BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC CÔNG NGHỆ TP.HCM

---------------

LÊ THỊ HỒNG NHUNG

CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN
TỶ LỆ CHI TRẢ CỔ TỨC CỦA CÁC
CÔNG TY NIÊM YẾT TẠI THỊ TRƯỜNG
CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SĨ
Chuyên ngành: Kế toán
Mã

C

ngành: 60340301

tháng 6 năm 2016


BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC CÔNG NGHỆ TP.HCM

---------------

LÊ THỊ HỒNG NHUNG

CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN


guyễn rần

Phúc.
Học viên thực hiện Luận văn

Lê Thị Hồng Nhung


ii

LỜI CẢM ƠN
ôi xin chân thành cảm ơn:
S

guyễn rần húc đã tận tình hướng dẫn góp ý và động viên tôi trong u t

quá trình thực hiện đề tài

hững trao đổi chia ẻ của hầy giúp tôi định hướng và

hoàn thành bài luận văn t t nghiệp
Quý hầy Cô giáo là giảng viên Đại học công nghệ hành ph

ồ Chí

inh đã

giảng dạy từ những kiến thức cơ bản đến những kiến thức chuyên âu để từ đó giúp tôi
hoàn thành đề tài này

ghiên cứu này c gắng tìm hiểu thêm về chính

ách cổ tức tại thị trường chứng khoán Việt am nơi mà các nghiên cứu về các yếu
t quyết định đến chính ách chia cổ tức của công ty còn hạn chế
ghiên cứu này tập trung vào việc đạt được hai mục tiêu chính

ục tiêu thứ

nhất là thực nghiệm kiểm tra các yếu t quyết định chính ách cổ tức của các công
ty và tìm hiểu m i tương quan giữa cổ tức và các yếu t này

ghiên cứu phân tích

ảnh hưởng của các đặc tính của các công ty như lợi nhuận tăng trưởng đòn bẩy tài
chính quy mô tuổi công ty… trên mô hình chi trả cổ tức để xác định mức độ ảnh
hưởng khác nhau của các yếu t này đ i với chính ách thanh toán cổ tức của các
công ty tại Việt

am

ục tiêu thứ hai của đề tài là đề xuất ra định hướng và giải

pháp cho các chính ách quyết định chia cổ tức cho các doanh nghiệp tại thị trường
Việt am đồng thời đề nghị hướng nghiên cứu tiếp theo bổ ung cho đề tài này


iv

ABSTRACT
While there is still debate about the dividend policy of the company in the

Ơ ............................................................................................................ ii

Ó

Ắ ................................................................................................................. iii

ABSTRACT .............................................................................................................. iv
ỤC LỤC ...................................................................................................................v
DA

ỤC CÁC Ừ V Ế

DA

ỤC BẢ G ................................................................................................. ix

DA

ỤC B ỂU Đ

Đ

Ắ ........................................................................ viii

Ị SƠ Đ

Ì

Ả



2 1 ổng quan lý thuyết .............................................................................................. 6
2 1 1 Khái niệm về cổ tức và chính ách cổ tức ......................................................... 6
2.1.1 1 Khái niệm cổ tức .............................................................................................6
2 1 1 2 Khái niệm về chính ách cổ tức ......................................................................7


vi

2 1 2 Các chính ách chi trả cổ tức..............................................................................8
2 1 2 1 Chính ách lợi nhuận giữ lại thụ động ............................................................8
2 1 2 2 Chính ách cổ tức tiền mặt ổn định .................................................................8
2 2 Các lý thuyết về chính ách cổ tức........................................................................ 9
2 2 1 Lý thuyết của

odigliani &

iller (1961) ........................................................ 9

2 2 2 Lý thuyết của Jame E Walter (1963) ............................................................. 10
22

Lý thuyết của

yron Gordon (196 ) ............................................................... 11

22

Lý thuyết của John Lintner (19 6)................................................................... 12



Các giả thuyết nghiên cứu ................................................................................36

1

1 hân t

1

2 hân t Cơ hội tăng trưởng ..........................................................................36

1

hân t Quy mô doanh nghiệp .....................................................................37

1

hân t Đòn bẩy tài chính ............................................................................37

1

hân t Khả năng inh lời ............................................................................38

1

6 hân t

3.1

hân t


Ê CỨU .................................................................45

1 h ng kê mô tả ................................................................................................... 45
2 hân tích hồi qui ................................................................................................. 46
2 1 hân tích tương quan giữa các biến .................................................................46
2 2 hương pháp nhập các biến vào mô hình ........................................................47
2

