1
TÓM TẮT LUẬN ÁN:
ẢNH HƯỞNG CỦA DÒNG TIỀN, RỦI RO HỆ THỐNG, RỦI
RO PHI HỆ THỐNG VÀ TÍNH THANH KHOẢN CHỨNG
KHOÁN ĐẾN ĐẦU TƯ CỦA CÁC DOANH NGHIỆP
VIỆT NAM
Koontz và Weihrich (2010) cho rằng, quyết định là việc lựa
chọn một quá trình hành động trong số các hành động đưa ra. Việc ra
quyết định là cốt lõi của một kế hoạch và một kế hoạch không thể
được cho là tồn tại trừ khi có quyết định. Trong tài chính doanh
nghiệp, có nhiều quyết định cần thực hiện như quyết định đầu tư,
quyết định nguồn tài trợ, quyết định sản xuất…. Trong số những
quyết định đó, quyết định đầu tư là một trong những quyết định quan
trọng, vì nó liên kết chặt chẽ với kế hoạch tài trợ, kế hoạch sản suất,
kế hoạch mua nguyên vật liệu…. Vì tính chất quan trọng của quyết
định đầu tư nên đã thu hút khá nhiều nghiên cứu mối quan hệ giữa
đầu tư và các yếu tố tài chính ảnh hưởng đến một quyết định đầu tư.
Đến nay, một nền tảng lý thuyết rộng lớn ghi nhận những kết quả
nghiên cứu mối quan hệ giữa đầu tư và các yếu tố tài chính. Một
trong những yếu tố tài chính ảnh hưởng đến quyết định đầu tư đã và
đang được khá nhiều nghiên cứu quan tâm, đó là ảnh hưởng của
dòng tiền nội bộ, độ bất ổn đến đầu tư. Ảnh hưởng của tính thanh
khoản đến đầu tư chỉ mới bắt đầu được quan tâm gần đây. Tác giả sẽ
tóm tắt các nghiên cứu thực nghiệm ảnh hưởng của dòng tiền, rủi ro
hệ thống, rủi ro phi hệ thống và tính thanh khoản của chứng khoán
đến đầu tư và giới thiệu nền tảng lý thuyết liên quan dùng để giải
thích các kết quả nghiên cứu này. Từ những kết quả nghiên cứu thực
nghiệm trước đây, tác giả tìm ra khoảng trống trong các nghiên cứu
này, để tìm ra hướng nghiên cứu cho luận án của mình.



- Kết quả sự ảnh hưởng của dòng tiền đến đầu tư ở những DN có
kiểm soát NN so với những DN được kiểm soát bởi tư nhân, đã


3
tìm thấy nhiều trong các nghiên cứu ở thị trường Trung Quốc.
Theo kết quả nghiên cứu cho thấy, DN niêm yết có sự kiểm soát
của Nhà nước, đầu tư nhạy cảm với dòng tiền hơn các DN được
kiểm soát bởi tư nhân (Firth và cộng sự, 2012). Bởi vì, các DN
kiểm soát bởi NN ngoài mục tiêu lợi nhuận, họ còn phải thực hiện
mục tiêu điều hành kinh tế xã hội của Chính phủ. Và với chi phí
đại diện ở những DN kiểm soát bởi NN cao hơn những DN kiểm
soát bởi tư nhân, các DN kiểm soát bởi NN không ngần ngại
trong việc thực hiện mục tiêu của Chính phủ (Wang và cộng sự,
2014)
1.2.

