Mục lục
Mục lục......................................................................................................1
Danh mục các từ viết tắt..........................................................................1
Danh mục bảng, biểu đồ, hình vẽ............................................................3
Lời mở đầu................................................................................................4
GIẢ THUYẾT THỊ TRƯỜNG HIỆU QUẢ...........................................7
KIỂM ĐỊNH TÍNH HIỆU QUẢ DẠNG YẾU VÀ DẠNG TRUNG
BÌNH CỦA TTCK VN...........................................................................18
2.2.2.2. Kiểm định phi tham số.......................................................................................31
2.2.3. Kết luận của việc kiểm định dạng yếu.......................................................................37

2.3 Kiểm định dạng trung bình.............................................................38
KHUYẾN NGHỊ NÂNG CAO TÍNH HIỆU QUẢ CỦA TTCK VIỆT
NAM.........................................................................................................47
3.2. Một số khuyến nghị với công ty chứng khoán, tổ chức phát hành
52
3.3. Một số khuyến nghị với nhà đầu tư...............................................56
Danh mục tài liệu tham khảo.................................................................59

Danh mục các từ viết tắt

1.

VN

-

Việt Nam

2.



6.

SGDCK

-

Sở giao dịch chứng khoán

7.

UBCK

-

Ủy ban chứng khoán

8.

DNNN

-

Doanh nghiệp Nhà nước

9.

TTGDCK

-


-

Nhà đầu tư

14.

EMH

-

giả thuyết thị trường hiệu quả

Minh


Danh mục bảng, biểu đồ, hình vẽ

Hình 1.1. Các dạng hiệu quả của thị
trường…………………………………....................................................14
Bảng 2.1: Thống kê công ty niêm yết và số lượng tài khoản NĐTgiai
đoạn 2000-2005........................................................................................19
Bảng 2.2.Thống kê giao dịch toàn thị trường giai đoạn 2007-2009........22
Biểu đồ 2.1. Số lượng các CTCK.............................................................19
Biểu đồ 2.2. Chỉ số VN-Index năm 2007.................................................20
Biểu đồ 2.3.Chỉ số VN-Index năm 2008..................................................21
Biểu đồ 2.4. Chỉ số VN-index năm 2009.................................................22
Biểu đồ 2.5. Chỉ số VN-Index 2010.........................................................23



tính hiệu quả của thị trường, thiết lập một môi trường đầu tư an toàn,
giảm thiểu rủi ro; tăng cường mức độ công khai hóa, mức độ minh bạch
về thông tin, tạo sự cạnh tranh bình đẳng; hướng thị trường chứng khoán
trở thành một kênh dẫn vốn hiệu quả nhất cho nền kinh tế nước ta.
3. Phương pháp nghiên cứu
Áp dụng phương pháp nghiên cứu- phương pháp định lượng: hồi
quy các mô hình kinh tế lượng và tiến hành kiểm định tính hiệu quả của
thị trường thông qua kiểm định các cặp giả thuyết của mô hình. Trong
giới hạn nghiên cứu của đề tài, nhóm tác giả chỉ tập trung vào kiểm định
tính hiệu quả dạng yếu với kiểm định tính chuẩn, kiểm định đoạn mạch
và kiểm định tính hiệu quả dạng trung bình với kiểm định mô hình sự
kiện.
4. Nội dung nghiên cứu
Nội dung nghiên cứu cơ bản của đề tài hướng tới việc đánh giá
mức độ hiệu quả của thị trường chứng khoán Việt Nam giai đoạn 2000 –
2010, đồng thời xuất phát từ mâu thuẫn giữa kết quả của các kiểm định
trước đó: kiểm định tính hiệu quả dạng yếu trong luận án tiến sĩ “ Giám
sát giao dịch chứng khoán trên thị trường chứng khoán Việt Nam”
củaTiến sĩ Lê Trung Thành và bài báo “Đánh giá mức độ hiệu quả của
Thị trường vốn ở Việt Nam hiện nay” trên tạp chí Kinh tế phát triển của
Thạc sĩ Đặng Anh Tuấn, nhóm tác giả tiến hành thực hiện các kiểm định
tính hiệu quả dạng yếu với bộ số liệu VN-Index, HNX-Index từ năm 2000
– 2010 phân định theo 3 thời kỳ và kiểm định tính hiệu quả dạng trung
bình với bộ số liệu các sự kiện của 25 công ty niêm yết trên HOSE năm


