BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH
o0o
TRẦN TRIỆU ANH KHOA NGHIÊN CỨU KIỆT QUỆ TÀI CHÍNH CỦA
CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT TẠI THỊ TRƯỜNG
CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM
LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH – NĂM 2015
BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH
o0o
tài chính của các công ty niêm
yết tại
thị
trường chứng khoán Việt Nam’’
là công trình nghiên cứu của chính tác
giả. Số
liệu và nội dung là hoàn toàn trung thực. Luận văn được thực hiện dưới sự
hướng dẫn khoa học của PGS.TS Bùi Kim Yến.Tp. Hồ
Chí Minh, ngày 27
tháng 06
năm 2015Tác giả
2.3 Các phương pháp phân tích sử dụng trong nghiên cứu: 20
2.4 Kết luận chương 2: 22
Chương 3: Thực trạng kiệt quệ tài chính của các công ty niêm yết tại Thị
trường Chứng khoán Việt Nam 23
3.1 Thực trạng kiệt quệ tài chính: 23
3.2 Các nguyên nhân gây ra kiệt quệ tài chính 24
3.2.1 Nguyên nhân nội sinh: 24
3.2.2 Nguyên nhân ngoại sinh: 25
3.3 Các biện pháp tái cơ cấu trong trường hợp thực tế tại Việt Nam: 28
3.3.1 Bán tài sản: 28
3.3.2 Sáp nhập: 30
3.3.3 Vốn hóa nợ: 31
3.3.4 Tăng vốn bằng cách phát hành thêm ra công chúng: 32
3.4 Kết luận chương 3: 33
Chương 4: Mô hình nghiên cứu 35
4.1 Nội dung nghiên cứu: 35
4.1.1 Mô hình hồi quy Logistic: 35
4.1.2 Đánh giá mô hình hồi quy: 36
4.1.3 Đo lường hiệu ứng cận biên (marginal effects): 37
4.2 Dữ liệu nghiên cứu: 37
4.3 Xác định các biến số: 38
4.3.1 Xác định tình trạng kiệt quệ tài chính - Biến phụ thuộc (DIS): 38
4.3.2 Xác định các yếu tố tác động đến khả năng kiệt quệ tài chính của công ty -
Biến giải thích: 40
4.3.2.1 Các biến chỉ số tài chính - biến sổ sách: 40
4.3.2.2 Các biến chỉ số thị trường: 42
4.3.2.3 Các biến chỉ số kinh tế vĩ mô: 45
4.4 Thống kê mô tả các nhóm biến: 49
DANH MỤC KÝ HIỆU VÀ CHỮ VIẾT TẮT
ANN
Artificial Neural Networks
Mô hình mạng thần kinh nhân tạo
AUC
Area Under the ROC Curve:
Diện tích dưới đường cong ROC
BCTC Báo cáo tài chính
CĐKT Cân đối kế toán
CP Cổ phần
ĐHCĐ Đại hội cổ đông
EBIT
Earnings Before Interest And Taxes
Lợi nhuận trước thuế và lãi vay
EBITDA
Earnings Before Interest, Taxes, Depreciation and Amortization
Lợi nhuận trước thuế và lãi vay cộng khấu hao
HĐKD Hoạt động kinh doanh
HNX Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội
HSX Sở giao dịch chứng khoán Thành Phố Hồ Chí Minh
MDA
Multiple Discriminant Analysis
Phân tích đa biệt số.
