BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC NHA TRANG
-------&-------

LÂM MINH TUÔL

TÁC ĐỘNG CỦA CẤU TRÚC VỐN VÀ CƠ HỘI TĂNG
TRƯỞNG ĐẾN HIỆU QUẢ HOẠT ĐỘNG CỦA CÁC
DOANH NGHIỆP TRÊN ĐỊA BÀN HUYỆN PHÚ QUỐC,
TỈNH KIÊN GIANG

LUẬN VĂN THẠC SĨ

Khánh Hòa - Tháng 8/2015


BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC NHA TRANG
-------&-------

LÂM MINH TUÔL

TÁC ĐỘNG CỦA CẤU TRÚC VỐN VÀ CƠ HỘI TĂNG
TRƯỞNG ĐẾN HIỆU QUẢ HOẠT ĐỘNG CỦA CÁC
DOANH NGHIỆP TRÊN ĐỊA BÀN HUYỆN PHÚ QUỐC,
TỈNH KIÊN GIANG
LUẬN VĂN THẠC SĨ
Ngành : Quản trị kinh doanh
Mã số

: 60 34 01 02

trình cao học tại Trường Đại học Nha Trang.
Tôi xin chân thành cảm ơn TS. Đỗ Thị Thanh Vinh và ThS.Nguyễn Thành
Cường đã tận tình động viên, hướng dẫn, chỉ bảo tôi trong suốt quá trình thực hiện
luận văn.
Tôi xin cảm ơn các Anh, Chị cán bộ viên chức của Chi cục Thống kê, Chi
cục Thuế huyện Phú Quốc, Tỉnh Kiên Giang đã tạo điều kiện hỗ trợ giúp đỡ cung
cấp thông tin, tài liệu, số liệu phục vụ cho việc nghiên cứu của luận văn.
Cuối cùng, xin chân thành cảm ơn quý Thầy, Cô giáo trong Hội đồng đã
nhận xét, góp ý, phản biện để tôi có thể hoàn thiện luận văn.

Người thực hiện

Lâm Minh Tuôl


iii

MỤC LỤC
LỜI CAM ĐOAN....................................................................................... i
LỜI CẢM ƠN........................................................................................... ii
DANH MỤC CÁC CHỮ VIẾT TẮT.......................................................... vi
DANH MỤC BẢNG BIỂU ...................................................................... vii
DANH MỤC CÁC HÌNH ....................................................................... viii
PHẦN MỞ ĐẦU ....................................................................................... 1
1.

Sự cần thiết của đề tài....................................................................... 1

2.


1.1.3.

Hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp ............................................ 8

1.2. Tổng quan một số lý thuyết cấu trúc vốn ...........................................11
1.2.1.

Lý thuyết cấu trúc vốn của Modigliani và Miller ............................11

1.2.2.

Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn dạng tĩnh (Static trade-off theory) .15

1.2.3.

Lý thuyết trật tự phân hạng trong tài trợ (Pecking order theory) ......17

1.3. Một số nghiên cứu thực nghiệm về mối quan hệ giữa cấu trúc vốn, cơ
hội tăng trưởng và hiệu quả hoạt động doanh nghiệp...................................18
TÓM LƯỢC CHƯƠNG 1 .........................................................................23
CHƯƠNG 2. PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU...........................................24
2.1. Mô hình nghiên cứu.........................................................................24


iv

2.2. Đo lường các biến ...........................................................................25
2.2.1.

Hiệu quả hoạt động doanh nghiệp .................................................25

2.3.4.

Mối quan hệ giữa cấu trúc tài sản và hiệu quả hoạt động doanh

nghiệp

..................................................................................................29

2.4. Nguồn dữ liệu và phương pháp thu thập dữ liệu .................................30
2.5. Phương pháp ước lượng mô hình ......................................................30
2.5. Phương pháp kiểm định các khuyết tật của mô hình ...........................32
2.5.1.

Kiểm định hiện tượng đa cộng tuyến (Multicollinearity) .................32

2.5.2.

Kiểm định tự tương quan (Autocorrelation) ...................................33

2.5.3.

