BỘ TÀI CHÍNH
TRƢỜNG ĐẠI HỌC TÀI CHÍNH - MARKETING
---------------

TRƢƠNG THỊ LỜI

ĐỀ TÀI:

TÁC ĐỘNG CỦA ĐÒN BẨY TÀI CHÍNH LÊN ĐẦU
TƢ CÁC DOANH NGHIỆP NIÊM YẾT TRÊN THỊ
TRƢỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM

Chuyên ngành: TÀI CHÍNH-NGÂN HÀNG
Mã số: 60340201

LUẬN VĂN THẠC SỸ KINH TẾ
HƢỚNG DẪN KHOA HỌC:

PGS. TS. LÊ THỊ LANH

TP. HCM, tháng 12 / 2015.


LỜI CAM ĐOAN
Tôi xin cam đoan đây là công trình nghiên cứu do tôi thực hiện dưới sự hướng
dẫn của PGS.TS Lê Thị Lanh.
Các kết quả trong luận văn là trung thực và chưa từng được ai công bố trong bất
kỳ công trình nghiên cứu nào khác.
Tôi xin chịu hoàn toàn trách nhiệm nội dung khoa học của công trình này.
TP. HCM, ngày 20 tháng 11 năm 2015
Người thực hiện

................................... 30

Bảng 3.2. Thống kê mô tả bi n và phân loại theo ngành ............................................ 35
Bảng 4.1. Thống kê mô tả các bi n ............................................................................. 41
Bảng 4.2. Ma trậ tươ

tr

quan của các bi

p ươ

tr

đầu tư ..................... 44

Bảng 4.3. K t quả h i quy ........................................................................................... 46
Bảng 4.4. Kiể định Hausman cho tổng thể công ty ................................................. 47
Bảng 4.5. Kiể đị

p ươ

sa t ay đổi cho tổng thể.............................................. 48

Bảng 4.6. Kiể định hiệ tượng tự tươ
Bảng 4.7. Kiể định hiệ tượ
Bảng 4.8. K t quả h
Bảng 4.9. Kiể đị
Bảng 4.10. H



sa t ay đổ c
c

trưởng cao ..................................... 53

ty tă
c

c

ty tă

trưởng cao .................. 54

trưởng thấp ......................................... 56

Bảng 4.13. Kiể đị

Haus a c

ty tă

Bảng 4.14. Kiể đị

p ươ

Bảng 4.15. Kiể đị

đa cộng tuy

...................................................................................................................................... 58


DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT
CF:

Dòng tiền nội bộ

DFL:

Độ bẩy tài chính

EBIT:

Lợi nhuận trước thuế và lãi vay

EPS:

Thu nhập trên mỗi cổ phần

LEV:

Đòn bẩy tài chính

LIQ:

Tỷ số thanh khoản của công ty

NPV:


2.2.3. Đòn bẩy tài chính không tác động đến đầu tƣ ..........................................................24
Chƣơng 3: PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU ..............................................................................29
3.1. Lựa chọn mô hình nghiên cứu ...........................................................................................29
3.2. Dữ liệu nghiên cứu ..............................................................................................................34
3.3. Phƣơng pháp nghiên cứu ...................................................................................................36
3.4. Dự đoán kết quả ..................................................................................................................39
Chƣơng 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU VÀ THẢO LUẬN ..........................................................41
4.1. Thống kê mô tả dữ liệu .......................................................................................................41
4.2. Ma trận tƣơng quan ............................................................................................................43
4.3. Kết quả nghiên cứu .............................................................................................................45
4.3.1. Phân tích tổng thể cho công ty .....................................................................................45


4.3.2. Phân tích hồi quy cho công ty có tăng trƣởng cao ....................................................52
4.3.3. Phân tích hồi quy cho công ty có tăng trƣởng thấp ..................................................56
4.4. Một số thảo luận..................................................................................................................60
Chƣơng 5: KẾT LUẬN..................................................................................................................64
5.1. Kết quả nghiên cứu .............................................................................................................64
5.2. Hạn chế và hƣớng phát triển của đề tài .............................................................................66
5.3. Kết luận và khuyến nghị .....................................................................................................67
TÀI LIỆU THAM KHẢO .............................................................................................................72


