B
TR

NGă

GIÁO D CăVẨă ẨOăT O
I H C KINH T TP. H

CHÍ MINH

NGUY N TU N ANH

NGHIÊN C U V TÍNH PHÒNG NG A R I RO TRÚ N AN TOÀN C AăVẨNGă
I V I C PHI U
T I TH TR
NG VI T NAM
Chuyên ngành: Tài chính ậ Ngân hàng
Mã s : 60340201

LU NăV NăTH CăS ăKINHăT
Ng

ih

ng d n khoa h c:

PGS.TS. PHAN TH BÍCH NGUY T

TP. H Chí Minh ậ 2015



1.1 Lý do ch năđ tài .................................................................................... 2
1.2 M c tiêu và câu h i nghiên c u ............................................................ 4
1.3ă

iăt

ngăvƠăph

ngăphápănghiênăc u ............................................... 4

1.4 ụăngh a c a lu năv n ............................................................................. 5
1.5 B c c c a lu năv n ............................................................................... 5
CH

NG 2: N N T NG LÝ THUY T VÀ T NG QUAN CÁC NGHIÊN

C U TR

C ÂY ...................................................................................................... 7
2.1 Vai trò c a vàng ................................................................................. 7
2.2 T ng quan các nghiên c u th c nghi mătr

CH

NGă3:ăPH

căđơy ....................... 10

NGăPHỄPăNGHIểNăC U ...................................................... 17


NGă5:ăK T LU N .......................................................................................... 55
5.1 K t lu n v k t qu nghiên c u .......................................................... 55
5.2 Nh ngăđi m h n ch c a lu năv n ..................................................... 56
5.3 Nh ng g iăỦăchoăh

ng nghiên c u ti p theo ................................... 57

DANH M C TÀI LI U THAM KH O .......................................................................
PH L C


DANH M C CÁC CH
Ch vi t t t
ADF

VI T T T

Cách vi t t tăđ yăđ
Augmented Dickey-Fuller


DANH M C CÁC B NG
B ng 2.1: Tóm t t các k t qu nghiên c u th c nghi m tr

c đây .............................. 15

B ng 3.1: Các gi thuy t ............................................................................................... 21
B ng 4.1: Th ng kê mô t t su t sinh l i c a C phi u và Vàng ................................ 30
B ng 4.2: Ma tr n t



B ng 4.12: K t qu ki m đ nh White - Tr

ng h p C phi u đ i v i vàng bao g m cú

s c gi m c c đi m (phân v 5%, 2.5%, 1%) và đ tr 2 ............................................... 44


B ng 4.13: K t qu ki m đ nh White - Tr

ng h p C phi u đ i v i vàng bao g m cú

s c gi m c c đi m (phân v 5%, 2.5%, 1%) toàn b m u và không bao g m 2 đ tr 45
B ng 4.14: K t qu ki m đ nh White - Tr

ng h p c phi u đ i v i vàng bao g m cú

s c gi m c c đi m (phân v 5%, 2.5%, 1%) v i th i k nghiên c u 1 (01/2004 –
08/2011) và không bao g m 2 đ tr ............................................................................ 46
B ng 4.15: K t qu ki m đ nh White - Tr

ng h p c phi u đ i v i vàng bao g m cú

s c gi m c c đi m (phân v 5%, 2.5%, 1%) v i th i k nghiên c u 2 (09/2011 –
06/2014) và không bao g m 2 đ tr ............................................................................ 47
B ng 4.16: K t qu Ki m đ nh Breusch – Godfrey - Tr

ng h p C phi u đ i v i vàng

bao g m cú s c gi m c c đi m (phân v 5%, 2.5%, 1%) và đ tr 2 ........................... 48


B ng 4.22: K t qu Ki m đ nh Jarque - Bera - Tr

ng h p c phi u đ i v i vàng bao

g m cú s c gi m c c đi m (phân v 5%, 2.5%, 1%) v i th i k nghiên c u 1 (01/2004
– 08/2011) và không bao g m 2 đ tr ......................................................................... 53
B ng 4.23: K t qu Ki m đ nh Jarque - Bera - Tr

ng h p c phi u đ i v i vàng bao

g m cú s c gi m c c đi m (phân v 5%, 2.5%, 1%) v i th i k nghiên c u 2 (09/2011
– 06/2014) và không bao g m 2 đ tr ......................................................................... 54


