BỘ TÀI CHÍNH

TRƢỜNG ĐẠI HỌC TÀI CHÍNH - MARKETING

LƢƠNG VĂN SINH

CÁC YẾU TỐ VĨ MÔ TÁC ĐỘNG ĐẾN
CHỈ SỐ GIÁ CHỨNG KHOÁN VN-INDEX

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ
Chuyên ngành Tài chính – Ngân hàng
Mã số: 60 34 02 01:

Giảng viên hƣớng dẫn: PGS. TS. ĐÀO DUY HUÂN

TP. HCM, tháng 4.2014

i


LỜI CAM ĐOAN
Tôi xin cam đoan đây là đề tài nghiên cứu của tôi với sự hƣớng dẫn của PGS.
TS. Đào Duy Huân.
Các nội dung đƣợc đúc kết trong quá trình học tập, các số liệu và thực nghiệm
thực hiện trung thực, chính xác.
Đề tài này chƣa đƣợc công bố trên bất kỳ công trình nghiên cứu nào.

ii


LỜI CÁM ƠN


1.3.

Phạm vi, đối tƣợng nghiên cứu ..........................................................................2

1.4.

Phƣơng pháp nghiên cứu ...................................................................................2

1.5.

Ý nghĩa khoa học và thực tiễn của đề tài ........................................................... 3

1.6.

Bố cục của nghiên cứu ....................................................................................... 3

CHƢƠNG 2. TỔNG QUAN LÝ LUẬN VỀ GIÁ CHỨNG KHOÁN VÀ CÁC NHÂN
TỐ VĨ MÔ TÁC ĐỘNG ĐẾN CHỈ SỐ GIÁ CHỨNG KHOÁN ...................................5
2.1. Những vấn đề lý luận liên quan chỉ số giá chứng khoán và các yếu tố tác động đến
chỉ số giá chứng khoán ....................................................................................................5
2.1.1. Giá chứng khoán ....................................................................................................5
2.1.2. Các yếu tố ảnh hƣởng đến giá chứng khoán nói chung.........................................7
2.1.3. Mối quan hệ giữa các yếu tố vĩ mô và chỉ số giá chứng khoán ............................ 9
2.2. Các nghiên cứu trƣớc đây liên quan đến đề tài nghiên cứu ...................................19
2.2.1. Một số nghiên cứu trên Thế giới .........................................................................19
2.2.2. Các nghiên cứu trong nƣớc..................................................................................24
2.2.3. Nhận xét chung về các kết quả nghiên cứu ......................................................... 27
Kết luận chƣơng 2 .........................................................................................................28
CHƢƠNG 3: PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU .......................................................... 29

5.2.3. Xây dựng hệ thống giám sát tự động hóa ............................................................ 64
5.2.4. Chuẩn hóa và chính xác hóa việc xác định giá trị cổ phiếu khi phát hành lần đầu
64
5.2.5. Ổn định các nhân tố vĩ mô nhằm hỗ trợ TTCK phát triển ..................................65
5.3. Hạn chế của đề tài và hƣớng nghiên cứu tiếp theo ................................................68
Kết luận chƣơng 5 .........................................................................................................68
v


DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO ..................................................................... vii
PHỤ LỤC 1: KIỂM ĐỊNH NGHIỆM ĐƠN VỊ .............................................................ix
PHỤ LỤC 2: XÁC ĐỊNH BẬC CÁC BIẾN ............................................................. xviii
PHỤ LỤC 3: KIỂM ĐỊNH JOHANSEN .................................................................. xviii
PHỤ LỤC 4: KIỂM ĐỊNH MỐI QUAN HỆ GIỮA CÁC BIẾN TRONG DÀI HẠN(
MÔ HÌNH VCEM) .................................................................................................... xviii

DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT
CTCK:

Công ty chứng khoán

GSO:

Tổng cục thống kê

HOSE:

Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh

IMF:


vii


DANH MỤC HÌNH
Hình 2.1: Diễn biến chỉ số VN Index giai đoạn 2010-2013 ..................................... 11
Hình 2.2: Diễn biến chỉ số tỷ giá hối đoái giai đoạn 2010-2013 .............................. 11
Hình 2.3: Diễn biến chỉ số CPI giai đoạn 2010-2013 .............................................. 13
Hình 2.4: Diễn biến chỉ số cung tiền giai đoạn 2010-2013 ...................................... 15
Hình 2.5: Diễn biến chỉ số lãi suất giai đoạn 2010-2013 ......................................... 16
Hình 2.6: Diễn biến chỉ số giá dầu giai đoạn 2010-2013 ......................................... 18
Hình 2.7: Diễn biến chỉ số giá trị sản xuất công nghiệp giai đoạn 2010-2013 ........ 19
Hình 3.1: Mô hình nghiên cứu.................................................................................. 29
Hình 4.1: Diễn biến chỉ số VN-Index giai đoạn 2004-2013 .................................... 39

viii


CHƢƠNG 1. GIỚI THIỆU NGHIÊN CỨU
1.1.

Tính cấp thiết của đề tài

Thị trƣờng chứng khoán là một trong những kênh tạo vốn quan trọng của nền kinh
tế, tạo điều kiện cho các doanh nghiệp sử dụng vốn linh hoạt và có hiệu quả hơn. Thị
trƣờng chứng khoán phát triển một cách hiệu quả sẽ giúp nền kinh tế phát triển một
cách năng động, các doanh nghiệp có vốn để mở rộng sản xuất kinh doanh, các nhà
đầu tƣ thu đƣợc cổ tức, từ đó phát huy tối đa nguồn lực của các tổ chức và cá nhân
trong và ngoài nƣớc. Vì thế đánh giá các yếu tố tác động đến chỉ số giá của thị trƣờng
chứng khoán là một trong những việc có ý nghĩa rất quan trọng không chỉ đối với các

Phạm vi, đối tƣợng nghiên cứu

Đối tƣợng nghiên cứu: chỉ số giá VN-Index và các yếu tố kinh tế vĩ mô: lạm
phát, lãi suất, giá dầu, sản lƣợng công nghiệp, cung tiền, tỷ giá hối đoái.

-

Phạm vi nghiên cứu: Đề tài tập trung nghiên cứu thị trƣờng chứng khoán Việt
Nam và các yếu tố trên từ khi thành lập đến nay, phân tích và kiểm định đại
diện các bộ số liệu đƣợc chọn lọc từ năm 2000 đến năm 2013 tại Sở giao dịch
chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh.

1.4.

Phƣơng pháp nghiên cứu

Phƣơng pháp định lƣợng;
Ứng dụng mô hình nghiên cứu của PGS.TS Phan Thị Bích Nguyệt về ảnh
hƣởng của các nhân tố kinh tế vĩ mô đến TTCK Việt Nam, tác giả sử dụng mô hình
nghiên cứu sau trong mô hình:
 Mô hình nghiên cứu
VNI = β + β1EXt+ β2CPIt+ β3MOt + β4Rt + β5OPt+ β5IPt + u
Trong đó:
VNI: Chỉ số giá TTCK Việt Nam
EX: Tỷ giá hối đoái
CPI: Lạm phát
MO: Cung tiền
R: Lãi suất
OP: Giá dầu
IP: Sản lƣợng công nghiệp

Bố cục của nghiên cứu

Nội dung luận văn bao gồm 5 chƣơng nhƣ sau:
Chƣơng 1: Giới thiệu nghiên cứu: Giới thiệu một cách tổng quan các vấn đề
nghiên cứu của đề tài.
Chƣơng 2: Tổng quan lý luận về chỉ số giá chứng khoán và các yếu tố vĩ mô tác
động đến chỉ số giá chứng khoán: Giới thiệu khái quát các vần đề lý thuyết liên quan
đến các yếu tố tác động đến chỉ số giá chứng khoán và trình bày kết quả của một số
nghiên cứu đi trƣớc liên quan đến đề tài.