TÓM TẮT
Bài nghiên cứu cung cấp bằng chứng thực nghiệm về tác động của đòn bẩy
tài chính đến đầu tƣ của các doanh nghiệp phi tài chính ở Việt Nam. Mẫu nghiên
cứu gồm 150 công ty phi tài chính hoạt động liên tục trong giai đoạn 2008 – 2014
trên cả hai sàn giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh (HOSE) và sàn giao
dịch chứng khoán Hà Nội (HNX). Dữ liệu đƣợc lấy vào thời điểm cuối năm tài
chính.

+

β4ROAi,t-1 + β5LIQi,t-1 + uit
Phƣơng trình có biến phụ thuộc là biến đầu tƣ thuần năm t chia cho tài sản cố
định năm t-1 (Ii,t / Ki, t-1) và các biến độc lập bao gồm: dòng tiền (CFi,t), chỉ số
Tobin‟s Q (Qi, t-1) đòn bẩy tài chính đƣợc tính theo phƣơng pháp tổng nợ trên tổng
tài sản (LEVi, t-1), doanh thu (SALEi, t-1), tỷ suất sinh lợi trên tài sản (ROAi,t-1) và
thanh khoản (LIQi,t-1). Sau khi hồi quy tổng thể, tác giả tách mẫu thành hai nhóm:
nhóm công ty có cơ hội tăng trƣởng cao (Tobin‟s Q > 1) và nhóm công ty có cơ hội
tăng trƣởng thấp (Tobin‟s Q < 1) để tiếp tục hồi quy nhằm giải quyết các câu hỏi
còn bỏ ngõ.
Kết quả nghiên cứu cho thấy rằng đòn bẩy tài chính có tác động ngƣợc chiều
lên đầu tƣ của doanh nghiệp. Tác động ngƣợc chiều này ở các công ty có cơ hội
tăng trƣởng thấp mạnh mẽ hơn các công ty có cơ hội tăng trƣởng cao.

Trang 1


Kết quả nghiên cứu có ý nghĩa thực tiễn cho các doanh nghiệp phi tài chính ở
thị trƣờng Việt Nam về tác động của đòn bẩy tài chính đối với đầu tƣ của doanh
nghiệp. Thông qua đó, bài nghiên cứu cũng góp phần giúp các nhà đầu tƣ có thêm
thông tin, có cái nhìn chiến lƣợc hơn khi phân tích, dự báo cơ hội tăng trƣởng của
các công ty, làm cơ sở để phân bổ danh mục đầu tƣ hiệu quả.

Trang 2


Chƣơng 1: TỔNG QUAN VỀ VẤN ĐỀ NGHIÊN CỨU
1.1.