DANH M C CÁC HÌNH
Hình 4.1: Bi u đ th i gian c a giá vàng và ch s giá c phi u t i th tr

ng Vi t Nam

(01/2004-06/2014)......................................................................................................... 24
Hình 4.2: Bi u đ th i gian c a giá vàng và ch s giá c phi u t i th tr

ng Trung

Qu c (01/2004-06/2014)).............................................................................................. 24
Hình 4.3: Bi u đ th i gian c a giá vàng và ch s giá c phi u t i th tr

ng M



chính c a mình. V i d li u nghiên c u g m t su t sinh l i c a vàng và các ch s
ch ng khoán t i th tr

ng Vi t Nam, Trung Qu c và M t tháng 01 n m 2004 đ n

tháng 06 n m 2014, tác gi s d ng mô hình h i quy đ ng đ ki m tra các gi thi t v
tính phòng ng a r i ro và trú n an toàn c a vàng đ i v i c phi u t i th tr

ng Vi t

Nam, Trung Qu c và M .
K t qu nghiên c u cho th y m t đi u thú v r ng vàng là không ph i là tài s n phòng
ng a r i ro nh ng là tài s n trú n an toàn đ i v i c phi u t i th tr
tính đ n các cú s c tiêu c c c a th tr

ng Vi t Nam có

ng c phi u (các m c phân v 5%, 2,5%, 1%).

i u này hàm ý r ng, các nhà đ u t Vi t Nam có th xem xét đ a vàng vào danh m c
đ u t đ có th h n ch đ
tr

ng c phi u r i vào kh ng ho ng.

th tr
tr

c các kho n l do s gi m giá c phi u gây ra khi th


CH
1.1

NGă1:ăGI I THI Uă

TÀI

Lý do ch năđ tài:

Kh ng ho ng kinh t toàn c u 2008 - 2009 đã đi qua nh ng khi nhìn l i ta không th
ph nh n r ng đây là cu c kh ng ho ng tr m tr ng và đ l i h u qu n ng n nh t
trong l ch s tài chính th gi i. Cu c kh ng ho ng b t ngu n t tình tr ng bong bóng
c a th tr

ng nhà đ t

M và đã nh h

ng n ng n đ n nhi u n

c trên th gi i. S

s p đ c a các cây c th trong n n tài chính t gi i nh AIG, Lehmon Brother…đã
làm th tr

ng tài chính th gi i suy s p và r i vào kh ng ho ng, trong đó th tr

phi u là ch u nh h



ng v n hóa

t ng g p 15 l n trong 1 n m, VN-Index cu i n m t ng 2,5 l n so v i đ u n m. T ng
giá tr v n hóa đ t 13,8 t USD cu i n m 2006 (chi m 22,7 % GDP) giá tr c phi u
cho các nhà đ u t n
v n hóa th tr

c ngoài đang n m gi đ t kho ng 4 t đô, chi m 16,4% m c

ng. Ti p đ n n m 2007 là th i k bùng n c a c phi u Vi t Nam v i

s xác l p k lu t m i c a VNIndex t i m c 1,170.67 đi m đ a TTCK Vi t Nam tr
thành m t trong nh ng th tr
này.

ng tr

ng có t c đ phát tri n b c nh t th gi i trong giai đo n

c nh ng tri n v ng đ y h a h n c a n n kinh t trong n

ít có nhà đ u t nào l i ngh r ng s t ng tr
ng

i đ u đ ti n vào th tr

c và th gi i

ng này l i d ng l i, vì v y h u h t m i

c c t th tr

ng c phi u, th tr

c đây đ u tiêu tan, kh i l
ng th p. Ng

ng và giá tr giao

c l i v i nh ng thành qu tiêu

ng vàng l i có s phát tri n đáng k trong giai đo n

kh ng ho ng. N u cu i n m 2007, giá vàng

Vi t Nam dao đ ng

m c 1,618,000

VND/ Ch thì đ n n m 2008, n m b t đ u kh ng ho ng giá vàng dao đ ng
1,782,000 VND/Ch , đ n n m 2009 giá vàng dao đ ng
đ n n m 2010 giá vàng giao đ ng