2010. Cuối cùng rút ra kết luận về mức độ hiệu quả và đề xuất các giải
pháp nâng cao tính hiệu quả cho Thị trường chứng khoán Việt Nam.
5. Đóng góp của đề tài
Việc nhận định thị trường hiệu quả ở mức độ nào có ý nghĩa thực

nhất với chi phí thấp nhất luôn là vấn đề bức thiết đối với toàn bộ nền
kinh tế. Vấn đề này được giải quyết thông qua sự vận hành của các thị
trường. Để phân phối và sử dụng các nguồn lực một cách tốt nhất thì thị
trường phải hiệu quả.
Giả thuyết thị trường hiệu quả là một lý thuyết chính thống nền
tảng của ngành tài chính.Cùng với sự phát triển của thị trường chứng
khoán thì lý thuyết này ngày càng bộc lộ những ưu điểm nổi bật của nó
trong quá trình ứng dụng để đưa ra những quyết định đầu tư một cách


đúng đắn nhất. Tuy nhiên, để nắm bắt và vận dụng có hiệu quả những
thành tựu của giả thuyết thị trường hiệu quả thì trước tiên chúng ta cần trả
lời được các câu hỏi : thị trường hiệu quả là gì? Nội dung của giả thuyết
thị trường hiệu quả bao gồm những vấn đề gì? Các hình thái thị trường
hiệu quả và ứng dụng đối với từng thị trường như thế nào.Nghiên cứu
chương 1 chúng ta sẽ trả lời được những câu hỏi này.
1.1.

Thị trường hiệu quả
1.1.1. Tại sao thị trường phải hiệu quả

Những nghiên cứu nhằm phân tích mức độ hiệu quả của thị trường
vốn đã được tiến hành trong nhiều thập kỷ qua và cho dù ý nghĩa của thị
trường vốn hiệu quả khá là dễ hiểu nhưng chúng ta dường như không
thành công khi nghiên cứu xem vì sao thị trường vốn phải hiệu quả. Có
thể lý giải một cách đơn giản rằng, trong một thị trường hiệu quả bởi tất
cả các thông tin sẽ điều chỉnh giá chứng khoán , do đó mức giá này sẽ
phản ánh tất cả các thông tin được công bố công khai tại bất kỳ thời điểm
nào. Vì vậy, giá chứng khoán nào mà bất biến tại mọi thời điểm có thể là
do kết quả phản ánh sai thông tin và có thể mang lại rủi ro đối với người

hay giảm giá chứng khoán là do phản ứng của giá cả đối với các thông
tin mới.
1.1.3 Đặc điểm của thị trường hiệu quả
Thị trường hiệu quả có một số đặc điểm chủ yếu sau:

 Mọi thông tin trên thị trường đều nhanh và chính xác, mọi nhà
đầu tư đều thu nhận ngay lập tức các thông tin này.

 Khi thị trường hiệu quả, giá cả chứng khoán trên thị trường luôn
phản ánh đúng, chính xác các thông tin trên thị trường có liên
quan đến loại chứng khoán đó.

 Mọi cố gắng để có thu nhập tăng thêm do khai thác các thông tin
trên thị trường hiệu quả đều đem lại mức thu nhập thấp hơn chi


phí bỏ ra. Trên thị trường hiệu quả thì các chứng khoán sẽ được
mua bán, trao đổi ngang giá trên các sàn giao dịch chứng khoán,
do đó sẽ không có cơ hội một cách hệ thống để một số người mua
ép giá cổ phiếu hoặc thổi phồng mức giá khi bán (hiện tượng làm
giá) hoặc có cơ hội để kiếm lời chênh lệch thông qua nghiệp vụ
arbitrage. Người chơi luôn được tin tưởng rằng thị trường đối xử
công bằng với tất cả mọi người.