Trang 3


hảo, cấu trúc vốn không liên quan đến giá trị doanh nghiệp khi các quyết định đầu
tƣ của các doanh nghiệp đã đƣợc định đoạt sẵn. Tuy nhiên, thực tế trên thị trƣờng
luôn tồn tại các vấn đề nhƣ bất cân xứng thông tin hay sự xuất hiện của các chi phí
đại diện, chi phí giao dịch… khiến đòn bẩy có thể có những tác động thuận chiều
hay nghịch chiều lên hoạt động đầu tƣ của doanh nghiệp. Opler và Titman (1994)
nghiên cứu và tìm ra rằng đòn bẩy tài chính có tác động cùng chiều lên tăng trƣởng
doanh thu đối với các công ty sử dụng đòn bẩy cao. Đối lập với lý thuyết của MM,
Myer trong lý thuyết trật tự phân hạng của mình lại cho rằng quyết định đầu tƣ có
tác động ngƣợc chiều lên quyết định tài trợ. Đồng tình với quan điểm của Myer,
Lang và cộng sự (1996) khi nghiên cứu về mối quan hệ giữa đòn bẩy, đầu tƣ và
tăng trƣởng đã đƣa ra kết luận đòn bẩy không làm giảm cơ hội tăng trƣởng đối với
những công ty tăng trƣởng tốt nhƣng lại có tác động ngƣợc chiều với những công ty
có cơ hội tăng trƣởng mà không đƣợc nhận ra bởi các nhà đầu tƣ bên ngoài. Điều
này cho thấy việc gia tăng đòn bẩy có tác động ngƣợc chiều lên đầu tƣ. Ở Việt
Nam, Nguyễn Thị Ngọc Trang và Trang Thúy Quyên (2013) sau khi phân tích đƣa
ra kết luận đòn bẩy có tác động thuận chiều lên đầu tƣ và có ý nghĩa thống kê đối
với toàn bộ mẫu và nhóm công ty tăng trƣởng cao. Ngƣợc lại, Phan Thị Bích
Nguyệt và cộng sự (2014) lại cho ra kết quả đòn bẩy tài chính có quan hệ nghịch
biến lên đầu tƣ, ảnh hƣởng này ở công ty tăng trƣởng thấp mạnh hơn công ty tăng
trƣởng cao, sở hữu nhà nƣớc có thể tạo ra việc cho vay không đúng mục đích kinh
tế, dẫn đến việc “đầu tƣ quá mức”.
Nhƣ vậy có hay không tác động của đòn bẩy tài chính lên quyết định đầu tƣ
của doanh nghiệp, nếu có thì tác động đồng biến hay nghịch biến? Và đó vẫn là vấn
đề còn nhiều tranh cãi. Vì vậy đề tài “Tác động của đòn bẩy tài chính lên đầu tư
các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam” đƣợc chọn
nghiên cứu cho luận văn này với mong muốn phần nào làm sáng tỏ vấn đề còn bỏ
ngõ.

khoán Thành phố Hồ Chí Minh (HOSE) và Sở Giao dịch Chứng khoán
Hà Nội (HNX) thỏa mãn điều kiện hoạt động liên tục trong giai đoạn
2008 - 2014

-

Đối tƣợng nghiên cứu: đòn bẩy tài chính và quyết định đầu tƣ của các
công ty trên sàn trong giai đoạn 2008 - 2014

1.4.

Phƣơng pháp nghiên cứu
-

Nghiên cứu đã áp dụng các phƣơng pháp nhƣ: phân tích, tổng hợp, thống

kê, hồi quy, so sánh...
-

Phƣơng pháp thu thập số liệu: thu thập số liệu thứ cấp từ các báo cáo tài

chính
-

Mô hình nghiên cứu: Mô hình ƣớc lƣợng của nghiên cứu này dựa trên mô

hình của các tác giả Mohun Prasadising Odit, Hemant B. Chittoo (2008),
nhằm tìm kiếm sự tác động của đòn bẩy lên đầu tƣ gồm các biến:
 Biến phụ thuộc: đầu tƣ thuần của công ty chia cho tài sản cố định;
 Biến độc lập: dòng tiền chia cho tài sản cố định hữu hình công ty;

1.6.

Kết cấu luận văn
Chƣơng 1: Tổng quan về vấn đề nghiên cứu
Giới thiệu tổng quan về lí do chọn đề tài, mục tiêu và phạm vi nghiên cứu, ý

nghĩa của đề tài nghiên cứu.
Chƣơng 2: Khung lý thuyết và các nghiên cứu thực nghiệm
Trình bày các lý thuyết và các nghiên cứu liên quan trƣớc đây để xác định
mô hình nghiên cứu phù hợp. Mô hình nghiên cứu và các giả thuyết về mối tƣơng
quan giữa các yếu tố trong mô hình nghiên cứu.
Chƣơng 3: Phƣơng pháp nghiên cứu

