B GIÁO DC VẨ ẨO TO
TRNG I HC KINH T THÀNH PH H CHÍ MINH PHM NGUYN HUYN TRANG TÁC NG CA CU TRÚC VN N GIÁ TR
DOANH NGHIP ậ BNG CHNG THC NGHIM
TRONG NGÀNH THC PHM
LUN VN THC S KINH T
TP. H CHệ MINH, NM 2015
B GIÁO DC VẨ ẨO TO
TRNG I HC KINH T THÀNH PH H CHÍ MINH
_____________________ PHM NGUYN HUYN TRANG TÁC NG CA CU TRÚC VN N GIÁ TR
DOANH NGHIP ậ BNG CHNG THC NGHIM

MC LC
DANH MC CH VIT TT
DANH MC HÌNH VÀ BNG
CHNG 1
GII THIU 1
1. Lý do chn đ tài: 1
2. Mc tiêu nghiên cu: 2
3. i tng nghiên cu: 2
4. Phm vi nghiên cu: 2
5. Phng pháp nghiên cu: 3
6. B cc ca đ tài nghiên cu: 3
CHNG 2
C S Lụ THUYT 4
2.1 C S Lụ THUYT KHOA HC V CU TRÚC VN VẨ GIÁ TR
DOANH NGHIP 4
2.1.1 Khái nim liên quan đn cu trúc vn và giá tr doanh nghip 4
2.1.1.1 Khái nim v cu trúc vn 4
2.1.1.2 Các nhân t cu thành cu trúc vn 5
2.1.1.3 Các t s đo lng cu trúc vn 7
2.1.1.4 Khái nim v doanh nghip, giá tr doanh nghip và thm đnh giá
doanh nghip 8
2.1.2 Tng quan mt s lỦ thuyt cu trúc vn 10
2.1.2.1 Lý thuyt cu trúc vn ca Modigliani và Miller (M&M) 10
2.1.2.2 Lý thuyt trt t phân hng (the pecking order theory) 12
2.1.2.3 Lý thuyt đánh đi (the trade-off theory) 14
2.1.2.4 Lý thuyt đi din (the agency theory) 16
2.1.2.5 LỦ thuyt đánh đi – tnh 17 2.1.2.6 Lý thuyt tài chính hành vi (the behavior finance theory) 18
DANH MC T VIT TT

T VIT TT
NI DUNG
D
N vay
E
Vn ch s hu
EBIT
Li nhun trc thu và lưi vay
FCFF
Dòng tin t do công ty
FEM
Mô hình tác đng c đnh
FGLS
c lng bình phng ti thiu tng quát kh thi
HNX
S Giao dch chng khoán Hà Ni
HOSE
S Giao dch chng khoán thành ph H Chí Minh
LIQ
Kh nng thanh khon
REM
Mô hình tác đng ngu nhiên
ROA
Sut sinh li trên tng tài sn
ROC
Sut sinh li trên vn đu t

27
Bng 3.1
H thng các bin trong mô hình t các nghiên cu thc nghim
38
Bng 3.2
Danh sách các doanh nghip trong ngành thc phm
40
Bng 3.3
T l n vay ca doanh nghip ngành thc phm trên sàn HOSE
và HNX
44
Bng 4.1
Thng kê mô t các bin trong mô hình
48
Bng 4.2
Phân tích tng quan gia các bin đc lp trong mô hình 1 và 2
49
Bng 4.3
Phân tích tng quan gia các bin đc lp trong mô hình 3 và 4
49
Bng 4.4
Hi quy FEM cho 4 mô hình
50
Bng 4.5
Hi quy REM cho 4 mô hình
51
Bng 4.6
Kt qu kim đnh Hausman cho 4 mô hình
52
Bng 4.7