Đánh giá mức độ phù hợp của mô hình hồi qui ...............................................47

2

Kiểm định độ phù hợp của mô hình hồi qui tuyến tính bội .............................48

2

Kiểm định giả thuyết về ý nghĩa của các hệ

2 6 Kiểm định giả định phương ai của ai
2

hồi quy ...................................48

(phần dư) không đổi ......................49

Kiểm tra giả định các phần dư có phân ph i chuẩn .........................................50

2 8 Kiểm tra giả định không có m i tương quan giữa các biến độc lập ( iện tượng
đa cộng tuyến) ...........................................................................................................52


HOSE

Sàn giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh

SGDCK

Sở giao dịch chứng khoán

TTCK

Thị trường chứng khoán

UBCKNN

Ủy ban chứng khoán Nhà nước


ix

DANH MỤC BẢNG
Bảng 2 1 óm tắt các nghiên cứu trước ...................................................................29
Bảng

1 óm tắt các nhân t tác động và kỳ vọng dấu ..........................................40

Bảng

1 h ng kê mô tả tỷ lệ chi trả cổ tức và các nhân t ảnh hưởng .................45


x

DANH MỤC BIỂU ĐỒ, ĐỒ THỊ, SƠ ĐỒ, HÌNH ẢNH
ình

1 Quy trình nghiên cứu ................................................................................34

ình

2

Hình
ình
ình

ô hình nghiên cứu ..................................................................................35

1 Biểu đồ phân tán giữa giá trị dự đoán và phần dư từ hồi qui ....................50
2 Đồ thị -

lot của phần dư – đã chuẩn hóa ............................................51

Đồ thị i togram của phần dư – đã chuẩn hóa .........................................52


1

CHƯƠNG I: TỔNG QUAN
1.1 L do h nh thành đ tài
ột trong những đòi h i cơ bản để hệ th ng tài chính phát triển là phải có một


ỹ và đã chứng minh được rằng có m i quan

hệ giữa quyết định cổ tức của công ty với cơ hội đầu tư khả năng inh lời và quy
mô công ty.
Chính ách cổ tức là một trong những phần quan trọng nhất trong việc nghiên
cứu tài chính
cổ tức

hiều nhà nghiên cứu đã tìm hiểu lí do tại ao các công ty lại chi trả

heo MM (1961), chính ách cổ tức không làm thay đổi giá trị tài ản của cổ


2

đông Sự giải thích cho lí do công ty chi trả cổ tức là nhằm giải quyết vấn đề người
đại diện vấn đề này cho rằng có xung đột lợi ích giữa người quản lý và cổ đông
trong công ty

heo phân tích của Ea terbrook’ (198 ) vai trò giám át vấn đề

người đại diện của cổ tức là làm giảm bớt mâu thuẫn lợi ích giữa nhà quản lý và cổ
đông Vấn đề người đại diện theo phân tích của Jen en (1986) xuất hiện từ động cơ
của nhà quản lý họ hành động vì lợi ích cá nhân của mình tức là họ xây dựng đế
chế của mình bằng cách đầu tư dòng tiền tự do vào dự án có

V âm hoặc chỉ tiêu

tiền mặt quá mức cho các khoản thưởng thù lao và các đặc quyền

C

và

giai đoạn 2011-201 với nỗ lực làm

áng t thêm về chính ách cổ tức của các công ty ở thị trường mới nổi
Các kết luận rút ra như au:
Đ i với chính ách cổ tức các lý thuyết hiện nay cho rằng gi ng như nền kinh
tế các nước đã phát triển chính ách cổ tức của các doanh nghiệp nằm trong khu


3

vực kinh tế mới nổi đều bị tác động bởi khả năng inh lời đòn bẩy tài chính tỷ lệ
giá trị thị trường trên giá trị ổ ách (Aivazian V Booth L & Cleary S 200 )
Các công ty trong nền kinh tế mới nổi thì trả cổ tức cao hơn các doanh nghiệp ở nền
kinh tế đã phát triển cụ thể là ở