Trang 6


Trình bày mô hình lựa chọn nghiên cứu, nguồn dữ liệu thực hiện nghiên cứu,
phƣơng pháp nghiên cứu và dự đoán kết quả. Đó chính là cơ sở để thực hiện nghiên
cứu và đƣa ra phân tích ở chƣơng 4.
Chƣơng 4: Kết quả nghiên cứu và thảo luận
Trình bày kết quả nghiên cứu: kết quả mô hình thực nghiệm ở Việt Nam
cũng nhƣ những thảo luận thêm về tình hình thực tiễn ở Việt Nam.
Chƣơng 5: Kết luận
Tóm tắt kết quả nghiên cứu, những đóng góp cũng nhƣ hạn chế của đề tài và
định hƣớng những nghiên cứu tiếp theo.
TÓM TẮT CHƢƠNG 1.
Tóm lại trong chương 1, tác giả đã giới thiệu sơ lược về vấn đề nghiên cứu, xác
định được mục tiêu nghiên cứu và trên cơ sở đó đưa ra các câu hỏi nghiên cứu để giả
quyết vấn đề. Và cũng đã làm rõ đối tượng, phạm vi và phương pháp nghiên cứu.
Đồng thời tác giả cũng đã đưa ra một vài bằng chứng liên qua đến nghiên cứu,

cho là sẽ đem lại lợi ích cho các cổ đông, họ đƣợc hƣởng lƣơng và các khoản lợi tức
khác từ công việc quản trị công ty, họ có cơ hội nâng cao uy tín quản trị của mình
khi công ty hoạt động hiệu quả, từ đó nâng cao vị thế của mình trong thị trƣờng lao
động,… Khi bỏ tiền ra thuê ngƣời đại diện điều hành công ty, các cổ đông – chủ sở
hữu - của công ty mong muốn mọi hoạt động của ngƣời đại diện đều nhằm mục
đích tối đa hoá giá trị tài sản của công ty, nâng cao thị giá của cổ phiếu, gia tăng cổ
Trang 8


tức. Trong khi đó, ngƣời đại diện – ngƣời điều hành – của công ty lại có những lợi
ích cá nhân riêng biệt, họ có thể trực tiếp quyết định hay ngụy tạo ra các lý do khiến
cho các ông chủ không thực hiện đầu tƣ vào những dự án có tỷ suất sinh lợi cao vì
tâm lý e ngại rủi ro, hoặc quyết định đầu tƣ vào những dự án không đem lại lợi
nhuận tối ƣu cho công ty nhƣng lại đem lại lợi nhuận cho ví riêng của họ, hay thậm
chí với những thông tin và quyền lực có đƣợc từ việc điều hành công ty, họ có thể
giúp ví tiền của thân nhân họ nhiều thêm mà không cần quan tâm đến lợi nhuận hay
những hậu quả mà công ty sẽ phải gánh chịu. Những mâu thuẫn về lợi ích của 2 chủ
thể này cho ta thấy rất rõ sự tồn tại của vấn đề đại diện trong công ty cổ phần.
Bên cạnh mâu thuẫn đại diện giữa cổ đông và ngƣời quản lý, mâu thuẫn đại
diện thứ hai liên quan đến công ty cổ phần là giữa chủ nợ và các cổ đông. Lúc này,
các cổ đông lại đóng vai trò ngƣời đại diện đối với các chủ nợ. Những chủ nợ cho
công ty vay với mục đích là để chủ sở hữu công ty (cổ đông) đại diện họ đầu tƣ và
đem lại lợi ích cho cả hai. Quyết định cho vay này dựa trên cơ sở việc đáp ứng đƣợc
một số yêu cầu từ phía công ty, đại diện là các cổ đông nhƣ: mức độ hiệu quả trong
hoạt động sản xuất kinh doanh của công ty, tỷ suất sinh lợi của dự án đầu tƣ, khả
năng gia tăng lợi nhuận từ hoạt động sản xuất kinh doanh của công ty trong tƣơng
lai, khả năng trả nợ,… Ngƣợc lại, các cổ đông vay tiền để có thể thực hiện đầu tƣ
vào các dự án nhằm mang lại lợi ích tối đa cho công ty mình. Khi quyết định cho
vay, các chủ nợ của công ty quan tâm đến phần thu nhập của họ dƣới dạng lãi suất
cho vay cũng nhƣ tài sản của công ty trong trƣờng hợp phá sản. Trong khi đó, các

