TRƯỜNG ĐẠI HỌC
KINH TẾ TP.HCM
BỘ MÔN TÀI CHÍNH
DOANH NGHIỆP
BÀI NGHIÊN CỨU ĐỀ TÀI:
CÁC NHÂN TỐ QUYẾT ĐỊNH TỐC
ĐỘ ĐIỀU CHỈNH CẤU TRÚC VỐN
CỦA DOANH NGHIỆP
TP.HCM , ngày 18 tháng 04 năm 2012
MỤC LỤC
3
PHẦN I: BÀI NGHIÊN CỨU CỦA WOLFGANG DROBETZ VÀ
GABRIELLE WANZENRIED – WHAT DETERMINES THE SPEED
OF ADJUSTMENT TO THE TARGET CAPITAL STRUCTURE?
Tóm tắt
Chúng tôi sử dụng mô hình điều chỉnh động và phương pháp dữ liệu bảng để điều tra
những yếu tố quyết định đến cấu trúc vốn tối ưu thay đổi theo thời gian. Vì những công
ty có thể tạm thời lệch khỏi cấu trúc vốn tối ưu khi có chi phí điều chỉnh, nên chúng tôi
cũng xây dựng các biến nội sinh cho quá trình điều chỉnh. Cụ thể, chúng tôi phân tích
những ảnh hưởng của những yếu tố đặc thù công ty cũng như những yếu tố vĩ mô tác
động lên tốc độ điều chỉnh trở về đòn bẩy mục tiêu. Mẫu của chúng tôi gồm bảng dữ
liệu 90 công ty Thụy Sĩ từ 1991 đến 2001. Chúng tôi thấy rằng các công ty có tốc độ
tăng trưởng nhanh và có độ lệch khỏi cấu trúc vốn mục tiêu lớn sẵn lòng điều chỉnh
là có tốn kém, thì việc sử dụng tỷ lệ nợ quan sát được để phân tích là sẽ dẫn tới nhiều
vấn đề .. Khi có sự hiện diện của chi phí điều chỉnh, các công ty có thể sẽ ít tốn chi phí
hơn khi không điều chỉnh hoàn toàn về các mục tiêu của họ, ngay cả khi họ nhận ra
rằng tỷ lệ đòn bẩy hiện hành của họ là không tối ưu.
Những mô hình cấu trúc vốn tĩnh tiêu chuẩn không thể thể hiện được sự điều chỉnh
linh hoạt trong tỷ lệ đòn bẩy. Bằng chứng khảo sát gần đây của Graham và Harvey
(2001) và Drobetz, Pensa, Wöhle (2004) lần lượt về các công ty của Mỹ và của
Đức/Thụy Sĩ, cung cấp bằng chứng về việc các nhà quản lý tìm kiếm một tỷ lệ nợ trên
vốn chủ sở hữu mục tiêu. Mục tiêu chính trong việc thiết lập chính sách nợ không phải
là để giảm thiểu chi phí sử dụng vốn bình quân của một công ty, mà là để duy trì sự
linh hoạt tài chính. Điều này tuân theo lý thuyết trật tự phân hạng trong cấu trúc vốn.