MLE
Maximum Likelihood Estimation
Ước lượng hợp lý cực đại
NHNN Ngân hàng Nhà nước
OLS
Bảng 4.5: Các mô hình hồi quy chưa hiệu chỉnh với độ trễ t-1 và t-2 54
Bảng 4.6: Các mô hình hồi quy hiệu chỉnh với độ trễ t-1 và t-2 60
Bảng 4.7: Các giá trị thống kê đo lường mức độ phù hợp của mô hình 61
Bảng 4.8: Khả năng phân loại của các mô hình hồi quy hiệu chỉnh 65
Bảng 4.9: Hiệu ứng cận biên của từng biến 66 TÓM TẮT
Luận văn xây dựng một mô hình dự báo tình trạng kiệt quệ tài chính của các công ty
niêm yết bằng phương pháp hồi quy Logistic kết hợp dữ liệu bảng được sử dụng
cho 2821 quan sát hàng năm của 573 công ty phi tài chính niêm yết trên Sở GDCK
TP. Hồ Chí Minh (HSX) và Sở GDCK Hà Nội (HNX) trong giai đoạn 2008 tới
2013. Đầu tiên, tác giả chỉ đưa các biến chỉ số tài chính vào mô hình hồi quy với
biến phụ thuộc là nhị phân. Sau đó, tác giả lần lượt đưa thêm vào các biến thị
trường và các biến chỉ số kinh tế vĩ mô
nhằm xem xét sự đóng góp của các biến số
này trong việc gia tăng khả năng dự báo của mô hình. Mô hình hồi quy cũng được
thực hiện với các độ trễ khác nhau nhằm xem xét khả năng dự báo sớm kiệt quệ tài
chính của mô hình. Luận văn thu được những kết quả chính như sau:
Thứ nhất, các biến số tỷ số tài chính có khả năng dự báo tốt tình trạng kiệt
quệ tài chính của công ty. Tuy nhiên, sự kết hợp các thông tin thị trường và
thông tin vĩ mô sẽ giúp gia tăng mức độ chính xác trong dự báo.
Thứ hai, các biến số kinh tế vĩ mô có tác động mạnh nhất lên xác suất kiệt
quệ tài chính của công ty sau đó đến các biến tài chính và cuối cùng là biến
thị trường.
Thứ ba, mô hình dự báo kiệt quệ tài chính cho các công ty với độ trễ 2 năm
cho thấy một mức độ phù hợp và chính xác cao trong việc sử dụng kết hợp
dữ liệu kế toán, dữ liệu thị trường và dữ liệu kinh tế vĩ mô. Mô hình dự báo
kiệt quệ với độ trễ 1 năm chỉ cho thấy một mức độ phù hợp và độ chính xác
các nước châu Âu. Tại Việt Nam, chủ đề nghiên cứu này vẫn còn mới và chỉ được
thực hiện bởi một số ít các nhà nghiên cứu trong nước. Xuất phát từ những thực tại
cấp thiết nói trên, tác giả thực hiện nghiên cứu này nhằm tìm ra một mô hình dự báo
kiệt quệ tài chính chính xác và phù hợp cho các công ty niêm yết tại thị trường
chứng khoán Việt Nam.
3
1.2 Mục tiêu nghiên cứu:
Các nghiên cứu về kiệt quệ tài chính trước đây chủ yếu xem xét các nhân tố được
thu thập từ dữ liệu sổ sách và dữ liệu thị trường. Bài nghiên cứu của tác giả thực
hiện kết hợp các biến sổ sách, biến thị trường và biến kinh tế vĩ mô vào một mô
hình dự báo kiệt quệ tài chính. Tác giả thực hiện bài nghiên cứu này nhằm đi tìm
một bằng chứng thực nghiệm cho thấy tính hiệu quả của việc kết hợp các biến số tỷ
số tài chính, biến số thị trường và biến số kinh tế vĩ mô vào mô hình dự báo tình
trạng kiệt quệ tài chính. Nghiên cứu này phát triển mô hình dự báo tình trạng kiệt
quệ tài chính cho các công ty niêm yết tại SGDCK Tp. Hồ Chí Minh (HSX) và
SGDCK Hà Nội (HNX). Để làm rõ mục tiêu nghiên cứu nói trên, Tác giả cần giải
quyết ba vấn đề như sau:
Cách xác định thế nào là một công ty kiệt quệ tài chính ?
Các nhân tố nào tác động đến khả năng kiệt quệ tài chính của công ty ?
Xây dựng một mô hình phù hợp kết hợp các yếu tố tài chính, yếu tố thị
trường và yếu tố kinh tế vĩ mô để dự báo khả năng kiệt quệ tài chính ?
