NGUYỄN THỊ PHƯƠNG THẢO
BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO

TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH PHÂN TÍCH CÁC YẾU TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN
VIỆC LỰA CHỌN NẮM GIỮ TIỀN MẶT
Ở CÁC CÔNG TY VIỆT NAM
BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO

TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH

NGUYỄN THỊ PHƯƠNG THẢO

PHÂN TÍCH CÁC YẾU TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN
VIỆC LỰA CHỌN NẮM GIỮ TIỀN MẶT
Ở CÁC CÔNG TY VIỆT NAM




Tôi xin cam đoan luận văn “Phân tích các yếu tố tác động đến việc lựa
chọn nắm giữ tiền mặt ở các công ty Việt Nam ” là công trình nghiên cứu của
tôi. Các phân tích và kết quả trong bài đều trung thực.
Luận văn được thực hiện dưới sự hướng dẫn của TS. Nguyễn Khắc
Quốc Bảo

Người thực hiện Nguyễn Thị Phương ThảoMỤC
LỤC




Trang phụ bìa
Lời cam đoan
Mục lục
Danh mục các bảng biểu


DANH MỤC CÁC BẢNG BIỂU















Trang
Hình 2.1: Mô hình nắm giữ tài sản ngắn hạn tối ưu 9

1

TÓM TẮT

Trong nhiều năm qua, thế giới đã có nhiều bài nghiên cứu về nhu cầu
tài trợ ngắn hạn của các công ty và nhu cầu này có xu hướng ngày càng cao
hơn tại các nước đang phát triển. Tài trợ ngắn hạn làm gia tăng nguy cơ vỡ
nợ vì khoản tài trợ này đến kỳ thanh toán rất nhanh nhưng nếu công ty có
tiền thì có thể tránh rủi ro này. Vậy có hay không việc doanh nghiệp nắm giữ
một lượng tiền lớn nếu có nhiều khoản nợ ngắn hạn hơn? Đã có không ít các
bài nghiên cứu khảo sát các yếu tố quyết định đến việc giữ tiền tuy nhiên
chưa có bài nghiên cứu sử dụng dữ liệu ở Việt Nam. Vì vậy, bài nghiên
cứu “Phân tích các yếu tố tác động đến việc lựa chọn nắm giữ tiền mặt ở các
công ty Việt Nam” giúp đóng góp thêm vào các nghiên cứu thực nghiệm
trước đó. Để ước lượng các yếu tố quyết định đến việc giữ tiền, tác giả sử
dụng hồi quy dữ liệu bảng ước lượng mô hình theo phương pháp System
Generalized Method of Moments (System GMM). Dữ liệu nghiên cứu là các
công ty niêm yết trên Sở Giao Dịch Chứng Khoán Tp.Hồ Chí Minh (HoSE)
và Sở Giao Dịch Chứng Khoán Hà Nội (HNX) trong giai đoạn 2008-2012.
Kết quả chỉ ra rằng có những hiệu ứng động đáng kể lên quyết định việc nắm

nhiêu? Vì nếu công ty giữ quá nhiều tiền mặt sẽ đánh mất khả năng sinh lợi của
tiền. Trường hợp nắm giữ quá ít tiền mặt thì sẽ làm phát sinh các chi phí quản
lý, chi phí chuyển đổi các tài sản lưu động thành tiền và đôi khi phải từ bỏ
những cơ hội đầu tư tốt do thiếu hụt tiền. Chính vì vậy các giám đốc tài chính
phải cân đối tiền mặt, chỉ giữ tiền mặt tới một ngưỡng nào đó khi mà giá trị
biên trên lợi ích của tính thanh khoản ngang bằng với tỷ suất sinh lợi của chứng
khoán. Chẳng hạn nếu tỷ suất sinh lợi của các chứng khoán đang ở mức cao thì
các công ty sẽ giữ tiền ở mức tương đối thấp. Còn nếu nhu cầu tiền mặt của các
công ty thường xuyên biến động thì các công ty sẽ giữ tiền mặt ở mức tương
đối lớn hơn.
Không chỉ dừng lại ở cân đối tiền mặt, đặc biệt trong bối cảnh hiện nay
3

