1

LỜI MỞ ĐẦU
1. Tính cấp thiết của đề tài
Cơ chế truyền tải CSTT tới hệ thống ngân hàng và nền kinh tế luôn là một chủ
đề nhận được nhiều sự quan tâm. Nắm bắt được chiều hướng tác động của CSTT tới
nền kinh tế là cơ sở để các nhà quản lý tiền tệ đưa ra các chính sách phù hợp. Ngay cả
khi đưa ra được một chính sách phù hợp thì việc lựa chọn và cách thức sử dụng công
cụ CSTT cũng đòi hỏi phải đánh giá chính xác thời gian và mức độ ảnh hưởng của nó
tới các biến số kinh tế vĩ mô. Đã có nhiều nghiên cứu về các kênh truyền tải CSTT như
kênh lãi suất, tỷ giá, giá tài sản, chấp nhận rủi ro, tín dụng… nhưng cho đến nay vẫn
chưa có sự đồng thuận giữa các nhà nghiên cứu cả về cơ chế truyển tải lẫn khả năng
tác động của từng kênh. Tại các quốc gia phát triển với thị trường tài chính phát triển,
các kênh truyền tải CSTT đã được nhận diện và được nghiên cứu trên nhiều khía cạnh
nhưng tại các quốc gia đang phát triển, truyền tải CSTT vẫn đang được nhiều chủ thể
như NHTW, các tổ chức tài chính và các nhà khoa học tiến hành nghiên cứu. Thiếu
hụt các nghiên cứu định lượng về truyền tải CSTT khiến cho mối liên kết giữa các
công cụ CSTT, các chỉ tiêu tiền tệ và tổng cầu tại các quốc gia này chưa được đánh giá
một cách rõ ràng, là một trong những nhân tố làm giảm đi tính hiệu quả trong công tác
điều hành CSTT của NHTW.
Khác với quan điểm tiền tệ truyền thống nhấn mạnh vào truyền tải CSTT qua
bên nguồn vốn của hệ thống ngân hàng, kênh tín dụng ngân hàng tập trung vào phân
tích ảnh hưởng của CSTT tới nền kinh tế thông qua sự biến động của tài sản. Việc dỡ
bỏ những giả định không phù hợp với thực tế thị trường tiền tệ - tài chính (không có sự
khác biệt trong các quyết định về cấu trúc vốn của người đi vay và cho vay ) và khai
thác vấn đề thông tin bất cân xứng giữa người đi vay và cho vay đã dẫn đến sự ra đời
của kênh tín dụng. Trong nghiên cứu của mình, Bernanke và Blinder (1992) phát triển
lập luận về ảnh hưởng trực tiếp của CSTT lên lãi suất được khuếch đại bởi những thay
đổi bên trong phần thưởng nguồn vốn bên ngoài [38]. Độ lớn của phần thưởng nguồn
vốn bên ngoài phản ánh sự thiếu hoàn hảo của thị trường tín dụng, vốn dĩ gây ra sự
chênh lệch giữa lợi nhuận kỳ vọng của người cho vay và chi phí mà người đi vay phải

đi vay và cho vay trong thị trường tín dụng. Thực trạng này cho thấy sự bất ổn trong
truyền tải CSTT qua kênh tín dụng ngân hàng, vốn dĩ là kênh truyền tải chính những
tác động của CSTT đến nền kinh tế tại Việt Nam. Không chỉ tạo ra sự đánh đổi lớn
cho nền kinh tế khi phải chuyển từ mục tiêu tăng trưởng sang mục tiêu kiềm chế lạm
phát (và ngược lại), những yếu kém trong kênh truyền tải này còn gây ra sự mất ổn
định cho hệ thống NHTM Việt Nam. Vì vây, nghiên cứu sinh lựa chọn tiêu đề
“Truyền tải chính sách tiền tệ qua kênh tín dụng của các ngân hàng thương mại Việt
Nam” cho luận án tiến sĩ của mình.
2. Tổng quan nghiên cứu
Truyền tải CSTT là một trong những chủ đề nghiên cứu được ưa chuộng nhất
trong các nghiên cứu về CSTT vì hai lý do cơ bản. Thứ nhất, nắm bắt được mức độ tác
động của CSTT tới nền kinh tế có vai trò quan trọng trong việc đánh giá định hướng
điều hành của NHTW. Hiệu quả của một CSTT nới lỏng chưa chắc đã được bảo đảm
ngay cả khi NHTW hạ thấp mức lãi suất điều hành khi mà tác động của CSTT lên nền
kinh tế không được như kỳ vọng. Thứ hai, trước khi đưa ra lựa chọn và sử dụng bất kỳ
công cụ CSTT, NHTW cần đánh giá chính xác thời gian và mức độ ảnh hưởng của nó


3

tới hệ thống TCTD và nền kinh tế. Muốn làm được điều này, NHTW cần nắm được cơ
chế truyển tải CSTT tới tình hình tài chính của hệ thống TCTD cũng như các biến số
vĩ mô trong nền kinh tế như sản lượng và lạm phát.
Quan điểm truyền thống về CSTT dựa trên giả định không có sự khác biệt trong
các quyết định về cấu trúc vốn của người đi vay và cho vay. Do vậy, nền kinh tế có thể
được mô hình hóa mà không phải xây dựng các giả định riêng cho từng nguồn vốn
khác nhau. Cụ thể, không tồn tại sự khác biệt về thuế, không chi phí giao dịch, không
có tình trạng thông tin bất cân xứng và mọi mâu thuẫn về quyền lợi giữa các chủ thể
kinh tế có thể được giải quyết mà không tốn phí tổn nào cả.
Tuy nhiên, kể từ thập niên 1970, nhiều nhà nghiên cứu về CSTT đã xem xét tác