1.3 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu:
Nhằm xây dựng một mô hình dự báo tình trạng kiệt quệ tài chính bằng mô hình hồi
quy Logistic với dữ liệu bảng sử dụng kết hợp biến tỷ số tài chính, biến chỉ số thị
trường và biến chỉ báo kinh tế vĩ mô cho các công ty niêm yết tại Việt Nam. Tác giả
chọn mẫu nghiên cứu là các công ty phi tài chính niêm yết trên Sở GDCK TP. Hồ
Chí Minh (HSX) và Sở GDCK Hà Nội (HNX).
Dữ liệu nghiên cứu được lấy theo năm và phạm vi nghiên cứu được giới hạn trong
khoảng thời gian từ năm 2008 đến 2013.
kỳ vọng về dấu của biến số được sử dụng trong luận văn. Ngoài ra, tác giả cũng tiến
hành thống kê mô tả và phân tích tương quan các biến số trong mô hình hồi quy.
5
Cuối cùng, Tác giả trình bày các kết quả từ mô hình hồi quy Logistic, các kiểm định
liên quan nhằm đánh giá mức độ chính xác trong mô hình dự báo.
Phần 5 – Giải pháp và kiến nghị. Thông qua kết quả nghiên cứu và tình trạng thực
tế của các công ty kiệt quệ tài chính tại Việt Nam, Tác giả đề xuất các giải pháp và
kiến nghị nhằm giúp các nhà quản trị và nhà hoạch định chính sách có những quyết
định chính xác hơn.
6
Chương 2: Tổng quan lý thuyết và các nghiên cứu trước đây về kiệt quệ
tài chính
2.1 Tổng quan lý thuyết:
2.1.1 Các định nghĩa về kiệt quệ tài chính:
Thuật ngữ “kiệt quệ tài chính” mang một ý nghĩa tiêu cực, miêu tả tình hình tài
chính của công ty đang phải đối mặt với tình trạng thiếu hụt thanh khoản tạm thời,
từ đó gây ra những khó khăn trong việc thực hiện một phần hay toàn bộ các nghĩa
vụ tài chính của công ty theo kế hoạch. Kiệt quệ tài chính thường được đánh đồng
với các thuật ngữ: không thực hiện nghĩa vụ thanh toán (default), thất bại (failure),
mất khả năng thanh toán (insolvency) hay phá sản (bankruptcy).
Beaver (1966) là một trong những nhà nghiên cứu đầu tiên chỉ ra rằng kiệt quệ tài
chính có thể xuất hiện dưới các hình thức khác nhau như: phá sản, không thực hiện
nghĩa vụ thanh toán trái phiếu hay không thanh toán cổ tức cổ phần ưu đãi. Andrade
và Kaplan (1998) xác định hai hình thức của kiệt quệ tài chính: thứ nhất là không
thực hiện nghĩa vụ thanh toán nợ, và thứ hai là một nỗ lực cơ cấu lại nợ để ngăn
chặn tình trạng vỡ nợ. Brown, James và Mooradian (1992) phân loại công ty rơi vào
tình trạng kiệt quệ tài chính là khi nó thực hiện các biện pháp tái cơ cấu với mục
đích để tránh vỡ nợ.
sụt giảm lợi nhuận lũy kế trong một vài năm liên tiếp. Công ty rơi vào tình trạng
kiệt quệ tài chính sẽ có sự lựa chọn để tái cơ cấu nợ nhằm đạt được một mức độ
thích hợp để duy trì khả năng thanh toán từ đó công ty sẽ hợp nhất hay biến mất như
là một thực thể kinh doanh độc lập hay nộp đơn phá sản. Do đó, khái niệm về kiệt
quệ tài chính có sự khác biệt đáng kể so với phá sản. Kiệt quệ tài chính không phụ
thuộc vào thủ tục pháp lý của một quốc gia; nó là giai đoạn ban đầu của một chu kỳ
mà khi đó nó cho phép công ty thực thi các chính sách phù hợp nhằm phục hồi mà
không cần chịu các chi phí hành chính và chi phí trực tiếp khi tiến hành thủ tục phá
sản.