khi mà nền kinh tế thế giới vẫn còn khó khăn và kinh tế trong nước chưa thật
sự phục hồi sau hàng loạt biến cố, để có thể quản trị tiền mặt tốt hơn nữa các
nhà quản trị cấp cao cần phải xem xét, tìm hiểu thêm những yếu tố nào tác
động đến việc lựa chọn giữ tiền. Chính vì lý do trên mà việc phân tích các yếu
tố quyết định lên lựa chọn giữ tiền được xem là vấn đề quan trọng hiện nay và
cần phải được đào sâu nghiên cứu trong tài chính doanh nghiệp
Nói về xu hướng nền kinh tế Việt Nam trong hai thập kỷ qua cũng đã có
những chuyển biến đáng kể; đặc biệt là từ sau khi thực hiện công cuộc đổi
mới từ năm 1986, Việt Nam đã thực thi nhiều chính sách như từng bước cổ
phần hóa doanh nghiệp nhà nước, tái cơ cấu hệ thống ngân hàng, dần dần mở
cửa nền kinh tế cho nhà đầu tư nước ngoài, hệ thống luật dần dần được hoàn
thiện…Cộng thêm với việc gia nhập WTO khiến cho Việt Nam cũng không
nằm ngoài xu hướng gia tăng hội nhập cùng với nền kinh tế toàn cầu. Tuy
nhiên, bên cạnh những mặt đạt được do những chính sách trên mang lại thì thị
trường tài chính Việt Nam vẫn còn tồn tại nhiều vấn đề như:
Ở thị trường trái phiếu, mặc dù đã tiến hành tự do hóa thị trường tài
chính nhưng trên thị trường vẫn thiếu vắng các tổ chức đầu tư như quỹ

Phần 1 (tổng quan) trình bày tính cấp thiết và lý do chọn đề tài “Phân
tích các yếu tố tác động đến việc lựa chọn nắm giữ tiền mặt ở các công ty Việt
Nam” nghiên cứu.
Phần 2 (tổng quan các nghiên cứu trước) nêu bật những lý thuyết nền
tảng. Đặc biệt chú trọng đến thuyết đánh đổi (Trade off theory) trong đó bao
gồm mô hình chi phí giao dịch (the transaction cost model), thuyết đại diện
(the agency theory) và thuyết trật tự phân hạng (Pecking order theory).
Phần 3 trình bày phương pháp nghiên cứu và mẫu dữ liệu, trong đó
các giả thuyết nghiên cứu về tương quan giữa việc giữ tiền với các đặc tính
công ty được đặt ra đầu tiên. Ngoài ra, mục đích của bài nhằm cung cấp một
cái nhìn sâu hơn về cơ chế giữ tiền của các công ty, đặc biệt do trong thực tế
quá trình điều chỉnh có thể bị trì hoãn vì tồn tại chi phí điều chỉnh. Xuất phát
5

từ lý do đó mà mẫu dữ liệu đã được thiết kế theo dạng bảng động. Kế tiếp là
bước mô tả mô hình ước lượng và phương pháp hồi quy. Với việc sử dụng
phương pháp System Generalized Method of Moments (System GMM) sử
dụng biến công cụ (Instrument variables) đã khắc phục được những hạn chế
như: hiện tượng nội sinh của các biến hồi quy, phương sai thay đổi, hiện
tượng tự tương quan với phần dư mà phương pháp bình phương nhỏ nhất
(Ordinary least square - OLS) trước đây chưa thực hiện được để cho kết quả
ước lượng vững và hiệu quả
Phần 4: trình bày và thảo luận kết quả thực nghiệm của mô hình
nghiên cứu. Mỗi biến hồi quy được giải thích theo bối cảnh thị trường Việt
nam và đồng thời so sánh với kết quả của các nghiên cứu trước đây.
Và sau cùng phần 5: là phần kết luận.


hành thảo luận đối với hai thuyết chính: thuyết đánh đổi – Trade off theory
(Myer, 1977) bao gồm trong đó là mô hình chi phí giao dịch (The transaction
costs model) và các thuyết đại diện (Agency theory); thuyết trật tự phân hạng
– Pecking order theory (Myers and Majluf, 1984).
2.1.1 Thuyết đánh đổi (Trade off theory)
Theo định đề I - MM của Modigliani và Miller (1958), trong một thị
trường hoàn hảo với các giả định:
Không có các chi phí giao dịch, không có thuế
Có đủ số người mua và người bán trên thị trường, vì vậy không có
một nhà đầu tư riêng lẻ nào có một ảnh hưởng lớn đối với giá cả chứng khoán
7

