BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH
------

PHAN THỊ LỆ THÚY

VÀNG CÓ PHẢI LÀ CÔNG CỤ PHÒNG NGỪA RỦI RO
ĐỐI VỚI BIẾN ĐỘNG CỦA TỶ GIÁ VIỆT NAM ĐỒNG:
TIẾP CẬN THEO MÔ HÌNH TVAR

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

Tp. Hồ Chí Minh – Năm 2015


BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH
-----

PHAN THỊ LỆ THÚY

VÀNG CÓ PHẢI LÀ CÔNG CỤ PHÒNG NGỪA RỦI RO
ĐỐI VỚI BIẾN ĐỘNG CỦA TỶ GIÁ VIỆT NAM ĐỒNG:
TIẾP CẬN THEO MÔ HÌNH TVAR

Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng
Mã số: 60340201

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ
NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC:
TS. VŨ VIỆT QUẢNG

1.5. Điểm mới của luận văn .......................................................................4
1.6. Bố cục của luận văn............................................................................5
CHƯƠNG 2: TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC....................6
2.1 Các nghiên cứu về vàng và các tài sản khác.........................................6
2.2. Các nghiên cứu về vàng và tiền tệ.......................................................9
CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU ..................................... 13
3.1 Phương pháp nghiên cứu ................................................................... 14
3.2 Mô hình nghiên cứu........................................................................... 16
3.2.1 Định nghĩa TVAR ....................................................................... 16
3.2.2 Xây dựng và kiểm định các giả thuyết ......................................... 19
3.2.3 Phương pháp ước lượng............................................................... 23
3.3 Dữ liệu ........................................................................................... 23
CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU VÀ THẢO LUẬN.................. 25
4.1 Sơ lược sự biến động của tỷ giá VND và giá vàng. ............................ 25
4.2 Kết quả kiểm định ............................................................................. 28
4.2.1 Kết quả kiểm định tính dừng ....................................................... 28


4.2.2. Kiểm tra tuyến tính..................................................................... 30
4.2.3. Xác định tham số trễ (p) và giá trị ngưỡng (  ) ........................... 38
4.2.4 Kiểm tra quan hệ nhân quả .......................................................... 44
CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN ........................................................................ 58
5.1 Kết luận về kết quả nghiên cứu .......................................................... 60
5.2 Những điểm hạn chế của luận văn ..................................................... 60
5.3 Những gợi ý cho hướng nghiên cứu tiếp theo .................................... 60
TÀI LIỆU THAM KHẢO
PHỤ LỤC


DANH MỤC CÁC CỤM TỪ VIẾT TẮT


1

TÓM TẮT
Luận văn đánh giá vai trò của vàng như là công cụ phòng ngừa đối với sự
biến động của VND, bằng cách sử dụng mô hình phi tuyến tính vector ngưỡng tự
hồi quy (TVAR). Sử dụng dữ liệu suất sinh lợi theo tháng của vàng và tỷ giá hối
đoái của các đồng tiền bao gồm: USD/VND; EUR/VND; GBP/VND; JPY/VND;
CNY/VND giao dịch tại ngân hàng Ngoại thương Việt Nam, luận văn cho thấy:
Không tìm thấy được vai trò của vàng như là công cụ phòng ngừa đối với
các tỷ giá EUR/VND; GBP/VND; CNY/VND. Đối với tỷ giá USD/VND vàng có
thể là công cụ phòng ngừa đối với sự biến động tỷ giá. Riêng đối với tỷ giá
JPY/VND khi et 1 > -0.148942% tức là khi đồng VND tăng giá ít hoặc khi đồng
VND bị mất giá thì đầu tư vào vàng như là môt kênh để có thể phòng ngừa sự biến
động của tỷ giá JPY/VND.


