BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƢỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH
----------



----------

NGUYỄN THỊ THÙY AN

CÁC NHÂN TỐ TÁC ĐỘNG LÊN VIỆC
LỰA CHỌN CẤU TRÚC VỐN CỦA CÁC
CÔNG TY CÓ QUY MÔ KHÁC NHAU TẠI
VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SỸ KINH TẾ

Tp. Hồ Chí Minh, tháng 12 năm 2013


BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƢỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH
----------



----------

NGUYỄN THỊ THÙY AN

CÁC NHÂN TỐ TÁC ĐỘNG LÊN

n PGS.TS Phan Th Bích Nguy n ng d n

- Xin gởi lời c

tôi trong su t quá trình hoàn thành bài lu n

tình chỉ b ó
- Đồng thờ

ũ

ê 1 – 19
Mặ

/

ổi, góp ý cho tôi trong quá trình th c hi
ù

g ng h t sứ

nhất, tuy nhiên bài lu
c nhữ
b

l p Tài Chính Doanh Nghi p

ó

ột cách t t


LỜI CAM ĐOAN
Tôi xin cam đoan luận văn “Các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của các
công ty có quy mô khác nhau tại Việt Nam” đƣợc sự hƣớng dẫn của PGS.TS
Phan Thị Bích Nguyệt là công trình nghiên cứu nghiêm túc và kỹ lƣỡng của tôi.
Các dữ liệu trong bài luận văn hoàn toàn là có thực và đáng tin cậy.

H c viên
Nguyễn Th Thùy An


MỤC LỤC
TRANG PHỤ BÌA
LỜI CẢM ƠN
LỜI CAM ĐOAN
MỤC LỤC
DANH MỤC BẢNG BIỂU
DANH MỤC VIẾT TẮT
TÓM TẮT
CHƢƠNG 1: TỔNG QUAN VỀ ĐỀ TÀI................................................................. 1
1.1. Đặt vấn đề:...................................................................................................... 1
1.2. Mục tiêu nghiên cứu:...................................................................................... 3
1.3. Câu hỏi nghiên cứu:........................................................................................ 3
1.4. Đối tƣợng và phạm vi nghiên cứu:................................................................. 3
1.5. Phƣơng pháp nghiên cứu:............................................................................... 4
1.6. Ý nghĩa thực tiễn của đề tài:............................................................................ 4
1.7. Cấu trúc của bài nghiên cứu:........................................................................... 4
CHƢƠNG 2: KHUNG LÝ THUYẾT VÀ TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU
TRƢỚC ĐÂY........................................................................................................... 5
2.1. Các lý thuyết về cấu trúc vốn:......................................................................... 5


3.3.2

L

333C

i nhu
ộ

3.3.4

Tài s n vô hình (ITAG)

3.3.5

Quy mô công ty: .........

CHƢƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU .................................................................
4.1 Lựa chọn phƣơng pháp ƣớc lƣợng:..................................................................
4.2.

Thống kê mô tả các biến của mô hình hồi quy: .....

4.3 Ma trận hệ số tƣơng quan giữa các biến trong mô hình: .................................
4.4.

Kiểm định tự tƣơng quan: .......................................

4.5.


Hƣớng phát triển của đề tài: ..................................

TÀI LIỆU THAM KHẢO
PHỤ LỤC


DANH MỤC BẢNG BIỂU:
Bảng 3.1: Tóm tắt dự đoán của lý thuyết TOT và lý thuyết POT
Bảng 3.2 Tóm tắt công thức đo lƣờng các biến độc lập Bảng
4.1: Kết quả kiểm định Hausman
Bảng 4.2: Tóm tắt thống kê mô tả cho toàn mẫu nghiên cứu và cho mẫu theo
quy mô công ty
Bảng 4.3: Ma trận hệ số tƣơng quan giữa các biến trong mô hình hồi quy
Bảng 4.4: Kết quả kiểm định Breusch-Godfrey
Bảng 4.5: Kết quả kiểm định White
Bảng 4.6.1 Kết quả hồi quy của mô hình 1.1
Bảng 4.6.2 Kết quả hồi quy của mô hình 1.2
Bảng 4.6.3 Kết quả hồi quy của mô hình 1.3


