BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƢỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH


NGUYỄN THỊ THÙY AN CÁC NHÂN TỐ TÁC ĐỘNG LÊN VIỆC
LỰA CHỌN CẤU TRÚC VỐN CỦA CÁC
CÔNG TY CÓ QUY MÔ KHÁC NHAU TẠI
VIỆT NAM
LUẬN VĂN THẠC SỸ KINH TẾ
Tp. Hồ Chí Minh, tháng 12 năm 2013 BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƢỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH



- Xin gi li cn PGS.TS Phan Th Bích Nguyn
tình ch bng dn tôi trong sut quá trình hoàn thành bài lun

- ng th lp Tài Chính Doanh Nghip
  i, góp ý cho tôi trong quá trình thc hi tài.
M gng ht s hoàn thành bài lut cách tt
nht, tuy nhiên bài lun còn nhiu thiu sót, mong nhc nhn
c nhn xét ca quý thy cô, hng giám kho và các
b tôi tip tc hoàn thin bài lua mình.
Xin chân thành c
Phan Thit, ngày 10 tháng 12 
Hc viên

Nguyn Th Thùy An
LỜI CAM ĐOAN
“Các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của các
công ty có quy mô khác nhau tại Việt Nam” c s ng dn ca PGS.TS
Phan Th Bích Nguyt là công trình nghiên cu nghiêm túc và k ng ca
tôi. Các d liu trong bài luy.
Hc viên

Nguyn Th Thùy An

 5
2.1. Các lý thuyt v cu trúc vn: 5
2.1.1 Lý thuyt cu trúc vn ca MM 5
2.1.2 Lý thuyi cu trúc vn: 7
2.1.3 Lý thuyt trt t phân hng: 9
2.2. Các nghiên cc thc nghim v quynh la chn cu trúc vn: 11
2.2.1. Các nghiên cu tc trên th gii: 11
2.2.2. Các nghiên cu ti Vit Nam: 16
U 21
3.1. Quy trình nghiên cu: 21
3.2. D liu và mô hình: 22
3.2.1. D liu: 22
3.2.1.1: Mô t d liu: 22 3.2.1.2 X lý d liu: 22
3.2.2 Mô hình hi quy: 23
3.3 Các nhân t n cu trúc vn ca công ty theo lý thuyt TOT và
POT 25
3.3.1 Tm chn thu phi n (NDTS): 26
3.3.2 Li nhun (PROF): 27
ng (GROW): 27
3.3.4 Tài sn vô hình (ITAG) 28
3.3.5 Quy mô công ty: 29
T QU NGHIÊN CU 31
4.1 La chng: 31
4.2. Thng kê mô t các bin ca mô hình hi quy: 32
4.3 Ma trn h s a các bin trong mô hình: 34
4.4. Kinh t  35
4.5. Kii: 35


DANH MỤC VIẾT TẮT:
- TOT: Lý thuyi cu trúc vn (The Trade Off Theory)
- POT: Lý thuyt trt t phân hng (The Pecking Oder Theory)
- SMEs: Công ty quy mô va và nh (Small and Medium Enterprises)
- LEs: Công ty quy mô ln (Large Emterprises)
- DEBT: Tng n/tng tài sn (Debt)
-  tr ca n (Lag Debt)
- NDTS: Tm chn thu phi n (Non Debt Tax Shield)
- PROF: Li nhun (Profitability)
- ng (Growth Opportunities)
- ITAG: Tài sn vô hình (Intangibility of Asses)

(TOT) trong vic la chn cu trúc vn. Tuy nhiên bng chng cho thy tác
ng ca lý thuyt POT mi lý thuyt TOT. ng ca nhân t
PROF và GROW, quy mô công ty lên vic la chn cu trúc vt
nhau trong c công ty SMEs và công ty LEs. ng ca nhân
t NDTS và ITAG lên vic la chn cu trúc vôn là c nhau gia các
công ty SMEs và công ty LEs. Các bin gin
y tài chính ca các ci các công ty SMEs.

