên 94.6%. Kt qu ca
nghiên cu đa ra mt khuyn ngh cho các doanh nghip ch bin thy sn  Vit
Nam ch nên s dng n vay  mc di 59.27% đ có th đm bo và tng giá tr
doanh nghip.
2.2.7. Cuă trúcă vnă vƠă khă nngă sinhă li:ă trngă hpă ă Brazil, Mesquita,
J.M.C. và Lara, J.E, 2003
Tác gi nghiên cu mi quan h gia cu trúc vn và kh nng sinh li,
trng hp thc t  Brazil. Mu nghiên cu đc thu thp t 70 công ty niêm yt
trên th trng chng khoán trong vòng by nm, t nm 1995 đn 2001.
Tác gi s dng t s Li nhun trên vn ch s hu (Return on Equity –
ROE) đi din cho kh nng sinh li, là bin ph thuc và t s n ngn hn trên
tng n, n dài hn trên tng n, vn ch s hu trên tng n đi din cho cu trúc
vn và là các bin đc lp. Phng pháp hi quy bình phng bé nht truyn thng
OLS đc tác gi áp dng trong bài nghiên cu này, các gi đnh c đin đc gi
đnh phù hp vi các th tc đc mô t bi Gujarati (2000), Hair (1998), và
Kmenta (1994). Phân tích đ th ca phn d và kim đnh Durbin-Watson s đc
s dng đ kim đnh hin tng tng quan chui trong mô hình hi quy.
Kt qu nghiên cu ch ra rng ROE có mi tng quan thun chiu vi t s
n ngn hn trên tng n, t s vn ch s hu trên tng n; có mi tng quan
nghch chiu vi t s n dài hn trên tng n. Kt qu trên phù hp vi các nghiên
cu trc ca Booth và cng s (2001), Fama và French (1998), Graham (2000), và
Miller (1977).
17