Nhưng cũng có bằng chứng rằng do các sự kiện ngẫu nhiên hoặc những yếu tố thay đổi
khác, các công ty có thể tạm thời đi chệch khỏi cấu trúc vốn tối ưu của họ, và sau đó
mới dần dần điều chỉnh để tối ưu trở lại. Để giải thích cho những sự điều chỉnh này,
một số tác giả tiếp cận dựa trên một mô hình động, trong đó các đòn bẩy quan sát được
5
và các đòn bẩy tối ưu có thể khác nhau, do sự hiện diện của chi phí điều chỉnh. Ví dụ,
Fischer, Heinkel, và Zechner (1989) nghiên cứu sự khác biệt giữa một tỉ lệ nợ tối đa và
tối thiểu của một công ty theo thời gian và cố gắng liên hệ những đặc điểm của các
công ty với những biến động lớn hơn trong cấu trúc vốn của chúng. Họ sử dụng
khoảng tỷ lệ nợ quan sát được của một công ty như là một biện pháp đo lường cấu trúc
vốn trong thực nghiệm. Kết quả của họ là phù hợp với sự lựa chọn cấu trúc vốn khi có
chi phí điều chỉnh trong một mô hình động. Trong một nghiên cứu trước đó (1984)
Jalilvand và Harris cho rằng hành vi tài chính của một công ty được đặc trưng bởi sự
điều chỉnh từng phần theo những mục tiêu tài chính dài hạn. Theo cách xây dựng của
họ, tốc độ điều chỉnh chịu ảnh hưởng của những đặc thù công ty, và do đó, có thể khác
nhau theo từng công ty và theo thời gian. Tuy nhiên, những mục tiêu tài chính dài hạn
doanh nghiệp. Trái ngược với những gì họ mong đợi, kết quả của họ cho thấy rằng các
công ty có cơ hội tăng trưởng cao hơn điều chỉnh về cấu trúc vốn tối ưu chậm hơn và
các doanh nghiệp lớn điều chỉnh thay đổi trong cấu trúc vốn dễ dàng hơn. Tuy nhiên,
họ không tìm thấy một mối quan hệ đáng kể giữa khả năng có điều chỉnh và sự khác
biệt tuyệt đối giữa đòn bẩy tối ưu trong thời điểm t với đòn bẩy quan sát vào cuối của
thời kỳ trước đó t-11. Trong một tài liệu có liên quan, Lööf (2003) so sánh động thái
điều chỉnh cấu trúc vốn trên hai loại điển hình của hệ thống tài chính, hệ thống giao
dịch tay đôi của Mỹ và Anh (là hệ thống chủ yếu dựa trên thị trường) và hệ thống dựa
trên các mối quan hệ (relation-based system) Thụy Điển (là hệ thống chủ yếu dựa trên
hệ thống ngân hàng). Kết quả của ông cho thấy rằng mặc dù các công ty không thường
ở mức độ mục tiêu của họ, độ lệch là nhỏ đối với các công ty Mỹ có mức phụ thuộc
cao vào vốn chủ sở hữu. Ngoài ra, các công ty này điều chỉnh về cấu trúc vốn tối ưu,
nhanh hơn so với các công ty Thụy Điển phụ thuộc vào nợ. Sử dụng những biến tương
tự để mô hình hóa tốc độ điều chỉnh như Banerjee, Heshmati, và Wihlborg
1 Tham khảo Heshmati (2001) cho những kết quả tương tự sử dụng mẫu những công ty Thụy Sĩ vừa và nhỏ.
7
(2000), ông phát hiện rằng các ước lượng cho biến chênh lệch (giữa mức thực tế và
mục tiêu) thì mang dấu âm và chỉ có ý nghĩa đối với các công ty Anh, điều này cho
thấy rằng điều chỉnh theo những lượng tương đối nhỏ thì ít tốn kém hơn.
Trực giác kinh tế cho thấy chu kì kinh tế là một yếu tố quan trọng quyết định rủi ro cơ
bản, do đó, ảnh hưởng đến các quyết định tài chính. Vì thế, việc phân tích tác động của
những yếu tố kinh tế vĩ mô lên tốc độ điều chỉnh về cấu trúc vốn tối ưu là một vấn đề
nghiên cứu thú vị. Vì thiếu những dự đoán thực nghiệm rõ ràng, nên các nghiên cứu
trước đây bao gồm một tập hợp các biến giả thời gian để mô tả những hiệu ứng này.
Gần đây, Hackbarth, Miao, và Morellec (2004) phát triển một mô hình có những biến
ngẫu nhiên không dự báo được(contingent claims model) , trong đó dòng tiền của một
hạn chế tài chính đưa ra một tỷ lệ đòn bẩy mục tiêu chu kỳ, và sự lựa chọn phát hành
của họ là ít nhạy cảm với các biến trong điều kiện kinh tế vĩ mô hơn các công ty không
bị hạn chế. Bằng trực giác, có thể thấy rằng các công ty bị hạn chế tài chính không thể
chọn thời điểm phát hành.