T khóa: Cu trúc vn, lý thuyh i cu trúc vn, lý thuyt trt t phân
hng, quy mô công ty
1
CHƢƠNG 1: TỔNG QUAN VỀ ĐỀ TÀI
1.1. Đặt vấn đề:
Trong sut quá trình hong xuyên phi gii quyt 3
v quan trng là quynh tài tr và quynh c
tc. Ti tr nói chung và vic honh cu trúc vn
nói riêng là mt v khá quan trng. Vic la chn mt cu trúc vn phù
hp s góp phn giúp doanh nghip tit gim chi phí, hn ch n
y doanh nghip phát trin mnh m  ca
công ty. Chính vì vc rt nhiu nhà nghiên cu kinh t
hc quan tâm, kinh li, ng thi phát trin, m rng cho phù hp vi
thi. Lý thuyt cu trúc vn bu vi nghiên cu ca Modigliani &
Miller (1958) trong th ng vn hoàn hu chnh cho phù
hp vi tình hình thc t ca th ng vn. Hai lý thuyc các nhà qun
tr tài chính quan tâm nhiu nhc kinh ti các th ng  nhiu
c trên th gii là lý thuyi cu trúc vn (TOT) và lý thuyt trt t
phân hng (POT)

vic xây dng mt cu trúc vn t    hip Vit Nam 
Nguyen Tran Dinh Khoi & Ramachandran, Neelakantan (2006); Nahum
Biger, Nam V. Nguyen, Quyen X. Hoang, (2007); Dzung Nguyen, Ivan Diaz-
Rainey, Ivan Diaz-   t Chí (2013).    
thy bài nghiên cu nào th hin vic la chn cu trúc vn ca các công ty
 tài: “Các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của
các công ty có quy mô khác nhau tại Việt Nam” c ch thc hin
nhng ca các nhân t lên vic la chn cu trúc vn ca các
công ty có quy mô khác nhauy các công ty ti Vit Nam la
chn cu trúc vn chu  ng ca lý thuyt trt t phân hng hay lý
3
thuy i cu trúc vn. Vic thc hin bài nghiên cu giúp cho các
doanh nghip hic lý thuyt ng ln vic la
chn cu trúc vn ti th ng Vit Nam và phn nào nhn bii vi
doanh nghp ca mình thì nên xây dng cu trúc v nào là phù hp.
1.2. Mục tiêu nghiên cứu:
Mc tiêu nghiên cu c tài là xem xét ng ca các nhân t
lên quynh la chn cu trúc vn ca các công ty có quy mô khác nhau ti
Ving thc các công ty khi la chn cu trúc
vn chu ng ca lý thuyi cu trúc vn (TOT) hay lý thuyt
trt t phân hng (POT). p ti Vit Nam có
cái nhìn tng quát v vic s dng n và xây dc cu trúc vn cho phù
hp vm ca riêng mình.
1.3. Câu hỏi nghiên cứu:
 c mc tiêu nghiên cu trên, bài nghiên cu cn tp trung gii
quyt 3 câu hi sau:
- Các nhân t nào n vic la chn cu trúc vn trong các

tài chính 

1.7. Cấu trúc của bài nghiên cứu:
Cu trúc ca bài nghiên cu bao g
ng quan v  tài
t và tng quan các nghiên cc 
u
t qu nghiên cu
t lun c tài

5
CHƢƠNG 2: KHUNG LÝ THUYẾT VÀ TỔNG QUAN CÁC
NGHIÊN CỨU TRƢỚC ĐÂY
Vic la chn hn hp các chng khoán khác nhau trong quá trình hot
ng ca doanh nghip (la chn cu trúc vn) là mt trong nhng v
quan trng cho các nhà qun tr tài chính ca công ty. Lý thuyt cu trúc vn
hii bu bng bài nghiên cu ca Modigliani & Miller (1958) (gi tt
là lý thuyt MM) vi gi nh trong th ng vn hoàn ho thì giá tr doanh
nghip không chng ca vic la chn cu trúc vn. Tuy nhiên trong
nn kinh t hin ti thì vic tn ti th ng vn hoàn hu không th
xy ra. Nhng bt hoàn ho ca th ng v, chi phí phá sn, mâu
thun n, thông tin bt cân xng và s la chn bt l c gii
thích trong vic s dng n thông qua lý thuyi cu trúc vn (TOT)
và lý thuyt trt t phân hng (POT). Bng chng thc nghim kim tra các lý
thuyc tìm thy trong các bài nghiên cu cu trúc v
hic bng chng nghiên cu này, mt trong nhng v quan trng là
phi nhn ra s khác bit ca các hành vi tài chính gi

