BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƢỜNG ĐẠI HỌC MỞ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH


LIN VĨ TUẤN

TÁC ĐỘNG CỦA CÁC CÔNG CỤ CHÍNH
SÁCH TIỀN TỆ ĐẾN SỰ BIẾN ĐỘNG CỦA
THỊ TRƢỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM
Chuyên ngành

: Kinh tế học

Mã số chuyên ngành : 60 03 01 01

LUẬN VĂN THẠC SỸ KINH TẾ HỌC
Người hướng dẫn khoa học:
PGS. TS. Nguyễn Minh Kiều

TP. HỒ CHÍ MINH, NĂM 2015


1

CHƢƠNG 1: GIỚI THIỆU ..................................................................................................... 4
1.1. Vấn đề nghiên cứu ..................................................................................................... 4
1.2. Mục tiêu nghiên cứu .................................................................................................. 5
1.4. Phạm vi và đối tƣợng nghiên cứu............................................................................. 6
1.5. Phƣơng pháp nghiên cứu .......................................................................................... 6
1.6. Ý nghĩa nghiên cứu .................................................................................................... 7
1.7 Kết cấu của đề tài ....................................................................................................... 7

2.3.4.2 Kênh truyền dẫn của tín dụng ............................................................ 20
2.3.4.3 Kênh truyền dẫn của tỷ giá hối đoái ................................................... 20
2.3.4.4 Kênh truyền dẫncủa thị trường tài chính ........................................... 20


2

2.3.5 Mối quan hệ giữa chính sách tiền tệ, thị trường chứng khoán và kinh tế vĩ
mô ............................................................................................................................. 21
2.4 Tổng quan tình hình nghiên cứu ............................................................................. 22
2.5 Các giả thuyết nghiên cứu........................................................................................ 27
2.6 Tóm tắt chƣơng 2 ...................................................................................................... 28
CHƢƠNG 3: DỮ LIỆU VÀ PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU ......................................... 29
3.1 Dữ liệu nghiên cứu và lựa chọn các biến................................................................. 29
3.1.1 Dữ liệu nghiên cứu ......................................................................................... 29
3.1.2 Lựa chọn mô hình nghiên cứu và các biến ................................................... 30
3.1.2.1 Lý do lựa chọn mô hình nghiên cứu .................................................. 30
3.1.2.2 Mô hình nghiên cứu đề xuất ............................................................... 31
3.1.2.3 Biến phụ thuộc..................................................................................... 31
3.1.2.4 Biến độc lập ......................................................................................... 32
3.2 Phƣơng pháp nghiên cứu ......................................................................................... 34
3.2.2.1 Kiểm định tính dừng............................................................................ 34
3.2.2.2 Xác định độ trễ tối ưu .......................................................................... 35
3.2.2.3 Kiểm định đồng liên kết....................................................................... 36
3.2.2.4 Kiểm định phương sai sai số thay đổi ................................................. 36
3.2.2.5 Kiểm định tương quan chuỗi .............................................................. 37
3.3 Tóm tắt chƣơng 3 ...................................................................................................... 38
CHƢƠNG 4: PHÂN TÍCH DỮ LIỆU VÀ KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU ............................. 39
4.1 Thống kê mô tả ......................................................................................................... 39
4.1.1 Quan hệ giữa VN-Index với cung tiền M2 .................................................... 40