định mức độ chịu ảnh hưởng của khả năng cấp tín dụng trước việc NHTW thắt chặt
CSTT. Kashyap và Stein (1995, 2000) phân tích kênh khả năng cấp tín dụng trên cơ sở
tách biệt các ngân hàng thông qua tiêu chí về quy mô và thanh khoản. Hai tác giả nhận
thấy trong điều kiện CSTT thắt chặt, các khoản tín dụng của các ngân hàng lớn không
bị ảnh hưởng nhiều nhưng các ngân hàng nhỏ lại điều chỉnh giảm mạnh các khoản tín
dụng cấp ra nền kinh tế. Như vậy, các ngân hàng nhỏ phải đối mặt với vấn đề căng
thẳng tín dụng do sự thiếu hoàn hảo của thị trường tín dụng với đặc điểm bảng cân đối
tài sản thiếu tính thanh khoản (chi phí cho việc tiếp cận các khoản vốn bán buôn là
lớn) [85, 86]. Tuy nhiên, có một giải thích cho hiện tượng này là hiệu ứng khác biệt
giữa doanh nghiệp nhỏ và lớn. Nghiên cứu của Elliehausen và Wolken (1990) cho thấy
các doanh nghiệp nhỏ có xu hướng vay vốn từ các ngân hàng địa phương có quy mô
nhỏ [63] trong khi Angeloni và các cộng sự (1995) chỉ ra các ngân hàng lớn ưa thích
cấp tín dụng cho các doanh nghiệp lớn với các khoản vay có quy mô lớn và ngược lại
[34]. Hơn nữa, các doanh nghiệp nhỏ chính là đối tượng chịu ảnh hưởng mạnh từ việc
thắt chặt CSTT của NHTW khi doanh thu giảm do hoạt động kinh doanh thiếu đa
dạng. Hàng tồn kho theo đó cũng bị điều chỉnh giảm mạnh, buộc nhóm doanh nghiệp
này phải thu hẹp quy mô hoạt động và dư nợ ngân hàng.
Bên cạnh đó, Kishan và Opiela (2000) cho thấy các ngân hàng nhỏ với quy mô
vốn thấp thường phàn ứng rất nhanh và mạnh với các cú sốc tiền tệ khi mà nguồn thanh
khoản của ngân hàng thường xuyên rơi vào tình trạng căng thẳng [99]. Peek và
Rosengren (1995) chỉ ra các ngân hàng không bảo đảm đủ vốn chủ sở hữu sẽ thu hẹp
quy mô rất nhanh chóng so với các ngân hàng có nguồn vốn chủ sở hữu lớn. Như vậy,
sự không hoàn hảo của thị trường tài chính cũng xảy ra đối với chính các ngân hàng chứ
không chỉ riêng doanh nghiệp bởi vì nếu thị trường hoàn hảo, các ngân hàng hoàn toàn
có thể huy động tiền gửi hoặc vay trên TTLNH nhằm bù đắp sự thiếu hụt về vốn khả
dụng [102]. Nghiên cứu của Sacerdoti (2005) nhận định các ngân hàng tại Châu Phi có
xu hướng mở rộng các khoản tín dụng cho khu vực tư nhân, nhưng với tốc độ bị hạn chế
nhất định khi NHTW thực hiện CSTT nới lỏng. Nguyên nhân là sự thiếu hụt các công
cụ huy động vốn trên thị trường tài chính kém phát triển buộc các ngân hàng phải duy trì
từ 30 - 50% các khoản huy động dưới dạng dự trữ tại NHTW hoặc tài sản ngoại tệ. Các

vực sản xuất, Bernanke và các cộng sự tìm ra hiện tượng các doanh nghiệp nhỏ giảm
nợ trong khi doanh nghiệp lớn tăng nợ [37].
Hầu hết các nghiên cứu về vấn đề này đưa đến một kết luận là CSTT thắt chặt sẽ
đưa đến sự sắp xếp lại các nguồn vốn khi hệ thống ngân hàng di chuyển các nguồn vốn
ra khỏi bảng cân đối tài sản và các doanh nghiệp tìm kiếm các nguồn vốn có chi phí thấp
nhất. Post (1992) đề cập đặc điểm các thương phiếu phải được bảo đảm bởi các khoản
dự trữ của doanh nghiệp hoặc từ phía ngân hàng thông qua các khoản cam kết tín dụng
đối với doanh nghiệp. Ngay cả các doanh nghiệp nhỏ gặp khó khăn trong việc phát hành
thương phiếu vẫn có thể tài trợ các khoản mục bên tài sản bằng tín dụng thương mại từ
các doanh nghiệp lớn có khả năng phát hành thương phiếu [105]. Nghiên cứu của
Calomiris, Himmelberg và Wachtel (1995) đã ủng hộ luận điểm này khi tìm thấy bằng
chứng các doanh nghiệp lớn phát hành thương phiếu với mục đích chủ yếu để tài trợ cho
các khoản tín dụng thương mại cho doanh nghiệp nhỏ [49]. Gertler và Gilchrist (1993),
Eichenbaum (1994) cũng nhận định các khoản nguồn vốn không trả lãi vay của doanh
nghiệp nhỏ tăng lên khi NHTW thực hiện CSTT thắt chặt [69, 60].


6

Về phía tình trạng tài chính của khách hàng đi vay, nghiên cứu của Gertler và
Gilchrist (1993) cho thấy các doanh nghiệp nhỏ có xu hướng giảm hàng tồn kho và các
khoản vay ngắn hạn cùng với sự sụt giảm của doanh thu. Tuy vậy, các doanh nghiệp
lớn không có đặc điểm này và điều này cho thấy các doanh nghiệp lớn không đối mặt
với vấn đề căng thẳng thanh khoản như các doanh nghiệp nhỏ [68]. Friedman và
Kuttner (1993) cũng nhận định rằng sự giảm xuống của dòng tiền và gia tăng hàng tồn
kho khi nền kinh tế gặp cú sốc tiêu cực là nhân tố gây ra sự thiếu hụt nguồn vốn của
doanh nghiệp [66]. Zaderey (2003) nhận thấy tại Ukraine, CSTT thắt chặt khiến giá cổ
phiếu giảm và chi phí lãi vay của doanh nghiệp tăng lên, khiến cho dòng tiền ròng lẫn
giá trị dòng bị sụt giảm. Các doanh nghiệp không có khả năng huy động vốn trên thị
trường vốn buộc phải dựa vào nguồn lợi nhuận để lại để đáp ứng nhu cầu thanh khoản,

