B GIÁO DC VÀ ÀO TO
TRNG I HC KINH T TP.HCM
NGUYN TH TRN NHÂN ÁI
TÁC NG CA CU TRÚC TÀI CHÍNH N HIU QU
TÀI CHÍNH CA DOANH NGHIP TRÊN TH TRNG
CHNG KHOÁN TP.HCM – TRNG HP NGÀNH CÔNG
NGHIP CH BIN THC PHM

Chuyên ngành: Kinh t tài chính – Ngân hàng
Mã s: 60.31.12
LUN VN THC S KINH T NGI HNG DN KHOA HC:
TS. LÊ TH KHOA NGUYÊN Thành ph H Chí Minh, nm 2011.


1.1.1.
Khái nim cu trúc tài chính ca doanh nghip 4
1.1.2.
Các chi tiêu phn ánh cu trúc tài chính ca doanh nghip 4
1.2.
Hiu qu tài chính ca doanh nghip 5
1.3.
Các lý thuyt v cu trúc tài chính và hiu qu doanh nghip 7
1.3.1.
Thuyt c cu vn ti u 7
1.3.2.
Lý thuyt MM 8
1.3.2.1.
Trong trng hp không có thu: 8
1.3.2.2.
Trong trng hp có thu: 9
1.3.2.3.
Hn ch ca lý thuyt này 11
1.3.3.
Thuyt đánh đi cu trúc vn 11
1.3.4. Thuyt thông tin bt cân xng 12
1.3.4.1.
Lý thuyt tín hiu 12
1.3.4.2.
Thuyt trt t phân hng 13
1.4.
Các nghiên cu thc nghim v tác đng ca cu trúc tài chính đn hiu
qu doanh nghip.
14
1.4.1.

Thc trng hot đng ca ngành ch bin thc phm 24
2.2.1.
Thc trng doanh thu, li nhun, tc đ phát trin ca ngành 24
2.2.2.
Thc trng tài sn ca doanh nghip ngành ch bin thc phm 27
2.3.
Thc trng cu trúc tài chính ca doanh nghip ngành ch bin thc phm
niêm yt trên HOSE
31
2.4.
Kt lun chng 2 35
CHNG 3.
MÔ HÌNH TÁC NG CA CU TRÚC TÀI CHÍNH N
HIU QU TÀI CHÍNH CA CÁC DOANH NGHIP TRÊN TH
TRNG CHNG KHOÁN TP.HCM – TRNG HP NGÀNH CH
BIN THC PHM
37
3.1.
Ngun s liu nghiên cu, mu s dng 37
3.2.
Phng pháp nghiên cu 38
3.3.
Các bin tác đng trong mô hình 38

v 3.4. Gi thuyt 42
3.5.
Mô hình s dng 44

lng và giá c đu vào
56
4.2.4.
i mi công ngh sn xut 56
4.3.
Gii pháp phát trin th trng vn trung dài hn 56
4.3.1.
ng b hoá vic điu hành th trng tài chính 56
4.3.2.
a dng hoá ngun cung cp vn cho doanh nghip 57
4.3.2.1.
Phát trin th trng trái phiu doanh nghip 57

vi 4.3.2.2. Phát trin th trng cho thuê tài chính 60
4.4.
Kt lun chng 4 63
TÀI LIU THAM KHO
65
PH LC 1
67
PH LC 2
69vii
HU BÌNH QUÂN CÁC DOANH NGHIP QUAN SÁT
31
BNG 3.1: KT QU THNG KÊ MÔ T CÁC BIN
44
BNG 3.2: H S TNG QUAN GIA CÁC BIN C LP
45
BNG 3.3: KT QU HI QUY TÁC NG CA CU TRÚC TÀI
CHÍNH N HIU QU TÀI CHÍNH DOANH NGHIP
47
BNG 3.4: MÔ HÌNH TÁC  NG CA CU TRÚC TÀI CHÍNH N
HIU QU TÀI CHÍNH SAU KHI LOI B BIN
49

DANH SÁCH BIU 
HÌNH 2.1: BIU  DOANH THU VÀ LI NHUN BÌNH QUÂN CÁC
DOANH NGHIP NGÀNH CH BIN THC PHM 25
HÌNH 2.2: BIU  CU TRÚC TÀI SN CA DOANH NGHIP
NGÀNH CH BIN THC PHM 29
HÌNH 2.3: CU TRÚC VN HÌNH THÀNH TNG TÀI SN 32