2

CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI
1.1. Giới thiệu
Tỷ giá hối đoái (TGHĐ) là một trong những chính sách kinh tế vĩ mô quan
trọng của mỗi quốc gia. Ở Việt Nam, TGHĐ không chỉ tác động đến xuất nhập
khẩu, cán cân thương mại, nợ quốc gia, thu hút đầu tư trực tiếp, gián tiếp, mà còn
ảnh hưởng không nhỏ đến niềm tin của dân chúng. Khi TGHĐ biến động theo chiều
hướng không thuận, Ngân hàng Nhà nước Việt Nam (NHNN) đã thực hiện nhiều
giải pháp như: nới rộng biên độ +/-5% (3/2009); hạ biên độ xuống +/- 3% (2/2010),
đồng thời với việc điều chỉnh tăng tỷ giá liên ngân hàng 3,36% ; 4/2010 NHNN yêu
cầu các Tổng công ty, Tập đoàn có thu ngoại tệ phải bán cho ngân hàng và kiểm
kiểm soát chặt chẽ các giao dịch mua bán ngoại tệ tại các địa điểm mua bán ngoại

phòng ngừa đối với sự biến động của đồng Yên Nhật hay không? Tuy nhiên vẫn
chưa có nghiên cứu nào xem thử vàng có phải là công cụ phòng ngừa biến động đối
với tỷ giá hối đoái VND bằng mô hình phi tuyến tính TVAR. Do đó, luận văn sử
dụng vector ngưỡng tự hồi quy TVAR (mô hình phi tuyến tính) cho nghiên cứu
thực nghiệm của đề tài. Tác giả sử dụng biến động tỷ giá hối đoái của đồng VND là
biến ngưỡng để xây dựng một chế độ xem thử khi nào thì đầu tư vào vàng sẽ hạn
chế được rủi ro của biến động tỷ giá hối đoái của VND trong giai đoạn từ tháng
01/2004 đến tháng 8/2015. Tác giả tin rằng phát hiện này có thể là một tài liệu tham
khảo hữu ích cho chính sách tiền tệ của chính phủ Việt Nam và một hướng dẫn cho
các nhà đầu tư, những người muốn sử dụng vàng như một hàng rào chống lại biến
động của VND.
1.2. Mục tiêu nghiên cứu
Mục tiêu nghiên cứu của luận văn kiểm định vàng có phải là công cụ phòng
ngừa rủi ro đối với tỷ giá VND cho các nhà đầu tư hay không? Hay nói cách khác,
đầu tư vào vàng có thể ngăn chặn sự giảm giá trị của tài sản cá nhân hoặc công ty
do sự biến động của đồng nội tệ hay không?


4

1.3. Phạm vi nghiên cứu
Phạm vi nghiên cứu của luận văn xem xét liệu giá vàng có thể là công cụ
phòng ngừa thay đổi trong tỷ giá VND đối với 5 ngoại tệ được sử dụng chủ yếu
trong các hoạt động thương mại và đầu tư ở Việt Nam là GBP/VND; EUR/VND;
USD/VND; JPY/VND; CNY/VND. Số liệu về giá vàng và tỷ giá được thu thập
hàng tháng tại ngân hàng Ngoại thương Việt Nam từ tháng 01/2004 đến tháng
8/2015.
1.4. Phương pháp nghiên cứu
Để kiểm định xem vàng có phải là công cụ phòng ngừa rủi ro đối với biến
động VNĐ hay không, trước hết tác giả kiểm tra liệu có tồn tại một mối quan hệ có