m c

m c 26,740,000 VND/Ch ,

m c 36,080,000 VND/ Ch …N u các nhà đ u t

đ u t vào vàng vào n m 2006 và n m gi nó đ n n m 2010 và xa h n thì ch c h n h


1.2

M c tiêu nghiên c u và câu h i nghiên c u

M c tiêu nghiên c u c a lu n v n là nghiên c u li u vàng là tài s n phòng ng a r i ro
hay tài s n trú n an toàn đ i v i c phi u t i th tr

ng c phi u Vi t Nam và tính trú

n an toàn c a vàng có khác nhau trong ng n h n và trong dài h n hay không. Xu
h

ng giá vàng có nh h

ng đ n tính ch t phòng ng a r i ro hay tính ch t trú n an

toàn c a vàng đ i v i c phi u t i thì tr

ng Vi t Nam hay không. Bên c nh đó lu n

v n c ng tìm hi u li u tính ch t phòng ng a r i ro hay trú n an toàn c a vàng đ i v i
c phi u t i th tr

ng Vi t Nam có khác nhau so v i m t s th tr

không, đ i di n cho th tr
tr

ng khác hay

ng khác, c th đ i

ng c phi u đang lên g n đây là

Trung Qu c hay không?
1.3

iăt

ng và ph

ngăphápănghiênăc u

D a trên n n t ng các nghiên c u tr

c đây c a các tác gi Dirk Baur và Brian Lucey

(2010), lu n v n s đ a ra các gi thuy t v tài s n phòng ng a r i ro và tài s n tính trú
n an toàn, sau đó s dùng các mô hình h i quy đ ng (dynamics regression model) đ
ki m tra các gi thuy t này d a trên m u nghiên c u. Mô hình nghiên c u s xem xét
đ n các cú s c tiêu c c c c đi m c a th tr

ng c phi u b ng cách thêm các bi n t

su t sinh l i âm c c đi m c a c phi u t i các m c phân v 5%, 2.5%, 1% đ có th
đ a ra k t lu n v tính trú n an toàn c a vàng. Bên c nh đó, mô hình c ng xét đ n tác


-5-



SSE theo ngày t

tháng 01/2004 đ n tháng 06/2014 đ

c l y t

website

www.finance.yahoo.com. Ngoài ra lu n v n còn dùng đ n ph n m m Eview 6 và excel
đ x lý d li u.
1.4

ụăngh aăc a lu năv n

Lu n v n ki m tra xem li u vàng là tài s n trú n an toàn hay tài s n phòng ng a r i ro
đ i v i c phi u t i th tr

ng Vi t Nam, qua đó cung c p cho các nhà đ u t cách nhìn

th c ti n v vai trò tài s n s n đ u t c a vàng đ i v i c phi u t i th tr

ng Vi t Nam

và g i ý vàng là m t lo i tài s n đ u t nên đ a vào danh m c đ giúp gi m thi u các
tác đ ng b t l i khi th tr
1.5

ng r i vào suy thoái.


c đây c a các

nhà nghiên c u trên th gi i v m i liên h gi a tính phòng ng a r i ro và trú n an
toàn c a vàng đ i v i c phi u. Trên c s nh ng b ng ch ng th c nghi m này tác gi
xây d ng ph
Ch

ng 3: Ph

ng pháp nghiên c u c a đ tài.
ng pháp nghiên c u. Trong ph n này tác gi trình bày các gi thi t

nghiên c u và mô hình nghiên c u, đ ng th i mô t các bi n đ

c s d ng và làm rõ

cách th c thu th p và x lý d li u.
Ch

ng 4: Các k t qu nghiên c u

Ch

ng 5: K t lu n. Trong ch

ng này tác gi tóm t t và đ a ra k t lu n chung cho

toàn b n i dung lu n v n, đ ng th i xác đ nh nh ng đi m h n ch c a đ tài đ ti p
t c hoàn thi n nh ng đi m này trong các nghiên c u ti p theo.