4

CHƢƠNG 1: GIỚI THIỆU
1.1. Vấn đề nghiên cứu
Để phát triển đất nước, vốn là một trong các yếu tố quan trong nhất, để
phân bổ nguồn vốn một cách hiệu quả chúng ta cần đến thị trường chứng khoán
(TTCK), bởi vì đây là một kênh huy động nguồn vốn nhàn rỗi trong nền kinh tế,
nó cũng như một nam châm cực mạnh thu hút nguồn vốn to lớn từ trong và
ngoài nước, tạo thành một nguồn vốn khổng lồ cho nền kinh tế nước nhà. Sau 15
năm hình thành và phát triển TTCK đã trở thành một kênh dẫn vốn quan trọng
của nước ta, và nó đang ngày càng trở thành kênh huy động vốn quan trọng
trung và dài hạn cho đầu tư phát triển và tăng trưởng kinh tế. Theo nhận định
của Chủ tịch Ủy ban Chứng khoán Vũ Bằng thì “Quy mô huy động vốn qua
TTCK đã đáp ứng khoảng 23% tổng vốn đầu tư toàn xã hội. Bên cạnh đó, nếu
tính cả dư nợ thị trường trái phiếu (khoảng 22% GDP), tổng quy mô TTCK đã
đạt 54% GDP; tính chung tốc độ tăng trưởng đạt khoảng 21% mỗi năm” (La
Hường, 2015, trang 4).
Ngoài ra, “TTCK được coi là một chiếc phong vũ biểu của nền kinh tế”
(Phan Đình Nguyên và Tống Trang Châu, 2013, trang 31), cho nên biến động
của TTCK có thể ví như thước đo “sức khoẻ của nền kinh tế”, bởi vì các chỉ số,
giá cả trên thị trường chứng khoán rất nhạy cảm với các thông tin trên thị
trường, cả những biến số vĩ mô lẫn vi mô. Trong các yếu tố vĩ mô này, không
thể không bàn đến các chính sách điều tiết của nhà nước.
Trong nền kinh tế thị trường, chính sách tiền tệ (CSTT) luôn là chính
sách trung tâm, gắn kết nhiều chính sách với nhau. Làm thế nào điều hành hiệu
quả chính sách tiền tệ nhằm thực hiện mục tiêu tăng trưởng và ổn định đã trở
thành một nhiệm vụ quan trọng nhưng cũng không hề đơn giản. Điều này là do
CSTT không phải là công cụ chính sách duy nhất được áp dụng hướng đến
những mục tiêu này, mà còn chịu sự tác động của các chính sách khác như chính

Bởi các lý do trên, tác giả đã chọn “Tác động của các công cụ Chính
sách Tiền tệ đến sự biến động của Thị trƣờng Chứng khoán Việt Nam” làm
đề tài nghiên cứu.
1.2. Mục tiêu nghiên cứu
Tìm hiểu sự tác động của CSTT đến sự biến động của TTCK.
Tìm hiểu mức độ tác động, mối tương quan giữa việc thực thi các công cụ
của CSTT sự biến động của TTCK.


6

Từ kết quả nghiên cứu đạt được, đi đến đề xuất các chính sách, giải pháp
nhằm hoàn thiện cơ chế điều hành các công cụ CSTT của Việt Nam.
1.3. Câu hỏi nghiên cứu
Việc thay đổi, điều chỉnh của các công cụ CSTT có tác động đến sự biến
động của TTCK hay không?
Nếu có thì mức độ tác động và mối tương quan giữa chúng là như thế
nào? Những công cụ nào có quan hệ đồng biến, nghịch biến?
1.4. Phạm vi và đối tƣợng nghiên cứu
Phạm vi thời gian: Số liệu theo tháng từ tháng 01 năm 2006 đến tháng 04
năm 2014.
Đối tượng nghiên cứu: Sự tác động của các công cụ của CSTT tới TTCK
và xem xét mối quan hệ giữa các biến của CSTT trên TTCK Việt Nam.
+ Các biến số của công cụ chính sách tiền tệ: Cung tiền, lãi suất, tỷ giá, tỷ
lệ dự trữ bắt buộc, nghiệp vụ thị trường mở, tái cấp vốn của NHNN.
+ Biến đại diện cho biến động củaTTCK Việt Nam: Chỉ số Vn-Index của
Sở Giao dịch chứng khoán TP. Hồ Chí Minh (HOSE).
1.5. Phƣơng pháp nghiên cứu
Bài viết sử dụng các phương pháp nghiên cứu như sau:
 Phương pháp thống kê mô tả được dùng để mô tả những đặc tính cơ