ỹ mặc dù họ chịu nhiều áp lực tài chính hơn khi

hoạt động Việc bảo vệ quyền lợi cổ đông càng mạnh mẽ thì chính ách cổ tức càng
cao (Mitton, 2004; La Porta et al., 2000).
hưng để tìm một lời giải thích duy nhất cho chính ách cổ tức là chưa có
Để biết chính ách cổ tức của các doanh nghiệp Việt

am cụ thể là các công ty cổ

phần niêm yết trên àn OSE và HNX thời gian qua bị tác động bởi các nhân t nào
thuộc về đặc điểm của công ty? ác giả chọn đề tài “Các nhân tố ảnh hưởng đến

được kiểm toán
2011 đến năm 201

hời gian nghiên cứu các

liệu trong giai đoạn

năm từ năm

hương pháp thu thập được thực hiện bằng cách truy xuất các

báo cáo tài chính của công ty được niêm yết có ẵn trên web ite: cafef com và
viet tock vn

guồn dữ liệu được trích từ các báo cáo tài chính được kiểm toán của

các công ty Do đó dữ liệu là hoàn toàn minh bạch trong b i cảnh của tính xác thực
Chi tiết của các công ty này được trình bày ở phần phụ lục
hời gian thực hiện nghiên cứu là từ tháng 9/201 đến tháng 6/2016.
1.5 Phư ng pháp nghiên cứu
Đề tài sử dụng phương pháp nghiên cứu định lượng để phân tích các nhân t
tác động đến tỷ lệ chi trả cổ tức của các Công ty niêm yết tại Thị trường Chứng
khoán Việt Nam.
Dựa trên các công trình nghiên cứu trước đây tác giả đã tổng hợp, xây dựng
lại mô hình nghiên cứu sao cho phù hợp hơn với thực tế tại Việt am cũng như phù
hợp với điều kiện của nghiên cứu này.
Nguồn tài liệu chủ yếu là dữ liệu thứ cấp do tác giả thu thập dựa vào các báo
cáo thường niên của các công ty niêm yết đã được công b . Cùng với sự hỗ trợ của
các phần mềm như S SS


đặt các giả thuyết nghiên cứu, thiết kế quy trình nghiên cứu bao gồm xây dựng và
hoàn thiện mô hình nghiên cứu.
Chương : Kết quả nghiên cứu, trình bày thông tin về mẫu khảo sát, kiểm
định mô hình đo lường các nhân t tác động đến tỷ lệ chi trả cổ tức của các doanh
nghiệp được niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán TP.HCM và Hà Nội qua đó
thảo luận về các kết quả thực nghiệm.
Chương : Kết luận và kiến nghị - Trình bày một s ý nghĩa từ kết quả
nghiên cứu đề xuất các kiến nghị nhằm cải thiện tỷ lệ chi trả cổ tức hiện nay của
các doanh nghiệp Việt Nam. Dựa vào kết quả nghiên cứu và những hạn chế của
nghiên cứu đề nghị các hướng nghiên cứu tiếp theo.


6

CHƯƠNG 2 CƠ SỞ LÝ THUYẾT
rong chương này tác giả giới thiệu về đ i tượng nghiên cứu là các doanh
nghiệp Việt

am Chương 2 ẽ tập trung trình bày cơ ở lý thuyết liên quan đến

chính ách cổ tức tỷ lệ chi trả cổ tức các nghiên cứu về tỷ lệ chi trả cổ tức trên thế
giới và tại Việt am Chương 2 cũng đề cập đến khái niệm chính ách cổ tức và các
nghiên cứu trước đây về tỷ lệ chi trả cổ tức hạn chế của các nghiên cứu trước. ừ
các nghiên cứu này tác giả ẽ chọn lọc các nhân t tác động đến tỷ lệ chi trả cổ tức
của các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt

am cụ thể là 2

sàn HOSE và HNX. Cu i cùng đề xuất mô hình nghiên cứu cho nghiên cứu tại Việt
Nam.


7

Trả cổ tức bằng tài sản khác: Doanh nghiệp trả cổ tức cho cổ đông bằng
thành phẩm hàng bán bất động ản hay cổ phiếu của công ty khác do doanh nghiệp
ở hữu