3


Chƣơng 3: Phƣơng pháp nghiên cứu: Giới thiệu mô hình và phƣơng pháp sử
dụng để thực hiện đề tài.
Chƣơng 4: Kết quả nghiên cứu: Trình bày kết quả thu đƣợc từ việc áp dụng
phƣơng pháp nghiên cứu trong chƣơng 3.
Chƣơng 5: Kết luận và kiến nghị: Tóm tắt lại kết quả nghiên cứu và các kiến nghị
từ kết quả nghiên cứu.

4


CHƢƠNG 2. TỔNG QUAN LÝ LUẬN VỀ GIÁ CHỨNG
KHOÁN VÀ CÁC NHÂN TỐ VĨ MÔ TÁC ĐỘNG ĐẾN CHỈ
SỐ GIÁ CHỨNG KHOÁN
2.1. Những vấn đề lý luận liên quan chỉ số giá chứng khoán và các yếu tố tác động
đến chỉ số giá chứng khoán
2.1.1. Giá chứng khoán
2.1.1.1. Khái niệm giá chứng khoán

Ip = ------------∑ qt. po
Trong đó:
Ip : Là chỉ số giá Passcher
pt : Là giá thời kỳ t
po : Là giá thời kỳ gốc
qt : Là khối lƣợng (quyền số) thời điểm tính toán (t) hoặc cơ cấu của khối lƣợng
thời điểm tính toán.
Chỉ số giá bình quân Passcher là chỉ số giá bình quân gia quyền giá trị lấy
quyền số là quyền số thời kỳ tính toán, vì vậy kết quả tính sẽ phụ thuộc vào cơ cấu
quyền số (cơ cấu chứng khoán niêm yết) thời kỳ tính toán.
Các chỉ số KOSPI (Hàn Quốc); S&P500(Mỹ); FT-SE 100 (Anh) ; TOPIX
(Nhật) ; CAC (Pháp); TSE (Đài Loan); Hangseng (Hong Kong); các chỉ số của Thuỵ
Sĩ và Vn- Index của Việt Nam áp dụng phƣơng pháp này.
-

Phƣơng pháp Laspeyres
Chỉ số giá bình quân Laspeyres là chỉ số giá bình quân gia quyền giá trị, lấy

quyền số là số cổ phiếu niêm yết thời kỳ gốc. Nhƣ vậy kết quả tính sẽ phụ thuộc vào
cơ cấu quyền số thời kỳ gốc:

∑ qo pt
I L = ------------∑ qo po
Trong đó:
IL : Là chỉ số giá bình quân Laspeyres
6