Trình bày những vấn đề chung của chính sách tiền tệ, các nhân tố ảnh
hưởng đến giá chứng khoán, lý thuyết về cơ chế truyền dẫn, các kênh truyền dẫn
của CSTT làm cơ sở cho việc nghiên cứu của những chương tiếp theo
Chương 3: Dữ liệu và phương pháp nghiên cứu
Trình bày phần mô tả và đo lường các biến, lý do lựa chọn mô hình
nghiên cứu và phương pháp ước lượng mô hình, mẫu nghiên cứu và dữ liệu
nghiên cứu.
Chương 4: Phân tích dữ liệu và kết quả nghiên cứu
Trình bày các kết quả: Thống kê mô tả, kiểm tra tính dừng, xác định độ
trễ tối ưu, kiểm định đồng liên kết, kiểm định tương quan chuỗi, kiểm định
phương sai sai số thay đổi, kiểm định phần dư và kết quả hồi quy.
Chương 5: Kết luận và khuyến nghị chính sách
Dựa vào kết quả phân tích của chương 4, tác giả tiến hành đánh giá sơ bộ
tác động của từng công cụ của CSTT, so sánh xem kết quả thực nghiệm có phù


8

hợp với các lý thuyết kinh tế hay không? Trên cơ sở đó gợi ý một số khuyến
nghị chính sách nhằm nâng cao hiệu quả thực thi của các công cụ CSTT. Ngoài
ra chương 5 cũng nêu ra những hạn chế của đề tài và đề xuất hướng nghiên cứu
tiếp theo.


9

CHƢƠNG 2: CƠ SỞ LÝ THUYẾT
Chương 2 sẽ trình bày những vấn đề chung của TTCK, CSTT, các nhân
tố ảnh hưởng đến giá chứng khoán, CSTT và vấn đề truyền dẫn của CSTT làm nền
tảng cho việc nghiên cứu mối quan hệ giữa các công cụ CSTT với sự biến động

Theo những nhu cầu và cách tính khác nhau, hiện tại thị trường trên thế
giới tồn tại nhiều chỉ số chứng khoán khác nhau, riêng ở TP. Hồ Chí Minh, theo
công bố của Sở Giao dịch Chứng khoán TP. Hồ Chí Minh thì hiện tại có:
VN30: Là chỉ số giá của 30 công ty niêm yết trên HOSE có giá trị vốn
hoá và thanh khoản hàng đầu, đáp ứng các tiêu chí sàng lọc. Với ngày cơ sở là
02/01/2009, bằng 313,34 (giá trị VN-Index ngày 02/01/2009).
VNMidcap: Là chỉ số giá của các 70 công ty niêm yết trên HOSE có giá
trị vốn hóa trung bình sau VN30, đáp ứng các tiêu chí sàng lọc. Với ngày cơ sở
là 24/01/2014, bằng 560,19 (giá trị VN-Index ngày 24/01/2014).
VN100: Là chỉ số giá bao gồm cổ phiếu thành phần của VN30 và
VNMidcap. Với ngày cơ sở là 24/01/2014, bằng 560,19 (giá trị VN-Index ngày
24/01/2014).
VNSmallcap: Là chỉ số giá của các công ty niêm yết trên HOSE có giá
trị vốn hóa nhỏ, đáp ứng các tiêu chí sàng lọc và không thuộc VN100. Với ngày
cơ sở là 24/01/2014, bằng 560,19 (giá trị VN-Index ngày 24/01/2014).
VNAllshare: Là chỉ số giá bao gồm cổ phiếu thành phần của VN100 và
VNSmallcap. Với ngày cơ sở là 24/01/2014, bằng 560,19 (giá trị VN-Index
ngày 24/01/2014).
VN-Index: Là chỉ số thể hiện xu hướng biến động giá của tất cả cổ phiếu
niêm yết và giao dịch tại Sở Giao dịch Chứng khoán TP. Hồ Chí Minh. Nó so
sánh giá trị vốn hóa thị trường hiện tại với giá trị vốn hóa thị trường cơ sở vào
ngày gốc 28/07/2000 (ngày đầu tiên thị trường chứng khoán chính thức đi vào
hoạt động). Giá trị vốn hóa thị trường cơ sở tính trong công thức chỉ số được
điều chỉnh trong các trường hợp như niêm yết mới, hủy niêm yết và các trường
hợp có thay đổi về vốn niêm yết.
VN-Index được tính theo phương pháp Paascher, nó được tính bằng chỉ
số giá bình quân gia quyền giá trị lấy quyền số là quyền số thời kỳ tính toán, vì
vậy kết quả tính sẽ phụ thuộc vào cơ cấu quyền số (cơ cấu chứng khoán niêm
yết) thời kỳ tính toán, với công thức tính:


đánh giá sự biến động của TTCK Mỹ bởi nó bao quát khoảng 75% chứng khoán
Mỹ.
2.2 Các nhân tố ảnh hƣởng đến giá chứng khoán
2.2.1 Mối quan hệ giữa các biến kinh tế vĩ mô và giá cả trên thị trường chứng
khoán
Khi nghiên cứu về giá chứng khoán Nguyễn Thị Mỹ Dung (2013) cho
rằng các biến vĩ mô như chu kỳ kinh tế, lạm phát v.v. cũng là một trong 3 nhóm


12

nhân tố ảnh hưởng đến giá chứng khoán. Bằng nghiên cứu thực nghiệm Phan
Đình Nguyên và Tống Trang Châu (2013) cho thấy, trong ngắn hạn các biến vĩ
mô ít ảnh hưởng đến TTCK Việt Nam, nhưng xét về dài hạn thì giữa chúng lại
có mối tương quan với nhau.
2.2.2 Mối quan hệ giữa các công cụ của chính sách tiền tệ và giá cả trên thị
trường chứng khoán
Khi nghiên cứu về cơ chế truyền dẫn của CSTT, TTCK được cho là một
kênh truyền dẫn ngày càng trở nên quan trọng đồng thời đề xuất rằng NHTW
nên xác định mục tiêu trung gian là mức giá cả, và lấy việc ổn định giá cả làm
mục tiêu cuối cùng (Chami et al., 1999). Hildebrand (2006) cũng cho rằng giữa
CSTT và thị trường tài chính có mối quan hệ chặt chẻ và phụ thuộc lẫn nhau, có
nghĩa là thị trường tài chính trông chờ vào các tín hiệu của NHTW, ngược lại
NHTW cũng dõi theo các tín hiệu chỉ báo từ phía thị trường tài chính. Tương tự,
khi bàn về mối quan hệ giữa TTCK với cơ chế truyền dẫn của CSTT. Peng và
Cheng (2011) cho rằng sự truyền dẫn của TTCK đối với CSTT có thể chia làm
hai giai đoạn có quan hệ mật thiết với nhau. Thứ nhất, CSTT tác động lên
TTCK, làm cho giá cả của thị trường này biến động; kế đến sự biến động giá cả
này sẽ tác động đến các mục tiêu cuối cùng của CSTT là tăng trưởng và ổn định
v.v.