 Giá cả chứng khoán tăng hay giảm do một nguyên nhân duy nhất
là giá chứng khoán phản ứng trước những thông tin mới xuất hiện
trên thị trường. Do những thông tin này xuất hiện một cách ngẫu
nhiên, không thể dự đoán trước được nên giá cả chứng khoán
thay đổi một cách ngẫu nhiên và không thể dự đoán trước được
trong thị trường hiệu quả. Tuy nhiên, cần phân biệt tính ngẫu

thị trường một cách ngẫu nhiên và tự động và việc quyết định thời điểm
công bố thông tin cũng là hoàn toàn độc lập với nhau.
Thứ ba, các nhà đầu tư cạnh tranh đều cố gắng điều chỉnh giá cổ
phiếu ngay tức khắc với tất cả các thông tin sẵn có nhằm phản hồi được
ảnh hưởng của thông tin.Mặc dù sự điều chỉnh của giá có thể là không
hoàn hảo nhưng nó không ưu tiên cho một mặt nào.Có sự điều chỉnh là
quá mức nhưng cũng có sự điều chỉnh là dưới mức cần thiết, tuy vậy
chúng ta đều không dự đoán được điều gì sẽ xảy ra ở mỗi thời điểm xác
định.Giá chứng khoán được điều chỉnh một cách nhanh chóng là bởi một
số lượng lớn các nhà đầu tư với mục tiêu tối đa hóa lợi nhuận độc lập
cạnh tranh với nhau, trên thị trường không tồn tại sự thao túng giá, cạnh
tranh hoàn toàn là hoàn hảo.
Như vậy đối với một thị trường hiệu quả thì mọi nỗ lực nhằm thắng
được thị trường thì đều không đem lại cho nhà đầu tư một tỷ suất lợi tức
như mong muốn. Nói cách khác thị trường hiệu quả có khả năng ngăn
chặn tình trạng lợi nhuận quá cao trong một thời gian quá dài. Các nhà
đầu tư tham gia thị trường khi mua và bán chứng khoán ở mức giá thông


tin hiệu quả sẽ nhận được một tỷ suất sinh lời phù hợp với rủi ro phải
gánh chịu của chứng khoán đó.
1.2.3. Cơ chế đảm bảo cho thị trường hoạt động có hiệu quả
Có hai cơ chế đảm bảo cho thị trường hoạt động một cách có hiệu
quả:
Thứ nhất, cơ chế định giá chứng khoán. Theo cơ chế này thì các
nhà đầu tư định giá cho chứng khoán trên cơ sở dự tính được thu nhập
cho mỗi chứng khoán và mức độ rủi ro tương ứng của nó. Đánh giá thu
nhập và rủi ro của mỗi chứng khoán dựa trên việc đánh giá hiệu quả hoạt
động của tổ chức phát hành, theo đó, nếu tổ chức phát hành hoạt động
một cách có hiệu quả, hoạt động sản xuất kinh doanh có lãi, các báo cáo


 Hình thái thứ nhất: Thị trường hiệu quả dạng yếu (weak form)
Giá cả chứng khoán hiện tại là sự phản ánh mọi thông tin chứa
đựng trong hồ sơ giá quá khứ, như tỷ suất sinh lợi chứng khoán, khối
lượng giao dịch, các chuyển dịch, xu hướng, quy luật hiện tại của giá.
Hoặc các thông tin chung như mua bán lô lẻ, các thương vụ của các
chuyên gia, các nhóm độc quyền. Vì nó giả định rằng mức giá thị trường
hiện tại này đã phản ánh tất cả các thu nhập trong quá khứ và mọi thông
tin trên thị trường nên giả thuyết này có nghĩa là tỷ suất thu nhập trong
quá khứ cũng như các thông tin khác không có mối liên hệ với tỷ suất thu
nhập trong tương lai (các tỷ suất thu nhập độc lập với nhau). Bởi vậy,
chúng ta có thể thu được thêm chút thu nhập khi ra quyết định mua hoặc
bán chứng khoán dựa trên các thông tin về tỷ suất thu nhập hay các thông
tin khác của thị trường trong quá khứ. Nhưng khó có thể duy trì một siêu
tỷ suất sinh lợi liên tục. Giá cả chuyển động một cách ngẩu nhiên
(Random Walk).


