NỘI DUNG CHÍNH
Chương 5
QUYẾT ĐỊNH CƠ CẤU VỐN
CỦA DOANH NGHIỆP

*********
5.1 Lý thuyết cơ cấu vốn tối ưu
5.2 Lý thuyết lợi nhuận hoạt động
ròng
5.3 Lý thuyết M&M về cơ cấu vốn
doanh nghiệp.

5.1 Lý thuyết cơ cấu vốn tối ưu

Cơ cấu vốn tối ưu là cơ cấu vốn cân đối được
giữa rủi ro và lợi nhuận, và do đó tối đa được giá cổ
phiếu công ty.

5.1.2 Những yếu tố ảnh hưởng đến sự lựa
chọn cơ cấu vốn.
- Rủi ro doanh nghiệp: Rủi ro phát sinh đối với
tài sản của doanh nghiệp ngay cả doanh nghiệp
không vay nợ.
- Thuế thu nhập doanh nghiệp: Sử dụng nợ vay
giúp doanh nghiệp tiết kiệm được thuế.
- Sự chủ động về tài chính: Sử dụng nợ nhiều
làm giảm đi sự chủ động về tài chính.
- Phong cách và thái độ của ban quản lý công ty:
Một số giám đốc rất thận trọng trong việc sử dụng
nợ.


trị thị trường công ty. V = B + S và R = I + E
=> rV = (I + E)/(B + S) = I/(B + S) + E/(B + S)
=> rV = B.rB/(B + S) + S.rS/(B + S)
Từ công thức trên ta có thể khảo sát sự thay đổi
của B, S dẫn đến rV, rS, và rB thay đổi như thế nào.

1


5.2 Lý thuyết lợi nhuận hoạt động ròng (tt).

5.2 Lý thuyết lợi nhuận hoạt động ròng (tt).
Lý thuyết này cho rằng chi phí sử dụng vốn
trung bình và giá trị của công ty vẫn không đổi
khi tỷ số đòn bẩy tài chính thay đổi. Giả định
công ty hoạt động trong môi trường không có
thuế.
Ví dụ 1: Giả sử công ty có khoản nợ 1 tỷ
đồng với lãi suất 10%/năm, lợi nhuận hoạt động
EBIT = 1,5 tỷ đồng và tỷ suất sinh lời chung rv =
15%. Chúng ta có bảng tính như sau:

Ví dụ 1 (tt): Đơn vị tính: Đồng
Lợi nhuận hoạt động ròng

R

R = (I + E) = EBIT

1.500.000.000

Lợi nhuận dành cho cổ đông: R = I + E

R Lợi nhuận hoạt động ròng

E = R – I = 1,5 tỷ - 0,1 tỷ = 1,4 tỷ.

rv Tỷ suất sinh lời chung

Tỷ suất lợi nhuận dành cho cổ đông:

V Tổng giá trị công ty (R/rv)

rs = E/S = 1,4 tỷ/9 tỷ = 15,55%
- Bây giờ giả sử công ty tăng nợ từ 1 tỷ đồng lên
3 tỷ đồng và sử dụng số nợ tăng thêm để mua lại cổ
phiếu thường. Ta có bảng sau:

B Giá trị thị trường của nợ
S

Giá trị thị trường của vốn
(V – B)

1.500.000.000
15%
10.000.000.000
3.000.000.000
7.000.000.000

5.2 Lý thuyết lợi nhuận hoạt động ròng (tt).

5.3.1 Giới thiệu tổng quan
Lý thuyết này được hai nhà nghiên cứu Franco
Modigliani và Merton Miller công bố trên tạp chí
American Economic Review vào tháng 6 năm
1958, gọi tắt là lý thuyết M&M.
M&M cho rằng tổng rủi ro đối với những nhà
đầu tư chứng khoán vào một công ty nào đó
không bị ảnh hưởng bởi sự thay đổi cơ cấu vốn
của công ty. Do đó, tổng giá trị của công ty vẫn
như cũ bất chấp cơ cấu nguồn tài trợ như thế nào.

