BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƢỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH

HOÀNG THỊ TRÀ MI

MỐI QUAN HỆ GIỮA TĂNG TRƢỞNG TÀI
SẢN VÀ TỶ SUẤT SINH LỢI CHỨNG KHOÁN:
BẰNG CHỨNG TỪ THỊ TRƢỜNG VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

TP. Hồ Chí Minh-2015


BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƢỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH

HOÀNG THỊ TRÀ MI

MỐI QUAN HỆ GIỮA TĂNG TRƢỞNG TÀI
SẢN VÀ TỶ SUẤT SINH LỢI CHỨNG KHOÁN:
BẰNG CHỨNG TỪ THỊ TRƢỜNG VIỆT NAM
hu n ng nh: T i ch nh-Ngân hàng
M số: 60340201

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

NG

IH


CHƢƠNG 1. GIỚI THIỆU ........................................................................................... 2
1.1. Lý do chọn đề tài ............................................................................................. 2
1.2. Mục tiêu nghiên cứu ........................................................................................ 3
1.3. Phương pháp nghi n cứu ................................................................................. 3
1.4. Nội dung nghiên cứu ....................................................................................... 4
1.5. Đóng góp của đề tài......................................................................................... 4
1.6. Hướng phát triển của đề tài ............................................................................. 4
CHƢƠNG 2.CƠ SỞ LÝ LUẬN, TỔNG QUAN NGHIÊN CỨU TRƢỚC ĐÂY ..... 5
2.1.

ơ sở lý luận ................................................................................................... 5

2.2. Tổng quan các nghiên cứu trước đâ : ........................................................... 10
CHƢƠNG 3. PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU ....................................................... 28
3.1. Dữ liệu ........................................................................................................... 28
3.2. Xây dựng biến: .............................................................................................. 29
3.3. Phương pháp nghi n cứu:.............................................................................. 31
3.3.1. Phân tích danh mục ................................................................................... 31
3.3.2. Phân tích hồi quy chéo .............................................................................. 35


3.3.3. Kiểm định tính vững ................................................................................. 36
CHƢƠNG 4. KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU .................................................................. 38
4.1. Thống kê mô tả TAG .................................................................................... 38
4.2. Phân tích danh mục ....................................................................................... 39
4.3. Phân tích hồi quy chéo .................................................................................. 51
4.4. Kiểm định tính vững ..................................................................................... 52
CHƢƠNG 5. KẾT LUẬN ........................................................................................... 54
5.1. Hạn chế của đề tài ......................................................................................... 54
5.2. Kết luận tổng quan ........................................................................................ 55

Mô hình 1

MH2

Mô hình 2

MH3

Mô hình 3

OTC

Thị trường chứng khoán phi tập Over TheCounter Market
trung

PACAP
SUR

Phương pháp hồi qu dường như Seemingly Unrelated Regression
không liên quan

TB

Trung bình

VNINDEX

Chỉ số chứng khoán Việt Nam



tư đáng kể ở thị trường chứng khoán Việt Nam. Trong phân tích hồi quy chéo, các
công ty có mức độ đầu tư nhiều hơn có tỷ suất sinh lợi thấp hơn các công t có mức độ
đầu tư thấp. Mối tương quan âm giữa đầu tư v tỷ suất sinh lợi được thể hiện ở cả
nhóm công t có đầu tư quá mức v nhóm công t không có đầu tư quá mức, điều này
cho thấ đầu tư quá mức không hẳn là lí do quan trọng dẫn tới hiệu ứng đầu tư. Trong
phân tích chuỗi thời gian, các công ty có mức độ đầu tư nhiều hơn ( t hơn) có tỷ suất
sinh lợi thấp hơn (cao hơn) ở giai đoạn trước và sau. Mối quan hệ giữa đầu tư v tỷ
suất sinh lợi giữa giai đoạn trước khi hình thành và sau khi hình thành là giống nhau. Ở
các giai đoạn xung quanh năm hình th nh, các công t có mức độ đầu tư cao có tỷ suất
sinh lợi thấp hơn, kết quả này chỉ ra rằng các nh đầu tư không có phản ứng quá mức
đối với đầu tư công t . Tỷ suất sinh lợi của chứng khoán không nhất thiết giảm sau khi
tăng trưởng tài sản. Th m v o đó, tỷ suất sinh lợi của chứng khoán tương quan dương
đáng kể với tỷ số giá trị sổ sách trên giá trị thị trường. Kết quả của tác giả cho thấ đầu
tư l một yếu tố ảnh hưởng quan trọng tới tỷ suất sinh lợi của chứng khoán và lý thuyết
thuộc về rủi ro thì giải thích tốt hơn hiệu ứng đầu tư tr n thị trường chứng khoán Việt
Nam.