Các nghiên cứu liên quan đến độ bất ổn và đầu tư:

- Độ bất ổn ảnh hưởng đến đầu tư là thuận chiều hay ngược chiều
tùy thuộc vào đại lượng đại diện cho độ bất ổn. Tuy nhiên ảnh
hưởng ngược chiều của độ bất ổn đến đầu tư được tìm thấy trong
nhiều nghiên cứu hơn, nhất là khi xem xét trong lý thuyết quyền
chọn (Leahy và Whited, 1996; Catherine Pattillo, 1998; Guiso và
Parigi, 1999; Bond và Cummins, 2004; Bulan, 2005; Bloom và
cộng sự, 2007; Panousi và Papanikolaou, 2012…).
- Các nghiên cứu Stulz (1999), Ghosal và Loungani (2000),
Panousi và Papanikolaou (2012), Koetse và cộng sự (2006) cho
thấy, có một sự khác nhau về dấu hiệu và mức độ ảnh hưởng của
độ bất ổn đến đầu tư theo yếu tố hạn chế tài chính. Sự khác biệt

Tuy nhiên, các nghiên cứu liên quan như Firth, Lin và Wong
(2008), Lesmond và cộng sự (2008), Lipson và Mortal (2009),
Muñoz (2013) cho tác giả một kỳ vọng rằng mức độ ảnh hưởng
của tính thanh khoản của chứng khoán đến đầu tư ở các DN kiểm
soát NN yếu hơn mức độ ảnh hưởng ở những DN kiểm soát bởi
tư nhân.
CHƯƠNG 2: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU.
2.1. Xây dựng biến cho mô hình nghiên cứu


5
 Biến phụ thuộc I/K: đo bằng đầu tư (I) trên giá trị TSCĐ thuần
(K).
 Biến độc lập chính:
- Tỷ lệ dòng tiền nội bộ (CF/K): Dòng tiền nội bộ (CF) tính
bằng lợi nhuận sau thuế cộng khấu hao. Từ kết quả nghiên cứu thực
nghiệm trước đây, cho tác giả kỳ vọng ảnh hưởng thuận chiều của
dòng tiền đến đầu tư trong nghiên cứu của mình.
- Rủi ro hệ thống (Sysrisk): Trên cơ sở các nghiên cứu thực
nghiệm tác giả lựa chọn cách tính toán rủi ro hệ thống rút ra từ hệ số β
(Beta) trong mô hình CAPM.
(Ri,t - Rf,t)= β0 + β*(Rm,t – Rf,t)+ εit

(1)

- Rủi ro phi hệ thống (Idiorisk): được tính bằng độ lệch
chuẩn của phương sai sai số của phương trình (1).
Idiorisk = √𝑉𝑎𝑟(𝜀𝑖,𝑡 )
- Tính thanh khoản của chứng khoán (Liquid): đo bằng
𝐿𝑖𝑞𝑢𝑖𝑑 =

phần. Tác giả kỳ vọng biến Age có tương quan âm với đầu tư trong
kết quả ước lượng mô hình nghiên cứu.
 Biến giả và biến tương tác:
Biến giả tác giả sử dụng trong mô hình gồm:
Biến DumGov: biến giả đại diện cho sự kiểm soát NN. Biến
DumGov nhận giá trị 1 nếu DN có sự kiểm soát NN và nhận
giá trị 0 cho trường hợp khác.
RateGov: là tỷ lệ cổ phần NN trong DN cổ phần
Các biến tương tác gồm: Biến CFDumGov, SysDumGov,
IdioDumGov,

LiquidDumGov,

CFRateGov,

SysDumGov,

IdioRateGov, LiquidRateGov.
2.2. Xác định doanh nghiệp hạn chế tài chính
2.2.1. Lựa chọn đại lượng để xác định doanh nghiệp hạn chế tài
chính
Do hạn chế tài chính là không thể đo lường trực tiếp được nên nó
được đại diện bởi nhiều yếu tố khác nhau. Nó có thể được đại diện