Kiểm định phương sai thay đổi (Heterokedasticity) ........................34

TÓM LƯỢC CHƯƠNG 2 .........................................................................34
CHƯƠNG 3. KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU VÀ THẢO LUẬN.........................34
3.1. Mô tả mẫu nghiên cứu .....................................................................34
3.2. Thực trạng cấu trúc vốn của các doanh nghiệp tại huyện đảo Phú Quốc,
tỉnh Kiên Giang giai đoạn 2008-2014 ........................................................35
3.3. Thực trạng cơ hội tăng trưởng của các doanh nghiệp tại huyện đảo Phú
Quốc, tỉnh Kiên Giang giai đoạn 2008-2014...............................................38


Kết quả hồi quy mô hình tác động của TDTA và SG đến ROA ......49

3.8.3.2.

Kết quả hồi quy mô hình tác động của SDTA và SG đến ROA ......52

3.8.3.3.

Kết quả hồi quy mô hình tác động của LDTA và SG đến ROA ......54

3.9. So sánh kết quả nghiên cứu của luận văn với các nghiên cứu trước......56
TÓM LƯỢC CHƯƠNG 3 .........................................................................58
CHƯƠNG 4. CÁC HÀM Ý CHÍNH SÁCH TỪ KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU...58
4.1. Tái cấu trúc vốn cho các doanh nghiệp theo hướng góp phần nâng cao
hiệu quả hoạt động doanh nghiệp ..............................................................59
4.2. Sử dụng chính sách kinh doanh hợp lý ...............................................60
4.3. Sử dụng cấu trúc tài sản hợp lý theo hướng góp phần gia tăng hiệu quả
hoạt động của doanh nghiệp......................................................................65
TÓM LƯỢC CHƯƠNG 4 .........................................................................65
KẾT LUẬN .............................................................................................67
TÀI LIỆU THAM KHẢO .........................................................................69


vi

DANH MỤC CÁC CHỮ VIẾT TẮT
Chữ viết tắt

Tên đầy đủ


Random Effecst Model


vii

DANH MỤC BẢNG BIỂU
Bảng 3.1. Hệ số tương quan giữa ROA và các biến độc lập ....................................45
Bảng 3.2. Thống kê mô tả các biến trong mô hình ..................................................47
Bảng 3.3. Ma trận tương quan giữa các biến độc lập trong các mô hình..................48
Bảng 3.4. Kết quả hồi quy mô hình tác động của TDTA và SG đến ROA ..............50
Bảng 3.5. Kết quả hồi quy mô hình tác động của SDTA và SG đến ROA...............52
Bảng 3.6. Kết quả hồi quy mô hình tác động của LDTA và SG đến ROA ..............55
Bảng 3.7. So sánh kết quả nghiên cứu của luận văn với các nghiên cứu trước ........57


viii

DANH MỤC CÁC HÌNH
Hình 1.1. Cấu trúc vốn tối ưu và giá trị doanh nghiệp............................................ 15
Hình 2.1. Mô hình mối quan hệ giữa cấu trúc vốn, cơ hội tăng trưởng và hiệu quả
hoạt động của các DN tại huyện đảo Phú Quốc, tỉnh Kiên Giang........................... 24
Hình 3.1. Số lượng doanh nghiệp phân theo ngành nghề qua từng năm ................. 35
Hình 3.2. Cấu trúc vốn của các doanh nghiệp giai đoạn 2008-2014 ....................... 36
Hình 3.3. Cấu trúc vốn doanh nghiệp theo ngành nghề kinh doanh........................ 37
Hình 3.4. Tốc độ tăng trưởng doanh thu của các DN giai đoạn 2008-2014 ............ 38
Hình 3.5. Tốc độ tăng trưởng doanh thu DN theo ngành nghề kinh doanh ............. 39
Hình 3.6. Quy mô tài sản của các doanh nghiệp giai đoạn 2008-2014.................... 40
Hình 3.7. Quy mô tài sản của các doanh nghiệp theo ngành nghề kinh doanh........ 41
Hình 3.8. Cấu trúc tài sản của các doanh nghiệp giai đoạn 2008-2014 ................... 42