2

CHƢƠNG 1. GIỚI THIỆU
1.1.

Lý do chọn đề tài
Một trong những chức năng cơ bản của thị trường vốn l định giá hiệu quả đầu

tư thực. Khi một công ty mua hoặc chuyển giao tài sản, sự hiệu quả của nền kinh tế đòi
hỏi phải vốn hóa một cách hợp lý những giao dịch như vậy.Tuy nhiên, ngày càng nhiều
các bằng chứng xác định một thiên lệch quan trọng trong việc vốn hóa việc đầu tư
thêm và giảm đầu tư t i sản công ty của thị trường. Các phát hiện này cho thấy các hoạt

Trung Quốc theo dữ liệu từ 1996-2006. Đối với giai đoạn từ 1994 đến 2007, Yao và
cộng sự (2011) cũng tìm thấy một mối tương quan âm rõ r ng giữa tăng trưởng tài sản
và tỷ suất sinh lợi của chứng khoán. Wang và cộng sự (2015) cũng cho thấy tồn tại một
hiệu ứng đầu tư khá mạnh trong thị trường chứng khoán Trung Quốc, và hiệu ứng này
chủ yếu do yếu tố hành vi gây nên.
Được xem là một thị trường mới nổi và thị trường vốn đang thời kỳ quá độ, thị
trường chứng khoán Việt Nam có một cấu trúc sở hữu, cấu trúc thị trường và cấu trúc
nh đầu tư độc đáo so với các thị trường khác. Vì vậy, các kết quả thực nghiệm và các
lý giải lý thuyết của thị trường chứng khoán quốc tế không áp dụng được ở Việt Nam.
Vì thế, nghiên cứu n

được thực hiện để tìm hiểu các vấn đề sau: hiệu ứng đầu tư có ở

thị trường chứng khoán Việt Nam hay không? Nếu có, thì do yếu tố rủi ro hay yếu tố
thuộc về hành vi của nh đầu dẫn đến?
1.2.

Mục tiêu nghiên cứu
Bài nghiên cứu này nhằm kiểm tra mối quan hệ giữa tăng trưởng tài sản và tỷ

suất sinh lợi chéo để xem xét sự tồn tại của hiệu ứng đầu tư tr n thị trường chứng
khoán Việt Nam v xác định các yếu tố dẫn đến sự tồn tại của hiệu ứng này.
1.3.

Phƣơng pháp nghiên cứu
Nguồn dữ liệu và chọn mẫu: Mẫu gồm các công ty phi tài chính niêm yết trên

Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ h Minh (HOSE) trong giai đoạn từ 20062015 để xác định mối quan hệ giữa tăng trưởng tài sản và tỷ suất sinh lợi chéo trên thị



Hƣớng phát triển của đề tài

1.6.

Các nghiên cứu khác trong tương lai có thể phát triển theo hướng khắc phục các
hạn chế của đề tài và phân tích thêm các yếu tố khác đại diện cho cách lý giải dựa trên
nhận thức với giai đoạn mẫu kéo d i hơn nhằm đưa ra các khu ến nghị chính xác và
hữu ch hơn đối với các nh đầu tư v các nh quản lý doanh nghiệp tại thị trường Việt
Nam.