ng h bán c phn giá cao
ca doanh nghip có s dng n có th vay, mua c phn
ca doanh nghip không s dng n  tii
y h  dy tài chính cá nhân riêng h thay cho
y tài chính c i nhun i
ro qua các giao dch không tn phí. Quá trình mua bán song hàng này s tip
tc din khi vic bán c phn ca doanh nghi dng n
kéo giá ca nó h xun mc bng giá c phn ca doanh nghip không
s dng n  ng t qu là s chênh
lch giá tr th ng ca hai doanh nghip này b loi trMM
thì giá tr ca doanh nghip không ph thuc vào cu trúc vn ca doanh
nghip trong th ng vn hoàn ho không có thu thu nhp doanh nghip.
7
Trong bài nghiên cu 1963, MM  rng gi nh và nhn ra s
quan trng ca chi phí thu thu nhp doanh nghic
khu tr thu nên s  ca công ty có s dng n hoc làm gim
chi phí s dng v  ng hp n c gi nh là phi ri ro thì
doanh nghip s c s dng tm chn thu càng nhiu càng tt. Tuy nhiên,
trên thc t thì không mt doanh nghic tài tr hoàn toàn bng n.
Bi vì các nhà n ra rng doanh nghip s dng n có th 
tình trng kit qu tài chính và h lo ngi chi phí phí kit qu tài chính s 
cùng vi vi dng n.
Lý thuyt ca MM là nn tu tiên cho các nghiên cu cu trúc vn
sau này. Tuy nhiên, lý thuyt MM c nghiên cu trong gi nh th ng
vn hoàn ho, mt th ng vn không th tn ti trong thc t trên th gii.
a trên lý thuyt ca MM, các lý thuyt v cu trúc v
c m rng trong th ng vn không hoàn ho.Vi các yu t 

tin mt nhi cu trúc vn.
Lý thuyt TOT cho rng doanh nghip có mt t l n trên vn c phn
mc tiêu hoc t cân bng hoàn toàn gia chi phí và li ích t
n. Các chi phí này bao gm chi phí phá si din gia c 
ch ni ích ca n bao gm vic khu tr thu ca lãi vay và
gim bt các v v dòng tin t do. Theo thi gian thì cu trúc vn mc
tiêu và cu trúc vn thc tin ca công ty có th m ca
công ty hoc s nhiu lon ca th ng lên n và vn c phn. Nu s thay
i này làm cu trúc vn thc t ca công ty sai lch vi cu trúc vn t
thì lý thuyt TOT d  s có s u chnh cu trúc vn thc t v
vi cu trúc vn t tn ti cu chnh làm cn
tr vin mt cu trúc vn t. Leary & Roberts (2005) cho
rng vic tái cân bng cu trúc ca các công ty din ra trong vòng t n 4
9
 bng viu chy do các cú sc v giá hoc phát hành c
phn.
2.1.3 Lý thuyết trật tự phân hạng:
Lý thuyt POT c nghiên cu bi Myers & Majluf (1984) 
mng gii thích khác v vic la chn cu trúc vn ca doanh nghip
da trên bt cân xng v thông tin ca doanh nghip. Lý thuyt POT mô t
cách thc doanh nghip la chn ngun tài chính cho các hoi
phát trin ca h m mu cht ca lý thuyt POT là thông
tin bt cân xng gia các nhà qun lý doanh nghi
c bit rõ v các tii ro và các
giá tr c có th c tính
nhng giá tr ng ca các nhà quc xem là tín hiu
phn ánh giá tr thc ca công ty. Các nhà qun lý rt hn ch phát hành c

p lun rng n là khon và thu
nhp, trong khi vn c phn là khon thanh toán còn li.
c vi lý thuyt TOT, lý thuyt POT không có mt cu trúc
vn mc tiêu rõ ràng bi vì có 2 loi vn c phng t ni b và t bên
ngoài, mt  u và mt  cui trt t phân hng. S i t l n ca Cty
phn ánh nhu cu tài chính bên ngoài, không phi là m n
cu trúc vn tt trt t phân hi thích ti sao mt
doanh nghip có kh i nhing có m i vì
h  ngun tài tr t vn ni b i phát trin 
Trong khi ngun tài tr t bên ngoài li cn thii vi các công ty có kh

Lý thuyt trt t phân hng gii quym ca lý thuyt
i cu trúc vn  ch, lý thuyt trt t phân hng có th gii thích ti
11
sao nhng công ty ln, có kh i li s dng ít ni vì
dòng tin thu nhp t các công ty này khá ln dc ngun tài
tr ni b. Lý thuyt trt t phân hng gic mch
trong mt ngành gia kh y tài chính, tc là ti sao các
doanh nghip trong mt ngành có cu trúc vt
trt t phân hng kém thành công trong vic gii thích s khác nhau trong cu
trúc vn gia các ngành.