khoán trong danh mục.
xi: Tỷ lệ của chứng khoán i trong danh mục.
ri: Lợi nhuận kỳ vọng của chứng khoán i trong danh mục.
N: Chủng loại chứng khoán trong danh mục (Lin và Cheng, 2013, trang
348)
Lý thuyết danh mục đầu tư cho rằng mỗi nhà đầu tư đều là con người duy
lý, họ luôn theo đuổi mục tiêu tối đa hóa lợi nhuận và tối thiểu hóa rủi ro thiệt
hại, vì vậy họ sẽ căn cứ vào sở thích của từng người sẽ có các tổ hợp của danh
mục đầu tư khác nhau, tiền cũng là một loại tài sản, nó có thể là tài sản được đưa
vào danh mục đầu tư như chứng khoán.
Một khi NHTW áp dụng chính sách mở rộng tiền tệ, lượng cung tiền
được tăng lên, số tiền mặt trong tay nhà đầu tư cũng sẽ tăng theo, làm cho lợi
nhuận biên của mỗi một đơn vị tiền tệ bị giảm sút mà phá vỡ cái tổ hợp ban đầu
của danh mục đầu tư, nhằm đạt mục tiêu tối đa hóa lợi nhuận họ sẽ giảm việc
nắm giữ tiền mặt mà tăng tỷ trọng của tài sản tài chính là CK v.v., như vậy sẽ
làm cho cầu về CK gia tăng và giá CK cũng tăng theo. Để đơn giản ta có thể mô
hình hóa sự tác động này như sau:
Cung tiềntiền mặt trong tay nhà đầu tưlợi nhuận biên của mỗi một đơn
vị tiền tệ cầu tiền cầu CKgiá cổ phiếu và ngược lại.


14

(ii)

Lý thuyết ưa thích thanh khoản

Lý thuyết ưa thích thanh khoản của trường phái Keynes cho rằng ba động
cơ giữ tiền của con người là nhằm: Giao dịch, dự phòng và đầu cơ. Một khi
NHTW áp dụng chính sách thắt chặt tiền tệ, lượng cung tiền bị giảm sút kéo

“Tỷ giá hối đoái là giá cả của đồng tiền trong nước so với đồng tiền nước
ngoài” (Lê Quốc Lý, 2013, trang 284). Khi phân tích tác động của các nhân tố vĩ
mô đến TTCK ở Viết Nam cho thấy “các biến lãi suất và tỉ giá hối đoái giữa
VND/USD thể hiện mối tương quan ngược chiều với TTCK” (Phan Thị Bích
Nguyệt và Phạm Dương Phương Thảo, 2013, trang 34).
2.2.2.4 Dự trữ bắt buộc và thị trường chứng khoán
Tỷ lệ dự trữ bắt buộc (DTBB) là tỷ lệ dự trữ tối thiểu mà các ngân hàng
thương mại phải chấp hành theo quy định của NHTW (Nguyễn Văn Công, 2008,
trang 199). Về cơ chế “phản ứng của TTCK đối với sự thay đổi của DTBB chủ
yếu thông qua tác động của số nhân tiền, từ đó ảnh hưởng đến cung tiền sau đó
tác động đến cung cầu trên thị trường cổ phiếu, cuối cùng dẫn đến sự thay đổi
của giá cổ phiếu (Kou, 2013, trang 36).
DTBBchi phí vay vốn của doanh nghiệplợi nhuận, cổ tức của
doanh nghiệp giá CK và ngược lại.
2.2.2.5 Nghiệp vụ thị trường mở và thị trường chứng khoán
“Nghiệp vụ thị trường mở là việc NHTW làm tăng hoặc giảm tiền cơ sở
(tiền mạnh) tương ứng bằng cách mua bán chứng khoán công khai trên thị
trường tài chính” (Handa, 2009, trang 300).
Mua giấy tờ có giá trên thị trường mởcung tiềnkỳ vọng kinh tế
tăng trưởngđầu tư của doanh nghiệplợi nhuận, giá trị đầu tư của cổ
phiếugiá cổ phiếu và ngược lại.
2.3 Chính sách tiền tệ và vấn đề truyền dẫn của chính sách tiền tệ
2.3.1 Chính sách tiền tệ và các yếu tố cấu thành của nó
CSTT là một trong những chính sách kinh tế vĩ mô do ngân hàng trung
ương (NHTW) ban hành và tổ chức thực hiện nhằm đạt các mục tiêu kinh tế - xã
hội của đất nước trong một thời kỳ nhất định (Võ Trí Thành và ctg, 2013, trang
15).
CSTT là một phần đặc biệt quan trọng trong chính sách kinh tế vĩ mô,
bao gồm các quan điểm, chủ trương, đường lối để quản lý, kiểm soát và điều tiết


loạt các chính sách khác cũng như những tác nhân khác trong và ngoài nước.
Cho nên, CSTT thường được điều hành với các mục tiêu trung gian thông qua
các công cụ riêng biệt. Ví dụ: Các mục tiêu trung gian của CSTT có thể là duy