5

CHƢƠNG 2. CƠ SỞ LÝ LUẬN, TỔNG QUAN NGHIÊN CỨU TRƢỚC
ĐÂY
2.1.

Cơ sở lý luận
Một trong những chức năng cơ bản của thị trường vốn l định giá hiệu quả đầu

tư thực. Khi một công ty mua hoặc chuyển giao tài sản, sự hiệu quả của nền kinh tế đòi
hỏi phải vốn hóa một cách hợp lý những giao dịch như vậy.Tuy nhiên, ngày càng nhiều
các bằng chứng xác định một thiên lệch quan trọng trong việc vốn hóa việc đầu tư
thêm và giảm đầu tư t i sản công ty của thị trường. Các phát hiện này cho thấy các hoạt
động của công ty nhằm mở rộng tài sản như mua lại, phát hành cổ phần ra công chúng,
phát hành trái phiếu hay vay nợ ngân h ng có xu hướng được theo sau bởi một giai
đoạn tỷ suất sinh lợi thấp một cách bất thường, trong khi đó các hoạt động nhằm thu
hẹp quy mô tài sản như mua lại cổ phần, trả trước nợ hay trả cổ tức có xu hướng được
theo sau bởi một giai đoạn mà ở đó tỷ suất sinh lợi cao một cách bất thường.
Để giải thích ảnh hưởng của đầu tư, có hai lý giải khác nhau cho bất thường

giá thị trường của chứng khoán nhân với số cổ phiếu đang lưu h nh. hi phí thay thế
của tư bản lắp đặt phụ thuộc vào tình trạng thị trường vốn. Nếu nhu cầu đối với vốn là
lớn, giá vốn sẽ tăng.
Nếu q>1, các công t có động cơ để tăng chứng khoán vốn của họ vì giá trị vốn cao
hơn chi ph của nó.
Nếu q1, điều này chỉ ra rằng công ty nên
đầu tư th m vốn vì giá trị hiện tại của thu nhập trong tương lai từ đầu tư n

sẽ lớn hơn

chi phí của nó. Rõ ràng là, khi một công ty mở rộng chứng khoán vốn nó sẽ đối mặt
với đối mặt với tỷ suất sinh lợi giảm dần, vì năng suất biên của vốn sẽ giảm khi vốn
đầu tư tăng l n. Điều này sẽ dẫn tới q trở về giá trị đơn vị. Tuy nhiên, nếu lý thuyết thị
trường hiệu quả l đúng, giá chứng khoán sẽ cung cấp cho công t v nh đầu tư dấu


Thực tế phần lớn các cơ hội đầu tư không diễn ra như vậy. Hai tính chất rất quan trọng
của hoạt động đầu tư l t nh không thể đảo ngược và khả năng trì ho n. Một công ty
nắm trong tay một cơ hội đầu tư cũng l nắm giữ một quyền chọn tương tự một quyền
chọn mua trong t i ch nh. ông t đó có qu ền nhưng không bắt buộc phải đầu tư v o
một thời điểm chọn trước trong tương lai. Khi công t qu ết định thực thi quyền chọn
đầu tư, chi ph bỏ ra không thể hoàn lại được. Điều này ngụ ý rằng các công ty ở mỗi
giai đoạn tìm thấ các cơ hội đầu tư mới và ra quyết định đầu tư. ác cơ hội đầu tư với
rủi ro hệ thống thấp hấp dẫn đối với các công ty và dẫn tới sự gia tăng lớn trong đầu tư.
Việc thực hiện các đầu tư như vậy làm giảm rủi ro hệ thống trung bình của các công ty,
dẫn tới tỷ suất sinh lợi thấp hơn; ha sự tốn kém của việc đảo ngược quyết định đầu tư
v cái giá ngược chu kỳ của rủi ro dẫn tới các tài sản đầu tư khó để giảm. Các công ty
có đầu tư thấp có thể chịu gánh nặng với các tài sản thừa vì khó để giảm đầu tư, đặc
biệt l trong giai đoạn suy thoái kinh tế. Vì vậy, rủi ro và tỷ suất sinh lợi của các công
t đầu tư thấp thì cao hơn của các công t đầu tư cao có hoạt động gần hết công suất.
Trong mẫu hình quyền chọn thực, việc thực hiện quyền chọn có thể tha đổi theo mức
độ rủi ro của công t . Khi các cơ hội đầu tư có rủi ro hệ thống thấp hấp dẫn, các công
t đầu tư v chu ển đổi quyền chọn thực vào tài sản đầu tư, vì thế các tài sản mới thì ít
rủi ro hơn các qu ền chọn thực mà nó thay thế. Đầu tư như vậy làm giảm rủi ro hệ
thống trung bình của công ty và vì thế mô hình của họ dự đoán rằng mối tương quan
giữa đầu tư v tỷ suất sinh lợi trong giai đoạn tiếp theo sẽ âm.
Cách lý giải thuộc về hành vi (Titman, Wei, và Xie (2004); Cooper, Gulen và
Schill (2008)) cho rằng các nh đầu tư thì chậm trong việc đưa các thông tin từ việc
đầu tư v o trong giá chứng khoán v có xu hướng suy luận dựa quá nhiều v o tăng
trưởng trong quá khứ khi đánh giá công t , các nh đầu tư n