7
bởi một chỉ tiêu độc lập hay một chỉ số tổng hợp, nhưng đại lượng
đại diện đó phải phản ảnh được khả năng tiếp cận nguồn vốn bên
ngoài của DN. Cho luận án của mình, tác giả lựa chọn sử dụng chỉ số
KZ (1997) của Kaplan và Zingales, để xác định DN hạn chế tài

quyết, họ cần phải tính toán để tạo nên cuộc họp thứ hai nhằm mục
đích thông qua một quyết định. Vì thế, đầu tiên tác giả dựa vào tỷ lệ
33,15% để xác định DN có kiểm soát Nhà nước và DN không có sự
kiểm soát của Nhà nước. Những DN có kiểm soát NN khi tỷ lệ cổ
phần NN trong DN lớn hơn hoặc bằng 33,15% và những DN không
có kiểm soát NN khi tỷ lệ cổ phần NN nhỏ hơn 33,15% hoặc không
có cổ phần NN. Với cách xác định DN có kiểm soát NN như trên, tác
giả sử dụng biến DumGov đại diện cho sự kiểm soát NN nhận giá trị
bằng 1, khi tỷ lệ cổ phần NN trong DN cổ phần lớn hơn hoặc bằng
33,15% và nhận giá trị 0 cho các trường hợp còn lại.
Ngoài ra, để kết luận của nghiên cứu mạnh mẽ hơn, tác giả sử
dụng thêm tỷ lệ 42,25% và 51% để xác định DN có kiểm soát NN và
DN không có kiểm soát NN.
2.4. Mô hình nghiên cứu
Mô hình nghiên cứu ảnh hưởng của dòng tiền, rủi ro hệ thống, rủi ro
phi hệ thống và tính thanh khoản của chứng khoán đến đầu tư mà
luận án nghiên cứu như sau:
𝑰
( ) = 𝜶𝟎 + 𝜶𝟏 𝑪𝑭/𝑲𝒊𝒕 + 𝜶𝟐 𝑺𝒚𝒔𝒓𝒊𝒔𝒌𝒊𝒕 + 𝜶𝟑 𝑰𝒅𝒊𝒐𝒓𝒊𝒔𝒌𝒊𝒕 + 𝜶𝟒 𝑳𝒊𝒒𝒖𝒊𝒅𝒊𝒕 +
𝑲 𝒊𝒕
+ 𝜶𝟓.𝟏 (𝑪𝑭𝑫𝒖𝒎𝑮𝒐𝒗)𝒊𝒕 +𝜶𝟓.𝟐 (𝑺𝒚𝒔𝑫𝒖𝒎𝑮𝒐𝒗)𝒊𝒕 + 𝜶𝟓.𝟑 (𝑰𝒅𝒊𝒐𝑫𝒖𝒎𝑮𝒐𝒗)𝒊𝒕 + 𝜶𝟓.𝟒 (𝑪𝑭𝑫𝒖𝒎𝑮𝒐𝒗)𝒊𝒕
+ 𝜶𝟓.𝟓 (𝑪𝑭𝑹𝒂𝒕𝒆𝑮𝒐𝒗)𝒊𝒕 + 𝜶𝟓.𝟔 (𝑺𝒚𝒔𝑹𝒂𝒕𝒆𝑮𝒐𝒗)𝒊𝒕 + 𝜶𝟓.𝟕 (𝑰𝒅𝒊𝒐𝑹𝒂𝒕𝒆𝑮𝒐𝒗)𝒊𝒕 +𝜶𝟓.𝟖 (𝑳𝒊𝒒𝒖𝒊𝒅𝑹𝒂𝒕𝒆𝑮𝒐𝒗)𝒊𝒕

+ 𝜶𝟔 𝑸𝒊𝒕 + 𝜶𝟕 𝑺𝒊𝒛𝒆𝒊𝒕 + 𝜶𝟖 𝑳𝒆𝒗𝒊𝒕 + 𝜶𝟗 𝑺𝒂𝒍𝒆𝒊𝒕 + 𝜶𝟏𝟎 𝑹𝒆𝒕𝒖𝒓𝒏𝒊𝒕 + 𝜶𝟏𝟏 𝑨𝒈𝒆𝒊𝒕 + 𝝁𝒊𝒕 (3)