đó, thì mối quan hệ giữa các biến trong mô hình sẽ thay đổi. Mô hình mối quan hệ
phi tuyến này nếu được kiểm định là tồn tại thì sẽ phản ánh chính xác và tốt hơn so
với việc sử dụng các mô hình với giả định mối quan hệ giữa các biến số là tuyến
tính. Theo hiểu biết tốt nhất của tác giả thì mô hình hồi quy VAR phi tuyến chưa
được sử dụng trong nghiên cứu vai trò của vàng như là một kênh phòng ngừa rủi
ro tỷ giá hối đoái tại Việt Nam.
+ Nghiên cứu này đã tìm thấy vàng không phải là công cụ phòng ngừa rủi
ro đối với sự biến động của các tỷ giá GBP/VND; EUR/VND; và CNY/VND. Tuy
nhiên vàng có thể là công cụ phòng ngừa đối với sự biến động tỷ giá USD/VND.
Riêng đối với tỷ giá JPY/VND kết quả kiểm định cho thấy khi tỷ suất sinh lợi đầu
tư vào đồng nội ( et 1 ) > -0.148942% thì đầu tư vào vàng có thể phòng ngừa sự
biến động của tỷ giá JPY/VND.
1.6. Bố cục của luận văn
Ngoài phần tóm tắt, tài liệu tham khảo và phụ lục, bố cục của luận văn gồm
5 chương chính với cấu trúc như sau:
Chương 1: Giới thiệu đề tài
Chương 2: Tổng quan các nghiên cứu trước đây
Chương 3: Phương pháp nghiên cứu
Chương 4: Kết quả nghiên cứu và thảo luận
Chương 5: Kết luận


6

CHƯƠNG 2: TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC
2.1 Các nghiên cứu về vàng và các tài sản khác
Vàng là một trong những kim loại quý được quan tâm nhiều nhất do vai trò
nổi bật của chúng trong cả giới đầu tư và tiêu dùng. Mặc dù không còn được sử
dụng như một phương thức tiền tệ chính ở các nước, nhưng vàng tiếp tục tác động
mạnh đến giá trị của tiền tệ ở các nước. Hơn nữa, có một sự tương quan mạnh mẽ

các tài sản an toàn và cho rằng vàng có thể hoạt động như một lực lượng ổn định
cho hệ thống tài chính bằng cách giảm tổn thất khi đối mặt với những cú sốc thị
trường âm cực. Gần đây các tác giả Hood và Malik (2013) đã đánh giá vai trò của
vàng và các kim loại quý khác liên quan đến biến động như một công cụ phòng
ngừa và nơi trú ẩn an toàn bằng cách sử dụng dữ liệu từ các thị trường chứng
khoán Mỹ. Sử dụng dữ liệu hàng ngày từ tháng mười năm 1995 đến tháng 11 năm
2010, các tác giả thấy rằng vàng, không giống như các kim loại quý khác, phục vụ
như là một công cụ phòng ngừa và một nơi trú ẩn an toàn yếu cho thị trường
chứng khoán Mỹ. Tuy nhiên, tác giả thấy rằng các kim loại quý khác phục vụ như
một công cụ phòng ngừa rất mạnh và là nơi ẩn náu an toàn mạnh mẽ. Kết quả cho
thấy rằng các kim loại quý khác là một công cụ bảo hiểm rủi ro và phục vụ như
một nơi trú ẩn an toàn tốt hơn so với vàng trong thời kỳ nghiên cứu của tác giả
Các nghiên cứu khác xem vàng như là một công cụ phòng ngừa đối với lạm
phát. Laurent (1994), nghiên cứu mối quan hệ giữa giá vàng và giá cả hàng hóa
bán buôn, để tìm ra vai trò của vàng như công cụ phòng ngừa cho lạm phát trong
dài hạn ở Mỹ, Brasil, Pháp, Đức và Nhật. Ghosh và cộng sự (2004), sử dụng suất
sinh lợi hàng tháng từ năm 1976 -1999 bằng kỹ thuật hồi quy đồng liên kết. Tác
giả đã cung cấp bằng chứng thực nghiệm khẳng định vàng có thể là công cụ phòng
ngừa lạm phát trong dài hạn. Tiếp đó McCown và Zimmerman (2006) đã cho thấy
thay đổi trong lạm phát kỳ vọng tương lai sẽ không dẫn đến thay dổi giá vàng. Nhà
đầu tư không thể dự đoán lãi suất kì vọng chỉ bằng việc nhìn vào giá vàng giao
ngay. Blose (2010) đã xem xét liệu sự thay đổi trong lạm phát kỳ vọng có ảnh
hưởng đến giá vàng như thế nào? Sử dụng sự thay đổi trong chỉ số giá tiêu dùng
(CPI), nghiên cứu đã cho thấy chỉ số CPI không ảnh hưởng đến giá vàng giao