2. Mục tiêu nghiên cứu
2.1.

Mục tiêu tổng quát: Vận dụng lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn, lý thuyết trật

tự phân hạng để xây dựng và kiểm định mô hình tác động của cấu trúc vốn và cơ
hội tăng trưởng đến hiệu quả hoạt động các doanh nghiệp trên địa bàn huyện đảo
Phú Quốc, tỉnh Kiên Giang. Từ đó, đề xuất các hàm ý chính sách nhằm nâng cao
hiệu quả hoạt động doanh nghiệp.
2.2.

Mục tiêu cụ thể: Để thực hiện mục tiêu nghiên cứu tổng quát nêu trên, các

mục tiêu cụ thể nghiên cứu về mặt lý thuyết và thực nghiệm bao gồm:


2

(1). Phân tích thực trạng cấu trúc vốn, cơ hội tăng trưởng và hiệu quả hoạt
động của các doanh nghiệp trên địa bàn huyện đảo Phú Quốc, tỉnh Kiên Giang trong
thời gian qua;
(2). Xây dựng và kiểm định mô hình tác động của cấu trúc vốn và cơ hội
tăng trưởng đến hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp trên địa bàn huyện đảo
Phú Quốc, tỉnh Kiên Giang;
(3). Đề xuất các hàm ý chính sách nhằm nâng cao hiệu quả hoạt động cho
các doanh nghiệp thuộc địa bàn huyện Phú Quốc, tỉnh Kiên Giang trên cơ sở quyết
định tài chính và tăng trưởng doanh nghiệp.
2.3.

Câu hỏi nghiên cứu: Để đáp ứng các mục tiêu cụ thể đặt ra nêu trên, các câu



Để phân tích thực trạng cấu trúc vốn, cơ hội tăng trưởng và hiệu quả hoạt

động của các doanh nghiệp trên địa bàn huyện đảo Phú Quốc, tỉnh Kiên Giang trong
thời gian qua, luận văn sử dụng phương pháp thống kê mô tả, phân tích và so sánh
số liệu định lượng.


Để phân tích tác động của cấu trúc vốn và cơ hội tăng trưởng đến hiệu

quả hoạt động của các doanh nghiệp trên địa bàn huyện đảo Phú Quốc, tỉnh Kiên
Giang, luận văn sử dụng phương pháp phân tích định lượng hồi quy dữ liệu bảng
(panel data) bằng cách sử dụng công cụ thống kê toán với sự hỗ trợ của phần mềm
STATA, tiến hành chạy và kiểm định các mô hình.
4.3. Nguồn số liệu và phương pháp thu thập số liệu
Từ mô hình lý thuyết đã được đặt ra, số liệu phục vụ cho mô hình nghiên cứu
sẽ được tác giả thu thập tại Chi Cục Thuế huyện Phú Quốc, tỉnh Kiên Giang. Dữ
liệu thu thập là dữ liệu thứ cấp, đó là báo cáo tài chính của 70 doanh nghiệp trên địa
bàn huyện Phú Quốc, tỉnh Kiên Giang giai đoạn 2008-2014.
4.4. Phương pháp chọn mẫu và xác định kích thước mẫu
Tác giả sử dụng phương pháp chọn mẫu thuận tiện có điều kiện. Cụ thể là
điều tra các doanh nghiệp đang hoạt động và có báo cáo tài chính ít nhất trong 5
năm (2010-2014) thuộc các ngành sản xuất, thương mại, dịch vụ và xây dựng. Sau


4

khi loại bỏ các doanh nghiệp không đủ điều kiện, số lượng doanh nghiệp còn lại
trong mẫu nghiên cứu là 70 doanh nghiệp trong giai đoạn 2008-2014. Trong đó năm

của các doanh nghiệp của các tác giả trong và ngoài nước.