 Hình thái thứ hai: Thị trường hiệu quả dạng trung bình (semistrong)
Giá cả phản ánh không những giá cả quá khứ mà còn phản ánh một
cách nhanh chóng bất kỳ một thông tin nào được công bố. Thông tin được
công khai bao gồm tất cả những thông tin như các thông báo về thu nhập,
cổ tức, tỷ lệ P/E, chia cổ tức, đề nghị sáp nhập công ty… Các nhà đầu tư
khi đưa ra quyết định dựa trên những thông tin sau khi được công bố sẽ
không thu được tỷ suất sinh lợi cao hơn mức trung bình, bởi giá cả chứng
khoán đã phản ánh mọi thông tin công khai đó.

 Hình thái thứ ba: Thị trường hiệu quả dạng mạnh (strong form)
Giá cả phản ánh tất cả thông tin có thể được công bố bằng cách
phân tích tỷ mỉ về công ty và nền kinh tế, cả những thông tin về sự kiện

Tranh luận về giả thuyết thị trường hiệu quả có khá nhiều và một
trong rất nhiều tranh luận nóng bỏng giữa các nhà đầu tư trên thị trường
chứng khoán là liệu thị trường có thật sự là hiệu quả hay không?Tức là
liệu nó có phản ánh đầy đủ tất cả các thông tin sẵn có đối với các thành
viên của thị trường vào bất cứ thời điểm nào hay không? Giả thuyết thị
trường hiệu quả cho rằng tất cả mọi cổ phiếu đều được định giá một cách
hoàn hảo theo những tài sản ẩn chứa sau cổ phiếu theo những kiến thức
và luồng thông tin mà tất cả các thành viên thị trường đều có phần sở hữu
bằng nhau.
1.3.1. Những bất cập của giả thuyết thị trường hiệu quả
Đầu tiên,giả thuyết EMH giả định rằng tất cả các nhà đầu tư đều
nhận thức tất cả các thông tin sẵn có trên thị trường theo cách thức y hệt
nhau. Tuy nhiên, có rất nhiều các phương pháp phân tích và đánh giá cổ
phiếu khác nhau đã đặt ra hàng loạt vấn đề về tính đúng đắn trong giả
định của thị trường hiệu quả. Nếu một nhà đầu tư tìm kiếm các cơ hội đầu


tư đang bị định giá thấp hơn thực chất trong khi một nhà đầu tư khác
đánh giá một cổ phiếu dựa trên tiềm năng tăng trưởng của nó, thì chắc
chắn rằng hai nhà đầu tư này sẽ đi đến hai kết luận hoàn toàn khác nhau
về giá trị thị trường công bằng của một cổ phiếu. Vì thế nên, một lập luận
phản bác các quan điểm của thị trường hiệu quả chỉ ra rằng, các nhà đầu
tư đánh giá cổ phiếu rất khác nhau nên việc chắc chắn xem một cổ phiếu
sẽ đáng giá như thế nào trong một thị trường hiệu quả là điều không thể.
Hai là, theo giả thuyết thị trường hiệu quả, không một nhà đầu tư
đơn lẻ nào có thể giành được lợi nhuận cao hơn một người khác với cùng
số tiền đầu tư, sự sở hữu cân bằng nhau về thông tin của họ đồng nghĩa
với việc họ chỉ có thể thu về những khoản lời y hệt nhau. Nhưng hãy xem
xét lại một chuỗi những khoản lợi nhuận rất khác biệt mà các nhà đầu tư,
các quỹ đầu tư…đã dành được, nếu không một nhà đầu tư nào có lợi thế