ình thức này rất hiếm xảy ra trong thực tiễn

2.1.1.2 Khái niệm v chính sách cổ tức
Khái niệm:
Chính ách cổ tức là chính ách ấn định mức lợi nhuận au thuế của công ty ẽ
được đem ra phân ph i như thế nào bao nhiêu được giữ lại để tái đầu tư và bao
nhiêu dùng để chi trả cổ tức cho các cổ đông
Lợi nhuận giữ lại cung cấp cho các cổ đông một nguồn tăng tưởng lợi nhuận
tiềm năng trong tương lai thông qua tái đầu tư còn cổ tức mang lại cho các cổ đông
một lợi nhuận hữu hình hiện tại Vì thế chính ách cổ tức ẽ ảnh hưởng đến
lượng v n cổ phần trong cấu trúc v n của doanh nghiệp (thông qua lợi nhuân giữ
lại) và chi phí ử dụng v n doanh nghiệp
Chỉ tiêu đo lường chính ách cổ tức
Tỷ lệ chi trả cổ tức (Dividend payout ratio)
ỷ lệ chi trả cổ tức phản ánh mức cổ tức mà cổ đông được hưởng chiếm tỷ lệ
bao nhiêu trong thu nhập trong kỳ do công ty tạo ra và được đo lường như au:
Cổ tức mỗi cổ phần (D S)
ỷ lệ chi trả cổ tức = ----------------------------------------hu nhập mỗi cổ phần (E S)
Đây là một trong những nhân t quyết định đến giá trị thị trường của cổ phần
Tỷ su t cổ tức: (Dividend Yield or Dividend – Price ratio)
ỷ uất cổ tức phản ánh tỷ

cổ tức của cổ phiếu o với giá thị trường và được


ếu đơn vị tiếp tục tăng trưởng các giám đ c có thể tiếp

tục thực hiện chiến lược này mà không nhất thiết phải giảm cổ tức
- hứ hai doanh nghiệp có thể vay v n cho nhu cầu v n mà mình cần và do đó
tăng tỷ lệ nợ trên v n cổ phần lên một cách tạm thời để tránh trường hợp giảm cổ
tức

ếu doanh nghiệp có nhiều cơ hội đầu tư t t trong u t một năm nào đó thì

chính ách vay nợ ẽ thích hợp hơn o với cắt giảm cổ tức
doanh nghiệp cần giữ lại lợi nhuận để đẩy tỷ

hững năm tiếp theo

nợ trên v n cổ phần về lại mức

thích hợp
goài ra nguyên lý giữ lại lợi nhuận thụ động cũng đề xuất là công ty “tăng
trưởng” thường có tỷ lệ chi trả cổ tức thấp hơn các doanh nghiệp đang trong giai
đoạn ung mãn (bão hòa)
2.1.2.2 Chính sách cổ tức ti n mặt ổn định
ầu hết các doanh nghiệp và cổ đông đều thích chính ách cổ tức tương đ i ổn
định

ính ổn định được đặc trưng bằng một ự miễn cưỡng trong việc giảm lượng

tiền mặt chi trả cổ tức từ kỳ này qua kỳ khác

ương tự những gia tăng trong tỷ lệ

hiểm thường bị giới hạn về loại cổ phần thường mà được phép ở hữu để đủ tiêu
chuẩn liệt kê trong các “danh ách hợp pháp” này doanh nghiệp phải có một thành
tích cổ tức liên tục và ổn định
2.2 Các l thuyết v chính sách cổ tức
2.2.1 L thuyết của Modigliani & Miller (1961)
Theo Miller và Modigliani (1961), thì trong một thị trường hoàn hảo (không có thuế,
không có chi phí phát hành, chi phí giao dịch chứng khoán và chi phí thông tin), chính sách
cổ tức không ảnh hưởng đến giá trị v n cổ phần của cổ đông Giả định cơ bản của quan
điểm này là các quyết định đầu tư của doanh nghiệp không chịu ảnh hưởng của chính sách
cổ tức Khi đó chính ách đầu tư của doanh nghiệp là điều quan trọng nhất vì nó quyết định
dòng thu nhập trong tương lai của doanh nghiệp. Còn dòng thu nhập đó được phân chia
giữa cổ tức và thu nhập giữ lại như thế nào không quan trọng.


10

iller và

odigliani (1961) đã kết luận rằng: “Với bất kỳ chính sách cổ tức

nào, tổng giá trị tài sản của doanh nghiệp (hay giá trị doanh nghiệp) là không thay
đổi”
2.2.2 L thuyết của James E. Walter (1963)
Walter (1963) đã chỉ ra rằng lựa chọn chính ách cổ tức phù hợp luôn ảnh hưởng
đến giá trị doanh nghiệp Walter (196 ) đã nghiên cứu m i quan hệ có ý nghĩa giữa uất
inh lợi nội bộ và chi phí ử dụng v n trong việc xác định chính ách cổ tức ẽ t i đa hóa
ự giàu có của cổ đông