Trong đó, : là sai số của mô hình.
2.5. Dữ liệu nghiên cứu
Tác giả thu thập dữ liệu từ BCTC của các DN niêm yết trên sàn chứng
khoán Việt Nam với tiêu chí số quan sát lớn nhất và đủ số liệu đáp ứng


i,t = INEW,t  ( + 1SaleGrt-1 +  2Leveraget-1 + 3Casht-1 + 4Aget +
5Sizet-1 + 6StockReturnst-1 + 6INEW,t-1 + Year Indicator +
Industry Indicator)

(3.2)

Với: Inew là những khoản đầu tư mới; SaleGr là tỷ lệ tăng trưởng
doanh số, Leverage là tỷ lệ nợ, Cash là tỷ lệ tiền mặt nắm giữ, Age là


10
số năm thành lập doanh nghiệp, Size là quy mô tổng tài sản,
StockReturns là tỷ suất sinh lời của chứng khoán.
 Đầu tư của doanh nghiệp Việt Nam là đầu tư quá mức hay
đầu tư dưới mức?
Sau khi ước lượng mô hình (3.1), tác giả tiến hành lấy phần
dư của mô hình. Kết quả phân tích phần dư cho thấy, trong 1.235
quan sát DN theo năm, có 526 DN đầu tư quá mức, với tỷ lệ đầu tư
quá mức là 8,36%. Con số DN đầu tư dưới mức là 709 DN, với tỷ lệ
đầu tư dưới mức là 6,20%. Như vậy, số lượng DN đầu quá mức ít
hơn số lượng DN đầu tư dưới mức, nhưng tỷ lệ đầu tư quá mức lại
cao tỷ lệ đầu tư dưới mức. Với kết quả này cho tác giả nhận định
rằng, tính chung trên toàn thị trường các DN Việt Nam, đầu tư của
các DN giai đoạn 2008-2013 là đầu tư quá mức.
Việc xác định DN Việt Nam đầu tư quá mức là một trong
những đặc điểm giúp luận án giải thích kết quả nghiên cứu trong
chương 4.
3.2. Đặc điểm của doanh nghiệp nhiều hạn chế tài chính
- Hiệu quả hoạt động qua ROE, EPS thấp hơn trung bình mẫu
và thấp hơn nhiều so với những DN ít hạn chế tài chính


Mức độ đầu tư quá mức cao hơn.

3.4. Biến động của đầu tư, dòng tiền, độ bất ổn và tính thanh
khoản của chứng khoán.
- Hình 3.4A cho thấy: tỷ lệ đầu tư trên TSCĐ thuần (I/K) của các DN
có chiều hướng giảm dần từ năm 2008 đến năm 2013, tương ứng với
sự giảm dần của dòng tiền nội bộ. Tuy nhiên, dòng tiền luôn ở mức
lớn hơn nhu cầu đầu tư. Điều này thể hiện rằng các DN Việt Nam
không tìm kiếm được nhiều cơ hội đầu tư tốt để sử dụng hết dòng
tiền nội bộ.
- Hình 3.4B cho thấy: rủi ro hệ thống tăng giảm xen kẽ nhau và mỗi
năm giảm về mức độ biến động. Cứ sau mỗi đợt gia tăng của lạm
phát hay lãi suất, các chính sách điều tiết vĩ mô được ban hành, vì thế
iến động thị trường năm sau thường giảm bớt và ngược lại..
- Hình 3.4C: Biến động của rủi ro phi hệ thống trong mỗi năm xoay
quanh giá trị trung bình 42,99%.
- Hình 3.4D: tính thanh khoản của chứng khoán biến động liên tục
trong giai đoạn 2008 – 2013.