nhỏ giảm xuống, các khoản tín dụng cho các doanh nghiệp lớn lại tăng lên nên tổng tín
dụng ngân hàng không thay đổi khi CSTT thắt chặt. Việc giảm xuống trong tổng tín
dụng được cho là do xuất phát từ nguyên nhân các doanh nghiệp lớn có xu hướng ít
phụ thuộc vào nguồn vốn tín dụng ngân hàng hơn so với doanh nghiệp nhỏ. Một khi
quy mô của doanh nghiệp được đưa vào mô hình phân tích, kết quả là các nguồn vốn
của doanh nghiệp sau khi điều chỉnh không bị ảnh hưởng nhiều. Kashyap, Stein, và
Wilcox (1993) và Romer và Romer (1993) cũng chỉ ra chênh lệch giữa lãi suất tín
dụng và lãi suất thương phiếu tăng lên sau khi NHTW thực hiện CSTT thắt chặt. Do
vậy, doanh nghiệp lớn với xếp hạng tín dụng tốt sẽ có xu hướng thay thế các khoản tín
dụng từ ngân hàng với chi phí cao bằng nguồn vốn từ phát hành thương phiếu [87,
110]. Để xác định mức độ hiệu quả của kênh bảng cân đối tài sản tại Áo, Wesche
(2000) đã sử dụng dữ liệu vi mô của 2000 doanh nghiệp phi tài chính trong khoảng
thời gian từ 1979 đến 1998. Tác giả nhận thấy CSTT có tác động kiểm soát mức cung
tín dụng của ngân hàng và làm ảnh hưởng tới việc vay vốn của doanh nghiệp nhỏ. Bên
cạnh đó, DNNVV với mức chi phí lãi vay cao và tỷ lệ đầu tư trên doanh thu thấp có sự
phản ứng mạnh hơn đối với các biến số tài chính [124].
2.2. Tông quan nghiên cứu trong nước
Chậm hơn so với xu thế nghiên cứu trên thế giới, tại Việt Nam, chỉ có một vài
nghiên cứu về truyền tải CSTT từ giai đoạn những năm 2000 trở lại đây. Các nghiên cứu
về truyền tải CSTT tại Việt Nam có thể đến đề tài nghiên cứu khoa học của tác giả
Nguyễn Thị Kim Thanh (2005) về những vấn đề đặt ra và giải pháp hoàn thiện mục tiêu,
cơ chế truyền tải của chính sách tiền tệ trong điều kiện hội nhập kinh tế quốc tế, luận
văn thạc sỹ của tác giả Trần Thị Lộc (2002) về giải pháp nâng cao hiệu quả kênh truyền
tải các tác động của chính sách tiền tệ tới nền kinh tế, truyền tải chính sách tiền tệ qua
kênh chấp nhận rủi ro của tác giả Hà Thị Sáu và các cộng sự (2014), bài báo khoa học
của các giả Hung và Wade (2008), Nguyễn Phi Lân (2010) về cơ chế truyền tải tiền tệ
dưới góc độ phân tích định lượng, hai tác giả Trần Ngọc Thơ và Nguyễn Hữu Tuấn
(2013) về cơ chế truyền tải chính sách tiền tệ ở Việt Nam tiếp cận theo mô hình SVAR
và nhiều nghiên cứu khác của các tác giả Tô Ngọc Hưng (2013), Phạm Thị Hoàng Anh
(2013), Nguyễn Đức Trung (2013), Nguyễn Thị Thúy Vinh (2015)... Tuy nhiên, những

chưa lớn, bắt nguồn từ việc một phần tín dụng ngân hàng đã không được một số tổ
chức kinh tế và dân cư sử dụng đúng mục đích sản xuất kinh doanh mà thay vào đó là
đầu tư vào các lĩnh vực có mức độ rủi ro cao như chứng khoán hay bất động sản. Kết
quả nghiên cứu còn chỉ ra việc thay đổi lãi suất VND trên thị trường tiền tệ thông qua
sử dụng các công cụ tiền tệ như OMO hay tái cấp vốn... sẽ mất thời gian khoảng là 3 5 tháng để có hiệu lực [10].
Nghiên cứu khác của Chu Khánh Lân (2012) về thực trạng truyền tải CSTT tại
Việt Nam trên cả phía cung và phía cầu tín dụng. Mặc dù NHNN đã điều hành CSTT
theo hướng nới lỏng nhằm thúc đẩy các TCTD tăng cường cho vay thông qua bơm
thanh khoản cho hệ thống TCTD và giảm lãi suất thị trường để khuyến khích nhu cầu
vay vốn của nền kinh tế nhưng mức độ hiệu quả của chính sách chưa đạt mức kỳ vọng.
Về cung tín dụng, thanh khoản được cải thiện đáng kể so với cuối năm 2011 và đầu
năm 2012 nhưng vẫn tập trung tại hệ thống các TCTD và chủ yếu được sử dụng để đầu


9

tư vào trái phiếu Chính phủ thay vì cho vay đối với nền kinh tế. Về phía cầu tín dụng,
mặc dù lãi suất cho vay đã giảm mạnh nhưng trước những khó khăn chồng chất của
doanh nghiệp, nhu cầu vay vốn sản xuất kinh doanh vẫn không được cải thiện do nhu
cầu đầu tư trở nên đặc biệt thiếu nhạy cảm với sự thay đổi của lãi suất trong điều kiện
tương lai bất ổn và khi niềm tin vào thị trường giảm xuống. Thực trạng này cho thấy,
mức độ hiệu quả truyền tải CSTT của kênh tín dụng đã bị giảm đi đáng kể trong thực
trạng suy yếu của hệ thống các TCTD, tình hình tài chính khó khăn của các doanh
nghiệp và môi trường kinh doanh có nhiều biến động khó lường [1].
Nghiên cứu của Chu Khánh Lân (2013) về truyền tải CSTT qua kênh tín dụng
sử dụng hai mô hình VAR để đo lường mối quan hệ giữa các biến mục tiêu vĩ mô và
các biến số tiền tệ. Tác giả nhận định tại Việt Nam, mức độ khuếch đại của kênh tín
dụng trong truyền tải CSTT là khá nhanh và mạnh. Cụ thể, để so sánh mức độ khuếch
đại thông qua kênh tín dụng, mô hình VAR thứ hai được áp dụng với biến tín dụng là
biến ngoại sinh. Thông qua phương pháp này, tác động của lãi suất và cung tiền sẽ