sẽ ngạc nhiên khi nhận

được sự đảo chiều của thành quả trong giai đoạn tiếp theo.
Lý thuyết tài chính hành vi đưa ra các lý thu ết dựa tr n các phân t ch tâm lý để giải

những phản ứng dưới mức trong ngắn hạn có thể là các phản ứng quá mức trong dài
hạn.
ác nh đầu tư có hứng thú với những cổ phiếu tăng trưởng hơn những cổ phiếu giá trị.
Điều này là do sai lệch trong phán đoán khi ngoại suy tốc độ tăng trưởng tương lai từ
quá khứ, vì vậy họ ngạc nhiên khi thấy cổ phiếu giá trị trở nên sáng giá và cổ phiếu


10

tăng trưởng gây thất vọng. Do lệch lạc tình huống điển hình, các nh đầu tư có thể giả
định rằng những công ty tốt là những khoản đầu tư tốt. Xem xét từ quan điểm chứng
khoán tăng trưởng, trực giác cho thấy thị trường đ phản ứng quá mức đối với những
tin tốt. Tuy giá theo nguyên tắc l gia tăng cùng với tin tốt, chúng đ đi quá xa so với
giá trị cơ bản và vì thế phải rớt trở lại một mức độ n o đó. Điều này dẫn đến tỷ suất
sinh lợi từ chứng khoán tăng trưởng tiếp tục yếu đi. Từ quan điểm cổ phiếu giá trị, vốn
đ chứng kiến sự sụt giảm của giá sau tin tức xấu, thì giá đ rớt quá nhiều v do đó
phải tăng trở lại. Điều này dẫn tới tỷ suất sinh lợi cao từ cổ phiếu tăng trưởng trong
tương lai.
ác nh đầu tư quá tự tin đánh giá quá cao sự chính xác của những tín hiệu
riêng của họ. ác nh đầu tư cũng có thể phản ứng thái quá một cách chậm chạp, nghĩa
l đầu tiên phản ứng dưới mức, sau đó phản ứng quá mức đối với các thông tin quan
trọng được công bố. Những điều này có thể dẫn đến chuỗi tương quan phủ định trong
giá hay sự đảo ngược. Trong bài nghiên cứu này, tác giả xem xét liệu các lệch lạc trong
hành vi của nhà quản lý v nh đầu tư có phải là nguyên nhân dẫn đến sự tồn tại của
hiệu ứng tăng trưởng tài sản ở thị trường chứng khoán Việt Nam hay không?
Các lý giải dựa trên hành vi chỉ ra rằng các bất thường xuất hiện rõ rệt hơn ở các chứng
khoán khó kinh doanh chênh lệch giá hơn các chứng khoán dễ kinh doanh chênh lệch
giá.
Lam và Wei (2011) sử dụng mẫu dữ liệu đại diện cho giới hạn arbitrage và hạn
chế đầu tư chỉ ra rằng rất khó nếu không muốn nói là không thể để phân biệt một cách