Có sẵn các thông tin liên quan cho tất cả các nhà đầu tư và không
phải chịu bất cứ một khoản tiền nào khác
Tất cả các nhà đầu tư có thể vay hay cho vay với cùng lãi suất
Tất cả các nhà đầu tư có kỳ vọng thuần nhất về lợi nhuận của một
doanh nghiệp
Thì giá trị thị trường của bất kỳ một doanh nghiệp độc lập với cấu trúc
vốn của mình. Tuy nhiên, thực tế các giả định của MM được cho là không
hợp lý. Vì bất kỳ thị trường nào cũng luôn tồn tại vấn đề bất cân xứng thông
tin, các vấn đề về chi phí đại diện (agency cost), chi phí của các khoản thuế,
chi phí giao dịch. Đơn cử là việc thiếu hụt các tài sản ngắn hạn, tài sản có tính
thanh khoản cao đối với công ty cũng phát sinh ra các khoản chi phí giao
dịch, chi phí chuyển đổi. Thông thường một công ty được xem là thiếu hụt tài
sản ngắn hạn nếu phải giảm bớt đầu tư, cắt giảm cổ tức hay tăng quỹ, bán các
chứng khoán hay tài sản. Nhằm giảm bớt xác suất thiếu hụt tài sản ngắn hạn
và cũng giảm chi phí do thiếu tiền, nhiều công ty đã tiến hành cân bằng chi
phí biên của việc nắm giữ tài sản với lợi ích biên của việc nắm giữ tài sản.
Ngoài ra, công ty có thể giảm khả năng thiếu hụt bằng cách sử dụng đòn bẩy
tài chính thấp hơn hay các bảo hiểm rủi ro. Tuy nhiên, với mục tiêu của việc

tương đương tiền được xem như là một tấm đệm (Opler, Pinkowitz & Stulz,
1999). 9

Hình 2.1: Mô hình nắm giữ tài sản ngắn hạn tối ưu Nguồn: theo nghiên cứu Opler và cộng sự (1999)
Hình 1 mô tả đường chi phí biên của việc thiếu hụt các tài sản ngắn
hạn và đường chi phí biên của việc nắm giữ tiền. Đường chi phí biên của việc
thiếu hụt tài sản ngắn hạn dốc xuống và đường chi phí biên của việc nắm giữ
tài sản ngắn hạn được giả định là nằm ngang. Theo mô hình chi phí giao dịch,
chi phí của việc nắm giữ các tài sản ngắn hạn đó chính là tỷ suất sinh lợi kỳ
vọng thấp của tiền mặt vì lợi ích của việc nắm giữ các tài sản này chính là khả
năng chuyển đổi thành tiền dễ dàng. Vì vậy không có lý do gì để cho rằng chi
phí này thay đổi theo lượng tài sản ngắn hạn nắm giữ. Nếu công ty thiếu hụt
tài sản ngắn hạn nó có thể cắt giảm đầu tư, cổ tức hoặc là bằng cách tăng quỹ
thông qua việc phát hành chứng khoán hay bán tài sản. Vì vậy, với một lượng
tài sản lưu động nhất định, một sự gia tăng chi phí của việc thiếu hụt tài sản
10

ngắn hạn làm cho đường chi phí biên dịch sang phải và đồng nghĩa với gia

đa hóa tài sản của cổ đông, tăng giữ tiền để tăng tài sản dưới sự kiểm soát của
họ và từ đó có thể thực hiện theo cách quản lý của mình, khi đó chi phí giữ
tiền sẽ tăng lên. Trong trường hợp này, chi phí giữ tiền sẽ tăng lên, bao gồm
chi phí đại diện (Khaoula Saddour, 2006)
2.1.1.2. Các vấn đề đại diện (Agency Problems)
Theo nghiên cứu của La Rocca, Cariola & La Rocca (2008), động cơ
để tối đa hóa giá trị cổ phần không phải lúc nào cũng luôn luôn phù hợp với
động cơ tối đa hóa giá trị công ty. Với một mức tối ưu nhỏ của việc giữ tiền
dẫn đến làm phát sinh mâu thuẫn giữ người quản lý, cổ đông và trái chủ,
thông thường gọi là vấn đề đại diện. Có hai vấn đề đại diện: một là vấn đề đại
diện giữa chủ sở hữu và các nhà quản lý. Hai là, vấn đề đại diện giữa nhà
quản lý và trái chủ. Do liên quan đến các chiến lược đầu tư nên vấn đế đại
diện được thảo luận xung quanh vấn đề đầu tư quá mức (over-investment) và
đầu tư dưới mức (under-investment)
Đầu tư quá mức (over-investment):
Vấn đề đầu tư quá mức thể hiện ở các hình thức khác nhau. Hình thức
phổ biến nhất là các nhà quản lý có xu hướng hoạch định các chiến lược đầu
tư trên mức tối ưu để có thể phát triển vượt ra ngoài qui mô doanh nghiệp.
Khi đó tăng trưởng làm tăng quyền hạn của các nhà quản lý vì tăng trưởng
làm gia tăng tài sản dưới sự kiểm soát của họ, từ đó các nhà quản lý có thể tùy
ý thực hiện các quyết định đầu tư của công ty (Jensen, 1986).
Còn theo nghiên cứu của La Rocca và các cộng sự (2008), nguồn gốc
của đầu tư quá mức nằm ở sự tự tin thái quá và mong muốn củng cố vị trí
quản lý của các nhà quản lý. Để có thể giảm việc đầu tư quá mức thì cách
thông thường là thực hiện chi tiền mặt đối với các khoản như trả lãi, thanh
toán các khoản nợ hoặc chi trả cổ tức. Do đó, đòn bẩy tài chính và cổ tức
được cho là hai công cụ quan trọng trong việc giảm các vấn đề đại diện liên
12