17

trì tỷ giá cố định (neo tỷ giá), hoặc là tăng cung tiền trong nền kinh tế v.v.Bằng
các kênh truyền dẫn khác nhau, việc thực hiện các mục tiêu trung gian này sẽ có
những tác động đối với các mục tiêu kinh tế - xã hội cuối cùng, chẳng hạn như
ổn định mức lạm phát, hoặc thúc đẩy tăng trưởng nhanh, hoặc giảm tỷ lệ thất
nghiệp, thậm chí là mức tăng trưởng GDP danh nghĩa, v.v...
Mục tiêu trung gianlà “Biến kinh tế (economic variables) mà NHTW có
thể kiểm soát với một độ trễ thời gian hợp lý và với một mức độ tương đối chính
xác, và đó là một mối quan hệ tương đối ổn định hoặc ít nhất là có thể dự đoán
với mục tiêu cuối cùng của CSTT, trong đó mục tiêu trung gian là một chỉ số
dẫn trước” (Bindseil, 2004, trang 9). Cơ sở để lựa chọn các mục tiêu trung
giancần phải hội đủ ba điều kiện, đó là: Có khả năng lượng hoá, có khả năng
kiểm soát và có thể dự báo được kết quả. Những chỉ tiêu đo lường mục tiêu
trung gian thường có: Lãi suất dài hạn, lượng cung tiền và lượng tiền cho vay
(Mishkin, 2004).
Để đạt được mục tiêu trung gian các NHTW thường thông qua cái gọi là
mục tiêu vận hành (operational target), nó là “Biến kinh tế (economic variables)
mà NHTW muốn kiểm soát, và thực sự có thể kiểm soát, trên một diện rộng dựa
vào việc sử dụng các công cụ CSTT của mình. Đó là biến mà Hội đồng quyết
định CSTT của NHTW thực sự quyết định trong các cuộc họp” (Bindseil, 2004,
trang 9).
Để đạt được mục tiêu vận hành, NHTW cần dùng đến các công cụ CSTT
(Bindseil, 2004).
Tóm lại, công cụ CSTT là một hệ thống các biện pháp nhằm tác động đến

2.3.3.1 Cơ chế truyền dẫn của chính sách tiền tệ theo Trường phái Keynes
Keynes cho rằng hiệu quả của CSTT trong việc thúc đẩy gia tăng việc
làm và sản lượng hoàn toàn phụ thuộc vào CSTT có kích thích được ý định đầu
tư từ đó gia tăng tổng cầu hay không? Quan điểm của Trường phái Keynes cho
rằng lãi suất giữ vai trò trung tâm của cơ chế truyền dẫn, theo đó sự biến đổi của
lãi suất tác động đến đầu tư và tổng cầu từ đó thay đổi sản lượng và việc làm
(Li, 2008) Ví dụ: Chính sách nới lỏng tiền tệ sẽ làm giảm lãi suất thực, lãi suất
thực giảm sẽ tăng đầu tư và tổng cầu, kết quả là sản lượng tăng, quá trình này có
thể diễn đạt qua sơ đồ sau: MirIY (Mishkin, 1996).
2.3.3.2 Cơ chế truyền dẫn của chính sách tiền tệ theo Trường phái Trọng tiền
Khác với Keynes, Trường phái Trọng tiền cho rằng cầu tiền ít co dãn đối