Chúng tôi điều tra quá trình điều chỉnh đến cấu trúc vốn mục tiêu bằng cách sử dụng
một mẫu gồm 90 công ty Thụy Sĩ trong thời kỳ 1991-2001. Đặc biệt, chúng tôi phân
tích những tác động của những đặc thù công ty cũng như các yếu tố kinh tế vĩ mô lên
tốc độ điều chỉnh hướng tới đòn bẩy mục tiêu. Chúng tôi thấy rằng các công ty phát
triển nhanh và những công ty đang bị lệch xa khỏi cấu trúc vốn tối ưu của họ thì điều
chỉnh dễ hơn. Chúng tôi cũng chứng minh rằng tốc độ điều chỉnh phụ thuộc vào giai
đoạn của chu kỳ kinh tế. Sử dụng những biến chu kỳ kinh tế phổ biến, kết quả của
chúng tôi cho thấy rằng tốc độ điều chỉnh về mục tiêu nhanh hơn khi những triển vọng
kinh tế tốt đẹp. Tuy nhiên, chúng tôi không thể phát hiện sự khác biệt hệ thống trong
tốc độ điều chỉnh của những công ty bị hạn chế hoặc không bị hạn chế về tài chính.
Chúng tôi đưa ra giả thuyết rằng sự nhạy cảm của tốc độ điều chỉnh với những biến
2 Baker và Wurgler (2002) cũng cho thấy những công ty có xu hướng tăng vốn cổ phần khi giá trị thị trường của
chúng cao tương đối so với giá trị sổ sách và giá thị trường trong quá khứ. Những hiệu ứng này lên cấu trúc vốn
là dai dẳng, giả định cấu trúc vốn là kết quả tích lũy của những nỗ lực trong quá khứ để chọn thời điểm cho thị
trườn cổ phần .
9
chu kỳ kinh tế lớn hơn đối với các công ty không bị giới hạn tài chính, nhưng có thể là
do kích thước giới hạn của bộ dữ liệu mà chúng ta không thể tìm thấy bằng chứng theo
hướng này.
Phần còn lại của bài nghiên cứu như sau. Phần 2 mở đầu bằng cách thiết lập một mô
hình cấu trúc vốn động và mô tả các yếu tố thường quyết định cấu trúc vốn mục tiêu.
Chúng tôi tiến hành thảo luận về các yếu tố quyết định tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn
mục tiêu. Những yếu tố đặc thù của công ty và cả những yếu tố kinh tế vĩ mô được sử
điều chỉnh, càng cao thể hiện sự điều chỉnh càng cao.
Để tốc độ điều chỉnh là biến nội sinh của mô hình, chúng tôi giả định thêm khác nhau
theo thời gian và bản thân nó là một hàm các biến được xác định trước đó kí hiệu . Mô
hình hóa theo quan hệ tuyến tính và bỏ bớt một hằng số để mô hình đơn giản, ta có:
Viết lại (2) và thay thế (1) vào (3) được mối quan hệ giữa đòn bẩy và thời kì t, :
Với là sai số thống kê với giá trị trung bình bằng 0 và phương sai là hằng số. Nhân
vào, ta được (5), chính là chủ thể cần điều tra thực nghiệm của chúng ta: 4
Sử dụng dữ liệu bảng, Banjeree, Heshmati, và Wihlborg (2000) và Lööf (2002) áp
dụng bình phương nhỏ nhất phi tuyến để ước lượng các tham số cho phương trình (5).
3 Theo Lööf (2002), điều chỉnh quá mức có thể dẫn đến những thay đổi không mong đợi trong những điều kiện
kinh tế.
4 Nếu biến không phải đặc trưng công ty, thì chỉ số dưới it được thay bằng i.
11
Tuy nhiên, điều này sẽ thường dẫn đến sai lệch và ước lượng không phù hợp bởi vì các
sai số có thể tương quan với biến trễ, . Để khắc phục vấn đề này, chúng tôi áp dụng
phương pháp ước lượng dữ liệu bản linh hoạt được đề xuất bởi Arellano và Bond
(1991). Cụ thể, phương trình (5) được ước lượng trong sai phân bậc 1 bằng phương
pháp Mômen tổng quát (GMM), theo đó để tất cả các biến ở vế phải tạo thành những
biến công cụ thì cần được lấy trễ hai lần (hoặc hơn).5 Hơn nữa, việc sử dụng những
biến công cụ (instrumental variables) này giải thích cho vấn đề rằng có thể có sự chậm
trễ phát sinh giữa các quyết định thay đổi cấu trúc vốn và việc thực tế thực hiện quyết
định.