DANH MỤC VIẾT TẮT:
-

TOT: Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn (The Trade Off Theory)

-

POT: Lý thuyết trật tự phân hạng (The Pecking Oder Theory)


-

LN(TA): Lôgarít tự nhiên của tổng tài sản

-

LN(SLS): Lôgarít tự nhiên của tổng doanh thu

-

LN(EMP): Lôgarít tự nhiên của tổng lao động

-

FEM: Mô hình ảnh hƣởng cố định (Fix Effect Method)

-

REM: Mô hình ảnh hƣởng ngẫu nhiên (Radom Effect Method)


TÓM TẮT
Bài nghiên cứu xem xét
trúc v n giữa các công ty có quy mô khác nhau t i Vi t Nam. Bên c nh
bài nghiên cứ ũ
thuy t tr t t phân h
l

a ch


tức. Trong đó, chính sách tài trợ nói chung và việc hoạch định cấu trúc vốn
nói riêng là một vấn đề khá quan trọng. Việc lựa chọn một cấu trúc vốn phù
hợp sẽ góp phần giúp doanh nghiệp tiết giảm chi phí, hạn chế nguy cơ phá sản
và thúc đẩy doanh nghiệp phát triển mạnh mẽ hơn, làm gia tăng giá trị của
công ty. Chính vì vậy mà nó đã và đang đƣợc rất nhiều nhà nghiên cứu kinh
tế học quan tâm, kiểm định lại, đồng thời phát triển, mở rộng cho phù hợp với
thời đại. Lý thuyết cấu trúc vốn bắt đầu với nghiên cứu của Modigliani &
Miller (1958) trong thị trƣờng vốn hoàn hảo, sau đó đƣợc điều chỉnh cho phù
hợp với tình hình thực tế của thị trƣờng vốn. Hai lý thuyết đƣợc các nhà quản
trị tài chính quan tâm nhiều nhất và đƣợc kiểm định tại các thị trƣờng ở nhiều
nƣớc trên thế giới là lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn (TOT) và lý thuyết trật tự
phân hạng (POT)
Trong khi lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn chú trọng đến nguồn tài trợ từ
bên ngoài là nợ do tận dụng ƣu đãi của tấm chắn thuế thì lý thuyết trật tự
phân hạng lại bắt đầu với thông tin bất cân xứng để ƣu tiên tài trợ từ nội bộ
công ty khi có dự án đầu tƣ. Đã có nhiều bài nghiên cứu thực nghiệm kiểm
định tác động của các lý thuyết này lên việc lựa chọn cấu trúc vốn của công ty
tại các nƣớc (Rajan và Zingales ( 1995); Booth et al (2001); Jean J.Chen
(2003); G.H Huang và Frank M. Song (2006)…). Các bài nghiên cứu này tuy
đứng trên các quan điểm khác nhau để phân tích nhƣng không có nghĩa là loại
trừ lẫn nhau, chúng giúp cho các công ty có cái nhìn tổng quát khi quyết định


2

lựa chọn cấu trúc vốn phù hợp với quy mô, ngành nghề và các đặc điểm đặc
trƣng của mình.
Trong khi doanh nghiệp tại các quốc gia khác thì khá quan tâm đến việc
tìm kiếm một cấu trúc vốn nhƣ thế nào cho phù hợp với đặc điểm kinh doanh
của mình thì tại Việt Nam. Do phần lớn các công ty trên thị trƣờng chứng

1.2. Mục tiêu nghiên cứu:
Mục tiêu nghiên cứu của đề tài là xem xét ảnh hƣởng của các nhân tố
lên quyết định lựa chọn cấu trúc vốn của các công ty có quy mô khác nhau tại
Việt Nam. Đồng thời qua đó ta thấy đƣợc các công ty khi lựa chọn cấu trúc
vốn chịu ảnh hƣởng của lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn (TOT) hay lý thuyết
trật tự phân hạng (POT). Qua đó giúp cho các doanh nghiệp tại Việt Nam có
cái nhìn tổng quát về việc sử dụng nợ và xây dựng đƣợc cấu trúc vốn cho phù
hợp với đặc điểm của riêng mình.
1.3. Câu hỏi nghiên cứu:
Để đạt đƣợc mục tiêu nghiên cứu trên, bài nghiên cứu cần tập trung
giải quyết 3 câu hỏi sau:
-