pt: Là giá thời kỳ báo cáo
po : Là giá thời kỳ gốc



2.1.2.2.. Xét về nhân tố ngoại sinh
Thị trƣờng chứng khoán là một bộ phận cấu thành trong thị trƣờng tài chính nên
nó bị chi phối trực tiếp từ những biến cố hoặc rủi ro có thể xảy ra trên thị trƣờng tài
chính. Do vậy, các yếu tố vĩ mô nhƣ chu kỳ phát triển kinh tế, lạm phát, giảm phát,
những yếu tố phi kinh tế khác nhƣ thiên tai, chiến tranh,…đều ảnh hƣởng đến giá
chứng khoán. Nếu thị trƣờng chứng khoán tăng trƣởng mạnh, dòng tiền từ các kênh
đầu tƣ khác có xu hƣớng đổ vào thị trƣờng càng lớn và ngƣợc lại.
2.1.2.3. Xét về nhân tố ảnh hưởng khác
Sự lệ thuộc của công ty vào những yếu tố đầu vào, đầu ra hoặc sự lệ thuộc về
tài chính, tiền tệ bởi một công ty khác, nếu các đối tác đó bị sụp đổ hay khủng hoảng
kéo công ty niêm yết cũng sụp đổ theo. Các nhân tố đầu cơ, móc ngoặc, lũng đoạn
chứng khoán của cá nhân, các tổ chức, các công ty trong hoặc ngoài nƣớc tạo ra cung
cầu chứng khoán giả tạo, làm giá cả hàng hóa chứng khoán bị méo mó, các chính sách
can thiệp của chính phủ cũng ảnh hƣởng đến giá chứng khoán.
Ngày nay, vởi thế giới phẳng và sự phát triển của thông tin, thị trƣờng chứng
khoán của các quốc gia đều bị chi phối bởi thị trƣờng chứng khoán thế giới, tình hình
kinh tế, chính trị của các nƣớc phát triển. Khi một thị trƣờng chứng khoán của các
nƣớc lớn suy thoái mạnh sẽ làm ảnh hƣởng đến một loạt các thị trƣờng khác. Các
quyết sách về chính trị, quân sự, kinh tế của một số nƣớc lớn cũng có thể có ảnh
hƣởng đến nền kinh tế thế giới trong đó có thị trƣờng chứng khoán.
Vì vậy, những nhân tố ảnh hƣởng đến sự hình thành và biến động giá cả chứng
khoán bao gồm những nhân tố nội sinh, những nhân tố ngoại sinh và những nhân tố
ảnh hƣởng khác. Những nhân tố này biến đổi không ngừng và liên tục tác động qua lại
với nhau để hình thành nên cung - cầu chứng khoán trên thị trƣờng thứ cấp. Khi cầu
chứng khoán tăng cao mà lƣợng cung không đáp ứng đủ sẽ dẫn đến tình trạng giá
chứng khoán tăng nóng. Khi cung chứng khoán không đổi nhƣng lƣợng cầu giảm
mạnh sẽ dẫn đến tình trạng giá chứng khoán sụt giảm. Do vậy, giá cả chứng khoán
luôn vận động và biến đổi theo quy luật cung cầu và đây cũng là quy luật phổ biến và

sản. Một khi những nhà đầu tƣ cá nhân này muốn mua nhiều tài sản trong nƣớc hơn
thì họ sẽ bán bớt những tài sản nƣớc ngoài mà hiện tại ít hấp dẫn họ. Điều này sẽ dẫn
đến đồng tiền trong nƣớc đƣợc định giá cao hay tỷ giá giảm (vì tỷ giá đƣợc xác định
là giá của một đơn vị ngoại tệ đƣợc tính theo giá của một đồng tiền khác – trong
9


nƣớc), vì vậy mối quan hệ của giá chứng khoán và tỷ giá là ngƣợc chiều.
Sự tăng lên về giá của những tài sản trong nƣớc làm cho những nhà đầu tƣ gia
tăng nhu cầu của họ về tiền tệ, điều này lại làm cho lãi suất gia tăng. Một hoạt động
khác cũng làm cho mối quan hệ giữa giá chứng khoán và tỷ giá ngƣợc chiều là khi có
sự gia tăng đầu tƣ trong khối đầu tƣ nƣớc ngoài vào tài sản trong nƣớc cũng làm gia
tăng giá chứng khoán. Điều này cũng là nguyên nhân của sự đánh giá cao đồng tiền
trong nƣớc.
Khi tiếp cận tỷ giá nhƣ một tài sản (giá của một đơn vị ngoại tệ) trong thị
trƣờng tài sản, Gavin (1989) trong mô hình tiền tệ đã khẳng định tỷ giá và giá cổ
phiếu có mối quan hệ yếu hoặc hoàn toàn không có quan hệ. Giống nhƣ giá của
những tài sản khác, tỷ giá cũng đƣợc xác định bởi tỷ giá tƣơng lai kỳ vọng. Bất kỳ
yếu tố nào ảnh hƣởng đến giá trị tƣơng lai của tỷ giá thì sẽ ảnh hƣởng đến tỷ giá ở
hiện tại. Những yếu tố gây nên sự thay đổi trong tỷ giá có thể khác biệt với những yếu
tố gây nên sự thay đổi trong giá cổ phiếu, trong những trƣờng hợp này sẽ không tồn
tại quan hệ giữa những tài sản trên. Khi có một vài yếu tố ảnh hƣởng đến cả giá cổ
phiếu và tỷ giá, chúng ta hy vọng rằng có sự liên hệ giữa hai biến này. Sự không liên
hệ xảy ra khi: đồng tiền trong nƣớc đƣợc định giá thấp để nâng cao giá trị của những
DN xuất khẩu hàng hóa nhƣng nếu những DN này nhập khẩu nhiều chi phí cho đầu
vào ở nƣớc ngoài thì giá cổ phiếu có thể sẽ không tăng khi đó chi phí cho sản phẩm
của doanh nghiệp sẽ tăng làm cho DN giảm tính cạnh tranh.
Mặt khác, những DN không xuất khẩu những sản phẩm của họ đến quốc gia
khác nhƣng lại nhập khẩu nguyên liệu thô có thể giá cổ phiếu của chúng sẽ giảm khi
đồng tiền trong nƣớc đƣợc định giá thấp có thể nguyên nhân làm cho doanh thu hoặc