một khoản chi phí vốn với lãi suất khác nhau. Chính những bất cập này đã hạn chế
việc ứng dụng thuyết MM vào thực tiễn.
Theo lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn (trade-off theory), việc tài trợ từ nợ có
ƣu điểm là đƣợc hƣởng lợi ích từ tấm chắn thuế. Ở mức nợ trung bình, xác suất kiệt
quệ tài chính không đáng kể và giá trị hiện hữu của chi phí kiệt quệ tài chính cũng
nhỏ nên việc vay nợ sẽ là một lợi thế cho doanh nghiệp. Tuy nhiên, khi doanh
nghiệp vay nợ ngày càng nhiều thì rủi ro phá sản sẽ ngày càng cao và làm sụt giảm
giá trị doanh nghiệp; đến một lúc nào đó giá trị của tấm chắn thuế bằng với giá trị
của chi phí kiệt quệ tài chính... Nhƣ vậy theo thuyết đánh đổi cấu trúc vốn thì các
doanh nghiệp có cơ hội tăng trƣởng tốt sẽ vay nợ nhiều hơn để hƣởng lợi ích từ tấm
chắn thuế và khả năng vƣợt trội tiếp cận nguồn vốn của thị trƣờng tài chính. Các
doanh nghiệp có cơ hội tăng trƣởng thấp ít có khả năng vay nợ hơn vì sự hạn chế
tiếp cận với nguồn vốn. Tóm lại, các doanh nghiệp có cơ hội tăng trƣởng tốt sẽ có

Trang 10


xu hƣớng nâng cao mức sử dụng đòn bẩy để đầu tƣ vào các dự án hơn là những
doanh nghiệp có cơ hội tăng trƣởng thấp.
2.1.3. Lý thuyết trật tự phân hạng
Trái ngƣợc với lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn, lý thuyết trật tự phân hạng
cho rằng không có bất kỳ cấu trúc vốn tối ƣu hay cấu trúc vốn mục tiêu ở các doanh
nghiệp. Nhu cầu tài trợ của doanh nghiệp trƣớc hết phụ thuộc vào nguồn tài trợ nội
bộ rồi mới đến nguồn tài trợ bên ngoài. Lý thuyết trật tự phân hạng cho rằng doanh
nghiệp thích nguồn tài trợ nội bộ nhất đến thu nhập giữ lại, nếu không đủ, doanh
nghiệp sẽ bắt đầu vay nợ và cuối cùng là tài trợ bằng vốn cổ phần. Hàm ý lý thuyết
trật tự phân hạng còn cho rằng các doanh nghiệp điều chỉnh tƣơng ứng các tỷ lệ chia
trả cổ tức mục tiêu theo các cơ hội đầu tƣ. Khi dòng tiền nội bộ phát sinh lớn hơn
các chỉ tiêu vốn, doanh nghiệp nên thanh toán nợ hoặc đầu tƣ vào chứng khoán. Khi
dòng tiền nội bộ phát sinh nhỏ hơn chỉ tiêu vốn, doanh nghiệp nên rút số dƣ tiền