5

 Chương 2. Phương pháp nghiên cứu
Mục tiêu chương này nhằm trình mô hình và các giả thuyết nghiên cứu, đo
lường các biến, dữ liệu và phương pháp thu thập dữ liệu, phương pháp ước lượng và
kiểm định mô hình được áp dụng.
 Chương 3. Kết quả nghiên cứu và thảo luận
Ở chương này, tác giả vận dụng phương pháp nghiên cứu ở chương 2 để
phân tích thực trạng cấu trúc vốn, cơ hội tăng trưởng và hiệu quả hoạt động, cũng
như kiểm định mô hình tác động của cấu trúc vốn và cơ hội tăng trưởng đến hiệu
quả hoạt động các doanh nghiệp đã được xây dựng trong chương 2. Kết quả nghiên
cứu của chương 3 là cơ sở cho các hàm ý chính sách trong chương 4.
 Chương 4. Các hàm ý chính sách từ kết quả nghiên cứu
Mục tiêu của chương này dựa vào kết quả nghiên cứu thực nghiệm của
chương 3 để đề xuất các hàm ý chính sách cần thiết nhằm góp phần làm gia tăng
hiệu quả hoạt động cho các doanh nghiệp trên địa bàn huyện Phú Quốc, tỉnh
Kiên Giang.


6

CHƯƠNG 1
CƠ SỞ LÝ THUYẾT CẤU TRÚC VỐN VÀ HIỆU QUẢ
HOẠT ĐỘNG DOANH NGHIỆP
1.1.

Một số khái niệm liên quan đến cấu trúc vốn, cơ hội tăng trưởng và hiệu

trong thời gian lớn hơn một năm hay nhiều chu kỳ kinh doanh. Nợ dài hạn thường
được sử dụng để đầu tư vào các tài sản dài hạn. Theo chuẩn mực kế toán Việt Nam
số 21, nợ dài hạn được trình bày trên bảng cân đối kế toán bao gồm vay dài hạn, các
khoản phải trả thương mại và phải trả dài hạn khác, dự phòng phải trả dài hạn.
- Đối với nguồn vốn chủ sở hữu, doanh nghiệp không phải cam kết thanh
toán, người chủ sở hữu vốn chỉ kỳ vọng vào lợi ích được mang lại từ hiệu quả hoạt
động cuối cùng của doanh nghiệp. Vốn chủ sở hữu thể hiện phần tài trợ của người
chủ sở hữu đối với toàn bộ tài sản của doanh nghiệp. Vì vậy, xét về khía cạnh tự
chủ về tài chính, nguồn vốn này thể hiện năng lực vốn có của người chủ sở hữu
trong tài trợ hoạt động sản xuất kinh doanh. Theo chuẩn mực kế toán Việt Nam số
21, vốn chủ sở hữu được trình bày trên bảng cân đối kế toán bao gồm phần sở hữu
của cổ đông thiểu số, vốn góp, các khoản dự trữ và lợi nhuận chưa phân phối.
Theo khái niệm cấu trúc vốn trên, chỉ tiêu phản ánh cấu trúc vốn của doanh
nghiệp được sử dụng trong luận văn này là tỷ số nợ, được tính toán sau:

Trong đó:

1.1.2. Cơ hội tăng trưởng
Cơ hội tăng trưởng của nền kinh tế hay của ngành, lĩnh vực mà DN hoạt
động có tác động rất lớn đến định hướng phát triển và chiến lược kinh doanh của
DN. Một nền kinh tế ổn định với cơ hội tăng trưởng cao sẽ thúc đẩy các DN thực


8

hiện chiến lược đầu tư mở rộng hoặc cải tiến công nghệ, nâng cao chất lượng hệ
thống cơ sở vật chất kỹ thuật... để nâng cao sức cạnh tranh, tăng cường năng lực
hoạt động, mở rộng thị trường và tìm kiếm sự tăng trưởng của thị phần hoạt động
đảm bảo cho sự tăng trưởng của doanh nghiệp. Trong trường hợp ngược lại, nền
kinh tế tăng trưởng thấp, đang rơi vào xu hướng tiêu cực, sẽ tác động đến DN hoặc


+ Tỷ suất sinh lợi trên vốn chủ sở hữu (ROE): Chỉ tiêu này cho biết một
đồng vốn chủ sở hữu bỏ vào đầu tư thì sau quá trình hoạt động SXKD, chủ sở hữu
sẽ thu lại được bao nhiêu đồng lợi nhuận. Tỷ suất này càng cao thì hiệu quả sử dụng
vốn chủ sở hữu càng cao.