1 LI NÓI U
Tính cp thit ca đ tài
Trong quá trình hot đng sn xut kinh doanh, doanh nghip luôn
đng trc nhu cu huy đng vn đ tài tr cho hot đng sn xut kinh
doanh, đu t m rng. Doanh nghip có th la chn các ngun huy đng
vn khác nhau nh ngun vn ch s hu (c phiu), qu đu t phát trin,
li nhun gi li, vn vay ngân hàng, trái phiu doanh nghip…Vic s

thp nhng thông tin đi din cho các bin quan sát dùng đ đo lng tác
đng ca cu trúc vn đn hiu qu tài chính ca doanh nghip thông qua
mô hình Hi quy bi chy trên phn mm Eview.
Gii hn ca đ tài
Do hn ch v thi gian và s phát trin ca th trng chng khoán
TP.HCM cha cao nên đ tài ch nghiên cu hiu qu tài chính ca doanh
nghip thông qua các ch tiêu ROE trong 3 nm 2008- 2010 mà cha đ
cp đn hiu qu tính trên phng din th trng ca doanh nghip.
Cu trúc đ tài
 tài đc vit theo cu trúc 4 chng:
Chng 1: C s lý lun
Trình bày nhng khái nim, lý thuyt liên quan đn cu trúc tài chính
và hiu qu hot đng ca doanh nghip cng nh kinh nghim đánh giá
thc t tác đng ca cu trúc tài chính đn hiu qu hot đng ca doanh
nghip.
Chng 2: Thc trng hot đng ca các doanh nghip ngành công
nghip ch bin thc phm trên th trng chng khoán TP.HCM nm
2008-2010
Phn này s lc v tình hình hot đng, đc đim tài sn, và thc
trng cu trúc vn ca các doanh nghip ngành ch bin thc phm.

3 Chng 3: Mô hình tác đ ng ca cu trúc tài chính đn hiu qu tài
chính ca doanh nghip niêm yt trên th trng chng khoán TP.HCM –
trng hp ngành ch bin thc phm .
Chng này trình bày c th phng pháp nghiên cu, ngun s liu
tip cn và tính hp pháp ca s liu s dng đ thc hin bài vit. Các
bin tác đng đc s dng trong mô hình đ c trình bày c th đ t đó

Cu trúc tài chính là thut ng tài chính nhm mô t ngun gc và
phng pháp hình thành nên ngun vn đ doanh nghip có th s dng mua
sm tài sn, phng tin vt cht và hot đng kinh doanh, c th là mi quan
h gia n và vn c phn ca doanh nghip.
Cu trúc tài chính xut phát t cu trúc ca Bng cân đi k toán.
Trong Bng cân đi k toán, cu trúc tài chính th hin trong phn ngun vn
bên phi bng cân đi. Cu trúc tài chính ch ra đc phn nào ca tng tài
sn doanh nghip hình thành t vn góp ca ch s hu, t li nhun gi li
và t các ngun vay n bên ngoài (các khon n khác nhau).
1.1.2. Các chi tiêu phn ánh cu trúc tài chính ca doanh nghip

Có 3 chi tiêu ph bin nht phn ánh cu trúc tài chính ca doanh
nghip. ó là: t s n trên tài sn , t s đòn by tài chính và ch s n trên
vn c phn. Chúng ta d dàng tính toán 3 ch tiêu này da trên s liu t
bng cân đi k toán.
a) T s n = tng n phi tr / tng tài sn.
Trong đó:
- Tng n bao gm n ngn hn, n dài hn, các khon phi tr
khác nh khon thu tr chm, c phiu u đãi có th hoàn vn.
- Tng tài sn là toàn b tài sn ca công ty ti thi đim báo cáo
Ch s này phn ánh mc đ tài sn ca doanh nghip đc tài tr bi
các khon vay bên ngoài. T sut n càng cao th hin mc đ ph thuc ca

5 doanh nghip vào ch n càng ln, tính t ch ca doanh nghip càng thp và
kh nng tip nhn các khon vay n càng khó mt khi doanh nghip không
thanh toán kp thi các khon vay n và hiu qu hot đng kém.
b) T s đòn by tài chính = tng tài sn / vn ch s hu