c đó, vàng là m t lo i tài s n đ c bi t b i nó mang tính ch t là ph

ti n trao đ i nh ng l i không ch u s ki m soát hay nh h

ng

ng b i n n kinh t c th

nào.
Trong đi u ki n th tr

ng g p suy thoái hay l m phát, vàng luôn là ph

qu đ ch ng l i các đi u ki n kinh t b t l i.
tr b t n, vàng là lo i tài s n tích tr duy nh t t
đ ng ti n khác, b i vàng luôn gi đ

ng ti n hi u

c bi t trong b i c nh tình hình chính
ng đ i an toàn h n so v i các lo i

c giá tr c a mình d

i b t k hoàn c nh nào,

trong khi đó giá tr các đ ng ti n khác s b thay đ i theo di n bi n chính tr .
Nhi u nghiên c u trong th c t phát hi t ra r ng khi đ ng ti n USD đi xu ng, vàng có
xu h


nghiên c u c a Capie Mills và các c ng s (2005), h đã dùng th c nghi m và ch ng
t r ng vàng là m t công c phòng ng a r i ro, h tìm th y đ

c kh n ng phòng ng a

t giá đ i v i vàng. Sjaastad (2008) đã phát hi n ra r ng s t ng gi m c a đ ng Euro
và Yên Nh t đ i v i đ ng đola M đ u nh h

ng sâu s c lên giá vàng. T

ng t ,

Kuntara Pukthuanthong và Richard Rool (2001) đã ch ra r ng không ch có đ ng đô la
có m i t

ng quan âm v i giá vàng mà ngay c đ ng Euro,Yên Nh t và B ng Anh

c ng có m i quan h này.
 Vàng là tài s n phòng ng a r i ro đ i v i l m phát
H i đ ng vàng th gi i (2005) tuyên b vàng là rào c n hi u qu ch ng l m phát, có
t

ng quan ngh ch v i đ ng đôla M và do đó là ti n t trú n ch ng l i l m phát t t.

N u vàng là hàng rào hoàn h o trong n i b m t qu c gia thì giá vàng tính theo đ ng
ti n n

c đó nên t ng



ng vàng và th th tr

nhau. Khi th tr
đi m và ng

ng ch ng khoán th

ng có m i t

ng ch ng khoán t ng đi m thì th tr

c l i. Nhi u nghiên c u tr

ng ch ng khoán

ng quan ngh ch v i

ng vàng có xu h

ng gi m

c đây đã tìm ra r t nhi u b ng ch ng ch ng

t vai trò trú n an toàn và phòng ng a r i ro c a vàng. Baur và Lucey (2010) ti n hành
nghiên c u m i quan h
và trái phi u trên th tr

n đ nh và thay đ i theo th i gian gi a TSSL c a các c phi u
ng M , Anh,

ng này. H nh n th y r ng vàng là m t kênh trú n

an toàn đ i v i c phi u t i M , Anh và

c. Vàng c ng là m t công c phòng ng a

đ i v i ch ng khoán t i Anh và M .
D a trên nghiên c u c a Baur và Lucey (2010), Baur và McDermott (2010) c ng ki m
tra gi thi t cho r ng vàng nh là m t kênh trú n an toàn đ i v i c phi u c a h u h t
các n

c m i n i và các n

c phát tri n. H đã tìm th y b ng ch ng cho th y vàng v a

là công c phòng ng a, v a là kênh trú n an toàn đ i v i h u h t các th tr
khoán phát tri n

ng ch ng

Châu Âu và M , đ c bi t là trong giai đo n đ nh đi m c a cu c

kh ng ho ng tài chính g n đây.


- 10 -

T ng quan các nghiên c u th c nghi m tr

2.2


ng sai c a Markowitz và ph

ng pháp t i u hóa t tr ng theo

ng pháp t i u hóa t tr ng theo k v ng

ng sai - đ nghiêng. Bài nghiên c u xác đ nh t tr ng t i u đ i v i danh m c

g m vàng và m t s ch s ch ng khoán nh NYSE Composite, NASDAQ Composite,
TOPIX, FTSE... v i m u nghiên c u l n l

t là d li u theo quý, tháng và tu n c a các

ch s trên trong su t giai đo n t 1988-2003.
K t qu tính toán t tr ng t i u cho th y vàng hi n di n trong h u h t các danh m c
t i u v i t tr ng dao đ ng t 2%-25% đ i v i c hai ph
đ

ng pháp xác đ nh t tr ng

c áp d ng. K t qu này cho th y vai trò c a vàng nh là công c phòng ng a ch ng

l i bi n đ ng trong th tr

ng ch ng khoán.