12
Hình 3.4:Biến động đầu tư, dòng tiền, rủi ro hệ thống, rủi ro phi hệ thống và tính thanh khoản
3.4A
3.4B

3.4C

Nguồn: Thống kê từ dữ liệu nghiên cứu


mức rủi ro cao, điều này phần lớn do các DN đang đầu tư quá
mức và sử dụng nợ để tài trợ đầu tư


14
Bảng 4.3: Kết quả ước lượng ảnh hưởng của dòng tiền - rủi ro hệ thống – rủi ro phi hệ thống – tính
thanh khoản của chứng khoán đến đầu tư
Biến phụ thuộc: I/K
L1.I/K
CF/K

(1)
0,0905***
(0,001)
0,5797***
(0,006)

(2)
0,0993***
(0,002)
0,5249***
(0,003)
0,1751*
(0,091)

(3)
0,1063***
(0,003)
0,6732***
(0,001)


-0,0826
(0,652)
-0,0047
(0,973)
1,8892**
(0,017)
-0,0334
(0,763)
-0,1010
(0,123)
0,1541
(0,555)

Sysrisk
Idiorisk
Liquid
Q
Size
Lev
Sale
Return
Age

(4)
0,0462
(0,139)
0,4428***
(0,001)
-0,1795*

0,0462
0,0706
0,1252**
L1.I/K
(0,139)
(0,136)
(0,049)
0,4428***
0,4585**
0,0808*
CF/K
(0,001)
(0,032)
(0,053)
-0,1795*
-0,2646**
-0,4608**
Sysrisk
(0,098)
(0,041)
(0,032)
0,9993*
0,8352*
-1,5457**
Idiorisk
(0,091)
(0,071)
(0,039)
28,6592***
36,4623**

(0,835)
(0,225)
(0,003)
-0,1086**
-0,0759
0,1934
Return
(0,037)
(0,236)
(0,319)
-0,1196
-0,1008
-0,0391
Age
(0,561)
(0,627)
(0,943)


16
4.3. Kết quả nghiên cứu ảnh hưởng của dòng tiền, rủi ro hệ
thống, rủi ro phi hệ thống và tính thanh khoản của chứng khoán
đến đầu tư của DN nhiều hạn chế tài chính so với DN ít hạn chế
tài chính
Kết quả nghiên cứu của luận án về sự ảnh hưởng của dòng
tiền, rủi ro hệ thống, rủi ro phi hệ thống và tính thanh khoản của
chứng khoán đến đầu tư ở những DN nhiều hạn chế tài chính so với
những DN ít hạn chế tài chính giai đoạn từ năm 2008 đến năm 2013,
cho kết quả như trong bảng 4.5 và bảng tóm tắt 4.7.
- Kết quả ảnh hưởng cụ thể như sau:

đầu tư trong cả hai nhóm DN theo yếu tố hạn chế tài chính. Tuy
nhiên, các DN nhiều hạn chế tài chính gia tăng đầu tư mạnh hơn
các DN ít hạn chế tài chính, với cùng mức độ gia tăng của tính
thanh khoản của chứng khoán. Hay nói cách khác, đầu tư của
những DN nhiều hạn chế tài chính nhạy cảm với tính thanh khoản
của chứng khoán hơn những DN ít hạn chế tài chính.
 Đối với các DN ít hạn chế tài chính, qua kết quả mức độ ảnh
hưởng của dòng tiền, rủi ro hệ thống, rủi ro phi hệ thống và tính
thanh khoản của chứng khoán đến đầu tư, cho thấy độ bất ổn có
ảnh hưởng khá lớn đến đầu tư (0,37%+0,45%). Điều này thể hiện
các DN ít hạn chế tài chính khá thận trọng trong các quyết định
đầu tư. Khi độ bất ổn gia tăng, họ cắt giảm đầu tư, thực hiện
quyền chọn chờ đợi. Như vậy, đối với các DN ít hạn chế tài
chính, trong một quyết định đầu tư, yếu tố độ bất ổn quan trọng
hơn nguồn vốn tài trợ đầu tư.
 Quyết định đầu tư của các DN nhiều hạn chế lại bị ảnh hưởng
mạnh bởi nguồn vốn tài trợ đầu tư hơn là độ bất ổn. Kết quả cho