5.3.1 Giới thiệu tổng quan (tt)

5.3.1 Giới thiệu tổng quan (tt)
Cơ sở kết luận của M&M dựa trên hoạt động
kinh doanh chênh lệch giá, đó là hoạt động kinh
doanh bằng cách tìm kiếm hai tài sản hoàn toàn
giống nhau về mọi mặt nhưng có giá chênh lệch
nhau và quyết định mua tài sản nào rẻ để bán lại
với giá cao hơn.
Ví dụ 2: Xét hai công ty U và L giống nhau
về mọi mặt ngoại trừ một yếu tố là công ty U
không vay nợ, công ty L có vay 30.000 USD
bằng trái phiếu với lãi suất 12%/năm.

5.3.1 Giới thiệu tổng quan (tt)

Ví dụ 2 (tt):
Để đơn giản ta giả sử nợ của công ty L
có giá trị thị trường đúng bằng mệnh giá,

Tiền lãi vay
0
3.600
Lợi nhuận dành cho cổ đông
10.000
6.400
Tỷ suất lợi nhuận vốn CSH
15%
16%
Giá trị trường vôn CSH (E/rS)
66.667 40.000
Giá trị thị trường của nợ
0 30.000
Tổng giá trị công ty (S + B)
66.667 70.000
Chi phí huy động vốn nói chung
15% 14,3%
Tỷ số nợ so với vốn
0
75%

5.3.1 Giới thiệu tổng quan (tt)
Ví dụ 2 (tt): Giả sử nhà đầu tư A nắm giữ
1% cổ phiếu L với giá thị trường là:
40.000 x 1% = 400 USD
Nhà đầu tư A sẽ bán cổ phiếu L được 400
USD và vay thêm 300 USD với lãi suất
12%/năm để mua 1% cổ phiếu U với giá
66.667 x 1% = 666,67 USD. Sau khi mua nhà
đầu tư A còn thừa:

Ví dụ 3: Giá trị thị trường của công ty JSC là
1.000 USD, hiện công ty không có vay nợ, giá mỗi
cổ phần là 10 USD. Giả sử công ty định vay 500
USD để trả thêm cổ tức 5 USD cho mỗi cổ phần.
Có một số khả năng có thể xảy ro khi công ty vay
nợ:

5.3.2 Các giả định
Lý thuyết M&M dựa trên các giả định quan
trọng sau đây:
- Giả định về thuế.
- Giả định về chi phí giao dịch.
- Giả định về chi phí khốn khó tài chính.
- Giả định về thị trường hoàn hảo.
Lý thuyết M&M phát biểu gồm hai mệnh đề:
- Mệnh đề 1 – Giá trị công ty.
- Mệnh đề 2 – Chi phí sử dụng vốn.

5.3.2.1 Mệnh đề 1 – Giá trị công ty.
Trong điều kiện thị trường không có
thuế, giá trị công ty có vay nợ (VL) bằng
giá trị công ty không vay nợ (VU), nghĩa
là VU = VL. Như vậy, cơ cấu vốn B/S
không ảnh hưởng đến giá trị công ty, do
đó công ty không thể tăng giá trị bằng
cách thay đổi cơ cấu vốn.

5.3.2.1 Mệnh đề 1 – Giá trị công ty (tt).
Ví dụ 3 (tt):
Giá trị công ty khi có và không có vay nợ


250

1.250 1.000 750

4


5.3.2.1 Mệnh đề 1 – Giá trị công ty (tt).

5.3.2.1 Mệnh đề 1 – Giá trị công ty (tt).

Ví dụ 3 (tt):

Ví dụ 3 (tt):

Lợi ích của cổ đông sau khi tái cấu trúc công ty
Tình huống
I
- 250

II
- 500

III
- 750

Cổ tức

500

20
200

5.3.2.1 Mệnh đề 1 – Giá trị công ty (tt).
Ví dụ 4 (tt): Nếu thay đổi cơ cấu vốn theo đề
nghị, ta có bảng sau:
Kết quả hoạt động ứng với cơ cấu vốn đề nghị

Lợi nhuận trên tài sản (ROA)
Lợi nhuận
Lãi vay (4.000 x 10%)
Lợi nhuận sau lãi
Lợi nhuận trên vốn (ROE)
Lợi nhuận trên cổ phiếu (EPS)

Suy
thoái
5%
400
- 400
0
0%
0

- Ở tình huống III, vốn chủ sở hữu công ty giảm
từ 1.000 USD xuống 250 USD, cổ đông được nhận
500 USD cổ tức, lợi vốn ròng 500 – 750 = - 250.
- Ở tình huống II, vốn chủ sở hữu công ty giảm
từ 1.000 USD xuống 500 USD, cổ đông được nhận
500 USD cổ tức, lợi vốn ròng 500 – 500 = 0.