GII THIU
1. Lý do chn đ tài:
Trong tin trình hi nhp vi nn kinh t th gii, đc bit nm 2015 nhà nc ta
s m rng hp tác giao thng vi các nc trong khu vc và th gii mnh m
hn. Trên tinh thn và quan đim ca ng và Nhà nc ta trong nm 2015 s là
nm ca doanh nghip thì mt s doanh nghip va và nh làm n có hiu qu s
đc Nhà nc ta h tr v vn, khoa hc k thut, còn nhng doanh nghip làm n
không hiu qu s b gii th, sáp nhp, hp nht hoc b thâu tóm bi các doanh
nghip khác trong cùng ngành. Do đó, nhu cu xác đnh giá tr doanh nghip trong
thi gian này s ht sc cn thit và quan trng, đ phc v cho các nhu cu và mc
đích khác nhau ca mi doanh nghip.
Khi xu hng hi nhp nn kinh t th gii ngày càng mnh m thì kh nng huy
đng vn qua th trng chng khoán ngày càng hp dn, vì vy, vic thm đnh giá
tr doanh nghip càng đc quan tâm nhiu hn. Giá tr doanh nghip là bc tranh
tng th v doanh nghip, là c s quan trng đ đa ra các quyt đnh tài chính.
Giá tr doanh nghip rt cn thit cho các nhà qun tr khi đánh giá bn thân doanh
nghip, giá tr ct lõi, li th và tim nng ca doanh nghip. Giá tr doanh nghip
gia tng s góp phn nâng cao v th, nng lc tài chính kinh doanh, kh nng hp
dn các nhà đu t.
Mt trong nhng yu t cn lu Ủ khi thm đnh giá tr doanh nghip đó là cu
trúc vn ca doanh nghip. Mt cu trúc vn tt s giúp doanh nghip hot đng n
đnh và tng trng tt. Do đó, vic hoch đnh cu trúc vn đóng mt vai trò ht
sc quan trng trong vic qun lý doanh nghip, nó góp phn tác đng trc tip đn
giá tr doanh nghip và có kh nng khuch đi thu nhp cho ch s hu công ty.
Trong thc t, nhà qun tr thành công là ngi có th xác đnh đc cu trúc vn
ti u bng cách ti thiu hóa chi phí tài chính ca công ty do đó ti đa hóa li
nhun công ty. iu này cho thy, cu trúc vn có nh hng đn giá tr doanh
2 Phm vi không gian:  tài tin hành nghiên cu 28 công ty c phn thuc
ngành thc phm đc niêm yt trên sàn chng khoán Vit Nam, c th là S Giao
dch chng khoán Thành ph H Chí Minh (HOSE) và S Giao dch chng khoán
Hà Ni (ngun d liu đc ly t website: www.cophieu68.com).
Phm vi thi gian: Báo cáo tài chính ca các Công ty C phn thuc ngành thc
phm đc thu thp trong khong thi gian 4 nm t nm 2010 – 2013 đ phc v
cho mc đích nghiên cu (ngun d liu đc ly t website: www.vietstock.vn).
5. Phng pháp nghiên cu:
Phng pháp nghiên cu đc s dng trong đ tài là phng pháp hi quy d
liu bng (panel data regression) cho mu nghiên cu gm d liu ca các doanh
nghip trong ngành thc phm đc niêm yt trên sàn giao dch chng khoán Vit
Nam c th đc niêm yt trên hai sàn: S Giao dch chng khoán thành ph H
Chí Minh (HOSE) và S Giao dch chng khoán Hà Ni (HNX). Trong đ tài tác
gi s dng mô hình nghiên cu là mô hình đa bin vi 2 dng mô hình ch yu:
mô hình tác đng c đnh (Fixed Effect Model – FEM), và mô hình tác đng ngu
nhiên (Random Effect Model – REM). Ngoài ra, tác gi còn s dng phng pháp
thng kê mô t, phng pháp phân tích tng hp đ h tr cho mc đích nghiên cu
ca đ tài.
6. B cc ca đ tài nghiên cu:
Ngoài phn Danh mc tài liu tham kho và các Ph lc đính kèm, đ tài gm 5
chng.
- Chng 1: Gii thiu.
- Chng 2: C s lý thuyt.
- Chng 3: Phng pháp nghiên cu.
- Chng 4: Kt qu và tho lun.
- Chng 5: Kt lun và kin ngh.