Chúng tôi kiểm tra một số chi tiết kỹ thuật liên quan đến tính nội sinh của các biến giải
thích, nhưng chỉ cho cùng kết quả như giả định của mô hình rằng tất cả các biến nội
bình của rơi vào khoảng [0,1]. Yêu cầu này được thỏa mãn trong tất cả các đặc tính
kỹ thuật của mô hình.
1.2 Các nhân tố cấu thành cấu trúc vốn
Theo quan điểm của Harris và Raviv (1991), hai ông cùng cho rằng “mức độ sử dụng
đòn bẩy sẽ gia tăng cùng với sự gia tăng trong tài sản cố định, các tấm chắn thuế ngoài
yếu tố nợ, các hội đầu tư và quy mô của doanh nghiệp; ngược lại, mức độ sử dụng đòn
bẩy giảm cùng với sự gia tăng của biến động, chi phí quảng cáo, khả năng phá sản, lợi
nhuận và sự khác biệt của sản phẩm”6. Trong nghiên cứu thực nghiệm này, chúng tôi
tập trung vào những biến số sau: sự hiện hữu của tài sản (tỷ lệ giữa tài sản cố định và
tổng tài sản; TANG), quy mô doanh nghiệp (SIZE), tỷ lệ giữa giá trị thị trường và giá
trị sổ sách của doanh nghiệp (đại diện cho các cơ hội đầu tư; GROWTH) và tỷ suất
sinh lợi trên tài sản (ROA). Ở phần này chúng tôi đưa ra những giải thích ngắn gọn cho
việc sử dụng những nhân tố cấu trúc vốn này trong bài nghiên cứu.
Sự hiện hữu của tài sản (TANG): các nghiên cứu thực nghiệm trước của Titman và
Wessels (1988), Rajan và Zingales (1995) và Fama và French (2000) tranh luận rằng tỷ
số tài sản cố định trên tổng tài sản (hữu hình) là một nhân tố quan trọng trong mức độ
6 Tham khảo Harris và Raviv (1991)
13
sử dụng đòn bẩy. Tuy nhiên, ảnh hưởng của nhân tố này thì không hoàn toàn giống
như tiên nghiệm. Mặt khác, các nghiên cứu về mâu thuẫn kinh điển giữa những người
nắm giữ trái phiếu và cổ phiếu (Galai và Masulis (1976) và Jensen và Meckling
(1976)) cho rằng khi doanh nghiệp có nhiều hơn các tài sản cố định thì các chủ nợ sẽ
càng được đảm bảo khả năng được thanh toán nợ. Thậm chí khi ở trong tình trạng tồi
tệ nhất, tài sản của doanh nghiệp cũng có giá trị cao hơn khi tiến hành thanh lý. Do
vậy, lý thuyết đánh đổi dự báo một mối tương quan dương giữa độ lớn của mức độ sử
dụng đòn bẩy và tỷ lệ tài sản hữu hình.