2012 Jul
2012 Oct
2013 Jan
2013 Apr
2013 Jul
2013 Oct

0

Hình 2.1: Diễn biến chỉ số VN Index giai đoạn 2010-2013
Nguồn: cophieu68.vn

EX
22000
21000
20000
19000
18000
17000
16000
2010 Jan
2010 Apr
2010 Jul
2010 Oct
2011 Jan
2011 Apr
2011 Jul
2011 Oct
2012 Jan
2012 Apr

cho thấy lạm phát và TTCK có mối liên hệ nghịch chiều, bởi lẽ xu hƣớng của lạm phát
xác định tính chất tăng trƣởng. Lạm phát tăng cao luôn là dấu hiệu cho thấy nền kinh
tế đang nóng, báo hiệu sự tăng trƣởng kém bền vững. Khi lạm phát tăng cao, tiền mất
giá, ngƣời dân không muốn giữ tiền mặt hoặc gửi tiền trong ngân hàng mà chuyển
sang nắm giữ vàng, bất động sản, ngoại tệ mạnh... khiến một lƣợng vốn nhàn rỗi đáng
kể của xã hội nằm im. Thiếu vốn đầu tƣ, không tích lũy để mở rộng sản xuất, sự tăng
trƣởng của doanh nghiệp (DN) nói riêng và cả nền kinh tế nói chung sẽ chậm lại. Lạm
phát tăng cao còn ảnh hƣởng trực tiếp tới các DN, dù hoạt động kinh doanh vẫn có lãi,
có chia cổ tức nhƣng tỷ lệ cổ tức khó gọi là hấp dẫn khi lạm phát cao. Điều này khiến
đầu tƣ chứng khoán không còn là kênh sinh lợi. Leeb và Conrad (1996) đã thống kê tỷ
lệ lạm phát, tỷ lệ tăng trƣởng của TTCK Mỹ trong giai đoạn từ năm 1929 đến năm
1981 và nêu mối liên hệ: “Lạm phát tăng cao luôn là kẻ thù của thị trƣờng cổ phiếu”.
Kết quả này hoàn toàn phù hợp với bằng chứng nghiên cứu thực nghiệm của Gan, Lee
và Zhang (2006); Jiranyakul (2009).
Trái lại, kết quả nghiên cứu của Ibramhim (2003) cho Malaysia rút ra kết luận
lạm phát lại có mối quan hệ dƣơng với chỉ số giá chứng khoán. Còn với nghiên cứu
của Humpe (2005), lạm phát ảnh hƣởng gián tiếp đến mức lãi suất phi rủi ro và
suất chiết khấu, vì thế ảnh hƣởng xấu đến giá trị dòng ngân lƣu tƣơng lai của doanh
nghiệp và trực tiếp thông qua thay đổi trong mức giá và các chính sách kiểm soát lạm
12


phát.