19

với lãi suất, và hàm cầu tiền là ổn định, khi lượng cung tiền gia tăng thời gian
đầu sẽ làm giảm lãi suất, nhưng một thời gian sau lãi suất sẽ tăng trở lại do thu
nhập bằng tiền và giá cả gia tăng. Họ cho rằng tác động của CSTT không phải
thông qua lãi suất mà là do lượng tiền vượt quá nhu cầu thực về tiền của dân
chúng, hiệu ứng này không những tác động đến đầu tư mà còn tác động đến tiêu
dùng, trong khi đó tiêu dùng chiếm tỷ phần lớn hơn trong GDP, từ đó có tác
động đến thu nhập (Li, 2008)
Hình 2.1: Cơ chế truyền dẫn của CSTT theo Trƣờng phái Trọng tiền
Thay đổi đầu tư/

Thay đổi
lượng cung
tiền



Quá trình này có thể diễn đạt qua sơ đồ sau: Mi PeQ
IY (Mishkin, 1996) và (Zhu, 2011).
2.3.4 Các kênh truyền dẫn của chính sách tiền tệ
Như phần trình bày ở 2.1.3, ta thấy mỗi lý thuyết đều có cách giải thích
khác nhau về cơ chế truyền dẫn của CSTT, và từng cơ chế lại nhấn mạnh đến


20

các kênh truyền dẫn khác nhau. Dưới đây xin trình bày các kênh truyền dẫn chủ
yếu của CSTT.
2.3.4.1 Kênh truyền dẫn của lãi suất
Trong cơ chế truyền dẫn của CSTT, kênh lãi suất được xem là kênh
truyền dẫn chủ yếu và quan trọng nhất. Nội dung chủ yếu của nó được thể hiện
qua mô hình IS-LM (Huang và Huang, 2006).
Theo trường phái Keynes, kênh truyền dẫn lãi suất được diễn đạt qua sơ
đồ sau: MirIY (Mishkin, 1996).
Còn theo lý thuyết “Tobin’s Q”, kênh truyền dẫn lãi suất được diễn đạt
qua sơ đồ sau: Mi PeQ IY (Mishkin, 1996), (Zhu, 2011).
2.3.4.2 Kênh truyền dẫn của tín dụng
Truyền dẫn tín dụng của CSTT chủ yếu thông qua hai kênh: Cho vay của
ngân hàng và bảng cân đối tài sản của doanh nghiệp (Bernanke và Gertler, 1995)
Cơ chế truyền dẫn của kênh cho vay của ngân hàng được diễn đạt qua sơ
đồ sau: M D L IY. Còn đối với kênh Bảng cân đối tài sản thì:
Mi NCF, PeLựa chọn ngược và rủi ro đạo đứcL IY (Hu
và Yu, 2003).
2.3.4.3 Kênh truyền dẫn của tỷ giá hối đoái
Trong bối cảnh toàn cầu hoá và nền kinh tế thế giới hội nhập ngày càng
sâu rộng thì kênh truyền dẫn tỷ giá hối đoái cũng ngày càng trở nên quan trọng.
Kênh truyền dẫn này cũng phản ánh thông qua tác động của lãi suất, vì khi lãi

vĩ mô
Theo Sun và Ma (2003) cho rằng mối quan hệ này được thể hiện qua sơ
đồ dưới đây:
Hình 2.3: Khung lý thuyết phân tích mối quan hệ giữa CSTT và TTCK
Chính sách tiền tệ

Lượng cung tiền

(a)





------

(e)

------



(b)

------

------

Lãi suất v.v.