Ở một thái cực khác, những nhà quản lý của các doanh nghiệp có mức độ sử dụng mức
nghiệp có nhiều cơ hội tăng trưởng sẽ sử dụng mức độ sử dụng đòn bẩy ít hơn, bởi vì
các doanh nghiệp này có động cơ để cho thấy rằng họ không lâm vào tình trạng thiếu
hụt đầu tư hay phải thay thế tài sản. Luận điểm này đã được củng cố bởi lý thuyết dòng
tiền tự do của Jensen (1986), lý thuyết này dự đoán các doanh nghiệp có nhiều cơ hội
đầu tư hơn sẽ có ít nhu cầu sử dụng hiệu ứng thanh toán nợ để kiểm soát dòng tiền tự
do.7
Những kết quả thực nghiệm trước đây khá mâu thuẫn với nhau. Ví dụ, Titman và
Wessels (1988) tìm thấy mối quan hệ nghịch biến, trong khi Rajan và Zingales (1995)
tìm thấy quan hệ thuận biến giữa mức độ mức độ sử dụng đòn bẩy và tăng trưởng. 8
Thật ra, phiên bản đơn giản của lý thuyết trật tự phân hạng ủng hộ kết quả sau. Nợ
thông thường sẽ gia tăng khi hoạt động đầu tư vượt quá mức thu nhập giữ lại và giảm
khi đầu tư ít hơn mức thu nhập giữ lại. Do vậy, với cùng một mức lợi nhuận, giá trị sổ
sách của mức độ sử dụng đòn bẩy được dự báo cao hơn đối với các doanh nghiệp có
nhiều cơ hội đầu tư hơn. Tuy nhiên, ở một góc nhìn chi tiết hơn trong mô hình này, các
7 Nghiên cứu gần đây của Fama và French (2000) đã cho thấy những dự đoán về đòn bẩy tài chính trên sổ sách
khi được thị trường phản ánh sẽ như thế nào. Lý thuyết đánh đổi dự đoán một mối quan hệ nghịch biến giữa mức
độ đòn bẩy tài chính và các cơ hội đầu tư. Bởi vì giá trị thị trường tăng trưởng theo tỷ lệ với chi phí dành cho đầu
tư nên mối quan hệ giữa số lượng các cơ hội tăng trưởng và mức độ đòn bẩy tài chính thị trường cũng là nghịch
biến.
8 Những kết quả mâu thuẫn này có thể được giải thích bởi nguyên nhân là do các phép đo tăng trưởng lại có
tương quan với tỷ lệ tài sản hiện hữu.
15
doanh nghiệp được giả định là quan tâm về chi phí tài chính trong tương lai cũng nhiều
như với chi phí tài chính hiện tại. Đặt mục tiêu cân bằng giữa chi phí hiện tại và tương
lai, một doanh nghiệp có dự báo về các cơ hội tăng trưởng lớn sẽ muốn duy trì lượng
nợ có rủi ro thấp nhằm tránh phải tài trợ cho những đầu tư tương lai bằng việc phát
hành cổ phiếu hoặc từ bỏ việc đầu tư. Do vậy, phiên bản chi tiết hơn của lý thuyết trật
khả năng sinh lợi (ủng hộ quan điểm của thuyết trật tự phân hạng), trong khi Jensen,
Solberg và Zorn (1992) tìm thấy mối quan hệ thuận biến (ủng hộ lý thuyết đánh đổi).
1.3 Các nhân tố cấu thành tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn mục tiêu
1.3.1 Các nhân tố thuộc về doanh nghiệp
Chúng tôi giả định rằng tốc độ điều chỉnh về cấu trúc vốn tối ưu, ký hiệu là δ it, phụ
thuộc vào 3 nhân tố thuộc về doanh nghiệp. Hai trong số chúng cũng có tác động đến
mức nợ tối ưu (GROWTH và SIZE). Nhân tố thứ ba đo lường khoảng cách giữa mức
độ sử dụng đòn bẩy trên thực tế và mức độ sử dụng đòn bẩy tối ưu (DIST). Cả 3 biến
số này được dùng để đo lường chi phí của việc thay đổi cấu trúc vốn so với chi phí duy
trì một mức độ mức độ sử dụng đòn bẩy nhất định.