đông, nhà quản lý và các chủ nợ. Nhƣng tóm lại cả hai lý thuyết đầu tƣ dƣới mức và
đầu tƣ quá mức này đều ủng hộ cho quan điểm cho rằng đòn bẩy tài chính có tác
động nghịch biến lên quyết định đầu tƣ của doanh nghiệp.
 Đầu tƣ dƣới mức
Là vấn đề đại diện mà ngƣời quản lý từ chối đầu tƣ vào các tài sản có mức
độ rủi ro thấp, để làm tối đa hóa tài sản của họ với các chi phí của chủ nợ. Những
dự án có mức độ rủi ro thấp mang lại sự an toàn cao hơn đối với các chủ nợ bởi vì
các dự án này mang lại nguồn tiền ổn định để chi trả lãi vay và vốn gốc. Nguồn tiền
an toàn từ các dự án này không tạo ra một tỷ suất sinh lợi vƣợt trội cho các cổ đông.
Kết quả là dự án này bị từ chối, nhà quản lý sẽ lựa chọn các dự án có mức độ rủi ro
cao hơn, ảnh hƣởng xấu đến việc đầu tƣ. Nhƣ vậy, việc sử dụng đòn bẩy tài chính
có tác động ngƣợc chiều đến đầu tƣ.
 Đầu tƣ quá mức
Là vấn đề đại diện xảy ra khi có sự xung đột giữa nhà quản lý và cổ đông.
Luận điểm này cho rằng nhà quản lý có xu hƣớng mở rộng quy mô của công ty
ngay cả khi nó có nghĩa là việc thực hiện các dự án tồi và giảm lợi ích của cổ đông.
Nhƣ vậy, để có thể hạn chế việc làm này của các nhà quản lý thì các cổ đông sẽ
thực hiện một nghĩa vụ bắt buộc đối với dòng tiền, đây chính là việc sử dụng nợ
vay. Việc vay nợ bảo đảm rằng doanh nghiệp phải trả tiền mặt cả lãi lẫn vốn gốc,
bắt buộc các nhà quản lý phải thực hiện các cam kết với nguồn vốn rằng không
đƣợc phân bổ cho các dự án đầu tƣ kém hiệu quả. Nhƣ vậy việc sử dụng đòn bẩy

Trang 12


nhƣ một cơ chế khắc phục vấn đề đầu tƣ quá mức, cho thấy đƣợc mối quan hệ
nghịch biến giữa đòn bẩy và quyết định đầu tƣ của doanh nghiệp.
2.1.5. Đòn bẩy tài chính
Đòn bẩy tài chính đƣợc hiểu nhƣ là mức độ theo đó các chứng khoán có thu
nhập cố định (nhƣ nợ và cổ phiếu ƣu đãi) đƣợc sử dụng trong cơ cấu nguồn vốn của

hiện các dự án đầu tƣ.
Quyết định đầu tƣ là những quyết định liên quan đến tổng giá trị tài sản và
giá trị từng bộ phận tài sản (Tài sản ngắn hạn và tài sản dài hạn) cần có và mối quan
hệ cân đối giữa các bộ phận tài sản trong doanh nghiệp. Cụ thể có thể liệt kê một số
quyết định về đầu tƣ nhƣ sau:
 Quyết định đầu tƣ tài sản lƣu động bao gồm: quyết định tồn quỹ,
quyết định tồn kho, quyết định chính sách bán chịu hàng hoá, quyết
định đầu tƣ tài chính ngắn hạn.
 Quyết định đầu tƣ tài sản cố định bao gồm: quyết định mua sắm tài
sản cố định mới, quyết định thay thế tài sản cố định cũ, quyết định
đầu tƣ dự án, quyết định đầu tƣ tài chính dài hạn.
 Quyết định quan hệ cơ cấu giữa đầu tƣ tài sản lƣu động và tài sản cố
định, bao gồm: quyết định sử dụng đòn bẩy hoạt động, quyết định
điểm hoà vốn.
Quyết định đầu tƣ đƣợc xem là quyết định quan trọng nhất trong các quyết
định về quản trị tài chính doanh nghiệp vì nó tạo ra giá trị cho doanh nghiệp, giá trị
doanh nghiệp là mục tiêu cơ bản đầu tiên mà nhà quản trị tài chính hƣớng tới. Một
quyết định đầu tƣ đúng sẽ góp phần làm gia tăng giá trị của doanh nghiệp, qua đó
gia tăng giá trị tài sản cho chủ sở hữu. Ngƣợc lại, một quyết định đầu tƣ sai sẽ làm
tổn thất giá trị doanh nghiệp, do đó sẽ làm thiệt hại tài sản cho chủ doanh nghiệp.
Dự án đầu tƣ là một tập hợp các hoạt động kinh tế đặc thù với các mục tiêu,
phƣơng pháp và phƣơng tiện cụ thể để đạt tới một trạng thái mà nhà đầu tƣ mong
muốn. Nội dung của dự án đầu tƣ đƣợc thể hiện trong luận chứng kinh tế – kỹ thuật,
là văn bản phản ánh trung thực, chính xác về kết quả nghiên cứu thị trƣờng, môi
trƣờng kinh tế – kỹ thuật và môi trƣờng pháp lý, về tình hình tài chính…
Để đáp ứng mục tiêu tối đa hoá giá trị tài sản của chủ sở hữu, doanh nghiệp
cần vạch ra chiến lƣợc cụ thể trong việc tìm kiếm và lựa chọn các dự án đầu tƣ thích
hợp. Nếu không có những ý tƣởng mới và dự án đầu tƣ mới, doanh nghiệp sẽ không
thể tồn tại và phát triển đƣợc, đặc biệt là trong môi trƣờng cạnh tranh đầy khốc liệt
nhƣ hiện nay. Các doanh nghiệp muốn đứng vững trên thị trƣờng buộc họ phải