18
thấy rõ hơn sự phụ thuộc của đầu tư vào dòng tiền nội bộ, ở các
DN nhiều hạn chế tài chính. Ngoài ra, đối với các DN này, nắm
bắt cơ hội đầu tư tăng trưởng quan trọng hơn cả rủi ro, vì thế, họ
vẫn quyết định gia tăng đầu tư khi rủi ro phi hệ thống gia tăng.
Bảng 4.7: Tóm tắt kết quả nghiên cứu ảnh hưởng của dòng tiền,
rủi ro hệ thống, rủi ro phi hệ thống đến đầu tư nhóm DN nhiều
hạn chế tài chính và nhóm DN ít hạn chế tài chính.
Thay đổi của đầu tư
Biến động
DN nhiều DN ít hạn

tăng độ lệch
chuẩn của rủi
ro phi hệ
thống

0,29%

0,25%

-0,45%

Một sự gia
tăng độ lệch
chuẩn của
tính thanh
khoản

0,35%

0,48%

0,27%

Cùng một mức độ gia tăng
rủi ro hệ thống, DN nhiều
hạn chế tài chính giảm đầu
tư nhẹ hơn nhóm DN ít hạn
chế tài chính.
Cùng một mức độ gia tăng
rủi ro phi hệ thống, đầu tư

chứng khoán đến đầu tư ở những DN có kiểm soát NN so với DN
không có kiểm soát NN giai đoạn từ năm 2008 đến năm 2013, cho
kết quả như trong bảng 4.8, bảng 4.10 và bảng tóm tắt 4.11.
 Ảnh hưởng của dòng tiền đến đầu tư của các DN có kiểm
soát NN, mạnh hơn so với của các DN không có kiểm soát NN. Hay
nói cách khác là, đầu tư ở các DN có kiểm soát NN nhạy cảm với
dòng tiền hơn so với những DN không có kiểm soát NN. Khi các DN
có kiểm soát NN có dòng tiền lớn, quyết định đầu tư của họ phụ
thuộc vào mục tiêu điều hành kinh tế - xã hội, chứ không phải mục
tiêu lợi nhuận. Họ thực hiện được việc này bởi chi phí đại diện ở
những DN có kiểm soát NN lớn hơn chi phí đại diện ở những DN
không có kiểm soát NN, nên các DN có kiểm soát NN sẵn sàng thực
hiện mục tiêu mà Chính phủ yêu cầu.


20
 Ảnh hưởng của rủi ro hệ thống đến đầu tư của các DN có
kiểm soát NN là thuận chiều, nhưng ảnh hưởng ngược chiều đến đầu
tư của những DN không có kiểm soát NN. Tác động thuận chiều của
rủi ro hệ thống đến đầu tư của các DN có sự kiểm soát NN, có lý do
như phần ảnh hưởng của dòng tiền đến đầu tư nêu trên. Ảnh hưởng
ngược chiều của rủi ro hệ thống đến đầu tư của các DN không có sự
kiểm soát NN, thể hiện sự e ngại rủi ro của các DN này trước những
biến động của thị trường, họ cắt giảm đầu tư, chờ đợi những thông
tin chắc chắn cho quyết định đầu tư.
 Ảnh hưởng của rủi ro phi hệ thống đến đầu tư của các DN
có kiểm soát NN là ngược chiều, nhưng ảnh hưởng thuận chiều đến
đầu tư của những DN không có kiểm soát NN. Kết quả này cho thấy
các DN có kiểm soát NN, với hiệu quả hoạt động tốt, giá trị thị
trường của tổng tài sản đang được đánh giá cao hơn giá trị sổ sách,

đó là sự ảnh hưởng của rủi ro hệ thống, kế đến là rủi ro phi hệ thống
và sau cùng, là sự ảnh hưởng của tính thanh khoản. Như vậy, kết quả
có ý nghĩa rằng, yếu tố kiểm soát của NN khiến quyết định đầu tư
của các DN có kiểm soát NN phụ thuộc nhiều vào mục tiêu điều
hành kinh tế- xã hội của Chính phủ.
* Kiểm chứng tăng cường (sử dụng biến tương tác với biến tỷ lệ
cổ phần RateGov).
Kết quả kiểm định bằng cách cho biến dòng tiền, rủi ro hệ
thống, rủi ro phi hệ thống tác và tính thanh khoản chứng khoán tương
tác với biến tỷ lệ cổ phần Nhà nước trong DN cổ phần (RateGov)
trình bày trong bảng 4.13, cho kết quả hoàn toàn ủng hộ kết quả dùng
biến giả (DumGov).