Khoảng cách giữa mức độ sử dụng đòn bẩy thực tế và tối ưu (DIST): nếu các định phí
(ví dụ chi phí pháp lí và chi phí trả cho ngân hàng đầu tư - legal fees and investment
bank fees) cấu thành phần lớn tổng chi phí cho việc thay đổi cấu trúc vốn thì các doanh
nghiệp với mức mức độ sử dụng đòn bẩy gần mức tối ưu sẽ chỉ thay đổi cấu trúc vốn
khi họ đã ở đủ xa cấu trúc vốn tối ưu. Theo đó, khả năng xảy ra sự điều chỉnh cấu trúc
vốn là một hàm số dương biểu thị sự khác biệt tuyệt đối giữa cấu trúc vốn tối ưu và
thực tế. Chúng tôi định nghĩa biến số này như sau: DIST = |LV* it – LVit|, trong đó
9 Một câu hỏi khác được đặt ra là một lần nữa liệu những dự đoán về giá trị sổ sách của đòn bẩy tài chính có
được phản ánh ra giá trị thị trường của nó hay không. (tham khảo Fama và French (2000)). Lý thuyết đánh đổi dự
đoán rằng đòn bẩy tài chính sẽ gia tăng cùng với khả năng sinh lợi. Bởi vì giá trị thị trường cũng gia tăng cùng
với khả năng sinh lợi, nên không cần thiết phải có mối quan hệ thuận biến với giá trị thị trường của đòn bẩy tài
chính. Trái lại, lý thuyết trật tự phân hạng dự đoán rằng các doanh nghiệp có nhiều lợi nhuận và ít cơ hội đầu tư
thì sẽ có ít nợ hơn. Bởi vì giá trị thị trường tăng cùng với khả năng sinh lợi, quan hệ giữa giá trị thị trường của
đòn bẩy tài chính và khả năng sinh lợi sẽ có tính chất nghịch biến như quan hệ giữa giá trị sổ sách của đòn bẩy tài
chính và khả năng sinh lợi.
17
LV*it là giá trị hợp lý ước lượng từ phép hồi quy cố định các ảnh hưởng của tỷ lệ nợ
tốc độ tăng trưởng.
1.3.2 Các nhân tố kinh tế vĩ mô
Banjeree, Heshmati, và Wihlborg (2000) và Loof (2003) tranh luận rằng ngoài những
nhân tố đặc thù của doanh nghiệp còn có một vài nhân tố kinh tế khác có ảnh hưởng
đến tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn. Họ đã thêm vào biến giả thời gian để ghi nhận
những ảnh hưởng này theo cách đơn giản nhất. Chúng tôi cũng đưa thêm vào phân tích
thực nghiệm của mình một vài biến số kinh tế vĩ mô và đo lường ảnh hưởng của chúng
lên tốc độ điều chỉnh. Đặc biệt, chúng tôi kiểm định giả thiết được đưa ra bởi
Hackbarth, Mial, và Morellec (2004) cho rằng tốc độ điều chỉnh phụ thuộc vào chu kì
của nền kinh tế. Họ tranh luận rằng tốc độ điều chỉnh trong thời kì bùng nổ kinh tế sẽ
cao hơn trong thời kì suy thoái. Chúng tôi thêm vào những biến số phổ biến phản ánh
chu kỳ kinh tế, nghĩa là các biến số này thường được chấp nhận là có liên quan tới tình
trạng hiện tại hay tương lai của nền kinh tế, để phản ánh biến động theo thời gian lên
hệ số điều chỉnh mục tiêu. Các nhân tố kinh tế vĩ mô sau đây được giả thiết là có tác
động lên tốc độ điều chỉnh: chệnh lệch kỳ hạn (TERM), lãi suất trong ngắn hạn
(ISHORT), chênh lệch rủi ro thanh toán(DEF), và chênh lệch TED (TED).
Chênh lệch kì hạn (TERM) và lãi suất ngắn hạn (ISHORT): chênh lệch kì hạn (nghĩa là
độ dốc trong cấu trúc kì hạn của lãi suất) thường được cho là nhân tố dự báo chu kì
kinh tế trong tương lai (tham khảo Harvey, 1991; Estrella và Hardouvelis, 1991).