dồn về cho cổ đông. Các doanh nghiệp có mức đòn bẩy cao gặp khó khăn trong việc
huy động vốn để tài trợ cho các dự án có giá trị, vì trái chủ thƣờng áp đặt mức phí
rủi ro (thanh khoản và kiệt quệ tài chính) vào lãi suất cho vay, làm cho chi phí lãi
vay tăng cao, có thể khiến cho doanh nghiệp từ bỏ những cơ hội đầu tƣ có giá trị
Trang 15


tăng trƣởng nhƣ vậy. Do đó, doanh nghiệp có đòn bẩy tài chính cao thì ít có khả
năng tận dụng đƣợc những cơ hội tăng trƣởng có giá trị so với doanh nghiệp có đòn
bẩy tài chính thấp.
Theo thuyết đầu tƣ dƣới mức, tác động của tính thanh khoản lên các doanh
nghiệp có nghĩa vụ nợ lớn, các doanh nghiệp này thƣờng đầu tƣ ít hơn mặc dù cơ
hội tăng trƣởng của họ là có giá trị. Tác động này có thể giảm thiểu bằng cách các
doanh nghiệp đƣa ra những kế hoạch đầu tƣ hợp lý và hạ thấp mức đòn bẩy xuống,
nếu cơ hội tăng trƣởng trong tƣơng lai có đƣợc đủ sớm. Do đó, mối quan hệ thực
nghiệm ngƣợc chiều giữa đòn bẩy và tăng trƣởng có thể vẫn nảy sinh thậm chí loại
bỏ một số cơ hội tăng trƣởng bởi vì nhà quản lý giảm mức độ tham gia của đòn bẩy
vào các cơ hội đầu tƣ trong tƣơng lai. Đòn bẩy có thể xem là dấu hiệu đơn giản về
thông tin của nhà quản lý đối với cơ hội đầu tƣ, nhƣ vậy đòn bẩy có thể đại diện cho
cơ hội tăng trƣởng nhƣ vấn đề nội sịnh.
Thuyết đầu tƣ quá mức lại cho rằng: nhà quản lý luôn muốn mở rộng quy mô
đầu tƣ của doanh nghiệp và có thể thực hiện những dự án giá trị thấp và làm giảm
giá trị của cổ đông. Khả năng nhà quản lý thực hiện một chính sách nhƣ vậy là do
sự tồn tại của dòng tiền tự do, đây đƣợc coi là chi phí đại diện của dòng tiền tự do
và các chi phí này có thể đƣợc giảm thiểu thông qua tài trợ bằng nợ. Vấn đề tài trợ
bằng nợ sẽ buộc các doanh nghiệp phải thanh toán cả gốc và lãi, khi đó nhà quản lý
phải thực hiện cam kết này bằng những nguồn quỹ mà nếu không đƣợc sử dụng, nó
có thể bị tài trợ cho những dự án có cơ hội tăng trƣởng thấp. Do đó, đòn bẩy là một
công cụ giúp hạn chế vấn đề đầu tƣ quá mức, gợi ý rằng tồn tại mối quan hệ ngƣợc
chiều giữa nợ và đầu tƣ đối với các doanh nghiệp có cơ hội tăng trƣởng thấp.