Chỉ tiêu này sẽ giúp nhà đầu tư đưa ra các quyết định tài trợ nhanh chóng.
Tuy nhiên, nhược điểm lớn nhất của chỉ số ROE là nó có thể dễ dàng bị bóp méo
bởi vì một lý do nào đó mà lợi nhuận của doanh nghiệp có khả năng bị ảnh hưởng
và suy giảm bởi các chiến lược tài chính của nhà quản trị doanh nghiệp. Ví dụ, nhà
quản trị có thể dự đoán được nên doanh nghiệp sẽ tăng đầu tư vào dư nợ hoặc mua
lại cổ phiếu từ nguồn tiền mặt dự trữ, và chính những hoạt động này sẽ giúp doanh
nghiệp cải thiện được đáng kể chỉ số ROE.
+ Tỷ suất sinh lợi trên tài sản (ROA): Chỉ tiêu này cho biết một đồng tài
sản bỏ vào đầu tư thì sau quá trình hoạt động SXKD sẽ tạo ra bao nhiêu đồng lợi
nhuận1 cho doanh nghiệp.

ROA là thước đo có thể tránh được những bóp méo có thể có do các chiến
lược tài chính của nhà quản trị doanh nghiệp tạo ra giống như chỉ số ROE. Chỉ số
ROA có tính đến số lượng tài sản được sử dụng để hỗ trợ các hoạt động kinh doanh.
1

Tùy theo mục đích phân tích, chỉ tiêu lợi nhuận được sử dụng trong các công thức (1.5), (1.6), (1.7) có thể
là lợi nhuận gộp, lợi nhuận trước thuế và lãi vay (EBIT), lợi nhuận trước thuế hoặc có thể là lợi nhuận sau
thuế thu nhập doanh nghiệp.


11

Chỉ số này xác định công ty có thể tạo ra một tỷ suất lợi nhuận đủ lớn trên những tài

1.2.1.1. Lý thuyết MM trong trường hợp không có thuế


12

Năm 1958, Franco Modigliani và Merton Miller nghiên cứu mối quan hệ
giữa giá trị doanh nghiệp, chi phí vốn và cấu trúc vốn với các giả định bao gồm:
- Không có thuế thu nhập doanh nghiệp và thuế thu nhập cá nhân
- Không có chi phí giao dịch
- Không có chi phí phá sản và chi phí khốn khó tài chính
- Nhà đầu tư và công ty đều có thể vay tiền ở mức lãi suất như nhau
- Lợi nhuận kỳ vọng hàng năm không đổi
- Thị trường vốn là thị trường hoàn hảo.
Với những giả định như trên, lý thuyết MM (1958) phát biểu thành hai mệnh
đề được trình bày dưới đây.
Mệnh đề I – Giá trị doanh nghiệp trong trường hợp không có thuế
MM (1958) phát biểu rằng, trong điều kiện không có thuế, giá trị doanh
nghiệp có vay nợ (VL) bằng giá trị của doanh nghiệp không có vay nợ (VU), nghĩa là
VU = VL. Mệnh đề này có thể phát biểu theo cách khác là trong điều kiện không có
thuế, giá trị doanh nghiệp có vay nợ và không vay nợ là như nhau. Do đó, cấu trúc
vốn (D/E) không có ảnh hưởng gì đến giá trị doanh nghiệp. Vì vậy, không có cấu
trúc vốn nào là tối ưu và công ty cũng không thể nào tăng giá trị bằng cách thay đổi
cấu trúc vốn.
Mệnh đề II – Chi phí sử dụng vốn trong trường hợp không có thuế
MM (1958) phát biểu rằng, trong điều kiện không có thuế, lợi nhuận yêu cầu
trên vốn chủ sở hữu có quan hệ cùng chiều với cấu trúc vốn (D/E); chi phí sử dụng
vốn trung bình không đổi bất chấp cấu trúc vốn thay đổi như thế nào. Về mặt toán
học, mệnh đề II có thể được biểu diễn qua các công thức lợi nhuận yêu cầu trên vốn
chủ sở hữu (rE) và chi phí sử dụng vốn bình quân (rWACC) dưới đây.