D V: Cổ tức trên mỗi cổ phiếu

-

K: Chi phí ử dụng v n

-

r: Suất inh lợi nội bộ

-

E: Lợi nhuận trên mỗi cổ phiếu

Walter (196 ) đã c gắng trình bày m i quan hệ giữa ảnh hưởng của chính
ách cổ tức đến giá trị v n chủ ở hữu doanh nghiệp dưới các tình hu ng khác nhau
của một doanh nghiệp

uy nhiên những lập luận được dựa trên giả thuyết được đặt

ra là không thực tế và vì vậy kết luận rút ra từ mô hình của Walter hầu như không
đúng đ i với các tình hu ng thực tế


11

Do đó ví dụ giả định rằng các dự án tài trợ đầu tư doanh nghiệp chỉ bằng nguồn
tài trợ nội bộ và không có nguồn tài trợ bên ngoài là dùng được cho mục đích này
Dưới quyết định như vậy giá trị của những cơ hội đầu tư hoặc cổ tức ẽ được đạt
mức t i ưu. Ông cho rằng để t i đa hóa giá trị doanh nghiệp

Suất inh lợi mong đợi của doanh nghiệp (r) là hằng
ỷ lệ lợi nhuận giữa (b) là hằng

-

do đó t c độ tăng trưởng của doanh

nghiệp g=b*r cũng không đổi
-

Chi phí ử dụng v n của doanh nghiệp (k) vẫn là hằng

và nó lớn hơn

t c độ tăng trưởng k > g
huế doanh nghiệp không tồn tại

-

heo Gordon (196 ): “Giá trị thị trường của một cổ phần bằng giá trị của dòng cổ
tức trong tương lai” Do đó Gordon đã đưa ra cơ ở để xác định giá trị v n chủ ở
hữu đơn giản như au:
(2)
rong đó:
-

Điều kiện r > g


12

ưu hóa giá trị v n cổ phần thì nên chi trả cổ tức 100%

2.2.4 L thuyết của John Lintner (1956)
Theo John Lintner (1956) thì cổ tức phụ thuộc vào lợi nhuận bằng cách hồi quy
những biến động cổ tức so với biến động của lợi nhuận. Khả năng tăng lên trong tỷ
lệ cổ tức sẽ lớn nhất khi lợi nhuận hiện tại tăng lên ự tăng lên trong tỷ lệ cổ tức
này sẽ giảm dần khi lợi nhuận của những năm trước đó tăng lên
John Linter (1956) diễn tả cổ tức của doanh nghiệp theo mô hình sau:
D(t) = c*r*ESP(t) + (1-c)* D(t-1)
rong đó :
-

D(t)= Cổ tức trên mỗi cổ phiếu năm thứ t

-

c= T c độ điều chỉnh

-

r : Tỷ lệ chi trả mục tiêu

-

ESP(t) : Thu nhập trên mỗi cổ phiếu năm t

-

D(t-1) : Cổ tức trên mỗi cổ phiếu năm thứ (t-1)



dụng chính ách cổ tức ổn định và trong trường hợp lợi nhuận tăng có tính bền vững
thì cổ tức cũng không tăng theo tỷ lệ tương ứng mà tăng dần dần nhằm bảo đảm tỷ
lệ chi trả cổ tức

goài ra nghiên cứu này còn cho biết rằng các nhà quản lý công ty

tin rằng lợi nhuận ẽ tăng một cách bền vững trong tương lai
Ở một khía cạnh khác D’ Souza (1999) nghiên cứu ảnh hưởng của chi phí đại
diện rủi ro thị trường và cơ hội đầu tư đến tỷ lệ chi trả cổ tức của 9 công ty
trong giai đoạn từ năm 199 đến năm 199

ỹ

Bằng chứng thực nghiệm thu được từ

nghiên cứu này cho thấy chi phí đại diện và rủi ro thị trường có m i tương quan tỷ
lệ nghịch với tỷ lệ chi trả cổ tức của công ty

uy nhiên nghiên cứu này không tìm

thấy m i tương quan nghịch chiều giữa cơ hội đầu tư và tỷ lệ chi trả cổ tức như đã
được ghi nhận bởi các nghiên cứu trước đó
Cũng liên quan đến các công ty
của một

ỹ Gill và ctv (2010) đo lường ảnh hưởng

nhân t đến tỷ lệ chi trả cổ tức của các công ty thuộc ngành ản xuất và