nghiệp và từ đó ảnh hƣởng xấu đến tăng trƣởng. Có thể lý giải điều này nhƣ sau:
Thứ nhất, khi doanh nghiệp vay nợ để đầu tƣ vào các dự án, các nhà quản lý sẽ phải
lo sợ vì một phần thành quả từ việc đầu tƣ vào các dự án tốt tạo ra một dòng tiền ổn
định sẽ rơi vào tay các trái chủ. Chính sự mâu thuẫn về quyền lợi giữa các cổ đông,
nhà quản lý và trái chủ đã làm xuất hiện việc « đầu tƣ dƣới mức » vào các dự án có
mức độ rủi ro cao hơn hoặc thậm chí là các dự án có NPV âm nhƣng vẫn làm tăng
giá trị doanh nghiệp. Thứ hai, việc vay nợ nhiều đồng nghĩa với việc làm gia tăng
gánh nặng lãi vay, điều này làm giảm lƣợng tiền trong tay của doanh nghiệp khiến
họ không có đủ nguồn tiền để đầu tƣ vào các dự án đồng thời họ không thể huy
động thêm vốn vay để đầu tƣ thêm đƣợc nữa, vậy rõ ràng rằng nợ có tác động
ngƣợc chiều lên hoạt động đầu tƣ của doanh nghiệp. Tác động này gọi là «debt
Trang 17


overhang ». Nhƣ vậy, Myers đã đƣa ra một bằng chứng thực nghiệm về mối tƣơng
quan âm giữa đòn bẩy và đầu tƣ. Cụ thể là khi một công ty càng sử dụng nhiều nợ
vay thì có xu hƣớng đầu tƣ dƣới mức.
Tác động ngƣợc chiều của nợ lên đầu tƣ không chỉ thể hiện hiệu ứng tiêu cực
của nợ, khiến các doanh nghiệp đầu tƣ dƣới mức làm giảm giá trị công ty nhƣ
nghiên cứu của Myers (1977). Trong một số bài nghiên cứu đã có bằng chứng cho
hiệu ứng tác động tích cực của đòn bẩy lên đầu tƣ. Theo Jensen (1986), Stulz
(1990) và Hart và Moore (1995) thì vấn đề đại diện giữa cổ đông và các giám đốc
điều hành dẫn tới tình trạng các giám đốc điều hành thƣờng có xu hƣớng « đầu tƣ
quá mức » nhằm mở rộng quy mô công ty bất chấp các dự án đó có gây hại đến cổ
đông hay không. Chính vì vậy, khi một doanh nghiệp có đòn bẩy cao (vay nợ
nhiều), đặc biệt là các doanh nghiệp tăng trƣởng thấp thì do có áp lực trả nợ, dòng
tiền tự do bị hạn chế và khả năng phá sản cao nên các giám đốc doanh nghiệp
không có động lực đầu tƣ vào các dự án kém hiệu quả (NPV âm), thay vào đó là
chính sách cắt giảm đầu tƣ. Nhƣ vậy, trong trƣờng hợp này việc sử dụng đòn bẩy đã
tác động ngƣợc chiều lên đầu tƣ một cách tích cực thông qua hiệu quả hạn chế đầu