4
ng mc tiêu kinh doanh ca doanh nghip. ó là s kt hp các ngun tài tr t n
và vn ch s hu (VCSH) ca doanh nghip.
2.1.1.2 Các nhân t cu thành cu trúc vn
(1) N phi tr
Theo thông t 200/2014/TT-BTC, n phi tr là loi tài khon dùng đ phán nh
các khon n phát sinh trong quá trình kinh doanh mà doanh nghip phi tr, phi
thanh toán cho các ch n, bao gm các khon n tin vay, các khon n phi tr
cho ngi bán, cho Nhà nc, cho công nhân viên và các khon phi tr khác. N
phi tr ca doanh nghip bao gm: N ngn hn và n dài hn.
N ngn hn: Là khon tin mà doanh nghip phi có trách nhim tr trong
vòng 1 nm hoc trong 1 chu k kinh doanh bình thng. N ngn hn gm các
khon:
- Vay ngn hn;
- Khon n dài hn đn hn tr;
- Các khon tin phi tr cho ngi bán, ngi cung cp, ngi nhn thu;
- Thu và các khon phi np cho Nhà nc;
- Tin lng, ph cp có tính cht tin thng phi tr cho ngi lao đng;
- Các khon chi phí phi tr;
- Các khon nhn ký qu, kỦ cc ngn hn;
- Các khon phi tr ngn hn khác.
N dài hn: Là các khon n mà thi gian tr n trên 1 nm.
N dài hn gm các khon sau:
- Vay dài hn cho đu t phát trin;
- N dài hn phi tr;
- Trái phiu phát hành;
- Các khon nhn ký qu, kỦ cc dài hn;
- Ký qu d phòng tr cp mt vic làm;
- D phòng phi tr;

sinh trong quá trình đu t xây dng c bn, và các qu hình thành t li
nhun sau thu (qu đu t phát trin, qu d phòng tài chính, các qu khác
7 thuc vn ch s hu, li nhun cha phân phi, ngun vn đu t
XDCB,…);
- Giá tr c phiu qu làm gim ngun vn ch s hu.
2.1.1.3 Các t s đo lng cu trúc vn
Các t s thng đc s dng đ đánh giá, xem xét cu trúc vn gi chung
là h s c cu tài chính bao gm:
T s n: t s này cho thy có bao nhiêu phn trm tài sn ca công ty đc tài
tr bng n.
   
  
 à 
(2.1)
T s t tài tr: t s này cho thy ngun vn ch s hu chim bao nhiêu phn
trm trong tng tài sn. T s này càng cao chng t kh nng t ch tài chính ca
doanh nghip càng tt, nhng cng cho thy doanh nghip cha tn dng đòn by
tài chính.
   à  
    
 à 
(2.2)
T l n dài hn trên vn ch s hu: t s này cho thy n dài hn chim bao
nhiêu phn trm trên ngun vn ch s hu.
   à  ê     
 à 
   