14

thể được biểu diễn qua các công thức lợi nhuận yêu cầu trên vốn chủ sở hữu (rE) và
chi phí sử dụng vốn bình quân (rWACC) dưới đây.

Như vậy, khi có thuế thu nhập doanh nghiệp, lợi nhuận yêu cầu trên vốn chủ
sở hữu sẽ tăng lên, giá trị doanh nghiệp cũng tăng lên trong trường hợp có sử dụng
nợ vay và đạt giá trị cực đại khi doanh nghiệp được tài trợ bằng 100% nợ vay. Tuy
nhiên, kết luận giá trị doanh nghiệp gia tăng tối đa khi doanh nghiệp được tài trợ
100% nợ là không thực tế, bởi vì hầu như rất ít có trường hợp mà doanh nghiệp
được tài trợ bằng 100% vốn vay nợ. Hơn nữa, các nhà cung cấp vốn bên ngoài như
các ngân hàng chẳng hạn, khi cho doanh nghiệp vay thường xem xét tình hình tài
chính của doanh nghiệp, nếu doanh nghiệp đang ở trong tình trạng đã vay nợ với tỷ
số nợ khá cao thì khó lòng để họ có thể cho vay tiếp vì rủi ro sẽ rất cao, nhất là
trong trường hợp thua lỗ xảy ra, doanh nghiệp không có khả năng trả nợ.
Những lợi thế do vay nợ mang lại là rõ ràng, điều đó chỉ còn phụ thuộc vào
lợi nhuận hoạt động thực tế của doanh nghiệp, nếu như được đảm bảo thì doanh
nghiệp sẽ mạnh dạn vay mượn vốn từ bên ngoài và ngân hàng cũng sẽ sẵn sàng cho
vay nợ. Tuy nhiên, lý thuyết MM chưa xem xét tác động của một số chi phí khác
khiến cho lợi ích của lá chắn thuế bị giảm dần và đi đến triệt tiêu khi công ty gia
tăng tỷ số nợ. Đó chính là tác động của chi phí khốn khó tài chính. Khi công ty gia
tăng sử dụng nợ làm cho rủi ro của công ty tăng theo. Điều này làm phát sinh chi
phí khốn khó tài chính tác động đồng thời với lợi ích của tấm chắn thuế. Đến một
điểm nào đó thì chi phí khốn khó tài chính sẽ vượt qua lợi ích của tấm chắn thuế. Ở
điểm đó, gọi là điểm cấu trúc vốn tối ưu, giá trị công ty đạt cực đại và chi phí sử
dụng vốn trung bình đạt cực tiểu. Khi công ty tiếp tục gia tăng sử dụng nợ, công ty
sẽ vượt qua điểm tối ưu, ở đó giá trị công ty bắt đầu giảm và chi phí sử dụng vốn
trung bình của công ty bắt đầu tăng. Lợi ích của tấm chắn thuế không đủ bù đắp cho
chi phí khốn khó về tài chính (Myers, 1977). Khái niệm chi phí khốn khó về tài


tối đa
(VL*)

Giá trị thực tế
của doanh nghiệp

Giá trị DN không sử

VU

dụng nợ (VU)

Mức nợ vay tối ưu
(D*)

Tổng nợ vay (D)

Nguồn: Ross et al. (2002)

Hình 1.1. Cấu trúc vốn tối ưu và giá trị doanh nghiệp
Từ hình 1.1 cho thấy, giá trị lớn nhất của doanh nghiệp (VL*) đạt được ở
mức nợ tối ưu (D*). Nói cách khác, cấu trúc vốn tối ưu của doanh nghiệp là D*/V*L