quan đến việc nắm giữ tiền giữa cổ đông và nhà quản lý.

và hoàn toàn trái ngược với thuyết đánh đổi.
Với việc sử dụng thuyết trật tự phân hạng một mặt để giải thích các
yếu tố quyết định tiền mặt, mặt khác thuyết này còn cho rằng không có một
mức tiền mặt tối ưu. Công ty sẽ sử dụng lợi nhuận giữ lại để tài trợ cho đầu tư
như là một tấm đệm nhằm giảm chi phí do thông tin bất cân xứng gây ra.
Theo thuyết trật tự phân hạng thì việc phát hành cổ phần mới rất tốn
kém do vấn đề bất cân xứng thông tin. Bất cân xứng thông tin xảy ra khi
trong một giao dịch một bên không có đủ thông tin để có thể so sánh với các
bên kia. Điều này khiến cho thị trường không hiệu quả, các chủ thể tham gia
thị trường không thể tiếp cận với thông tin họ cần để đưa ra các quyết định
của mình. Vì vậy, để tài trợ cho đầu tư các công ty đã sử dụng chủ yếu bằng
nguồn nội bộ, sau đó đến nợ và cuối cùng là cổ phần. Tuy nhiên, khi công ty
phá sản, trái chủ là những người đầu tiên lấy lại tiền của mình, các cổ đông sẽ
nhận số tiền còn lại. Do đó, tiền mặt được sử dụng như là một tấm đệm giữa
lợi nhuận giữ lại và các nhu cầu đầu tư: Khi dòng tiền hoạt động tăng, công ty
sử dụng để tài trợ cho các khoản đầu tư có lợi nhuận hoặc để trả nợ và cuối
cùng là tích lũy. Khi lợi nhuận giữ lại không đủ để tài trợ cho các dự án đầu
tư mới thì công ty sử dụng tiền nắm giữ và sau đó phát hành nợ mới
2.2. Bằng chứng thực nghiệm
Theo nghiên cứu của Jensen (1986) cho rằng chi phí liên quan đến việc
giữ tiền do đầu tư quá mức (over-investment). Điều này là do các nhà quản lý
thích nắm giữ tiền mặt nhiều hơn để có thể tài trợ cho các quyết định đầu tư
công ty
Nghiên cứu của Kim và các cộng sự (1998) cho thấy chi phí tài trợ bên
ngoài và biến động thu nhập tương quan cùng chiều với việc giữ tiền, trong khi
tỷ suất sinh lợi trên tài sản tương quan ngược chiều với việc giữ tiền
Theo nghiên cứu của Opler và các cộng sự (1999), tác giả xem xét làm
14