máy tính luôn có những sai sót, và tính phổ biến chưa cao nên các nhà
đầu tư chủ yếu vẫn phải dựa trên kĩ năng của mình và tiếp tục tìm kiếm
những công cụ chắc chắn hơn để đạt được lợi nhuận cao hơn mức trung
bình của các thị trường.
1.3.2. Đánh giá giả thuyết thị trường hiệu quả
Eugene Fama không bao giờ cho rằng thị trường hiệu quả của ông
sẽ luôn luôn đạt hiệu quả 100%. Tất nhiên , một thị trường không thể nào
luôn đạt được hiệu quả tối đa bởi phải mất thời gian nhất định thì giá cả
của các cổ phiếu mới có thể phản ứng lại với thông tin mới được tiết lộ
trong cộng đồng các nhà đầu tư. Tuy nhiên, EMH lại không đưa ra một
định nghĩa cụ thể giá cả cần bao nhiêu thời gian để có thể vận động một
cách đúng đắn. Thêm vào đó, trong một thị trường hiệu quả , những sự
kiện ngẫu nhiên bất chợt được chấp nhận hoàn toàn nhưng sẽ luôn bị san
phẳng ngay sau đó bởi giá cả dịch chuyển đến mức “đúng đắn”.


Liệu EMH có đánh giá bản thân mình quá thấp trong việc xem xét đến
những yếu tố ngẫu nhiên hay những tình huống có thể xảy ra? Đây là một
câu hỏi rất cần thiết phải được nghiên cứu! Chắc chắn rằng những yếu tố
ngẫu nhiên đó phải được đưa vào xem xét dưới tính hiệu quả của thị
trường. Thế nhưng, theo định nghĩa, sự hiệu quả thật sự của thị trường đã
và sẽ luôn luôn tính đến những yếu tố đó ngay lập tức. Nói cách khác, giá
cả phải phản ứng gần như tức thời với việc công bố một thông tin có thể
làm ảnh hưởng đến các đặc trưng đầu tư của một cổ phiếu.Thế nên, nếu
EMH chấp nhận có sự thiếu hiệu quả, nó có thể cũng sẽ phải thừa nhận
rằng sự hiệu quả tuyệt đối của thị trường là điều không thế.

CHƯƠNG II
KIỂM ĐỊNH TÍNH HIỆU QUẢ DẠNG YẾU
VÀ DẠNG TRUNG BÌNH CỦA TTCK VN

2000
niêm 5

yết/ĐKGD
Mức vốn hóa TTCP (%GDP)
Số tài khoản NĐT

0,28
2.908

2001
5

2002
20

2003
22

2004
26

2005
32

0,34
8.774

0,48
13.520

CTCK đã tăng lên 55 và sang 2007 là 78. Giá trị vốn hóa của thị trường
tính đến hết năm 2006 tăng hơn 20 lần so với 2001 và tăng gần 3 lần so
với năm 2005. Mặt khác, năm 2006 còn là năm bản lề khi Luật Chứng
khoán có hiệu lực, tạo cơ sở pháp lý cho hoạt động của TTCK.


Sang đến năm 2007, giá trị vốn hóa thị trường là 504.406 tỷ đồng,
đạt trên 43% GDP, với 250 cổ phiếu niêm yết. Chỉ số VN-Index có mức
tăng ngoạn mục từ 300 điểm cuối năm 2005 đến 632 điểm vào 25/4/2006
và đạt mức đỉnh là 1.170 điểm vào ngày 19/3/2007. Sự tăng trưởng vượt
bậc của thị trường còn thể hiện ở con số hơn 330.000 tài khoản so với con
số chỉ hơn 100.000 tài khoản năm 2066.Điều này cho thấy sự quan tâm
của công chúng đầu tư tới thị trường ngày càng lớn.