Lạm phát

2013 Oct

2013 Jul


20.00
15.00
10.00
5.00
0.00
-5.00

Hình 2.3: Diễn biến chỉ số CPI giai đoạn 2010-2013
Nguồn: Tổng cục thống kê
Thực tế tại Việt Nam giai đoạn 2010 -2013, diễn biến của chỉ số VN Index
có xu hƣớng ngƣợc chiều với diễn biến của chí số CPI. Năm 2010 -2011, lạm phát có
xu hƣớng đi lên và đạt giá trị hơn 20% vào giữa năm 2011 trong khi chỉ số VN-Index
lại có xu hƣớng đi xuống. Nửa đầu năm 2012, lạm phát có chiều hƣớng giảm dần thì
chỉ số VNI lại có diễn biến tăng. Từ cuối năm 2012 đến hết năm 2013, lạm phát giảm
mạnh và có xu hƣớng đi ngang, đạt giá tị trung bình trong năm 2013 là 6.04% thì chỉ
số VNI lại có diễn biến tăng nhẹ ở mốc trên dƣới 500 điểm. Nhƣ vậy, diễn biến của chỉ
số giá chứng khoán và chỉ số CPI cho thấy mối quan hệ ngƣợc chiều giữa 2 yếu tố này
ở thị trƣờng chứng khoán VN. Điều này cũng phù hợp với lý thuyết và kết quả của một
số nghiên cứu trƣớc đó.
2.1.3.3. Cung tiền ảnh hưởng đến chỉ số giá chứng khoán
Quan hệ cơ bản giữa lƣợng cung tiền và TTCK rõ ràng là cùng chiều đƣợc thể
hiện thông qua chính sách tiền tệ và đƣợc nhiều nhà kinh tế nghiên cứu vì họ tin rằng
thay đổi trong cung tiền sẽ trực tiếp ảnh hƣởng làm thay đổi danh mục đầu tƣ và gián
tiếp thông qua ảnh hƣởng đến các hoạt động kinh tế thực. Mà đây là những nhân tố
13


quan trọng ảnh hƣởng đến giá chứng khoán. Nhƣng cho đến nay, các kết quả
nghiên cứu còn trái ngƣợc nhau.
Chính sách tiền tệ mở rộng:

1500000

M2

1000000
500000
2010 Jan
2010 Apr
2010 Jul
2010 Oct
2011 Jan
2011 Apr
2011 Jul
2011 Oct
2012 Jan
2012 Apr
2012 Jul
2012 Oct
2013 Jan
2013 Apr
2013 Jul
2013 Oct

0

Hình 2.4: Diễn biến chỉ số cung tiền giai đoạn 2010-2013
Nguồn: Tổng cục thống kê
Biểu đồ diễn biến cung tiền cho thấy giai đoạn 2010 đến nửa đầu năm 2012,
cung tiền diễn biến tăng dần, trong giai đoạn này, chỉ số VN Index có xu hƣớng giảm
dần. Tuy nhiên, sang quý 3 năm 2012, cung tiền giảm đột ngột và có xu hƣớng tăng

khoán tăng lên.

Lãi suất
14
12
10
8
6

Lãi suất

4
2
2010 Jan
2010 Apr
2010 Jul
2010 Oct
2011 Jan
2011 Apr
2011 Jul
2011 Oct
2012 Jan
2012 Apr
2012 Jul
2012 Oct
2013 Jan
2013 Apr
2013 Jul
2013 Oct


dƣơng hoặc âm, sẽ có mối tƣơng quan thuận (+) giữa giá dầu với giá chứng khoán
trong các nƣớc xuất khẩu dầu mỏ nhƣng lại có mối tƣơng quan nghịch (-) đối với
những nƣớc nhập khẩu dầu mỏ.

17