nước có nền kinh tế và thị trường tài chính phát triển hơn Việt Nam, dưới đây
xin nêu ra một số nghiên cứu liên quan để làm cơ sở nền tảng cho nghiên cứu
của luận văn này, đó là các bài viết:
(1) Quan hệ giữa các yếu tố kinh tế vĩ mô và biến động thị trường chứng
khoán: bằng chứng nghiên cứu từ thị trường Việt Nam: Bài viết nhằm
đo lường mối quan hệ giữa sự biến động của TTCK Việt Nam dưới sự
tác động của các yếu tố kinh tế vĩ mô là chỉ số giá tiêu dùng, tỷ giá hối
đoái, cung tiền M2, giá vàng trong nước (Nguyễn Minh Kiều và
Nguyễn Văn Điệp, 2013).
(2) Kênh truyền dẫn trên TTCKcủa CSTT: Bài viết đã phân tích kênh
truyền dẫn của CSTT trên TTCK, lý thuyết của Tobin’s Q, hiệu ứng
của cải, từ đó đưa ra một số giải pháp. Đây là bài viết khá gần với đề
tài của tác giả đang nghiên cứu, tuy nhiên, bài viết chưa đưa ra được
bằng chứng định lượng để củng cố lập luận cho các giải pháp đề xuất
(Ren và Peng, 2001).
(3) Nghiên cứu cơ chế truyền dẫn của tỷ giá hối đoái, lãi suất: Kiểm
nghiệm thực chứng và mô hình lý thuyết: Tác giả bài viết đã giới thiệu
một số mô hình như: Mô hình Dombusch, mô hình Mundell –
Fleming, Mô hình UIP, CIP (He, 2007).
(4) Kênh TTCK của CSTT: Bài viết này bàn về vấn đề TTCK là một kênh
dẫn quan trọng của CSTT. CSTT phản ánh hoạt động thực tế của nền
kinh tế bởi vì lạm phát là loại thuế tài sản của cổ phiếu tính trên cổ tức.
Vì lạm phát đánh thuế cổ phiếu nhiều hơn trái phiếu, nên hộ gia đình


23

thay đổi yêu cầu về lãi suất hoàn trả khi lạm phát thay đổi, và công ty
cũng điều chỉnh sản phẩm của họ để đáp ứng yêu cầu của cổ đông. Khi
TTCK có bước tăng trưởng quan trọng, mục tiêu trung gian đối với


Bài viết nêu ra quan điểm rằng chứng khoán chịu tác động của nhiều yếu
tố trong đó có các yếu tố vĩ mô, và đã đưa ra được mô hình nghiên cứu, cụ thể:
VNI=o+1M2+2IR+3Ex+4IF+5IO
Trong đó:i (i=0): Tung độ góc đường hồi quy
i (i=0,1,2,3,4,5): Hệ số tương quan
VNI: Tỷ lệ thay đổi giá chứng khoán (VNIndex)
M2: Mức thay đổi cung tiền M2
IR: Mức thay đổi lãi suất cho vay dài hạn
EX: Mức thay đổi tỷ giá hối đoái
IF: Mức lạm phát
IO: Mức thay đổi sản lượng công nghiệp
(8) Đo lường tác động của các biến số kinh tế vĩ mô đến Chỉ số VN Index
(Trần Thị Xuân Anh, 2012):
Bài viết dùng phương pháp hồi quy đo lường các yếu tố kinh tế vĩ mô
như lãi suất thị trường, giá trị sản lượng công nghiệp, cung tiền M2. Tác giả đã
xây dựng được mô hình như sau:
LnVNI =βO+ β1LnIO +β2LnCPI +β3LnEx +β4LnIR +β5LnM2
Trong đó:-β0: Hệ số gốc đường hồi quy
-β1,2,3,4,5: Hệ số hồi quy biến độc lập
-VNI: Chỉ số giá TTCK Việt Nam, được tính bằng cách lấy chỉ số
giá đóng cửa hằng tháng (chỉ số VN Index)
-IO: Giá trị sản lượng công nghiệp theo thống kê của Tổng cục
Thống kê
-CPI: Chỉ số giá tiêu dùng theo thống kê của Tổng cục Thống kê
- EX: Tỷ giá hối đoái danh nghĩa song phương VND/USD theo
thống kê của Tổng cục Thống kê
-M2: Cung tiền M2 (bao gồm tiền tệ và chuẩn tệ) theo thống kê của
IMF
- IR: Lãi suất huy động ngân hàng thương mại kỳ hạn 12 tháng