Các nhân tố nào ảnh hƣởng đến việc lựa chọn cấu trúc vốn trong các

công ty SMEs và công ty LEs?
-

Tác động của các nhân tố lên việc lựa chọn cấu trúc vốn giữa các công ty

có quy mô khác nhau nhƣ thế nào?
-

Các công ty tại Việt Nam chịu ảnh hƣởng của lý thuyết đánh đổi cấu trúc

vốn hay lý thuyết trật tự phân hạng trong quá trình lựa chọn cấu trúc vốn của
mình?
1.4. Đối tƣợng và phạm vi nghiên cứu:
Bài nghiên cứu chọn mẫu quan sát là dựa trên báo cáo tài chính của 220
công ty phi tài chính niêm yết trên thị trƣờng chứng khoán Việt Nam từ năm



5

CHƢƠNG 2: KHUNG LÝ THUYẾT VÀ TỔNG QUAN CÁC
NGHIÊN CỨU TRƢỚC ĐÂY
Việc lựa chọn hỗn hợp các chứng khoán khác nhau trong quá trình hoạt
động của doanh nghiệp (lựa chọn cấu trúc vốn) là một trong những vấn đề
quan trọng cho các nhà quản trị tài chính của công ty. Lý thuyết cấu trúc vốn
hiện đại bắt đầu bằng bài nghiên cứu của Modigliani & Miller (1958) (gọi tắt
là lý thuyết MM) với giả định trong thị trƣờng vốn hoàn hảo thì giá trị doanh
nghiệp không chịu tác động của việc lựa chọn cấu trúc vốn. Tuy nhiên trong
nền kinh tế hiện tại thì việc tồn tại thị trƣờng vốn hoàn hảo là điều không thể
xảy ra. Những bất hoàn hảo của thị trƣờng vốn nhƣ thuế, chi phí phá sản,
mâu thuẫn đại điện, thông tin bất cân xứng và sự lựa chọn bất lợi đã đƣợc giải
thích trong việc sự dụng nợ thông qua lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn (TOT)
và lý thuyết trật tự phân hạng (POT). Bằng chứng thực nghiệm kiểm tra các lý
thuyết trên đƣợc tìm thấy trong các bài nghiên cứu cấu trúc vốn trƣớc đây. Để
hiểu đƣợc bằng chứng nghiên cứu này, một trong những vấn đề quan trọng là
phải nhận ra sự khác biệt của các hành vi tài chính giữa các công ty tƣ nhân
nhỏ và các doanh nghiệp lớn.
2.1. Các lý thuyết về cấu trúc vốn:
2.1.1 Lý thuyết cấu trúc vốn của MM
Phân tích của MM dựa trên giả định rằng dòng tiền của doanh nghiệp
không phụ thuộc vào quyết định lựa chọn cấu trúc vốn và các nhà đầu tƣ có kỳ
vọng tƣơng tự về lợi nhuận của doanh nghiệp. Lý thuyết MM cũng dựa vào giả
định thị trƣờng vốn hoàn hảo, nơi mà các nhà đầu tƣ đƣợc cung cấp các thông
tin đầy đủ mà không phải trả tiền; đƣợc tự do mua bán chứng khoán mà không
phải trả chi phí giao dịch, đƣợc vay vốn với cùng mức lãi suất của công ty và
không một nhà đầu tƣ riêng lẻ nào có thể gây ảnh hƣởng lớn đến

trị của doanh nghiệp không phụ thuộc vào cấu trúc vốn của doanh nghiệp
trong thị trƣờng vốn hoàn hảo không có thuế thu nhập doanh nghiệp.