qua kênh lãi suất. Đối với kênh tài sản, thông qua giá cổ phiếu, tác động của chính
sách tiền tệ tới giá cả và sản lượng có thể bị “méo mó” do cấu trúc của thị trường
chứng khoán còn mỏng và yếu [13].
Tóm lại, các nghiên cứu về truyền tải CSTT tại Việt Nam nói chung và truyền
tải qua kênh tín dụng nói riêng, trên cả hai phương diện kênh truyền tải qua bảng cân
đối tài sản và khả năng cấp tín dụng là tương đối ít, chưa toàn diện (không phân tích
được các nhân tố ảnh hưởng tới quá trình truyền tải và mới chỉ tiếp cận kênh khả năng
cấp tín dụng), và trong phạm vi thời gian nghiên cứu quá ngắn hoặc quá dài nên
không được ra được kết luận phù hợp cho từng giai đoạn truyền tải khác nhau.
3. Mục tiêu nghiên cứu
- Tổng hợp và phân tích cơ sở lý luận về truyển tải CSTT, truyển tải CSTT qua
kênh tín dụng với hai kênh bảng cân đối tài sản của người đi vay và kênh khả năng cấp
tín dụng của ngân hàng. Tổng hợp phương pháp nghiên cứu định lượng và kết quả
nghiên cứu về truyển tải CSTT qua kênh tín dụng từ các nghiên cứu trong và ngoài
nước làm cơ sở cho nghiên cứu thực tiễn Việt Nam.
- Phân tích thực trạng truyền tải CSTT và hoạt động của hệ thống NHTM Việt
Nam làm cơ sở để phân tích thực trạng truyển tải CSTT qua kênh tín dụng với hai
kênh bảng cân đối tài sản của người đi vay và kênh khả năng cấp tín dụng của ngân
hàng. Phân tích các nhân tố ảnh hưởng tới truyền tải CSTT qua kênh tín dụng của
NHTM Việt Nam.
- Nghiên cứu định lượng về mức độ, chiều hướng truyền tải CSTT qua kênh
tín dụng tại Việt Nam, xem xét mức độ đóng góp của kênh tín dụng vào diễn biến các
mục tiêu của CSTT.
- Đề xuất giải pháp và kiến nghị nhằm tăng cường khả năng truyền tải CSTT
qua kênh tín dụng của NHTM Việt Nam trong thời gian tới.
4. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu
4.1. Đối tượng nghiên cứu
Đối tượng chính của luận án là thực trạng truyền tải CSTT qua kênh tín dụng
với hai kênh bảng cân đối tài sản của người đi vay và kênh khả năng cấp tín dụng của
ngân hàng tại Việt Nam. Thực trạng truyền tải được thể hiện qua sự biến động của tín

Chương 2: Thực trạng truyển tải chính sách tiền tệ qua kênh tín dụng của các
ngân hàng thương mại Việt Nam
Chương 3: Giải pháp tăng cường khả năng truyền tải chính sách tiền tệ qua
kênh tín dụng của các ngân hàng thương mại Việt Nam


12

CHƯƠNG 1:
CƠ SỞ LUẬN VỀ TRUYỀN TẢI CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ QUA
KÊNH TÍN DỤNG CỦA NGÂN HÀNG THƯƠNG MẠI
1.1. TỔNG QUAN VÊ CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ
1.1.1. Khái niệm chính sách tiền tệ
Hiện nay, trong các tài liệu nghiên cứu về CSTT thì thuật ngữ “Chính sách tiền
tệ” được mô tả thông qua việc sử dụng các mục tiêu và công cụ điều hành. Theo
PGS.TS. Tô Kim Ngọc (2012): “CSTT là một trong những chính sách kinh tế vĩ mô,
mà trong đó NHTW, thông qua các công cụ của mình thực hiện việc kiểm soát và điều
tiết khối lượng tiền cung ứng (hoặc lãi suất) căn cứ vào nhu cầu tiền tệ của nền kinh
tế, nhằm đạt được các mục tiêu về giá cả, sản lượng và công ăn việc làm” [16]. Trong
khi đó, chỉ có một số ít NHTW các quốc gia đưa ra định nghĩa về CSTT một cách
chính thống trong các văn bản pháp luật:
Cục Dự trữ liên bang Mỹ: “CSTT là các hoạt động thực hiện bởi Cục Dự trữ Liên
bang Mỹ để tác động tới mức độ sẵn có và chi phí của tiền và tín dụng nhằm thúc đẩy
quá trình thực hiện các mục tiêu kinh tế của quốc gia” [64].
NHTW Canada: “CSTT là một nhóm các quyết định được thực hiện bởi chính phủ,
thường thông qua NHTW, liên quan tới lượng tiền lưu thông trong nền kinh tế” [106].
Ngân hàng Nhà nước Việt Nam: “CSTT quốc gia là các quyết định về tiền tệ ở
tầm quốc gia của cơ quan nhà nước có thẩm quyền, bao gồm quyết định mục tiêu ổn
định giá trị đồng tiền biểu hiện bằng chỉ tiêu lạm phát, quyết định sử dụng các công cụ
và biện pháp để thực hiện mục tiêu đề ra” (Luật Ngân hàng Nhà nước Việt Nam ban