22
Bảng 4.8: Kết quả nghiên cứu ảnh hưởng của dòng tiền, rủi ro hệ thố, rủi ro phi hệ thống và tính thanh
khoản chứng khoán đến đầu tư: nghiên cứu trong trường hợp DN có sự kiểm soát NN
Biến phụ thuộc: I/K
L1.I/K
CF/K
CFDumGov
Sysrisk

Tương tác với biến giả kiểm soát Nhà nước (DumGov với tỷ lệ 33,15%)
(1)
0,0765***
(0,009)
0,3264*
(0,094)
0,4690**


-0,4194**
(0,013)
0,2821*
(0,085)
0,7799*
(0,076)

1,1089*
(0,073)

34.7963***
(0,003)

45.0035***
(0,004)

0,9148*
(0,098)
-0,7036*
(0,057)
17,4793*
(0,069)

SysDumGov
Idiorisk
IdioDumGov
Liquid
LiquidDumGov


Tỷ lệ cổ phần NN
Tỷ lệ cổ phần NN
Tỷ lệ cổ phần NN
35,15%
42,25%
51%
Biến phụ thuộc I/K
(1)
(2)
(3)
0,0865***
0,0650***
0,0522*
L1.I/K
(0,002)
(0,040)
(0,098)
0,3811**
0,2783*
0,3063**
CF/K
(0,031)
(0,093)
(0,041)
0,6194*
0,5963*
0,7675*
CFDumGov
(0,075)
(0,095)

36,0285**
37,0487***
Liquid
(0,014)
(0,028)
(0,007)
-39,1304*
-45,1944*
-7,0526
LiquidDumGov
(0,099)
(0,095)
(0,758)


24
Bảng 4.11: Tóm tắt kết quả nghiên cứu ảnh hưởng của dòng tiền, rủi ro hệ thống, rủi ro phi hệ thống,
tính thanh khoản của chứng khoán đến đầu tư: nghiên cứu cho trường hợp doanh nghiệp có kiểm soát
Nhà nước so với doanh nghiệp không có sự kiểm soát Nhà nước (tương tác với biến giả DumGov)
Thay đổi của đầu tư
Tỷ lệ cổ phần NN
Tỷ lệ cổ phần NN
Tỷ lệ cổ phần NN 51%
33,15%
42,25%
Biến động
DN
DN có
DN không
DN có

0,08%
thống
Một sự gia tăng độ lệch
chuẩn của rủi ro phi hệ
0,32%
-0,25%
0,34%
-0,32%
0,17%
-0,28%
thống
Một sự gia tăng độ lệch
chuẩn của tính thanh
0,53%
0,22%
0,44%
0,12%
0,46%
khoản chứng khoán


25
Bảng 4.13: Kết quả kiểm chứng tăng cường ảnh hưởng của dòng tiền, độ bất ổn và tính thanh khoản đến
đầu tư: doanh nghiệp có kiểm soát Nhà nước so với doanh nghiệp không có kiểm soát Nhà nước
Tương tác với tỷ lệ cổ phần Nhà nước (RateGov)
Biến phụ thuộc: I/K
(1)
(2)
(3)
(4)

-0,1788*
(0,093)

0,8286*
(0,094)

-0,4652***
(0,019)
0,0070*
(0,070)
0,9824**
(0,041)

30.5126***
(0,003)

43,5996***
(0,003)

SysRateGov
Idiorisk
IdioRateGov
Liquid
LiquidRateGov

-0,2482**
(0,033)

-0,2528*
0,098