Và ngc li, khi th trng vn cha hoàn thin, li nhun trên vn c
phn (ROE) hay li nhun trên đu t (ROI) thích hp cho vic đo lng hiu
qu tài chính ca doanh nghip. Các ch s phn ánh hiu qu tài chính ROE,
ROI d dàng tính đc thông qua các ch tiêu trên bng cân đi k toán.
Do th trng chng khoán Tp.HCM đang trong giai đon hoàn thin
nên bài vit ch s dng các ch tiêu ROE đ đánh giá hiu qu hot đng ca
doanh nghip.
ROE =
li nhun sau thu và lãi vay
x 100%
vn ch s hu bình quân
Ch s này phn ánh cho bit s li nhun đc thu v cho các ch s
hu doanh nghip sau khi h đu t mt đng vn vào sn xut kinh doanh.
T l ROE càng cao càng chng t doanh nghip s dng hiu qu đng vn
ca c đông, có ngha là doanh nghip đã cân đi mt cách hài hòa gia vn
c đông vi vn đi vay đ khai thác li th cnh tranh ca mình trong quá
trình huy đng vn, m rng quy mô.
ROE có mi quan h vi ROA và cu trúc vn thông qua phân tích Du
Pont:
ROE = ROA x

Tng tài sn bình quân

Vn ch s hu bình quân
Hay ROE = ROA x (1+ DE)
Nh vy, thông qua phân tích Du Pont chúng ta thy đc mi quan h
gia ROE, ROA và cu trúc vn. Doanh nghip có th nâng cao t sut ROE

7



ti u vnh vin, mà ch có th ti u trong mt giai đan nào đó tuy theo tng
giai đon phát trin ca doanh nghip. Và không có mô hình c cu vn ti u
cho mi doanh nghip.
1.3.2. Lý thuyt MM
Lý thuyt M&M v c cu vn ca công ty đc Modigliani và Miller
đa ra t nm 1958. Lý thuy t M&M v c cu vn đc xem là lý thuyt
hin đi lý gii mi quan h gia giá tr công ty, chi phí s dng vn và mc
đ s dng n ca công ty. Modigliani và Miller đa ra hai mnh đ v giá tr
công ty, chi phí s dng vn và xem xét trong hai trng hp có thu  và
không có thu.
1.3.2.1. Trong trng hp không có thu:
Trong trng hp không có thu, lý thuyt M&M s dng các gi đnh
sau nhm đn gin hóa vn đ nghiên cu:
- Không có thu thu nhp doanh nghip và thu thu nhp cá nhân
- Không có chi phí giao dch
- Không có chi phí phá sn và chi phí khó khn tài chính
- Cá nhân và công ty đu có th vay tin  mc lãi sut nh nhau
- Th trng vn là th trng hoàn ho.
 Mnh đ s I ca M&M v giá tr công ty:
Giá tr công ty có vay n và giá tr công ty không có vay n là nh
nhau. Do đó, giá tr công ty không thay đi khi c cu vn ca công ty thay
đi và vic thay đi c cu vn không mang li li ích gì cho c đông. Vì vy,
không có c cu vn nào là ti u và công ty cng không th nào tng giá tr
bng cách thay đi c cu vn.
 Mnh đ s II ca M&M v chi phí s dng vn:

9
thay đi t s n trên vn (D/E) hay còn gi là t s đòn by.  thy đc

10 s thay đi này, lý thuyt M&M xem xét giá tr công ty trong trng hp
không vay n hay đc tài tr bng 100% vn ch s hu (VU) và giá tr ca
công ty khi có vay n (VL). Ngoài ra, dù có vay n hay không vay n công ty
vn phi np thu thu nhp vi thu sut là TC. Nu có vay n (D) bng cách
phát hành trái phiu công ty s phi tr lãi sut vay là rD. N u không vay n
hay tài tr hot đng công ty bng 100% vn ch s hu (E) thì chi phí s
dng vn ch s hu là r0.
V mt toán hc, mnh đ M&M s I trong trng hp có thu đc
din t bi công thc: VL = VU + TCD.
Và mnh đ M&M s I phát biu nh sau: trong trng hp có thu thu
nhp công ty, giá tr công ty có vay n bng giá tr công ty không có vay n
cng vi hin giá ca lá chn thu hay vic gia tng t l n, đòn by tài chnh
s gia tng giá tr doanh nghip.
iu này ng ý rng doanh nghip nên gia tng vay n trên vn c
phn đ gia tng giá tr doanh nghip. Tuy nhiên, vic gia tng t l n không
làm gia tng giá tr công ty tng mãi vì khi t l n tng đn mt mc đ nào
đó s xut hin chi phí kit qu tài chính trit tiêu dn li ích ca lá chn thu.
Ti đim xut hin chi phí kit qu tài chính, công ty có c cu vn ti u và
giá tr doanh nghip cc đi. Ti đim c cu vn ti u nu gia tng vay n,
giá tr doanh nghip s đi xung. Li ích ca lá chn thu không đ bù đp
cho chi phí kit qu tài chính.
 Mnh đ s II ca M&M v chi phí s dng vn:
Mnh đ M&M s II trong trng hp có thu  cho rng chi phí s
dng vn trung bình gim trong khi chi phí s dng vn c phn tng lên khi
công ty gia tng t s n. Li nhun yêu cu trên vn c phn có quan h

chn thu ca lý thuyt MM nhng cn phi lu ý chi phí kit qu tài chính.
Mô hình MM gi đnh tin lãi mong đi hàng nm không đi nên giá tr doanh
nghip là nh nhau bt chp cu trúc vn. Nu thc t tin lãi mong đi đang
 chiu hng đi xung thì vic s dng n s có tác đng ngc li và có th

12 dn doanh nghip đn ch phá sn. Vic la chn cu trúc vn nh th nào
ph thuc vào s đánh đi gia li ích và chi phí kit qu tài chính đi vi
nhà đu t và nhà qun tr. Nu chi phí phá sn di mc mong đi thì doanh
nghip có xu hng s dng n nhiu hn. Hn na, doanh nghip cn có mt
cu trúc vn ti u đ ti đa hóa hiu qu hot đng ca doanh nghip và ti
thiu hóa chi phí tài chính.
Tuy nhiên, có mt vn đ đáng quan tâm là xác đnh chi phí kit qu tài
chính. Rt khó xác đnh chi phí kit qu tài chính bao gm các chi phí nào và
đ ln ca các chi phí đó mt cách rõ ràng trong thc t. Có th đo lng chi
phí kit qu tài chính thông qua chi phí kit qu tài chính trc tip và chi phí
kit qu tài chính gián tip. i vi, chi phí kit qu tài chính trc tip, chúng
ta có th xác đnh thông qua chi phí t vn th tc pháp lý cho quá trình phá
sn, chi phí cho k toán, kim toán và nhân viên trong quá trình phá sn. Và
đi vi chi phí kit qu tài chính gián tip, chúng ta có th tính toán thông qua
chi phí c hi ca vic mt khách hàng, nhà cung cp, nhân viên và chi phí
thi gian ca nhà qun lý đ gii quyt phá sn,…Vic xác đnh chi phí kit
qu tài chính ht sc khó khn nhng nó là mt yu t quan trng góp phn
gii thích ti sao doanh nghip không th gia tng vay n đn 100% đ hng
li ích t lá chn thu.
1.3.4. Thuyt thông tin bt cân xng

Mt trong nhng gi đnh ca lý thuyt MM nhà đu t và ban qun lý

Thông tin bt cân xng làm doanh nghi p có xu hng chn ngun vn tài
tr bên trong doanh nghip hn là ngun tài tr t bên ngoài đ tránh làm rt
giá c phiu so vi giá tr thc. Tiêu đim ca thuyt này không tp trung vào
kt cu vn ti u nhng tp trung vào s quyt đnh tài chính hin hành sp
ti. Nh vy s không có mt cu trúc vn ti u vi các doanh nghip.
Thuyt tín hiu không th áp dng cho các doanh nghip nh. Các
doanh nghip nh không đc niêm yt trên th trng chng khóa, nên nhà
qun tr không th truyn ti thông tin hoc bt c thông tin nào thông qua
quyt đnh tài tr ca mình. Ngc li, thuyt trt t phân hng li có th áp