Nhận thấy tác động tiêu cực của lạm phát tới tăng trưởng kinh tế và sự phát
triển của xã hội, các nhà thực thi và nghiên cứu chính sách kinh tế đã đưa ra một nhận
định chung là duy trì giá cả ổn định, thể hiện bởi tốc độ tăng giá chậm và ổn định, là
mục tiêu hàng đầu của CSTT. Lập luận này được đưa ra dựa trên việc giá cả tăng cao
và biến động bất thường sẽ gây ra sự mất ổn định trong nền kinh tế và làm giảm tốc độ
tăng trưởng. Khi lạm phát ở mức cao, nền kinh tế phải dành các nguồn lực đáng ra có
thể sử dụng vào sản xuất để đối phó với lạm phát, ví dụ như sử dụng nguồn lực để cập
nhật mức giá mới hay các hộ gia đình và doanh nghiệp phải dành thời gian và nguồn
lực để quản lý tài sản nhằm bảo vệ giá trị của tài sản. Ngoài ra, khi lạm phát biến động
cao khác với dự kiến sẽ khiến quá trình phân phối lại thu nhập thực giữa người đi vay
và người cho vay xảy ra, làm cho rủi ro đối với hai chủ thể này tăng lên và ảnh hưởng
tiêu cực tới việc lập kế hoạch tài chính, hoạt động đầu tư và tiêu dùng.
Bên cạnh quan điểm về mục tiêu quan trọng nhất của CSTT là duy trì mức giá
cả ổn định, các nhà thực thi và nghiên cứu chính sách kinh tế còn đưa ra năm mục tiêu
khác gồm:
b/ Duy trì tỷ lệ thất nghiệp ở mức tự nhiên
Tỷ lệ thất nghiệp ở mức tự nhiên có nghĩa là nền kinh tế không có thất nghiệp
chu kỳ (cyclical unemployment) mà chỉ có thất nghiệp chuyển đổi (frictional
unemployment) và thất nghiệp cơ cấu (structural unemployment). Tuy nhiên, CSTT
thường không thể tác động nhiều vào việc giảm hai loại thất nghiệp này. Vì vậy, mục
tiêu của CSTT chỉ là hạn chế tối đa hiện tượng thất nghiệp chu kỳ thường xảy ra trong
các đợt suy thoái kinh tế khi người lao động mất việc làm và không thể tìm được việc
làm mới.


14

c/ Thúc đẩy tăng trưởng kinh tế
Mục tiêu thúc đẩy tăng trưởng kinh tế và duy trì mức công ăn việc làm cao có
mối quan hệ chặt chẽ với nhau bởi vì doanh nghiệp có xu hướng đầu tư nâng cao năng

do sự biến động liên tục của lãi suất). Hơn nữa, NHTW cũng có khả năng gặp phải các
xung đột với các nhóm lợi ích khi tăng lãi suất, dẫn tới việc quyền lực của NHTW bị
giảm xuống.


15

f/ Duy trì sự ổn định của thị trường ngoại hối
Khi các quốc gia trên ngày càng hội nhập vào kinh tế thế giới, các giao dịch
hàng hóa và tài chính trở nên phổ biến thì tầm quan trọng của thị trường ngoại hối đã
được các NHTW chú ý hơn bên cạnh các mục tiêu khác của CSTT. Sự sụp đổ của hệ
thống Bretton Woods và tiếp theo đó là các cuộc khủng hoảng tiền tệ tại Mexico
(1994), Châu Á (1997 – 1998), Nga (1998) và Argentina (2000)… đã chỉ ra tầm quan
trọng của phối hợp giữa điều hành CSTT và CSTK trong việc tạo sự ổn định giá trị của
đồng nội tệ và thúc đẩy hoạt động ngoại thương.
Trong dài hạn, mục tiêu ổn định giá cả và các mục tiêu khác của CSTT là nhất
quán vì giá cả ổn định thúc đẩy kinh tế phát triển và bảo đảm lãi suất và thị trường tài
chính ổn định. Tuy nhiên, trong ngắn hạn mục tiêu ổn định giá cả thường mâu thuẫn
với các mục tiêu mức công ăn việc làm cao và duy trì lãi suất ổn định. Chính vì lý do
này, Nhiều NHTW tại quốc gia phát triển đã lựa chọn ổn định giá cả là mục tiêu hàng
đầu và dài hạn. Ví dụ, Đạo luật Hệ thống các NHTW Châu Âu và NHTW Châu Âu
quy định “mục tiêu hàng đầu của ESCB – European System of Central Banks là duy
trì giá cả ổn định. Không phương hại đến mục tiêu giá cả ổn định, CSTT sẽ hỗ trợ các
chính sách kinh tế của Liên minh với mục tiêu đóng góp cho sự đạt được các mục tiêu
của Liên minh…” trong đó, các mục tiêu của Liên minh bao gồm duy trì mức công ăn
việc làm cao cùng với tăng trưởng bền vững không đi kèm lạm phát. Tương tự, trong
Đạo luật NHTW Anh 1998, điều 10 cũng quy định “Khi thực hiện CSTT, các mục tiêu
của NHTW Anh là (a) duy trì giá cả ổn định, và (b) theo sau đó, hỗ trợ mục tiêu kinh
tế… bao gồm mục tiêu tăng trưởng và việc làm”.
Khác với NHTW Châu Âu và NHTW Anh, mục 2 của Đạo luật Cục Dự trữ