7

Trong bài nghiên cứu 1963, MM đã mở rộng giả định và nhận ra sự
quan trọng của chi phí thuế thu nhập doanh nghiệp. Vì chi phí lãi vay đƣợc
khấu trừ thuế nên sẽ gia tăng giá trị của công ty có sử dụng nợ hoặc làm giảm
chi phí sử dụng vốn. Trong trƣờng hợp nợ đƣợc giả định là phi rủi ro thì
doanh nghiệp sẽ cố sử dụng tấm chắn thuế càng nhiều càng tốt. Tuy nhiên,
trên thực tế thì không một doanh nghiệp nào đƣợc tài trợ hoàn toàn bằng nợ.
Bởi vì các nhà đầu tƣ nhận ra rằng doanh nghiệp sử dụng nợ có thể rơi vào
tình trạng kiệt quệ tài chính và họ lo ngại chi phí phí kiệt quệ tài chính sẽ tăng
cùng với việc gia tăng sử dụng nợ.
Lý thuyết của MM là nền tảng đầu tiên cho các nghiên cứu cấu trúc vốn
sau này. Tuy nhiên, lý thuyết MM đƣợc nghiên cứu trong giả định thị trƣờng
vốn hoàn hảo, một thị trƣờng vốn không thể tồn tại trong thực tế trên thế giới.
Do đó dựa trên lý thuyết của MM, các lý thuyết về cấu trúc vốn sau này đã
đƣợc mở rộng trong thị trƣờng vốn không hoàn hảo.Với các yếu tố nhƣ chi
phí phá sản, chi phí đại diện, thông tin bất cân xứng … thì việc lựa chọn một
cấu trúc vốn phù hợp sẽ đƣợc giải thích trong lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn
(TOT) và lý thuyết trật tự phân hạng (POT)
2.1.2 Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn:
Nếu lý thuyết MM có vẻ nhƣ cho rằng doanh nghiệp nên vay càng
nhiều nợ càng tốt, với lý thuyết TOT thì công ty nên giữ một tỷ lệ nợ vay hợp
lý. Lý thuyết TOT đã cố gắng giải thích hành vi tài chính của công ty thông
qua việc cân bằng giữa lợi ích và chi phí của nợ vay dƣới tác động của thuế,
chi phí phá sản và chi phí đại diện.
Lý thuyết này nhằm mục đích giải thích vì sao các doanh nghiệp

với cấu trúc vốn tối ƣu. Tuy nhiên, sự tồn tại của chi phí điều chỉnh làm cản
trở việc công ty đạt đến một cấu trúc vốn tối ƣu. Leary & Roberts (2005) cho
rằng việc tái cân bằng cấu trúc của các công ty diễn ra trong vòng từ 2 đến 4


9

năm bằng việc điều chỉnh đòn ẩy do các cú sốc về giá hoặc phát hành cổ phần.
2.1.3 Lý thuyết trật tự phân hạng:
Lý thuyết POT đƣợc nghiên cứu bởi Myers & Majluf (1984) đã đƣa ra
một hƣớng giải thích khác về việc lựa chọn cấu trúc vốn của doanh nghiệp
dựa trên bất cân xứng về thông tin của doanh nghiệp. Lý thuyết POT mô tả
cách thức doanh nghiệp lựa chọn nguồn tài chính cho các hoạt động và cơ hội
phát triển của họ trong tƣơng lai. Điểm mấu chốt của lý thuyết POT là thông
tin bất cân xứng giữa các nhà quản lý doanh nghiệp và các nhà đầu tƣ ên
ngoài. Điều đó có nghĩa là các giám đốc biết rõ về các tiềm năng, rủi ro và các
giá trị của công ty mình trong khi các nhà đầu tƣ ên ngoài chỉ có thể ƣớc tính
những giá trị trên. Do đó, hành động của các nhà quản lý đƣợc xem là tín hiệu
phản ánh giá trị thực của công ty. Các nhà quản lý rất hạn chế phát hành cổ
phần thƣờng khi cho rằng giá quá thấp. Họ cố gắng tìm thời điểm phát hành
khi cổ phần đƣợc định giá đúng hay đƣợc định giá cao. Do đó việc phát hành
cổ phần đƣợc xem là tín hiệu tiêu cực đối với các nhà đầu tƣ. Điều này đã
giải thích tại sao giá cổ phần thƣờng sụt giảm khi thông tin phát hành cổ phần
đƣợc công bố.
Thông tin bất cân xứng đã tác động đến việc lƣa chọn nguồn tài trợ nội
bộ và tài trợ từ ên ngoài cho các cơ hội đầu tƣ của công ty. Điều này đƣa đến
một trật tự phân hạng, theo đó khi có cơ hội đầu tƣ, công ty sẽ ƣu tiên sử
dụng nguồn tại trợ từ nội bộ công ty (chủ yếu là lợi nhuận giữ lại); tiếp đến là
nguồn tài trợ từ nợ vay, cuối cùng là phát hành cổ phần mới. Phát hành cổ
phần mới là phƣơng án cuối cùng khi công ty không còn khả năng vay nợ do