8
Ngoài ra, việc nhận biết dấu hiệu kiệt quệ tài chính có thể thực hiện được thông qua
việc phân tích các chỉ số tài chính của công ty. Đây là phương pháp được các nhà
nghiên cứu sử dụng rộng rãi và phổ biến nhất, phương pháp này thể hiện tốt trong
việc dự báo kiệt quệ tài chính của công ty. Denis và Denis (1990) xác định kiệt quệ
tài chính xảy ra khi công ty rơi vào tình trạng hoạt động kinh doanh thua lỗ trong ít
nhất 3 năm liên tiếp. Kết quả nghiên cứu của họ chỉ ra rằng khi một công ty rơi vào
tình trạng kiệt quệ tài chính, nó sẽ không có khả năng thanh toán cổ tức. Do đó, sự
sụt giảm cổ tức và hoạt động kinh doanh thua lỗ có thể được sử dụng như một dấu
hiệu xác định tình trạng kiệt quệ tài chính của công ty. Theo Platt và Platt (2002),
một công ty rơi vào tình trạng kiệt quệ tài chính sẽ xuất hiện các dấu hiệu sau: thu
nhập từ hoạt động kinh doanh âm trong nhiều năm liên tiếp, trì hoãn việc thanh toán
cổ tức, tái cơ cấu tài chính và sa thải hảng loạt.
Sự kết hợp giữa biến sổ sách và biến thị trường nhằm xác định kiệt quệ tài chính
trong mô hình nghiên cứu đã và đang được sử dụng rộng rãi. Phương pháp này cho
phép các nhà nghiên cứu nắm bắt được bản chất phức tạp và không đồng nhất của
hiện tượng kiệt quệ bằng cách kết nối các yếu tố nội sinh và ngoại sinh. Opler và
Titman (1994) sử dụng yếu tố tốc độ tăng trưởng doanh thu trung bình và tỷ suất
sinh lời cổ phiếu trung bình để xác định các công ty rơi vào tình trạng kiệt quệ tài
chính. Tốc độ tăng trưởng doanh thu âm và lợi suất cổ phiếu âm là dấu hiệu cho
gồm các vấn đề phát sinh từ bên trong của công ty, do vậy chúng chỉ xuất hiện ở
một số công ty cụ thể hoặc trong một nhóm các công ty trong cùng ngành. Các yếu
tố ngoại sinh thường phổ biến hơn và tác động lên tất cả các công ty trên thị trường.
Các yếu tố nội sinh đóng vai trò là nguyên nhân gây nên tình trạng kiệt quệ tài
chính của công ty bao gồm: kinh nghiệm quản lý yếu kém dẫn đến các quyết định
tài chính sai lầm, chậm đổi mới khoa học công nghệ nâng cao chất lượng sản phẩm
dẫn đến năng lực cạnh tranh thấp và hoạt động kinh doanh thua lỗ kéo dài, thiếu
vốn hoạt động dẫn đến công ty sẽ bỏ qua những cơ hội kinh doanh tốt, thanh khoản
kém và làm suy giảm úy tín cùa công ty trên thị trường.
10
Các yếu tố ngoại sinh đa phần đến từ các tác nhân của chính sách kinh tế vĩ mô và
thị trường bao gồm: suy thoái kinh tế, lạm phát biến động bất lợi tỷ giá hối đoái, lãi
suất cho vay tăng cao, thay đổi bất lợi trong các chính sách của chính phủ.
Việc xác định các nguyên nhân gây ra tình trạng kiệt quệ tài chính thường được dựa
vào các nghiên cứu thực nghiệm. Karels và Prakash (1987), phân loại các yếu tố
gây ra kiệt quệ tài chính thành hai nhóm: nhóm các yếu tố rủi ro nội bộ và nhóm các
yếu tố bên ngoài. Nhóm các yếu tố rủi ro nội bộ thông thường liên quan đến các kỹ
năng quản lý công ty, các quyết định tài chính mà qua đó gây tác động đến tình
trạng của công ty. Nhóm các yếu tố bên ngoài tác động đến công ty thông thường là
sự biến động trong chính sách kinh tế, bất ổn của thị trường lao động hay thảm họa
tự nhiên.