đạt hiệu quả như mong đợi hay không và điều chỉnh hướng tác động khi cần thiết.
Những mục tiêu trung gian điển hình của CSTT là tổng lượng tiền như M1, M2,
hoặc M3, dư nợ tín dụng, hoặc lãi suất trung và dài hạn. Tuy nhiên, những biến số này
thể hiện một số hạn chế nhất định. Chẳng hạn, những biến động bất thường của mục
tiêu trung gian là tổng lượng tiền hay dư nợ tín dụng có thể không phải là chỉ báo của
sự mạnh hay yếu của nền kinh tế trong tương lai. Thay vào đó, những biến động đó
đơn giản chỉ phản ánh sự thay đổi trong danh mục đầu tư của các định chế tài chính
hay của dân cư và tổ chức kinh tế nói chung. Trong trường hợp đó, những phản ứng
của CSTT như thay đổi trong mức dự trữ hoặc các mức lãi suất điều hành có thể sẽ có
không mang lại tác dụng như kỳ vọng. Vì thế, những thay đổi bất thường trong lượng
cung tiền và dư nợ tín dụng không cho biết liệu NHTW có nên can thiệp hay không và
do đó không thể hiện tính “mục tiêu” của những biến số này. Tương tự với trường hợp
của lãi suất dài hạn. Các nghiên cứu thực nghiệm đã cho thấy tồn tại mối quan hệ giữa
lãi suất dài hạn và các mục tiêu cuối cùng là sản lượng thực tế và lạm phát, tuy nhiên
mối quan hệ này lại không ổn định và yếu và không thể hiện một tín hiệu cụ thể nào về
nền kinh tế trong tương lai.
Một số NHTW sử dụng tỷ giá hối đoái danh nghĩa làm mục tiêu trung gian.
Những quốc gia sử dụng tỷ giá hối đoái làm mục tiêu trung gian của CSTT thường
theo đuổi chế độ tỷ giá có quản lý. Tuy nhiên, trong bối cảnh tự do hóa tài khoản vốn
của các quốc gia, việc dòng vốn đảo chiều nhanh chóng sẽ gây khó khăn cho việc duy
trì tỷ giá ổn định, đồng thời tỷ giá hối đoái ổn định dễ có nguy cơ bị đầu cơ và từ đó có
thể gây ảnh hưởng xấu tới ổn định của hệ thống tài chính. Hơn nữa, việc duy trì tỷ giá
hối đoái ổn định sẽ hạn chế khả năng sử dụng CSTT để đối phó với các cú sốc nội địa.


17

1.1.2.3. Mục tiêu hoạt động
Mục tiêu trung gian không bị ảnh hưởng trực tiếp bởi những công cụ CSTT của
NHTW mà các công cụ này ảnh hưởng đến một loạt các biến số khác trước mục tiêu

mục tiêu làm tăng thêm tiền dự trữ cho hệ thống, từ đó làm tăng thêm lượng tiền cung
ứng và ngược lại. NHTW kiểm soát công cụ này chủ yếu bằng cách tác động đến giá
cả khoản vay (lãi suất cho vay tái chiết khấu) và các điều kiện cần đạt được để được


18

vay từ NHTW. Những thay đổi trong quy định về hạn mức chiết khấu, lãi suất chiết
khấu, các điều kiện chiết khấu ảnh hưởng đến mong muốn và khả năng đi vay chiết
khấu của các NHTM.
1.1.3.3. Dự trữ bắt buộc
Dự trữ bắt buộc là một phần số dư tiền gửi các loại mà các NHTM phải dự trữ
dưới dạng tiền mặt hoặc tiền gửi tại NHTW. Tỷ lệ dự trữ bắt buộc được xác định bằng
một tỷ lệ phần trăm nhất định trên tổng số dư tiền gửi tại một khoảng thời gian nào đó.
Mức dự trữ bắt buộc được quy định khác nhau căn cứ vào thời hạn tiền gửi, vào quy
mô và tính chất hoạt động của TCTD. Điều chỉnh dự trữ bắt buộc có tác động trực tiếp
vào lượng tiền cơ sở, từ đó tác động đến lượng cung tiền trong nền kinh tế.
Bên cạnh ba công cụ cơ bản này, các NHTW còn sử dụng một số công cụ khác
như điều chỉnh tỷ giá, lãi suất đối với dự trữ bắt buộc và dự trữ vượt mức, đặc biệt là
một số công cụ chính sách phi truyền thống (unconventional) được các NHTW các
nước sử dụng trong bối cảnh các công cụ truyền thống kể trên không còn phát huy
được nhiều tác dụng. Các công cụ chính sách phi truyền thống có thể được chia thành
ba nhóm chính, bao gồm: (i) việc bảo đảm với các nhà đầu tư rằng lãi suất ngắn hạn
trong tương lai sẽ được giữ ở mức thấp hơn so với kỳ vọng hiện tại của họ (hiệu ứng
cam kết - commitment effect); (ii) gia tăng quy mô bảng tổng kết tài sản của NHTW
vượt mức thông thường để giữ lãi suất chính sách ngắn hạn bằng không, các biện pháp
này nhằm gia tăng dự trữ của hệ thống ngân hàng thông qua nghiệp vụ thị trường mở
hoặc can thiệp trên thị trường ngoại hối (quantitative easing); và (iii) thay đổi lượng
cung các loại giấy tờ có giá trên thị trường thông qua việc thay đổi thành phần bảng
tổng kết tài sản của NHTW (qualitative easing/credit easing).

thực của nền kinh tế, cần phải có hai giả định cơ bản sau:
Thứ nhất, bên nguồn vốn (tài sản nợ) trên bảng cân đối tài sản của NHTW bao
gồm hai thành phần chính là tiền mặt ngoài lưu thông và tiền dự trữ của các TCTD
(tiền cơ sở). Sự thay đổi của hai thành phần này luôn gắn liền với hai khoản mục tài
sản trên bảng cân đối tài sản của NHTW là chứng khoán và cho vay các TCTD. Để
những thay đổi trong lượng tiền cơ sở là kết quả điều hành các công cụ CSTT có ảnh
hưởng không chỉ tới bảng cân đối tài sản của hệ thống TCTD mà có tác động lan tỏa ra
bên ngoài nền kinh tế thì các TCTD phải không có khả năng thay đổi khối lượng hay
thành phần các khoản mục bên nguồn vốn thông qua việc phát hành những chứng
khoán có đặc điểm thay thế hoàn hảo cho lượng tiền cơ sở. Nói một cách khác, cần có
những quy định của pháp luật ngăn cấm các TCTD phát hành những chứng khoán có
đặc điểm giống như tiền mặt ngoài lưu thông và tiền dự trữ.
Thứ hai, để những thay đổi trong lượng tiền cơ sở có tác động tới các biến số vĩ
mô thực thì giá cả danh nghĩa không thể điều chỉnh ngay lập tức, hoặc ít nhất bằng một
phần mức thay đổi của lượng cung ứng tiền trong nền kinh tế (giá cả là cứng nhắc
trong ngắn hạn). Nói một cách khác, luận điểm của các nhà kinh tế học trường phái cổ
điển tin vào tính trung lập của tiền tệ (money neutrality), nghĩa là CSTT chỉ có ảnh
hưởng tới mức giá cả mà không có ảnh hưởng tới các hoạt động thực của nền kinh tế
và sản lượng, là không áp dụng được trong thực tế.
1.1.4.2. Các kênh truyền tải chính sách tiền tệ
a/ Kênh lãi suất
Theo kênh tác động truyền thống được Keynes đề xuất, khi NHTW sử dụng các
công cụ của CSTT để tăng lượng tiền cơ sở thì mức lãi suất ngắn hạn sẽ giảm, và kéo