Người ta chấp nhận rộng rãi rằng theo lý thuyết một mức chênh lệch kỳ hạn cao (thấp)
sẽ là chỉ báo cho mức triển vọng tốt (xấu) của nền kinh tế. Hiệu ứng dãn đều tiêu dùng
sẽ tạo ra nhu cầu đối với bảo hiểm hoặc các quỹ dự phòng, và thay thế các loại trái
phiếu với kỳ đáo hạn khác nhau một cách tự nhiên. Nếu nền kinh tế đang trong giai
đoạn tăng trưởng, và có dự đoán tăng trưởng chậm lại, các nhà đầu tư sẽ lập dự phòng
bằng cách mua các tài sản mang lại khả năng sinh lợi khi nền kinh tế đi xuống trong
tương lai. Ví dụ, họ có thể mua trái phiếu chính phủ dài hạn và cùng lúc đó bán các trái
19
Trong phân tích thực nghiệm này, chúng tôi sử dụng lãi suất tiền gửi đồng Dollar Mỹ ở
nước ngoài có kỳ hạn 3 tháng (Eurodollar deposit rate) đối với francs Thụy Điển làm
lãi suất ngắn hạn. Chênh lệch kỳ hạn là chênh lệch giữa tỷ suất sinh lợi của trái phiếu
chính phủ Thụy Sĩ dài hạn (với kỳ hạn từ 5 năm trở lên) và lãi suất tiền gửi đồng
Dollar Mỹ ở nước ngoài trong kỳ hạn 3 tháng.
Chênh lệch rủi ro thanh toán (DEF) và chênh lệch TED (TED): chênh lệch rủi ro thanh
toán (DEF) được tính toán như là sự khác biệt giữa tỷ suất sinh lợi trái phiếu doanh
nghiệp có thứ hạng thấp (BAA) và trái phiếu doanh nghiệp có thứ hạng cao (AAA) có
cùng kỳ hạn. Chúng tôi tin rằng biến số này sẽ phản ánh rủi ro thanh toán toàn cầu.
Đặc biệt, nó có thể được xem như là chỉ báo cho tình trạng sức khỏe hiện tại của nền
kinh tế. Tương tự như vậy, chênh lệch TED (TED), được định nghĩa là sự khác biệt
giữa lãi suất tiền gửi đồng Dollar Mỹ ở nước ngoài kỳ hạn 3 tháng và tỷ suất sinh lợi
trái phiếu chính phủ Mỹ có kỳ hạn 90 ngày, có thể được xem như một phần bù rủi ro
“chính trị” phản ánh những rào cản hiện có hay sẽ có đối với đầu tư quốc tế (tham khảo
Ferson và Harvey, 1993). Sự khác biệt trong tỷ suất sinh lợi gia tăng khi rủi ro sụp đổ
của hệ thống tài chính toàn cầu tăng. Với quan điểm của mình, chúng tôi dự đoán một
mối quan hệ nghịch biến giữa tốc độ điều chỉnh và độ lớn của chênh lệch rủi ro thanh
toán và chênh lệch TED.
2 Dữ liệu
Một cách tổng quát, mẫu dữ liệu chúng tôi chọn nhắm vào 253 doanh nghiệp thuộc chỉ
số SPI (Swiss Performance Index). Tuy nhiên, mẫu dữ liệu vẫn cần có một số điều
chỉnh phù hợp. Thứ nhất, chỉ số SPI bao gồm một số lượng lớn các tổ chức tài chính.
Do các ngân hàng và công ty bảo hiểm chịu sự chi phối của các bộ luật và qui định đặc
thù theo pháp luật của Thụy Sĩ, mức độ đòn bẩy của chúng chịu nhiều ảnh hưởng từ
các nhân tố phi kinh tế. Theo Rajan và Zingales (1995), chúng tôi loại bỏ tất cả các
doanh nghiệp được xếp loại “các tổ chức tài chính” theo cách phân loại của SWX
khoản riêng rẽ.
22
quá khứ. Nó liên quan trực tiếp nhiều nhất đến vấn đế chi phí đại diện trong việc vay
nợ theo như nghiên cứu của Jensen và Meckling (1976) và Myers (1977).
Một vấn đề nữa là liệu nên tính toán đòn bẩy dựa vào tỷ số giá trị sổ sách hay giá trị thị
trường của vốn chủ sở hữu. Fama và French (2000) tranh luận rằng hầu hết các phép
dự đoán theo lý thuyết đều sử dụng giá trị sổ sách. Tương tự, Thies và Klock (1992)
cho rằng các tỷ số dựa trên sổ sách phản ánh các tỷ số mục tiêu quản lý nợ tốt hơn. Giá
trị thị trường của vốn chủ sở hữu phụ thuộc vào một số lượng các nhân tố nằm ngoài
sự kiểm soát trực tiếp của doanh nghiệp. Vì vậy, sử dụng giá trị thị trường có thể
không phản ánh được căn bản sự thay đổi diễn ra do quyết định của doanh nghiệp.