14 dng cho c doanh nghip va và nh. Do thông tin bt cân xng nên chi phí
cho vic s dng ngun tài tr t bên ngoài đi vi các doanh nghip va và
nh thng cao hn các doanh nghip ln. Bên cnh đó, c đông hin hu và
nhà qun tr ca các doanh nghip nh và va không mun chia s quyn điu
hành doanh nghip cho các c đông mi. Vì vy, các doanh nghip va và
nh lúc nào cng u tiên s dng ngun tài tr bên trong doanh nghip.
1.4. Các nghiên cu thc nghim v tác đng ca cu trúc tài chính
đn hiu qu doanh nghip.
Trong nhng nm gn đây có rt nhiu nghiên cu thc nghim v tác
đng ca cu trúc tài chính đn hiu qu doanh nghip  nhiu nc. Kt qu
cho thy cu trúc tài chính có tác đng tích cc đn hiu doanh nghip, cng
có kt qu cho thy tác đng tiêu cc và cng có nhng kt qu cho thy cu
trúc tài chính va tác đng tiêu cc va tác đng tích cc đn hiu qu doanh
nghip.
1.4.1. Nghiên cu thc nghim tác đng ca cu trúc tài chính đn
hiu qu công ty  Anh
Lý thuyt M&M cho thy doanh nghip có th gia tng giá tr thông

tính bng t l giá tr th trng/giá tr s sách ca tng tài sn.
 gii thích cho s bin đng ca hiu qu doanh nghip, Stanford
Itua s dng các bin gii thích: đòn b y tài chính (Leverage), tc đ
phát
trin doanh thu (Growth), kích c doanh nghip (Size), thu sut (Tax), t l
tài sn c đnh trên tng tài sn (Tang) và ngành ngh (Indust). Trong đó bin
“đòn by tài chính” đc tách ra thành các bin: tng n / tng tài sn, n dài
hn / tng tài sn, n ngn hn / tng tài sn. Mô hình gii thích s bin đng
ca hiu qu doanh nghip đc tác gi đ xut nh sau:
y
it
= 
0
+

1x
Leverage
it
+

2x
Growth
it
+

3x
Size
it
+


thì Tobin có mi quan h tiêu cc vi tng n / tng tài sn và n dài
hn / tng tài sn. Nhng ch s Tobin li có mi quan h tích cc vi n
ngn hn / tng tài sn.
Kt qu thng kê cho thy cu trúc vn ca doanh nghip hay tng n /
tng tài sn hay n dài hn / tng tài sn thì có tác đng tiêu cc đn hiu qu
doanh nghip. Còn n ngn hn / tng tài sn thì có quan h tích cc đn hiu
qu doanh nghip. Nguyên nhân là do khi s dng n ngn hn tài tr cho các
hot đng ca công ty đã góp phn gim thiu chi phí đi din, và mâu thun
quyn li gia các bên nên đã gia tng hiu qu doanh nghip.
Nghiên cu cng kt lun:
- Tc đ phát trin doanh thu cao giúp gia tng hiu qu doanh
nghip. Khi doanh nghip có nhiu c hi gia tng hiu qu, dòng tin
nhàn ri ít. Doanh nghip s dng n ít nên chi phí đi din đc gim
bt, gia tng hiu qu doanh nghip.

17 - Quy mô doanh nghip có quan h ngc chiu vi hiu qu
doanh nghip. Nguyên nhân là do, trong giai đon nghiên cu vào nm
2007-2008, nn kinh t th gii ri vào suy thoái, ngân hàng hn ch cho
doanh nghip vay, th trng chng khoán rt giá. Do đó, các doanh
nghip có quy mô càng ln thì b nh hng nng hn so vi doanh
nghip nh.
- Tác đng ca cu trúc tài chính đn hiu qu doanh nghip khác
nhau gia các ngành ngh. S d nh vy là do có s khác bit trong tính
cht ngành ngh, đc đim hot đng, đc đim tài sn và vòng đi ca
ngành. Trong đó, đi vi ngành ch bin thc phm, tng n / tng tài
sn có tác đng tiêu cc đn hiu qu doanh nghip.
T kt qu nghiên cu trên, tác gi khuyn khích s dng vn vay đ


Size
it
+ 
4
STDVCF
it
+

5
TAX
it
+ 
6
Tangibility
it
+ 
i
+
u
it

Trích đoạn T iu hoá cu trúc tài chính hin ti ca doanh ngh ip

---