thế nào các công ty có thể thay đổi việc giữ tiền của mình theo thời gian cùng

phân tích tác giả tìm thấy việc giữ tiền giảm cùng với qui mô của công ty và
tỷ lệ nợ, và tăng cùng với lợi nhuận, triển vọng tăng trưởng và tỷ lệ chi trả cổ
tức.
Hofmann (2006): nghiên cứu các yếu tố quyết định đến việc giữ tiền
của các công ty tài chính. Tác giả tìm thấy các yếu tố quyết định chính đến
việc giữ tiền của các công ty ở New Zealand đó là: các cơ hội tăng trưởng,
biến đổi của dòng tiền, đòn bẩy tài chính, chi trả cổ tức và sự thay thế của các
tài sản lưu động. Trong khi các cơ hội tăng trưởng và sự biến đổi của dòng
tiền tương quan thuận với việc giữ tiền thì việc chi trả cổ tức và sự thay thế
của các tài sản lưu động tương quan nghịch với việc giữ tiền
Khaoula Saddour (2006): khảo sát các yếu tố quyết định đến việc giữ
tiền của các công ty Pháp giai đoạn 1998-2002. Kết quả nghiên cứu cho thấy
các công ty Pháp tăng giữ tiền khi hoạt động kinh doanh của họ gặp rủi ro,
dòng tiền nội bộ ở mức cao và giảm tiền khi công ty được tài trợ nhiều. Các
công ty tăng trưởng giữ tiền ở mức cao hơn so với các công ty trưởng thành.
Đối với các công ty tăng trưởng giữa tiền và các đặc trưng của công ty: qui
mô, tài sản lưu động và nợ ngắn hạn có mối tương quan nghịch với nhau.
Trong khi ở các công ty trưởng thành mức tiền mặt gia tăng cùng với qui mô,
đầu tư, chi trả cổ tức cho cổ đông và giảm cùng với các khoản tín dụng
thương mại, chi phí nghiên cứu và phát triển. Một điều nữa là giá trị thị
trường của các công ty, được đo lường bằng chỉ số Tobin’s Q, gia tăng cùng
với mức tiền mặt.
Li Wenyao (2007): khảo sát các yếu tố quyết định đến việc giữ tiền
của 465 công ty Trung Quốc giai đoạn 1998-2003. Kết quả cho thấy dòng tiền,
cơ hội tăng trưởng và qui mô của các công ty tác động cùng chiều lên việc nắm
giữ tiền mặt, trong khi tài sản không chuyển thành tiền mặt và nợ tác động
ngược chiều đối với nắm giữ tiền mặt.
16

Thomas W.Bates và các cộng sự (2009): nghiên cứu tại sao các công ty

ty cổ phần. Cuối cùng, tác giả tìm thấy dấu hiệu cho rằng vấn đề đại diện
(Agency problem) tác động trực tiếp của lên việc giữ tiền.
Corina Camelia Pastor (2010): phân tích các nhân tố quyết định mức
độ nắm giữ tiền của các công ty phi tài chính vừa và nhỏ của Bồ Đào Nha,
giai đoạn 2001-2007. Kết quả tìm thấy qui mô, cơ hội tăng trưởng, mối quan
hệ với ngân hàng, dòng tiền không chắc chắn, cấu trúc nợ, thanh khoản và
đòn bẩy có tác động đáng kể đến việc nắm giữ tiền của các công ty phi tài
chính vừa và nhỏ ở Bồ Đào Nha.
Amarjit Gill và Charul Shah (2012): khảo sát các yếu tố quyết định đến
việc giữ tiền của các công ty ở Canada, mẫu gồm 166 công ty Canada được
niêm yết trên sàn chứng khoán Toronto giai đoạn 2008-2010. Kết quả cho
thấy giá trị thị trường trên giá trị sổ sách, dòng tiền, vốn lưu động ròng, đòn
bẩy, qui mô công ty, qui mô ban quản trị, quyền sở hữu của giám đốc điều
hành tác động đáng kể đến việc nắm giữ tiền của các công ty ở Canada.
Sunday E.Ogundipe, Rafiu O.Salawu và Lawrencia O.Ogundipe
(2012): khảo sát các yếu tố quyết định đến việc giữ tiền của các công ty phi
tài chính ở Nigeria. Tác giả thực hiện kiểm định trên mẫu của 54 công ty phi
tài chính được niêm yết trên sàn chứng khoán Nigeria giai đoạn 1995-2009.
Kết quả cho thấy các công ty không thể ngay lập tức điều chỉnh đến mức tiền
mục tiêu vì chi phí điều chỉnh khá đắc đỏ. Đồng thời kết quả nghiên cứu còn
chỉ ra rằng giữa việc giữ tiền và qui mô, vốn lưu động ròng, tỷ suất sinh lợi
trên tài sản, mối liên hệ giữa công ty với ngân hàng có một mối tương quan
nghịch. Trong khi đó, việc giữ tiền và các cơ hội tăng trưởng, đòn bẩy, hàng
tồn kho, các khoản phải thu và chi phí kiệt quệ tài chính có mối tương thuận
với nhau. Tuy nhiên, không tìm thấy mối liên hệ giữa việc giữ tiền và dòng
tiền nội bộ.
Sara Anjum, Qaisar Ali Malik (2013): nghiên cứu và đo lường các yếu
18

tố như qui mô công ty, vốn lưu động ròng, đòn bẩy, vòng quay tiền mặt và