20

theo sự thay đổi trong lãi suất trung và dài hạn. Mặc dù ban đầu Keynes cho rằng lãi
suất giảm sẽ tác động tới tổng sản lượng của nền kinh tế thông qua quyết định tăng đầu
tư của các doanh nghiệp, những nghiên cứu sau này đã chỉ ra quyết định chi tiêu của

Taylor (1995) cho thấy những bằng chứng thực nghiệm chắc chắn về hiệu quả của
truyền tải CSTT qua kênh lãi suất tới tiêu dùng và đầu tư [119]. Tuy nhiên, Stiglitz và


21

Greenwald (2003) lại chỉ ra rằng đầu tư chịu ảnh hưởng của lãi suất danh nghĩa hơn là
lãi suất thực [115]. Ngoài ra, nhu cầu đầu tư trở nên đặc biệt thiếu nhạy cảm với sự
thay đổi của lãi suất trong điều kiện tương lai bất ổn và khi niềm tin vào thị trường
giảm xuống (mức độ rủi ro tăng cao sẽ dẫn tới tình trạng quan ngại quá mức –
pessimism trap khiến cho giảm lãi suất không thúc đẩy nhu cầu vay vốn). Các hộ gia
đình, doanh nghiệp và trung gian tài chính có xu hướng tăng lượng tiền mặt nắm giữ
khi nền kinh tế trong tình trạng suy thoái (điều này đặc biệt đúng khi lãi suất ở giai
đoạn cuối thời kỳ này thường ở mức thấp tương ứng với chi phí cơ hội của việc nắm
giữ tiền là thấp) nên khi CSTT mở rộng được thực thi thông qua việc tăng lượng cung
tiền, giảm lãi suất thị trường thì lượng cung tiền gia tăng sẽ tiếp tục được các chủ thể
nắm giữ, không các tác động tích cực tới nhu cầu đầu tư và tổng cầu (Krugman, 2012)
[91]. Nghiên cứu của Ahmed (2006) về kênh lãi suất tại Ấn Độ cũng chỉ ra thực trạng
các ngân hàng miễn cưỡng cho vay doanh nghiệp (tập trung đầu tư vào trái phiếu
Chính phủ) cùng với thực trạng yếu kém của hệ thống ngân hàng, thị trường tài chính
kém phát triển là nguyên nhân khiến cho hiệu quả của kênh lãi suất tại quốc gia này rất
yếu [30].
b/ Kênh giá tài sản
Truyền tải CSTT qua kênh giá tài sản bao gồm ba kênh nhỏ là kênh giá cổ
phiếu, kênh tác động của của cải, và kênh tỷ giá.
Thứ nhất, kênh giá cổ phiếu
Kênh giá cổ phiếu được hình thành dựa trên lý thuyết Tobin’s q (Tobin, 1969).
Chỉ số Tobin’s q được xác định bằng tỷ lệ giữa giá thị trường của cổ phiếu và chi phí
cần bỏ ra để thay thế toàn bộ tài sản của doanh nghiệp. Lãi suất ngắn hạn tăng lên khi
NHTW thực hiện CSTT thắt chặt sẽ khiến giá cổ phiếu giảm xuống, làm q giảm. Khi q

tiêu tiêu dùng của hộ gia đình giảm [33]. Quá trình truyền tải như sau:
𝑀 ↑→ 𝑃𝑒𝑞𝑢𝑖𝑡𝑦 ↑→ 𝑤 ↑→ 𝐶 ↑→ 𝑌 ↑ trong đó M là cung tiền, 𝑃𝑒𝑞𝑢𝑖𝑡𝑦 là giá cổ
phiếu, w là của cải, C là tiêu dùng, Y là tổng sản lượng.
Ngoài các khoản chi tiêu tiêu dùng thì hộ gia đình còn vay mượn để tài trợ cho
chi tiêu hàng tiêu dùng lâu bền. Những người theo trường phái Keynes lập luận rằng
lãi suất thấp sẽ làm giảm chi phí tài trợ cho hàng tiêu dùng lâu bền, khuyến khích hộ
gia đình tăng chi tiêu. Quá trình hình ảnh hưởng như sau: 𝑀 ↑→ 𝑖 ↓→ 𝐶𝑑 ↑→ 𝑌 ↑ trong
đó Cd là chi tiêu dùng hàng lâu bền. Bên cạnh đó, sự biến động của giá tài sản vượt
quá mức độ biến động do lãi suất gây ra đóng vai trò quan trọng trong mô hình của
trường phái tiền tệ về truyền tải CSTT. Những người theo trường phái tiền tệ cho rằng
điều hành CSTT không chỉ tác động tới thị trường tài chính và thị trường hàng hóa lâu
bền như phân tích của Keynes mà còn tác động tới thị trường cổ phiếu và bất động sản.
Sự thay đổi trong giá cả trên hai thị trường này có ảnh hưởng quan trọng tới của cải
của các hộ gia đình, từ đó ảnh hưởng tới tiêu dùng, sản lượng và tỷ lệ thất nghiệp.
Thứ ba, kênh tỷ giá
Đối với một nền kinh tế mở, thay đổi trong lãi suất ngắn hạn còn ảnh hưởng tới
nền kinh tế thông qua kênh tỷ giá. Tại nhiều quốc gia mới nổi với thị trường tài chính
chưa phát triển thì kênh tỷ giá là kênh quan trọng truyền tải điều hành CSTT của
NHTW. Để kênh tỷ giá phát huy hiệu quả thì cần có một cơ chế tỷ giá với mức độ linh
hoạt nhất định kết hợp với mức độ co giãn cao của hàng hóa xuất nhập khẩu với thay
đổi về giá. Trong cơ chế tỷ giá hối đoái thả nổi, CSTT nới lỏng sẽ làm cho đồng nội tệ