2.2. Các nghiên cức thực nghiệm về quyết định lựa chọn cấu trúc vốn:
Bên cnh các khái nim, lý thuyn cu trúc vn, nhiu
nghiên cu thc nghic thc hi kinh
các lý thuy


Malaysia, Pakistan, Thailand, Turkey, Zimbawe n 1980
n 1990. Bng chng cho thy ng ca các nhân t lên cu trúc
vn  ng v
trin. Ngoài ra, tác gi tìm thng ca các nhân t lên n dài hn
 v  ng lên tng n. Bin quy mô có m 
cùng chiu vi t l n ngoi tr  Mexico và Indian; tuy nhiên n dài
hn li có mc chiu vi quy mô công ty . Bin li
nhun có mc chiu vi tng n  hu hc,
ngoi tr Zimbawe (vì li nhun có n v i din và
bt cân xng thông tin; và li nhung vì
vy mi c chiu gia li nhung
ng ý rng th ng tài sn vô hình). Bin tài
sn hu hng gim cùng vi tng n trong khi li có xu
 i n dài hn, kt qu này phù hp vi lý thuyt
TOT (v chi phí kit qu u này phù hp vi các tranh
13
lun truyn thng là n dài hc tài tr bv dài
hn).
 Nghiên cứu của Fama & French (2002) m tra d a lý
thuyt TOT và lý thuyt POT v c tc và n. Kt qu bài nghiên cu
cho rng công ty có li nhun càng nhiu thì càng ít s dng nu
này phù hp vi d a lý thuyt POT c vi d
a lý thuyt TOT. Bên c y bng chng
v mc chiu giy tài chính
khá phù hp vi lý thuyt TOT.
 Nghiên cứu của Jean J. Chen (2003) cho rng có s khác bit trong
vic la chn cu trúc vn gia các công ty ti Trung Quc và các công

REGIONROA
TANGSIZE (Quy mô công ty); TAX
      TOBIN’Q    
NDTSINSTITUTVOLTY
MANAG . Kt qu nghiên cu
cho thy cu trúc vn ca các công ty Trung Qu
công ty, tm chn thu phi n và tài sn hu hình; gim theo li nhun;
i bin ngành công nghip. Tác gi y
bng chng v vic các công ty Trung Quc s dng n dài h
và vic la chn cu trúc vc gii thích thông qua lý thuyt TOT
ht POT.
 Nghiên cứu của Rebel A. Cole (2008) i vi các doanh nghi 
nhân nh ti M cho thy tài chính có mc
chiu v tui, li nhun, tính thanh khon, chng tín
dng và có mc chiu vi tài sn hu hình. Ngoài ra
15
kt qu nghiên cy các công ty trên chu ng ca
lý thuyt TOT.
 Nghiên cứu của Frank & Goyal (2009) vi nghiên cnh
cu trúc vn: nhân t  phân tích da trên các công
ty ti M t  2003. Bng chng thc nghiy
hu ht các nhân t (ch s ngành công nghip, tài sn hu hình, quy
mô công ty, lm phát k vu vy tài
chính; còn ch s giá th ng/giá tr s sách và li nhun thì li có
c chiu   y khi nghiên cu giá tr th
ng cy tài chính. Tác gi y bng chng v nh
ng ca các nhân t lên giá tr s sách c

ng ca các nhân t lên cu trúc vn  c trên th gi
nhiu tác gi p tc k tha và m rng các nghiên cu liên quan
n vn  cu trúc vn ti Vit Nam
 Nguyen Tran Dinh Khoi & Ramachandran, Neelakantan (2006)
nghiên cu các nhân t n cu trúc vn ca các công ty
SMEs ti Vit Nam n t  2000. Các công ty
SMEs  Vit Nam có t l n trung bình là 43,91% và hu ht các công
ty này s dng n ngn hn nhii n dài hn. Nghiên cu
này bao gm bin ph thuc: Tng n, N ngn hn và N ngn hn
khác và tám bic l: T ng (Grow), Ri ro kinh
doanh (Risk), Quy mô công ty (Size), Quan h ngân hàng (Business
relation bank: Brb), Tài sn hu hình (Tang), Li nhun (Prof), Cu
trúc s hu (OS).Tác gi y cu trúc vn có m
cùng chiu gia quy mô công ty, m ri ro kinh doanh, t ng
ng, mi quan h vi ngân hàng; và tài sn hu hình có m
c chiu vi t l n. Bin li nhu
k i vi cu trúc vn ti Vit Nam. ng mnh m ca các yu

Trích đoạn Kết luận của bài nghiên cứu: Hƣớng phát triển của đề tài:

---