có tài sn, có tr s giao dch, đc đng kỦ thành lp theo quy đnh ca pháp lut
nhm mc đích kinh doanh.
(2) Giá tr doanh nghip
Theo tiêu chun thm đnh giá Vit Nam s 2, giá tr doanh nghip là giá tr toàn
b tài sn ca mt doanh nghip. Giá tr ca mi tài sn cu thành tng tài sn ca
doanh nghip không th tách ri nhau và cng không th thm đnh trên c s giá
tr th trng.
Giá tr doanh nghip phi đc xem xét trên tng th tài sn, không phi là giá tr
ca tng tài sn riêng l, bao gm tài sn hu hình và tài sn trí tu ca doanh
nghip.
9 Mt tài sn nu đ riêng bit có th không phát huy đc giá tr s dng nhng
khi kt hp vi mt tài sn khác li có th phát huy đc giá tr s dng ca chính
tài sn đó. Giá tr ca tng tài sn riêng l đc xác đnh da trên phn đóng góp
ca tng loi tài sn vào toàn b hot đng ca toàn b doanh nghip nên không
liên quan đn th trng, không tính đn giá tr s dng ti u và tt nht ca tài sn
cng nh s tin mà tài sn đó mang li khi đc mang ra bán.
Giá tr tài sn đang trong quá trình s dng ca doanh nghip có xu hng cao
hn giá tr th trng ca tài sn khi doanh nghip đang kinh doanh hiu qu, thu
đc li nhun cao hn so vi doanh nghip cùng sn xut sn phm tng t;
ngc li có xu hng thp hn giá tr th trng khi doanh nghip làm n kém hiu
qu. Giá tr tài sn đang trong quá trình s dng cng có xu hng cao hn giá tr
th trng khi doanh nghip có bng sáng ch, giy phép, hp đng sn xut nhng
sn phm riêng bit, hoc doanh nghip có uy tín đc bit, hoc các dng tài sn
thuc s hu trí tu khác mà các doanh nghip cùng loi hình kinh doanh khác
không có.
(3) Thm đnh giá tr doanh nghip
 Khái nim

là th trng vn hoàn ho, vì vy s không có các chi phí giao dch và t l vay
ging nh t l cho vay và điu này bng vi t l vay min phí; vic đánh thu
đc b qua tc là hoàn toàn không có li ích gì t tm chn thu. ng thi, ri ro
ca doanh nghip hoàn toàn xut phát t tính không n đnh ca dòng tin.
Nu th trng vn hoàn ho, M&M tranh lun rng các doanh nghip có nguy
c kinh doanh ging nhau và tin lưi mong đi hàng nm ging nhau phi có tng
giá tr là nh nhau, bt chp cu trúc vn bi vì giá tr ca mt doanh nghip phi
ph thuc vào giá tr hin ti ca các hot đng ca nó, không phi da trên hình
thc cp vn. T đây, có th đa ra kt lun rng nu tt c nhng công ty có tin
li mong đi ging nhau và giá tr ging nhau cng phi có WACC ging nhau 
mi mc đ t l gia vn đi vay t bên ngoài (n) và vn ch s hu.
Mc dù nhng gi đnh v th trng vn hoàn ho là không có thc, tuy nhiên,
có hai gi thit cn đc nhn mnh và chúng có tác đng đáng k đn kt qu:
11 - Gi đnh là không có vic đánh thu: đây là vn đ quan trng và mt trong
nhng thun li then cht ca n là vic gim nh thu cho nhng chi tiêu tin lưi.
- Nguy c trong lỦ thuyt ca M&M đc tính toán hoàn toàn bi tính bin đi
ca các dòng tin. H b qua kh nng các dòng tin có th b chng li vì v n.
ây là mt vn đ quan trng đi vi lỦ thuyt này nu n cao.
a ra các gi đnh trên có ngha ch có mt thun li ca vic vay tin (n r
hn và ít ri ro hn cho nhà đu t) và mt bt li (chi phí vn ch s hu tng
cùng vi n vì t l vn vay so vi tng vn). Modigliani và Miller ch ra là nhng
tác đng này cân bng mt cách chính xác. Vic s dng n mang đn cho ch s
hu mt t sut li tc cao hn, nhng li tc cao hn này chính xác là nhng gì h
bù đp cho nguy c tng lên t t l vn vay so vi tng vn. Vi các gi thuyt
trên, dn đn các phng trình cho lỦ thuyt ca M&M.
V
L