Forrest Capie, Terence C Mills, và Geoffrey Wood (2005) xem xét vàng có th là m t
công c phòng ng a hi u qu ch ng l i bi n đ ng đ ng đô la M b ng cách tính toán
m t h s co dãn cho m t mô hình ph n ánh s thay đ i c a vàng đ i v i nh ng bi n

nh ng đ th phân tán c a lô ga rit giá vàng đ i v i m i t giá h i đoái.
K t qu thu đ
ng

c cho th y, giá vàng đ

c tính theo đô la d ch chuy n đ ng th i và

c chi u so v i đ ng đô la M . H n n a, ph n ng c a giá vàng ch ng t s

n

đ nh đáng k theo th i gian. Dù quan sát toàn b hay trong t ng kho ng th i gian nh ,
đáng chú ý là ph n ng c a giá vàng v n n đ nh. Dù trong giai đo n n n kinh t b t n
m t cách đáng k , vàng v n hoàn toàn là m t công c phòng ng a t t ch ng l i s bi n
đ ng c a t giá h i đoái.
Mitchell Conover, Gerald Jensen và Robert Jonhson – (2007) nh m xác đ nh b ng
ch ng v l i ích c a vi c phân b thêm v n đ u t vào vàng bên c nh đ u t vào danh
m c các c phi u M . Nghiên c u s d ng ph
theo ngày c a th tr

ng pháp nghiên c u th ng kê d li u

ng c phi u M và 6 ch s đ i di n cho các kim lo i quý trong

giai đo n t tháng 1 n m 1973 đ n tháng 12 n m 2006, trong đó có 2 ch s đ i di n
cho ph

ng án đ u t gián ti p – t c là mua c ph n c a các doanh nghi p cung c p


phi u M U.S MSCI hay ch s th tr
qu

cl

ng đ i di n b i ch s th tr

ng c phi u th gi i World MSCI.

ng h s beta âm ch u nh h

ng c

c bi t k t

ng m nh m t nh ng quan sát trong giai

đo n nh ng n m 1970 khi l m phát cao và t su t sinh l i c a c phi u th p. T đó tác
gi đi đ n k t lu n có t n t i kh n ng phòng ng a r i ro c a vàng cho m t danh m c
c phi u khi l m phát gia t ng.
Certin Ciner, Constantin Gurdgiev và Brian M. Lucey - (2010) đã ki m đ nh tác đ ng
qua l i gi a các lo i tài s n bao g m vàng, d u, c phi u, trái phi u và đ ng đô la M
nh m tr l i cho câu h i nghiên c u li u r ng m i lo i tài s n nêu trên có hành x nh
m t công c phòng ng a r i ro cho nh ng tài s n còn l i hay không.

i v i nh ng

phân tích liên quan đ n vàng và c phi u, lu n v n s d ng d li u ngày c a giá vàng
giao sau giao d ch trên sàn NYMEX và ch s S&P 500 c a th tr
trong giai đo n t tháng 1 n m 1990 đ n tháng 6 n m 2010.

và c phi u cho m t th tr

ng m i n i là Malaisia. Lu n v n s d ng các mô hình

chu i th i gian h GARCH v i d li u đ u vào là giá vàng n i đ a và ch s th tr

ng

c phi u Kuala Lumpur Composite Index quan sát theo ngày trong giai đo n nghiên
c u t tháng 8 n m 2001 đ n tháng 3 n m 2010. Tác gi đã tìm th y b ng ch ng cho
th y có t

ng quan thu n gi a t su t sinh l i c a giá vàng và bi n tr m t giai đo n

c a t su t sinh l i ch s khoán, tuy nhiên, h s h i quy đ i di n cho nh h
có giá tr nh . M t khác, t
th tr

ng quan thu n này không v ng ch c trong nh ng giai đo n

ng s t gi m liên ti p mà ng

l i vàng không đi theo t
k t qu tìm đ
Malaisia:

ng này

c l i b ng ch ng th c nghi m cho th y su t sinh



ng, t c là

ô la M , B ng Anh và Euro. Giá vàng đ

c

chuy n đ i t đ ng đô la M sang B ng Anh (GBP) ho c EURO khi c n thi t. D li u
bao g m m t kho ng th i gian 10 n m t 30 tháng 11n m 1995 đ n ngày 30 Tháng 11
n m 2005. Tác gi đã phát hi n ra r ng vàng là tài s n phòng ng a r i ro và tài s n trú
n an toàn đ i v i c phi u t i t t c các th tr

ng cho toàn b m u nghiên c u. Tuy


- 14 -

nhiên vàng nhìn chung không ph i là tài s n phòng ng a r i ro ho c tài s n trú n an
toàn đ i v i trái phi u

t t c các th tr

ng. H n n a, vàng ch có ch c n ng là tài

s n phòng ng a r i ro và tài s n trú n an toàn trong ng n h n.
Baur và McDermott (2010) ki m tra gi thi t xem li u vàng có là kênh trú n an toàn
đ i v i ch ng khoán

các qu c gia phát tri n và m i n i.


ng quan linh ho t có đi u ki n), bài nghiên c u này kh o sát b n ch t c a m i quan

h gi a vàng và đô la M đã thay đ i nh th nào trong su t 25 n m qua và làm th
nào nh ng thay đ i này đ a đ n k t lu n vai trò c a vàng nh là m t công c phòng v
và kênh trú n an toàn.
K t qu th c nghi m cho th y đ

cm it

ng quan âm có đi u ki n gi a s thay đ i

giá vàng và s bi n đ ng t giá đ ng đô la M .

ó là vi c t ng giá vàng có xu h

ng

liên k t v i s gi m giá tr c a đ ng đô la M ch ng t trong 25 n m qua vàng nh là
m t công c phòng ng a r i ro đ i v i đ ng đô la M . Bên c nh đó, trong 7 n m qua,
m it

ng quan này càng âm, và n m 2008 là âm l n nh t trong su t ba th p k qua,

đi u này cho th y vàng tr thành m t công c phòng ng a ngày càng hi u qu đ i v i
đ ng USD.


- 15 -

Nh m cung c p cái nhìn t ng quát cho các công trình nghiên c u đã đ

McCown và John
R.Zimmerman (2007),

Vàng th hi n vai trò tài
s n phòng ng a đ i v i
ch ng khoán

Ti n t

Forrest Capie, Terence C
Mills, và Geoffrey Wood
(2005),

Vàng th hi n vai trò tài
s n phòng ng a đ i v i
ti n t

Giá d u, c
phi u, trái
phi u và
đ ng đô la
M

Certin Ciner, Constantin
Gurdgiev và Brian M.
Lucey (2010)

Vàng th hi n vai trò tài
s n phòng ng a đ i v i
ti n t

khoán

Ti n t

K t qu nghiên c u


- 16 -

Vai trò c a
vàng

Tài s năc ă
s

Ti n t

Các nghiên c u th c
nghi m trên th gi i

K t qu nghiên c u
Vàng th hi n vai trò tài
s n phòng ng a nh ng
vai trò kênh trú n an
toàn ch a th hi n rõ r t

Mark Joy (2011)

Ngu n: Tác gi t ng h p
T các nghiên c u th c nghi m trên th gi i đã ch ra vai trò c a vàng nh là công c

Bên c nh đó giá vàng Vi t Nam đã hòa nh p v i giá vàng th gi i và t ng đáng k
trong nh ng n m g n đây. V y có m i liên h nào gi a giá vàng và giá c phi u t i
Vi t Nam hay không, li u vàng đóng vai trò là tài s n phòng ng a r i ro hay trú n an
toàn đ i v i giá c phi u t i th tr

ng Vi t Nam? Qua xem xét các nghiên c u tr

c

đây, tác gi th y r ng ch a có nhi u bài nghiên c u sâu v tính phòng ng a r i ro và
trú n an toàn c a vàng đ i v i c phi u c a th tr

ng Vi t Nam, do đó tác gi đã d a

vào n n t ng nghiên c u c a Dirk Baur và Brian Lucey (2010) đ th c hi n nghiên c u
v tính phòng ng a r i ro và trú n an toàn nh m tr l i li u vàng là tài s n phòng ng a
r i ro hay trú n an toàn đ i v i c phi u t i th tr

ng Vi t Nam.