giữ tỷ suất sinh lợi vượt trội. Các tài liệu nghiên cứu hiện tại ghi nhận rằng có ảnh
hưởng của đầu tư ha ảnh hưởng của tăng trưởng tài sản lên thị trường chứng khoán
quốc tế. Ví dụ, Cooper và cộng sự (2008), Liu và cộng sự (2009), Cooper và Priestley
(2011) đ phát hiện rằng các công t có đầu tư nhiều hơn ha tăng trưởng nhiều hơn có
xu hướng tạo ra tỷ suất sinh lợi đ điều chỉnh rủi ro thấp hơn ở thị trường chứng khoán
Mỹ v ngược lại, Gra v Johnson (2011) đ phát hiện một mô hình tương tự tại thị
trường chứng khoán của Úc; Titman và cộng sự (2010), Watanabe và cộng sự (2013)
đ nghi n cứu ảnh hưởng của đầu tư l n thị trường chứng khoán quốc tế. Họ tìm thấy
mối tương quan âm giữa tăng trưởng tài sản và tỷ suất sinh lợi thì mạnh hơn ở các thị
trường phát triển so với các thị trường mới nổi. Yao và cộng sự sử dụng các liệu về kế
toán và chứng khoán từ P

Pv

ataStream để chỉ ra một tương quan âm giữa tăng

trưởng tài sản và tỷ suất sinh lợi của chứng khoán của 9 nước thị trường châu Á suốt
giai đoạn 1981 đến 2007. Chênh lệch của tỷ suất sinh lợi h ng năm giữa danh mục tăng
trưởng tài sản cao và thấp là -12.48%. Chênh lệch này thì thấp hơn so với thị trường
chứng khoán Mỹ, chênh lệch tỷ suất sinh lợi giữa danh mục tăng trưởng tài sản cao và
thấp ở Mỹ là -23.46%. Hiệu ứng tăng trưởng tài sản yếu trong thị trường châu Á tạo sự
thú vị và khó hiểu đối với ai tin rằng khả năng dự đoán tỷ suất sinh lợi của chứng


12

khoán trong mẫu hình n

được thúc đẩy chủ yếu bởi sự tinh vi của các nh đầu tư v



13

các công ty và dẫn tới sự gia tăng lớn trong giá trị thị trường, với điều kiện các yếu tố
khác không đổi. Việc thực hiện các đầu tư như vậy làm giảm rủi ro hệ thống trung bình
của dòng tiền công t trong giai đoạn tiếp theo dẫn tới việc tạo ra tỷ suất sinh lợi trung
bình thấp hơn.
Giá trị sổ sách trên giá trị thị trường của vốn chủ sở hữu phản ánh rủi ro của
công t tương quan với quy mô của tài sản. Sự tha đổi trong danh mục tài sản của
công ty trong chu kỳ kinh doanh cũng đóng vai trò giải thích cho giá trị thị trường bởi
vì những sự tha đổi như vậ l m tha đổi tầm quan trọng tương đối của các quyền
chọn tăng trưởng so với các tài sản hiện có trong công ty. Các công ty có giá trị thị
trường cao hơn có xu hướng có nhiều tài sản đầu tư hơn v có dòng tiền ngắn hạn tốt
hơn. Trong ngắn hạn, mô hình phát triển các hệ quả của việc thực hiện các quyền chọn
đầu tư thực đối với rủi ro và tỷ suất sinh lợi động của các công t trong tương quan với
các đặc trưng cụ thể của công ty có thể quan sát được như MVE v BM.
Quan Wen (2013) đ kiểm tra xem liệu hiệu ứng tăng trưởng tài sản ở mức độ
công ty có mở rộng cho thị trường chứng khoán được hay không? Sử dụng tăng trưởng
tài sản theo đề xuất trong nghiên cứu của Cooper, Gulen và Schill (2008), nghiên cứu
này cho thấ tăng trưởng tài sản của công ty thì dự đoán một tương quan âm mạnh và
vững đối với tha đổi trong tỷ suất sinh lợi chéo trong tương lai. Trong nghiên cứu của
mình, Quan Wen đ xâ dựng phương pháp đo lường mở rộng của tăng trưởng tài sản
và kiểm tra tác động của nó đối với tỷ suất sinh lợi theo chuỗi thời gian và tỷ suất sinh
lợi chéo. Tác giả cũng nghi n cứu nguồn gốc của hiệu ứng tăng trưởng tài sản, xem xét
xem liệu cách lý giải dựa trên tài chính hành vi ở mức độ công ty có thể giải thích cho
toàn bộ thị trường hay không. Kết quả nghiên cứu của Quan Wen cho thấ tăng trưởng
tài sản dự đoán một tha đổi tiêu cực trong tỷ suất sinh lợi thị trường chứng khoán
trong tương lai. Dự đoán về tỷ suất sinh lợi là ngắn hạn tu nhi n có ý nghĩa lớn về mặt
kinh tế và phù hợp cả trong và ngoài mẫu. Phù hợp với lý thuyết q mở rộng, khả năng