(I) Giá tr công ty có vay n bng giá tr công ty không có vay n cng vi hin
giá ca lá chn thu. V mt toán hc, mnh đ M&M s I trong trng hp có thu
đc din t bi công thc:
V
L
= V
U
+ T
c
D. (2.4)
Trong đó: V
U
: giá tr công ty không vay n.
V
L
: giá tr công ty có vay n.
T
c
D: hin giá lá chn thu.
(II) Li nhun yêu cu trên vn c phn có quan h cùng chiu vi mc đ s
dng đòn by tài chính hay t s n nhng mi quan h này đc din t bi công
thc:
r
e
= r
u
+ (r
u
ậ r
d

tài tr bên ngoài (n và phát hành c phn mi) trong nhng trng hp mà nhu
cu vn gia tng bt thng, không th tránh khi. Sau đó, thuyt trt t phân hng
th trng đc nghiên cu sâu hn bi Myers và Majluf (1984). Hai ông này cho
rng các quyt đnh tài tr ca doanh nghip da trên c s thông tin bt cân xng.
Thông tin bt cân xng là mt cm t đ ch rng các giám đc tài chính hiu rõ giá
tr ca doanh nghip mình hn là các nhà đu t bên ngoài. Thông tin bt cân xng
tác đng đn vic la chn gia tài tr ni b và tài tr t bên ngoài; gia phát hành
mi chng khoán n và chng khoán vn.
Trên c s thông tin bt cân xng, lỦ thuyt trt t phân hng đ xut mt trt t
tài tr theo mt trình t u tiên trc bng vn ni b (li nhun gi li đ tái đu
t), ri đn phát hành n và sau cùng là phát hành vn c phn mi. Theo lỦ thuyt
này, trt t phân hng đc thit lp theo trình t nh sau:
Ngun vn ni b là u tiên trc nht trong vic la chn ngun tài tr ca
doanh nghip, lỦ do các phng án tài tr khác có quá nhiu rc ri và tn kém. Th
trng luôn hoài nghi các quyt đnh tài tr ca doanh nghip và luôn mun tìm
hiu thông đip n cha đng sau nó. Nu s dng ngun li nhun gi li ca
mình, ban qun tr không phi tìm cách thuyt phc hay gii thích la chn ca
mình đi vi các nhà đu t bên ngoài.
u tiên th hai, là phát hành chng khoán n. Mc dù, mt s kt hp gia n và
vn c phn luôn làm cho các trái ch tim nng lo lng, nhng nu b qua mi e
ngi v kh nng kit qu tài chính, các nhà cho vay s luôn nhn đc mt khon
chi tr c đnh, chính điu này đư hp dn các trái ch và do vy đi vi ban qun
tr thì trái ch là nhng ngi d thuyt phc hn so vi các c đông tng lai.
Phát hành c phiu là la chn cui cùng trong “trt t phân hng”. Lý do, phát
hành c phiu thng có chi phí đt nht, bi vì doanh nghip phi cung cp rt
nhiu các thông tin v d án đu t đ thuyt phc các c đông đng Ủ tr mt
khon tin hp lỦ, trong khi các thông tin này thc s rt quỦ giá trong mt môi
trng kinh doanh đy cnh tranh nh hin nay. Vay n cng buc các doanh
14