8

Ví dụ 4 (tt): Kết quả hoạt động của công ty phụ
thuộc vào tính huống xảy ra: suy thoái, kỳ vọng, và
tăng trưởng.
Kết quả hoạt động của công ty ứng với cơ cấu
vốn hiện tại

Lợi nhuận trên tài sản (ROA)
Lợi nhuận
Lợi nhuận trên vốn (ROE)
Lợi nhuận trên cổ phiếu (EPS)

Suy
thoái
5%
400
5%
1

Kỳ
Tăng
vọng trưởng
15%
25%
1.200 2.000
15%
25%
3
5

Lợi nhuận đầu tư 100 CP
0
400
800
Chi phí: 100 x 20 = 2.000 USD
Chiến lược B:
EPS của cty không vay nợ
1
3
5
Lợi nhuận từ đầu tư 200 CP

200

600

1.000

Trừ lãi vay (2.000 x 10%)

- 200

- 200

- 200

0

400



5.3.2.2 Mệnh đề 2 – Chi phí sử dụng vốn (tt).
Chứng minh:
Ta có chi phí sử dụng vốn trung bình rWACC
rWACC = (B.rB + S.rS)/(B + S)
Vận dụng công thức này để tính chi phí sử dụng
vốn trung bình trong hai trường hợp: công ty có vay
nợ và không có vay nợ.
Sử dụng lại số liệu công ty TA, trong trường hợp
kỳ vọng:
- Trường hợp không vay nợ:
rWACC = (0 x 10% + 8.000 x 15%)/(0 + 8.000)
rWACC = 15%

5.3.2.2 Mệnh đề 2 – Chi phí sử dụng vốn (tt).
Chứng minh (tt):
- Trường hợp có vay nợ:
rWACC=(4.000x10%+4.000x15%)/(4.000+4.000)
rWACC = 15%
Như vậy, chi phí sử dụng vốn trung bình của hai
trường hợp bằng nhau.
Xác dịnh r0 (chỉ sử dụng trong trường hợp không
vay nợ):
r0 = Lợi nhuận kỳ vọng/Vốn cổ phần
r0 = 1.200/8.000 =15%

5.3.2.2 Mệnh đề 2 – Chi phí sử dụng vốn (tt).
Chứng minh (tt):
Chi phí sử dụng vốn trung bình rWACC không
thay đổi cho dù sử dụng cơ cấu vốn như thế nào.

Công ty tính toán dòng tiền thể hiện trong
bảng sau:

5.3.3.1 Mệnh đề 1 – Giá trị công ty (tt).
Ví dụ 5 chứng minh (tt):
Dòng tiền trên là dòng mãi mãi chúng ta
chiết khấu dòng tiền trong hai trường hợp:
- Không có lãi vay, với suất chiết khấu là
r0:
VU = EBIT(1 – TC)/r0
- Có lãi vay, với suất chiết khấu là r0, rB:
VL = EBIT(1 – TC)/r0 + TC.rB.B/rB
=> VL = VU + TC.B

5.3.3 Lý thuyết M&M trong trường hợp
có thuế.
5.3.3.1 Mệnh đề 1 – Giá trị công ty.
Trong trường hợp có thuế thu nhập công ty,
giá trị công ty có vay nợ bằng giá trị công ty
không vay nợ cộng với hiện giá của lá chắn
thuế.
Về mặt toán học, mệnh đề M&M số 1 trong
trường hợp có thuế được diễn tả bởi công thức
sau:
VL = VU + TC.B

5.3.3.1 Mệnh đề 1 – Giá trị công ty (tt).
Ví dụ 5 chứng minh (tt):
EBIT
Lãi vay (rB.B = 4 triệu x 10%)

vốn cổ phần.
B : Giá trị của nợ hay trái phiếu phát hành
S : Giá trị của vốn cổ phần.
TC: Thuế suất thuế thu nhập công ty

7