8

ngay. Kết quả là nhà đầu tư dự đoán những thay đổi kỳ vọng trong lạm phát thì
nên thiết kế đầu cơ trong thị trường trái phiếu chứ không phải là thị trường vàng.


lâu dài, lãi suất ảnh hưởng đến đồng đô la Mỹ, do đó ảnh hưởng đấn giá dầu thô
quốc tế. Khi cụ dự trữ liên bang Mỹ (FED), giảm lãi suất để thúc đẩy nền kinh tế,
kỳ vọng thị trường sẽ làm cho giá dầu thô biến động. Ngoài ra, có một mối quan
hệ truyền giá từ lãi suất đến giá vàng. Giảm lãi suất ảnh hưởng đến kỳ vọng nhà
đầu tư liên quan đến việc giảm giá trị đồng USD. Các nhà đầu tư sẽ có xu hướng
chuyển vốn sang đầu tư trên thị trường vàng để an toàn vốn hoặc đầu cơ. Cuối
cùng giá vàng và dầu thô có tác dụng phản hồi về lãi suất.
2.2. Các nghiên cứu về vàng và tiền tệ
Việc nghiên cứu về vai trò của vàng như là một công cụ phòng ngừa chống
lại các rủi ro biến động tỷ giá hối đoái, đã được một vài tác giả nghiên cứu trước
đây. Beckers và Soenen (1984), nghiên cứu sức hấp dẫn của vàng đối với các nhà
đầu tư và tính năng phòng ngừa rủi ro của vàng, tìm kiếm việc đa dạng hóa giảm
thiểu rủi ro bất đối xứng cho vị thế nắm giữ vàng của các nhà đầu tư Mỹ và các
nhà đầu tư bên ngoài nước Mỹ. (Sjasstad và Scacciavillani, 1996; Sjasstad, 2008)
khẳng định rằng sự tăng giá hoặc mất giá tiền tệ có ảnh hưởng mạnh mẽ đến giá
vàng, sự sụp đổ của hệ thống tỷ giá thả nổi Bretton woods là nguyên nhân chính
dẫn đến sự bất ổn trong giá vàng thế giới. Sự tăng giá hay giảm giá USD có ảnh
hưởng mạnh mẽ đến giá vàng và các đơn vị tiền tệ khác. Tương tự như vậy, Capie
và cộng sự (2005) sử dụng mô hình EGARCH theo suất sinh lợi hàng tuần trong
khoảng thời gian từ năm 1971 – 2004, khẳng định mối quan hệ cùng chiều giữa tỷ
giá USD và giá vàng, minh chứng cho vàng có thể là một công cụ phòng ngừa
hiệu quả cho USD.
Wang và Lee (2010) sử dụng mô hình phi tuyến tính TVAR đã xem xét liệu
vàng có phải là một công cụ phòng ngừa rủi ro tỷ giá hối đoái ở Nhật Bản hay
không, sử dụng dữ liệu ở Nhật Bản từ năm 1986- 2007. Bài này sử dụng tỷ lệ mất
giá của đồng Yên như một ngưỡng để phân biệt giữa một chế độ mất giá cao và sự
mất giá thấp. Tác giá thấy rằng, khi tỷ lệ mất giá của đồng Yên lớn hơn 2,62%,
đầu tư vào vàng có thể tránh được sự mất giá của đồng nội tệ. Vì vậy tác giả kết


(likelihood ratio test) kết quả cũng cho thấy, vàng là công cụ phòng ngừa rủi ro,
nhưng là kênh trú ẩn an toàn yếu đối với biến động của USD.