23

giảm giá thông qua tác động tới chênh lệch lãi suất với đồng ngoại tệ. Nội tệ giảm giá
làm giảm nhu cầu về hàng hóa nhập khẩu, thúc đẩy xuất khẩu vì hàng hóa trong nước
trở nên rẻ hơn so với hàng hóa nước ngoài, dẫn đến tăng chi tiêu cho hàng hóa trong
nước và làm tăng tổng cầu. Quá trình truyền tải như sau:
𝑀 ↑→ 𝑖 ↑→ 𝐸𝑥 ↑→ 𝐸𝑥𝑝𝑜𝑟𝑡 ↑, 𝐼𝑚𝑝𝑜𝑟𝑡 ↓→ 𝑌 ↑ trong đó M là cung tiền, 𝑖 là lãi


24

Quay trở lại giai đoạn trước khi xảy ra cuộc khủng hoảng tài chính, sự thành
công trong việc ngăn ngừa lạm phát trong quá khứ đã củng cố lòng tin của các NHTW
vào khả năng duy trì lãi suất ở mức thấp mà không gây ảnh hưởng tới lạm phát trong
tương lai (Taylor, 2009) [120]. Mặc dù việc gia tăng cung tiền có thể khuyến khích các
ngân hàng tăng mức độ chấp nhận rủi ro trong hoạt động tín dụng, mục tiêu ổn định tài
chính không phải là vấn đề mà các NHTW quan tâm vì hai lý do: (1) các NHTW tập
trung nhiều vào mục tiêu ổn định giá cả và thúc đẩy tăng trưởng kinh tế; (2) sự quan
ngại về bất ổn tài chính giảm xuống trước sự phát triển mạnh mẽ của các công cụ
phòng ngừa rủi ro (Greenspan, 2005). Tuy nhiên, sự bất ổn của hệ thống ngân hàng nói
riêng và thị trường tài chính nói chung sau đó đã cho thấy tầm quan trọng của sự phát
triển bền vững của hệ thống ngân hàng trong điều hành CSTT của NHTW. Bên cạnh
đó, quá trình truyền tải CSTT cũng cho thấy sự phức tạp khi điều hành CSTT không
chỉ tác động tới lạm phát, tổng cầu của nền kinh tế mà còn ảnh hưởng tới xu hướng
chấp nhận rủi ro của các chủ thể trong nền kinh tế với mức độ và độ trễ chưa từng
được nghiên cứu kỹ lưỡng [71].
Lãi suất thấp được duy trì trong thời gian dài thông qua nới lỏng CSTT không
những khuyến khích ngân hàng cấp tín dụng cho khách hàng như mô tả trong kênh cấp
tín dụng truyền thống mà còn khuyến khích các ngân hàng chấp nhận mức rủi ro cao
hơn (Altunbas và cộng sự, 2010). Hành vi này của các ngân hàng nếu không được
kiểm soát tốt sẽ dẫn tới sự mất cân bằng giữa khả năng và mức độ chấp nhận rủi ro,
tiềm ẩn nguy cơ rủi ro đối với hệ thống [32]. Đây chính là nguyên nhân dẫn tới sự ra
đời của kênh chấp nhận rủi ro, một kênh mới trong truyền tải CSTT. Khác với các
kênh truyền tải truyền thống đã được đề xuất và nghiên cứu từ trước thì kênh chấp
nhận rủi ro bắt đầu được nghiên cứu từ đầu thế kỉ 21 và được đặc biệt tập trung nghiên
cứu kể từ giai đoạn sau cuộc khủng hoảng tài chính suy thoái kinh tế nổ ra. Borio và
Zhu (2008) đã định nghĩa cơ chế truyền tải CSTT qua kênh chấp nhận rủi ro của hệ
thống ngân hàng là: “lãi suất thay đổi do điều hành CSTT tác động tới sự nhận thức

có xu hướng chấp nhận rủi ro cao hơn do các quy định trong hợp đồng với chủ sở hữu
Sự giảm xuống của lãi suất so với các mục tiêu lợi nhuận cố định của các doanh
nghiệp hoạt động trong ngành tài chính khiến cho các nhà quản lý buộc phải chấp nhận
mức rủi ro cao hơn nhằm đạt được mức lợi nhuận cao hơn so với mặt bằng lợi nhuận
của ngành hay của nền kinh tế (Rajan, 2005). Hiện tượng này được gọi là tìm kiếm lợi
nhuận (search for yield) [106]. Một minh họa điển hình là vào giai đoạn 2003 - 2004,
nhà đầu tư dịch chuyển danh mục đầu tư từ trái phiếu chính phủ với lợi suất thấp sang
trái phiếu doanh nghiệp và trái phiếu thị trường mới nổi với mức lãi suất cao hơn
tương ứng với mức rủi ro cao hơn. Những nhà đầu tư này cần phải đáp ứng mức lợi
nhuận cao mà họ đã đạt được trong giai đoạn lãi suất cao trước đó.
Sự giảm xuống trong mức lãi suất danh nghĩa do NHTW thực thi CSTT nới
lỏng sẽ dẫn tới việc thay đổi trong hành vi kinh doanh của các chủ thể trong nền kinh
tế được bắt nguồn từ nhiều nguyên nhân. Các nguyên nhân này bao gồm nguyên nhân
đến từ yếu tố tâm lý, quy định trong các hợp đồng và pháp luật.
Về yếu tố tâm lý, ảo tưởng về tiền tệ khiến các doanh nghiệp có thể không nhận
định được mức lãi suất danh nghĩa thấp xuất phát từ việc lạm phát thấp (Gambacorta,
2009) [67]. Cambell và Cochrane (1999) chỉ ra nhà đầu tư có xu hướng ít ngại rủi ro
trong giai đoạn kinh tế thịnh vượng khi tăng mức chi tiêu; CSTT nới lỏng thúc đẩy
tăng trưởng kinh tế, từ đó làm giảm mức độ ngại rủi ro [48]. Kết luận này cũng được