Nghiên cứu của Bibeault (1983) chỉ ra rằng có 5 yếu tố bên ngoài gây ra tình trạng
kiệt quệ tài chính của công ty là: biến động của nền kinh tế, biến động môi trường
cạnh tranh, thay đổi các yếu tố xã hội và thay đổi khoa học công nghệ. Kết quả
nghiên cứu của ông cho thấy 41% công ty phá sản là do sự tác động của các yếu tố
kinh tế vĩ mô, 31% là do môi trường cạnh tranh thay đổi, 13% là do những thay đổi
bất lợi trong chính sách của chính phủ và 15% là chịu sự tác động của thay đổi xã
hội và khoa học công nghệ. Tuy nhiên, 80% các công ty rơi vào tình trạng kiệt quệ
tài chính là do sự tác động của các yếu tố quản lý, cụ thể là thiếu năng lực quản lý.
Tăng vốn cổ phần: hay nói cách khác là sử dụng biện pháp tài trợ bằng vốn.
Một công ty kiệt quệ tài chính thường thiếu thanh khoản và cần được tài trợ
theo tiến độ trong quá trình giải quyết tình trạng kiệt quệ tài chính. Do đó,
khả năng thu hút nguồn vốn mới của công ty là rất quan trọng cho sự sống
còn của công ty. Tuy nhiên, trong trường hợp kiệt quệ tài chính công ty gặp
khó khăn trong việc tiếp cận nguồn vốn mới thông biện pháp tài trợ bằng nợ.
12
Sử dụng biện pháp tài trợ bằng vốn có thể xem như là một cứu cánh của công
ty trong tình hình hiện tại.
Cơ cấu lại nợ: là một quá trình cho phép con nợ là công ty kiệt quệ tài chính
đàm phán với các chủ nợ của mình để sửa đổi các điều khoản của hợp đồng
nợ chưa thanh toán nhằm giảm nghĩa vụ nợ của công ty và cải thiện tình hình
tài chính tổng thể. Việc cơ cấu lại nợ có thể được thực hiện dưới nhiều hình
thức khác nhau, bao gồm việc thay đổi kỳ hạn trả nợ, thời gian trả nợ, số lần
trả nợ, số tiền trả nợ từng lần… Có nhiều cách tiếp cận khác nhau đối với
thực tế này. Các chủ nợ hỗ trợ cơ cấu lại các khoản nợ của công ty, qua đó
giúp công ty trong việc đối đầu và vượt qua những khó khăn ngắn hạn, mà
các chủ nợ này tin rằng, những khó khăn đó sẽ được công ty xử lý, khắc
phục một cách hiệu quả cùng với sự phục hồi của nền kinh tế trong tương lai;
nhờ đó tối đa hóa khả năng thu hồi nợ của chủ nợ.
Vốn hóa nợ: là một quá trình chuyển nợ thành vốn góp, có thể hiểu đơn giản
hơn là việc một chủ nợ thay vì thu hồi tiền nợ đã cho công ty vay, họ sẽ lấy
khoản nợ phải thu đó để “mua” chính cổ phần của công ty (thường là cổ
phần phát hành thêm) với giá tương đương hoặc theo thỏa thuận giữa hai
bên. Khi đã là cổ đông, chủ nợ sẽ trực tiếp hoặc gián tiếp tham gia vào công
tác quản lý, hoạch định phương hướng sản xuất kinh doanh, vực dậy công ty,
giúp công ty thoát khỏi tình trạng kiệt quệ tài chính hiện tại. Về phần công
ty, việc chuyển nợ thành vốn góp ngay lập tức giải phóng công ty khỏi gánh
nặng nợ nần, khả năng thanh toán được cải thiện. Như vậy, phương án này
được lựa chọn dựa trên phương pháp thử và sai - sao cho xác suất của việc dự báo
sai là nhỏ nhất. Beaver phân tích các tỷ số tài chính dựa trên các định đề sau: Dòng
tài sản thanh khoản ròng từ hoạt động càng lớn thì xác suất vỡ nợ càng nhỏ; Vay nợ
càng nhiều thì xác suất vợ nợ càng lớn; Quỹ chi tiêu cho hoạt động càng lớn thì xác
suất vợ nợ càng lớn. Kết quả nghiên cứu của Beaver cho thấy các tỷ số tài chính
đơn lẻ có khả năng dự báo vỡ nợ khá tốt. Trong một bài nghiên cứu tiếp theo
14
“Market prices, financial ratios, and the prediction of failure” (1968), Beaver nhận
thấy rằng thị trường chứng khoán cũng có khả năng dự báo vỡ nợ của các công ty.