Lý thuyết trật tự phân hạng giải quyết đƣợc nhƣợc điểm của lý thuyết
đánh đổi cấu trúc vốn ở chỗ, lý thuyết trật tự phân hạng có thể giải thích tại


11

sao những công ty lớn, có khả năng sinh lời lại sử dụng ít nợ. Đó là ởi vì dòng
tiền thu nhập từ các công ty này khá lớn do đó tận dụng đƣợc nguồn tài trợ
nội bộ. Lý thuyết trật tự phân hạng giải thích đƣợc mối tƣơng quan nghịch
trong một ngành giữa khả năng sinh lợi và đòn ẩy tài chính, tức là tại sao các
doanh nghiệp trong một ngành có cấu trúc vốn khác nhau. Nhƣng lý thuyết
trật tự phân hạng kém thành công trong việc giải thích sự khác nhau trong cấu
trúc vốn giữa các ngành.
2.2. Các nghiên cức thực nghiệm về quyết định lựa chọn cấu trúc vốn:
Bên cạnh các khái niệm, lý thuyết liên quan đến cấu trúc vốn, nhiều
nghiên cứu thực nghiệm trong và ngoài nƣớc đã đƣợc thực hiện để kiểm định
các lý thuyết này nhƣ sau:
221C



ê

ứ

ê

:

Nghiên cứu của Titman và Wessels (1988) dựa trên mẫu 469

của công ty càng tăng)



Booth et al (2001) phân tích việc lựa chọn cấu trúc vốn của các

công ty lớn ở 10 nƣớc đang phát triển: Brazil, Mexico, India, Korea,
Jordan, Malaysia, Pakistan, Thailand, Turkey, Zimbawe trong giai đoạn
1980 đến 1990. Bằng chứng cho thấy ảnh hƣởng của các nhân tố lên cấu
trúc vốn ở các nƣớc đang phát triển cũng tƣơng đồng với các nƣớc đã
phát triển. Ngoài ra, tác giả tìm thấy tác động của các nhân tố lên nợ dài
hạn tƣơng tự với tác động lên tổng nợ. Biến quy mô có mối tƣơng quan
cùng chiều với tỷ lệ nợ ngoại trừ ở Mexico và Indian; tuy nhiên nợ dài hạn
lại có mối tƣơng quan ngƣợc chiều với quy mô công ty . Biến lợi nhuận
có mối tƣơng quan ngƣợc chiều với tổng nợ ở hầu hết các nƣớc, ngoại
trừ Zimbawe (vì lợi nhuận có liên quan đến vấn đề đại diện và bất cân
xứng thông tin; và lợi nhuận liên quan đến cơ hội tăng trƣởng vì vậy mối
tƣơng quan ngƣợc chiều giữa lợi nhuận và cơ hội tăng trƣởng ngụ ý rằng
thật khó vay mƣợn để tăng trƣởng tài sản vô hình). Biến tài sản hữu hình
có xu hƣớng giảm cùng với tổng nợ trong khi lại có xu hƣớng tăng cùng
với nợ dài hạn, kết quả này phù hợp với lý thuyết TOT (về chi phí kiệt quệ
tài chính). Điều này phù hợp với các tranh


13

luận truyền thống là nợ dài hạn nên đƣợc tài trợ bằng các nghĩa vụ dài
hạn).