Cách lý giải thuộc về hành vi cho rằng hiệu ứng tăng trưởng tài sản là do các
nh đầu tư su diễn quá nhiều, vì thế các công t có tăng trưởng cao thường được định


15

giá cao. Vậy các lệch lạc thuộc về hành vi của các nh đầu tư có ảnh hưởng đến tỷ suất
sinh lợi ở mức độ tổng hợp. Liệu mức độ tăng trưởng tài sản cao có tạo ra sự định giá
quá mức của toàn bộ thị trường chứng khoán hay không? Một vài nghiên cứu khác
cũng kiểm tra liệu các lệch lạc thuộc về hành vi ở mức độ riêng lẻ có xuất hiện ở dữ
liệu tổng hợp hay không? Ví dụ, Kothari, Lewellen, Warner (2006) kiểm định xem liệu
hiệu ứng sau thông báo thu nhập (PE

) được ghi nhận trong nghiên cứu của Bernard

và Thomas (1990) có mở rộng ở mức độ tổng hợp hay không? Các lý thuyết về hành vi
thường cho rằng các nh đầu tư có xu hướng phản ứng yếu đối với các thu nhập bất
ngờ. Tuy nhiên, Kothari, Lewellen, Warner (2006) tìm thấy rằng tỷ suất sinh lợi thì
không có mối liên hệ với các thu nhập bất ngờ trong quá khứ ở mức độ tổng hợp, nghĩa
là giá cả không phản ứng quá mức cũng không phản ứng yếu đối với các thông tin về
thu nhập.Quan Wen chỉ ra rằng trong giai đoạn từ quý 1 năm 1972 đến quý 4 năm
2011, tăng trưởng tài sản ở mức độ tổng hợp có khả năng dự đoán mạnh và tiêu cực đối
với tỷ suất sinh lợi của chứng khoán. Khi tác giả thực hiện hồi quy dữ liệu theo năm từ
1951 tới 2011 thì cho kết quả tương tự, điều này thể hiện sự tính vững của nghiên cứu.
Khả năng dự đoán có ý nghĩa thống k v ý nghĩa kinh tế lớn. Trong hồi qu đơn biến,
một sự gia tăng trong tăng trưởng tài sản trong mỗi quý theo sau bởi sự sụt giảm 2.3%
trong tỷ suất sinh lợi thị trường trong quý sau.
Trong hồi qu đa biến, Quan Wen kiểm soát một số biến dự đoán khác như tỷ số
thu nhập trên giá (EP), tỷ số cổ tức trên giá (DP), tỷ số giá trị sổ sách trên giá trị thị
trường (BM), lãi suất trái phiếu chính phủ (TBL), phần bù kỳ hạn (TMS), phần bù rủi