mt t sut sinh li tng ng. ây chính là chi phí kit qu tài chính mà mt
doanh nghip phi gánh chu cho vic s dng n nhiu hn ca mình.
Chi phí phá sn
Chi phí phá sn là mt phn ca chi phí kit qu tài chính. Chi phí phá sn ch
xy ra trong tình trng công ty đang lâm vào tình trng phá sn. Trng hp này là
mt ri ro đi vi các c đông. Nu công ty tht s phá sn, trong khi li ích ca
các ch n đc u tiên hn, thì li ích ca các c đông s đc tòa án xem xét
cui cùng, và thm chí h chng còn gì c. Hành đng này vô tình làm cho các c
đông ny sinh s tranh giành quyn li vi các trái ch, các hành vi này xét cho
cùng s làm cho công ty gánh chu thêm mt khon chi phí, các chi phí này cng
đc xem là chi phí kit qu tài chính. Nh vy, chi phí kit qu tài chính là mt s
đánh đi đi vi li ích ca tm chn thu trong vic s dng n vay ca doanh
nghip. Theo các nhà nghiên cu (Weiss và Wruck, 1990) chi phí phá sn bao gm
hai phn: chi phí phá sn trc tip và chi phí phá sn gián tip.
nh hng ca thu và chi phí kit qu tài chính
Trong thc t, có s tn ti ca thu và chi phí phá sn. Khi doanh nghip to ra
thu nhp, khon thu nhp này không ch đn thun đc chia cho c đông và trái
ch, mà còn phi trích ra đ np thu cho Chính ph và chi cho tòa án trong trng
hp doanh nghip b phá sn (chi phí phá sn), li ích còn li cui cùng mi chia
cho c đông công ty. Ti mt thi đim nào đó, vic s dng thêm mt đng vn
vay s làm cho chi phí kit qu tài chính tng lên đúng bng vi phn tng ca li
ích t tm chn thu. ây chính là t l n vay ti u cho doanh nghip, hay cng
chính là cu trúc vn ti u.
Lý thuyt đánh đi cng giúp gii thích đc t l n khác nhau gia các ngành.
Nhng doanh nghip có tài sn hu hình an toàn và kh nng sinh li cao thì nên có
t l n mc tiêu cao. Ngc li các công ty mà kh nng sinh li thp và tài sn vô
hình là ch yu thì nên la chn mt cu trúc vn vi t l n thp. Trên thc t, có
nhng doanh nghip phát trin thnh vng mà không dùng bt c món n nào, điu

Trong trng hp này, nu nh t l s hu c phn ca nhà qun lỦ ti công ty
càng nhiu, các khon chi phí này s càng ít, bi vì phn gánh chu ca anh ta nhiu
17 hn. Thm chí rng, nu nh mt ngi không s hu c phn ca công ty, các c
đông khó yên tâm v vic các d án có NPV<0 đc đm bo chc chn s không
trin khai.
Nh vy, lỦ thuyt đi din đ cp đn mi quan h hp đng gia mt bên là
ngi ch s hu vn ca công ty và mt bên khác là ngi qun lỦ, đi din thc
hin các quyt đnh ca công ty. LỦ thuyt đi din nêu ra vn đ chính là làm th
nào đ ngi đi din làm vic vì li ích cao nht cho ngi ch khi h có li th v
thông tin hn ngi ch và có nhng li ích khác vi li ích ca ngi ch s hu
doanh nghip.
2.1.2.5 Lý thuyt đánh đi – tnh
LỦ thuyt này đc đ xut bi Myers vào 1977. Ông cho rng cu trúc vn ti
u là có tn ti. LỦ thuyt gii thích ti sao các doanh nghip không c gng đi vay
càng nhiu càng tt khi đc hng li ích t tm chn thu. Mt khác, lỦ thuyt
này cng đ cp đn vn đ ti sao có mt s doanh nghip vay mn nhiu hn
các doanh nghip khác, vì sao có doanh nghip la chn khon vay ngn hn, có
doanh nghip la chn khon vay dài hn. Nh vy, lỦ thuyt này trái ngc vi lỦ
thuyt cu trúc vn có liên quan đn giá tr doanh nghip. i vi mt cu trúc vn
ti u thì giá tr ti đa ca doanh nghip s đc xác đnh bng cách đánh đi gia
chi phí và li ích ca vic tài tr bng ngun vn đi vay.
Chi phí này bao gm chi phí kit qu tài chính (do s dng n cao s mang li ri
ro tài chính cao). Các công ty b lâm vào tình trng kit qu tài chính s phi gánh
chu nhiu chi phí hn khi h vay n quá nhiu, nng sut gim đi và chi phí c hi
cao hn so vi thu nhp b mt đi. Chi phí kit qu tài chính cng bao gm chi phí
tái cu trúc và chi phí thanh lỦ.
Do đó, doanh nghip s vay mn đn đim cân bng ca chi phí biên và li ích