nghiên
cứu cho thấy quy mô công ty, tài sản vô hình và rủi ro kinh doanh có
mối tƣơng quan cùng chiều với đòn ẩy tài chính. Trong khi đó cơ hội
phát triển và lợi nhuận có tƣơng quan ngƣợc chiều với đòn ẩy. Bên
cạnh đó, tác giả cũng nhận định cả lý thuyết POT và lý thuyết TOT đều


14

giải thích cho việc lựa chọn cấu trúc vốn của các công ty tại Thụy Sĩ
nhƣng ảnh hƣởng của lý thuyết TOT thì mạnh hơn.



Nghiên cứu của Samuel G. H. Huang and Frank M. Song
(2006) kiểm tra các đặc điểm của công ty liên quan đến cấu trúc vốn
của 1.200
công ty tại Trung Quốc từ năm 1994 đến năm 2003. Các iến phụ thuộc
bao gồm: LD (Tỷ lệ tổng nợ dài hạn Tổng tài sản theo sổ sách); TL (Tỷ
lệ tổng nợ phải trả Tổng tài sản theo sổ sách); TD (Tổng nợ dài hạn và
ngắn hạn Tổng tài sản theo sổ sách); MLD (Tỷ lệ tổng nợ dài hạn Tổng
tài sản theo thị trƣờng); MTL (Tỷ lệ tổng nợ phải trả Tổng tài sản theo
thị trƣờng); MTD (Tổng nợ dài hạn và ngắn hạn Tổng tài sản theo thị
trƣờng). Các iến độc lập (Biến giải thích) : INDUSTRY (Biến giả
ngành công nghiệp); REGION (Biến giả vùng); ROA (Lợi nhuận);
TANG (Tài sản cố định), SIZE (Quy mô công ty); TAX (thuế suất thuế
thu nhập doanh nghiệp), TOBIN’Q (Cơ hội tăng trƣởng); NDTS (Tấm
chắn thuế phi nợ); INSTITUT (Sở hữu tổ chức); VOLTY (Rủi ro kinh
doanh); MANAG (Sở hữu quản trị). Kết quả nghiên cứu cho thấy cấu
trúc vốn của các công ty Trung Quốc tăng theo quy mô công ty, tấm

tƣơng quan ngƣợc chiều) đều đáng tin cậy khi nghiên cứu giá trị thị
trƣờng của đòn ẩy tài chính. Tác giả cũng tìm thấy bằng chứng về ảnh
hƣởng của các nhân tố lên giá trị sổ sách của đòn ẩy tài chính tƣơng tự
với giá trị thị trƣờng của đòn ẩy tài chính ngoại trừ nhân tố quy mô
công ty, tỷ số giá thị trƣờng/giá trị sổ sách và lạm phát kỳ vọng là
không đáng tin cậy. Kết quả thực nghiệm này phù hợp với dự đoán của
lý thuyết TOT.



Nghiên cứu của Degryse, Goeij & Kappert (2009) tập trung

nghiên cứu cấu trúc vốn của các công ty SMEs ở Hà Lan từ năm 2003 –
2005. Tác giả đã tìm thấy quyết định cấu trúc vốn phù hợp với lý thuyết
POT. Kết quả cho thấy công ty thích tài trợ bằng nguồn tài chính nội bộ
hơn vì lợi nhuận có mối tƣơng quan ngƣợc chiều với nợ; cơ hội tăng
trƣởng có mối quan hệ cùng chiều với nợ, đặc biệt là nợ dài hạn; trong
khi đó tác động của tấm chắn thuế phi nợ có mối quan hệ cùng chiều
với đòn bẩy, điều này trái ngƣợc với dự đoán của lý thuyết TOT.



Nghiên cứu của Victor & Francisco (2011) xem xét ảnh

hƣởng của lý thuyết TOT và lý thuyết POT lên việc lựa chọn cấu trúc
vốn giữa các công ty có quy mô khác nhau. Mẫu nghiên cứu dựa trên


3.439 công ty tại Tây Ban Nha từ năm 1995 đến năm 2003. Kết quả cho
thấy cả 2 lý