mẫu các chứng khoán ở Mỹ. Qua hơn 40 năm, các chứng khoán có tăng trưởng tài sản
thấp có tỷ suất sinh lợi cao hơn 20% mỗi năm so với các chứng khoán có tăng trưởng
tài sản cao. Khoảng chênh lệch này bắt đầu từ tháng 1 của năm sau năm đo lường và
du trì trong 5 năm. Tăng trưởng tài sản của công ty vẫn giữ được một vai trò quan
trọng về mặt kinh tế và thống k , đối với tỷ suất sinh lợi dự đoán đối với cả vốn hoá
chứng khoán lớn và vốn hoá chứng khoán nhỏ. Trong tỷ suất sinh lợi chéo của chứng
khoán, tỷ số tăng trưởng tài sản có khả năng giải thích lớn đối với các nhân tố quyết
định tỷ suất sinh lợi được ghi nhận trong các bài nghiên cứu trước như qu mô, tỷ suất
sinh lợi quá khứ, tỷ số giá trị sổ sách trên giá trị thị trường. Các tác giả kết luận rằng


17

các lý giải dựa trên rủi ro gặp khó khăn trong việc giải thích phần bù tỷ suất sinh lợi
lớn và nhất quán như vậy.
Cooper, Gulen, Schill trong nghiên cứu về tăng trưởng tài sản và tỷ suất sinh lợi
chéo của chứng khoán đ kiểm tra ảnh hưởng của đầu tư t i sản ở mức độ công ty lên
tỷ suất sinh lợi bằng cách kiểm tra mối quan hệ chéo giữa tăng trưởng tài sản của công
ty và tỷ suất sinh lợi chứng khoán ở giai đoạn tiếp theo. Các tác giả sử dụng phần trăm
tha đổi theo năm trong tổng tài sản là biến kiểm định. Tỷ lệ tăng trưởng tài sản thì có
khả năng dự báo mạnh đối với tỷ suất sinh lợi bất thường trong tương lai. Tăng trưởng
tài sản vẫn có khả năng dự báo ngay cả đối với các chứng khoán có vốn hoá lớn, theo
các nhiên cứu trước thì nhóm công ty này có khả năng dự báo yếu. Khi các tác giả so
sánh tỷ lệ tăng trưởng tài sản với các nhân tố quyết định tỷ suất sinh lợi chéo được ghi
nhận trong các nghiên cứu trước đâ như tỷ số giá trị sổ sách trên giá trị thị trường, vốn
hoá của công ty, tỷ suất sinh lợi có độ trễ, chi phí phải trả v các đo lường tăng trưởng
khác, họ tìm thấy rằng tốc độ tăng trưởng tài sản h ng năm có khả năng dự đoán đáng
kể tỷ suất sinh lợi của các chứng khoán Mỹ.
Watanabe, Xu, Yao, Yu đ kiểm tra hiệu ứng tăng trưởng tài sản thị trường vốn
quốc tế chỉ ra rằng: Các chứng khoán có tốc độ tăng trưởng tài sản cao hơn thường có

giữa tăng trưởng và tỷ suất sinh lợi thì yếu hơn hoặc thậm ch theo hướng ngược lại khi
tăng trưởng trong giai đoạn tiếp theo không có xu hướng đảo chiều nhưng tương quan
âm đáng kể khi tăng trưởng trong giai đoạn tiếp theo đảo chiều v tương quan âm
nhiều hơn khi sự đảo chiều mạnh. Kết quả của họ phù hợp với giả thuyết dựa trên sự
ngoại suy v tăng trưởng dựa tr n cách đầu tư khác nhau nhưng t phù hợp hơn với các
giải thích khác.
Beneish, Lee, Nichols trong nghiên cứu về việc định giá quá mức vốn chủ sở
hữu và bán khống đ sử dụng dữ liệu về va mượn chứng khoán để kiểm tra mối qua
hệ giữa các hạn chế bán khống và việc định giá cao vốn chủ sở hữu. Các tác giả phát
hiện rằng các trạng thái “đặc biệt” của chứng khoán thể hiện một mối tương quan