11

Bên cạnh đấy việc nghiên cứu vàng trong việc giúp đa dạng hóa danh mục
đầu tư tiền tệ cũng đã được một vài tác giả nghiên cứu. Roberedo (2014) đã sử dụng
phân tích đa phân giải Wavelet trong giai đoạn từ tháng 1/2000 đến tháng 3/2013,
xác định đặc tính phụ thuộc lẫn nhau giữa thị trường giá vàng và tỷ giá trong các
khoản thời gian khác nhau. Tìm thấy được sự phụ thuộc dương giữa giá vàng và sự
mất giá của đồng USD. Đồng thời tác giả cũng đã xem xét các loại khác nhau của
danh mục đầu tư ở thời gian khác nhau, so sánh các rủi ro cho danh mục đầu tư
vàng – tiền tệ trộn với nhau với các rủi ro đối một đồng tiền duy nhất trong danh
mục đầu tư. Từ đó đã xác định tính hữu dụng của vàng trong việc bảo hiểm rủi ro
tiền tệ và quản lý rủi ro thua lỗ trong khoảng thời gian đầu tư khác nhau. Phát hiện
này đã giúp cho các nhà đầu tư tiền tệ lựa chọn được danh mục đầu tư hợp lý. Wong
và cộng sự (2015) đã nghiên cứu vai trò của vàng niêm yết trên Sở Giao dịch Vàng
Thượng Hải trong việc đa dạng hóa danh mục đầu tư của Trung Quốc. Với giai
đoạn 2004-2014, kết quả cho thấy nói chung các nhà đầu tư không thích rủi ro
không thích danh mục đầu tư của mình bao gồm vàng, trong khi các nhà đầu tư mạo
hiểm thích bao gồm vàng trong danh mục đầu tư chứng khoán, trái phiếu của họ,
đặc biệt là trong thời kỳ khủng hoảng. Trong năm 2015 tác giả Wong và cộng sự
(2015) tiếp tục đánh giá vai trò của vàng tại thị trường chứng khoán ở Paris trong
việc đa dạng hóa danh mục đầu tư của Pháp 1949-2012 sử dụng phương pháp thống
trị ngẫu nhiên (SD). Các tác giả nghiên cứu thấy rằng các nhà đầu tư không thích rủi
ro sẽ được tốt hơn bằng cách bao gồm vàng trong danh mục đầu tư chứng khoán
của họ để tối đa hóa các tiện ích dự kiến của họ, đặc biệt là trong thời gian nền kinh
tế không ổn định hoặc khủng hoảng. Kết quả cho thấy vàng là tốt cho việc đa dạng
hóa danh mục đầu tư chứng khoán, tuy nhiên nhưng không phải cho danh mục đầu

tính. Có một vài tác giả nghiên cứu vai trò của vàng đối với tỷ giá hối đoái sử
dụng mô hình phi tuyến tính trên thế giới. Tuy nhiên, vẫn chưa có nghiên cứu nào
xem thử vàng có phải là công cụ phòng ngừa biến động đối với tỷ giá hối đoái
VND sử dụng mô hình phi tuyến tính TVAR.


14

CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
3.1. Phương pháp nghiên cứu
Để kiểm định xem vàng có phải là công cụ phòng ngừa rủi ro đối với biến
động tỷ giá VNĐ hay không, trước hết tác giả kiểm định mối quan hệ giữa các biến
trong mô hình là mối quan hệ tuyến tính hay là phi tuyến sử dụng phương pháp tiếp
cận Tsay (1998) với thay đổi trong tỷ suất sinh lợi của đồng nội tệ ( et  d ) như là
biến ngưỡng của mô hình.
Bước đầu tiên là tiến hành các thử nghiệm để xác định độ trễ tối ưu của mô
hình VAR.
Bước thứ hai là kiểm tra mô hình VAR là tuyến tính hay phi tuyến: Có hai
giả thuyết được đưa ra: Thứ nhất mô hình là tuyến tính (mô hình VAR) và thứ hai
mô hình này là phi tuyến tính (mô hình TVAR).
Nếu giả thuyết mô hình là tuyến tính bị bác bỏ, và kết quả kiểm định chỉ ra
rằng mô hình là phi tuyến tính, thì bước thứ ba là tìm các giá trị của hai tham số:
tham số trễ của biến ngưỡng (d) và giá trị ngưỡng (γ). Sau khi ta tìm được giá trị
ngưỡng tối ưu và các tham số trễ, các mô hình TVAR phù hợp nhất có thể được xây
dựng.
Cuối cùng tác giả sử dụng kiểm định Wald để kiểm tra mối quan hệ nhân quả
giữa các biến cũng như các ràng buộc cần thiết để có thể xác nhận vàng có phải là
công cụ phòng ngừa đối với biến động tỷ giá VND hay không.