(Nguồn:cophieu68.com)
Biểu đồ 2.2: Chỉ số VN-Index năm 2007
Đây là giai đoạn mà TTCK có những trưởng thành cả về lượng và
về chất.Giới đầu tư quốc tế quan tâm đến các cơ hội đầu tư, kinh doanh
tại Việt Nam vì một nền kinh tế đang chuyển đổi có tốc độ tăng trưởng
cao hàng đầu thế giới.Những cam kết quốc tế khi Việt Nam hội nhập một
cách đầy đủ giúp niềm tin của họ tăng lên. Hơn thế nữa, việc Việt Nam
gia nhập WTO và lộ trình mở TTCK cho các nhà cung cấp dịch vụ nước
ngoài tạo điều kiện cho NĐT được hưởng các lợi ích đáng kể từ giá cả


cạnh tranh đến chất lượng dịch vụ. Tuy nhiên, nó cũng mang lại cả sự
cạnh tranh khốc liệt, có thể dẫn đến mất thị phần, phá sản của các CTCK
trong nước và làn sóng sáp nhập, thâu tóm của các nhà nhà cung cấp dịch
vụ nước ngoài.
Giai đoạn 3: Từ cuối năm 2007 đến nay, khó khăn trong kinh tế

thị
Giá TB 1 CP(VND)
trường
Bảng 2.2: Thống kê giao
2009

2007
2008
2009
1.817
2.978
10.432
217.835
124.576 423.299
119.900
41.832
40.577
612
1.531
5.765
63.442
57.122
197.524
103.630
37.310
34.263
2.426
4.509
16.197
281.258

Biểu đồ 2.5: Chỉ số VN-Index 2010
Sáu tháng cuối năm 2010, những bất ổn của nền kinh tế bộc
lộ.Chính sách tiền tệ đột ngột thay đổi - thể hiện rõ quyết tâm kiềm chế
lạm phát, kéo theo một cuộc đua lãi suất gữa các ngân hàng. Với thị
trường chứng khoán, điểm ngạc nhiên là sau một tuần rơi mạnh bởi biến
động khó lường của tỷ giá cùng giá vàng trong và ngoài nước, thị trường
đã quay đầu hồi phục vào cuối tháng 11, đầu tháng 12.Đây có thể coi là
thành công của chứng khoán Việt Nam bởi đa phần các thị trường lớn
trên thế giới đều mất điểm trong thời gian này.
Năm 2010 cũng là năm đáng nhớ với sự tung hoành của các “đội
lái” cùng những kĩ xảo điều khiển giá cổ phiếu và sử dụng dịch vụ tài
chính tràn lan và sự nở rộ của hoạt động M&A. Đặc biệt, Thông tư 19 sửa
đổi thông tư 13 qui định về tỉ lệ đảm bảo an toàn của các tổ chức tin dụng
có ảnh hưởng lớn tới TTCK, là tác nhân gây ra sự lo lắng về khả năng
thoái vốn ồ ạt của các ngân hàng, giảm hoạt động cho vay đầu tư chứng
khoán, bất động sản... nhằm đảm bảo tỉ lệ an toàn vốn tối thiểu trong tiêu
chuẩn mới. Bên cạnh đó, Luật Hình sự được sửa đổi có hiệu lực
(1/1/2010), đây là lần đầu tiên tội danh thao túng giá cổ phiếu được đưa
vào xử lý hình sự. Ngoài ra, để tăng cường sự minh bạch và hạn chế các
hiện tượng làm giá trên thị trường, Nghị định 85/CP về xử phạt vi phạm
hành chính trong lĩnh vực chứng khoán đã ban hành vào ngày 2/8/2010
với mức phạt cao hơn từ 4-6 lần quy định cũ, đồng thời cho phép tịch thu
toàn bộ các khoản thu trái pháp luật. Ngày 15/1/2010, Bộ Tài chính ban
hành Thông tư số 09/2010/TT-BTC hướng dẫn về công bố thông tin trên
thị trường chứng khoán, thay thế cho Thông tư số 38/2007/TT-BTC.
Điểm nổi bật trong thông tư mới là yêu cầu các tổ chức niêm yết phải
thực hiện soát xét báo cáo tài chính bán niên. Đây là những nỗ lực nhằm