Beaver đã chứng minh rằng giá chứng khoán của công ty sẽ giảm đáng kể trước khi
công ty vỡ nợ. Ông tiến hành nghiên cứu xem liệu có phải thị trường chứng khoán
sẽ dự báo vỡ nợ trước các tỷ số tài chính hay không và tìm thấy rằng thị trường
chứng khoán đã phản ứng trước các tỷ số tài chính ở một biên độ nhỏ. Nghiên cứu
này cho thấy, các mô hình dự báo phá sản đã bắt đầu quan tâm đến các dữ liệu thị
trường.
Altman (1968) đã áp dụng phương pháp phân tích biệt số bội MDA (Multiple
Discriminant Analysis) trong việc dự báo tình trạng kiệt quệ tài chính của các công
ty ở Mỹ. Mô hình này được đánh giá là dự báo được một cách tương đối chính xác
các công ty sẽ bị phá sản trong vòng 2 năm thông qua việc xem xét đến giá trị Z -
score. Mẫu nghiên cứu của tác giả sử dụng dữ liệu của 66 công ty và được chia là 2
nhóm: nhóm I bao gồm 33 công ty là những công ty đã nộp đơn phá sản theo
chương X của Luật phá sản Quốc gia từ năm 1946 đến 1965, nhóm II bao gồm 33
công ty được lựa chọn theo phương pháp ngẫu nhiên phân tầng và các công ty này
vẫn hoạt động bình thường tại thời điểm phân tích. Các công ty được phân chia theo
ngành và quy mô, với quy mô tài sản hạn chế từ 1 triệu USD tới 25 triệu USD. Việc
loại bỏ các công ty nhỏ (tổng tài sản thấp hơn 1 triệu USD) và các công ty cỡ lớn
trong mẫu nghiên cứu chủ yếu là do quy mô tài sản của các công ty trong nhóm I.
Ngoài ra, các công ty có quy mô tài sản lớn phá sản rất hiếm trong thời kỳ trước
năm 1966. Sau khi thu thập đầy đủ các dữ liệu tài chính, một danh sách bao gồm 22
tổng nợ trên tổng tài sản), tỷ lệ vốn lưu động trên tổng tài sản, tỷ lệ nợ ngắn hạn trên
tài sản ngắn hạn, biến định tính OENEG (bằng 1 nếu tổng nợ > tổng tài sản và bằng
0 nếu ngược lại), tỷ lệ thu nhập ròng trên tổn tài sản, tỷ lệ dòng tiền từ hoạt động
trên tổng nợ, biến INTWO (bằng 1 nếu thu nhập ròng là âm trong 2 năm cuối và
bằng 0 nếu ngược lại), biến CHIN = (NIt – NIt-1)/(| NIt | + | NIt-1 |), với NIt là thu
nhập ròng của giai đoạn gần nhất. Kết quả nghiên cứu cho thấy, 6 biến số có ý
nghĩa thống kê và ảnh hưởng đến xác suất vỡ nợ lần lượt là: Quy mô, tỷ lệ tổng nợ
trên tổng tài sản, tỷ lệ lợi nhuận ròng trên tổng tài sản, tỷ lệ dòng tiền từ hoạt động
Copyright: Tài liệu đại học ©