Kiểm định Causality và kiểm
định Wald trên các ràng buộc
cần thiết ứng với các “regimes”
đã được xác lập để xác nhận
xem vàng có phải là công cụ
phòng ngừa rủi ro đối với tỷ giá
VND hay không?


16

3.2 Mô hình nghiên cứu
Khi nào vàng được xem là có vai trò là công cụ phòng ngừa của đối với sự
biến động của tiền tệ? Có rất nhiều định nghĩa khác nhau về thế nào là công cụ
phòng ngừa. Baur và Lucey (2010), Reboredo (2013) đã đưa ra định nghĩa như
sau:
- Hedge (công cụ phòng ngừa): một tài sản là một công cụ phòng ngừa rủi
ro nếu nó tương quan âm với một tài sản hoặc danh mục đầu tư khi thị trường ở
điều kiện bình thường.
Như vậy vàng có khả năng như là công cụ phòng ngừa chống lại những
thay đổi trong biến động của đồng nội tệ, đó là, về cơ bản, khi đồng nội tệ tăng giá
(tỷ giá giảm) thì giá vàng ở trong nước giảm cùng lúc và cùng mức độ. Ngược lại
khi tỷ giá tăng tức là đồng nội tệ bị mất giá thì giá vàng sẽ tăng ở chính xác cùng
lúc và cùng mức độ.
3.2.1. Định nghĩa TVAR
Theo Lutkepohl (2006), từ khi xuất hiện của mô hình vector tự hồi quy tuyến
tính hơn ba mươi năm trước (Sims, 1980), thì Linear VAR đã được xem như là một
công cụ ước lượng và dự báo mô hình kinh tế vĩ mô chủ lực. Mô hình Linear VAR
đã được áp dụng trong các tình huống mô hình hóa kinh tế khác nhau và phát triển

nghiên cứu. Mô hình VSTAR có thể được sử dụng trong trường hợp cần mô hình
hóa sự chuyển đổi trơn liên tục giữa 2 (hay nhiều hơn) các mối quan hệ tuyến tính
giữa các biến nghiên cứu.
Hồi quy vector chuyển mạch (VSTAR) và mô hình ngưỡng tự hồi quy
(TVAR) là mô hình khái quát đơn giản của mô hình phương trình tương ứng. Các
mô hình VSTAR được định nghĩa như sau:
q

p


yt   i  ij yt  j i Xt  it I  ci 1  st  ci 
i 1 
j 1


(1)


18

Trong đó:
yt và  it ; j = 1,….q: là biến ngẫu nhiên m x 1 vectơ.
 i là vector chặn m X 1, i = 1….q
 ij : là ma trận m X m, i = 1,….,q, j= 1,...,p.

i là ma trận hệ số m X m, co= -  và cq = - 

Và nếu khi i =0 với tất cả mọi i thì mô hình trên trở thành mô hình TVAR
Các mô hình TVAR có thể được khái quát hóa theo những cách khác nhau.







I  c2  s2t   t
Trong đó  t   iid 0 , 

 và do đó không thể chuyển đổi. Trong mô hình

này, ngưỡng đầu tiên biến s1t điều khiển chuyển mạch như trong phương trình (1).
Nhưng sau đó, hai trạng thái giữa mà quá trình chuyển mạch theo s1t có thể thay đổi
do ngưỡng khác biến s2t: Các mô hình TVAR tiêu chuẩn như vậy lồng vào nhau
trong mô hình tổng quát hơn Vector NTAR (VNTAR).