Thật ra, các nhà quản lý quỹ của doanh nghiệp thường công khai sử dụng tỷ số giá trị
sổ sách nhằm tránh “sự bóp méo” trong kế hoạch tài chính do sự biến động của giá thị
trường. Một lý luận quen thuộc thường được nghe thấy từ những nhà đánh giá. Đứng
từ góc độ thực dụng hơn, giá trị thị trường của nợ thì không sẵn có. Bowman (1980)
ghi nhận một mối tương quan cao giữa giá trị thị trường và giá trị sổ sách của đòn bẩy.
Vì vậy nên không có gì ngạc nhiên khi hầu hết các nghiên cứu trước đây đều liên quan
đến giá trị sổ sách của nợ. Tuy nhiên, chúng tôi cũng sử dụng giá trị gần với giá thị
trường của đòn bẩy, bằng cách sử dụng giá trị thị trường của vốn chủ sở hữu thay cho
giá trị sổ sách, nhưng vẫn sử dụng giá trị sổ sách của nợ.
Bảng 1 thể hiện các dữ liệu mô tả định nghĩa của chúng tôi về đòn bẩy trong giai đoạn
từ 1991 đến 2001. Chúng tôi ghi nhận cả tỷ số đòn bẩy trung vị và trung bình mỗi năm
cũng như độ lệch chuẩn chéo (cross-sectional). Có ba phát hiện cần lưu ý. Thứ nhất,
giá trị sổ sách của đòn bẩy không phụ thuộc vào định nghĩa về đòn bẩy. Điều này được
giải thích bởi nỗ lực gia tăng mức nợ biên tế trong thời kỳ thịnh vượng những năm
1990. Thứ hai, giá trị thị trường của đòn bẩy gia tăng trong thời gian gần đây. Ví dụ,
trung bình tỷ số giữa nợ và nguồn vốn đã tăng từ 24,8% lên 31,81% giữa 2 năm 2000
không có đủ dữ liệu. Thứ hai, cũng như trong nghiên cứu của Titman và Wessels
(1988), SIZE là logarit tự nhiên của doanh số ròng. Mục đích sử dụng logarit tự nhiên
nhằm diễn giải cho giả định các doanh nghiệp nhỏ thường bị ảnh hưởng bởi hiệu ứng
quy mô12. Thứ ba, GROWTH được định nghĩa là tỷ số giữa giá trị sổ sách trên giá trị
thị trường của vốn chữ sở hữu. Những mô hình định giá dòng tiền đơn giản cho rằng
đây là một thước đo cho tương lai. Tuy nhiên, chúng tôi lại không có sẵn các chi tiêu
cho nghiên cứu và phát triển của hầu hết các doanh nghiệp trong mẫu. Chúng tôi có thể
sử dụng tỉ lệ tăng trưởng tổng tài sản trong quá khứ để thay thế. Tuy vậy, chúng tôi
nghĩ rằng thước đo này không phù hợp vì tăng trưởng trong lịch sử không hẳn là có
liên hệ tới tăng trưởng trong tương lai (theo Chan, Karkeski và Lakonishok (2003)).
Cuối cùng, giống với nghiên cứu của Titman và Wessels (1988), chúng tôi sử dụng tỷ
số thu nhập hoạt động trên tổng tài sản, hay còn gọi là lợi nhuận trên tổng tài sản
(ROA), làm thước đo lợi nhuận. Phân bảng B trong bảng 2 thể hiện số liệu thống kê
12 Ngoài ra, người ta cũng có thể sử dụng logarit tự nhiên của tổng tài sản để thay thế. Tuy nhiên, chúng tôi nghĩ
rằng doanh số ròng là đại diện tốt hơn cho biến SIZE, vì có nhiều doanh nghiệp cố gắng giữ giá trị tài sản phải
báo cáo càng thấp càng tốt, chẳng hạn bằng cách sử dụng các hợp đồng thuê mướn.
Copyright: Tài liệu đại học ©