BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH

NGUYỄN ANH VĂN

KIỂM ĐỊNH MỐI QUAN HỆ GIỮA GIÁ DẦU THẾ GIỚI VÀ TỶ
SUẤT SINH LỢI CHỨNG KHOÁN – NGHIÊN CỨU TRƯỜNG HỢP
TẠI VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

Tp. HỒ CHÍ MINH – NĂM 2015


BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH

NGUYỄN ANH VĂN

KIỂM ĐỊNH MỐI QUAN HỆ GIỮA GIÁ DẦU THẾ GIỚI VÀ TỶ
SUẤT SINH LỢI CHỨNG KHOÁN – NGHIÊN CỨU TRƯỜNG HỢP
TẠI VIỆT NAM

Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng
Mã số: 60340201

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC: GS.TS. TRẦN NGỌC THƠ

Tp. HỒ CHÍ MINH – NĂM 2015

2.1 CÁC NGHIÊN CỨU TRÊN THẾ GIỚI .................................................................... 7
2.2 CÁC NGHIÊN CỨU TẠI VIỆT NAM .................................................................... 12
CHƯƠNG III – DỮ LIỆU VÀ PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU ............................. 14
3.1 DỮ LIỆU NGHIÊN CỨU ........................................................................................ 14
3.2 PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU ............................................................................ 17
CHƯƠNG IV - KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU .................................................................. 21


4.1 KIỂM ĐỊNH TÍNH DỪNG CỦA CHUỖI DỮ LIỆU ............................................. 21
4.2 KẾT QUẢ KIỂM ĐỊNH PHƯƠNG SAI SAI SỐ THAY ĐỔI ............................... 31
4.3 KẾT QUẢ KIỂM ĐỊNH SỰ TÁC ĐỘNG CỦA THAY ĐỔI GIÁ DẦU ĐẾN TSSL
CHỨNG KHOÁN NIÊM YẾT TẠI VIỆT NAM ............................................................. 39
4.4 KẾT QUẢ KIỂM ĐỊNH ĐỘ TRỄ TÁC ĐỘNG TỪ THAY ĐỔI GIÁ DẦU ĐẾN
TSSL CHỨNG KHOÁN NIÊM YẾT TẠI VIỆT NAM ................................................... 50
4.5 KẾT QUẢ KIỂM ĐỊNH TÁC ĐỘNG TỪ THAY ĐỔI GIÁ DẦU ĐẾN TSSL
CHỨNG KHOÁN THEO QUI MÔ CÔNG TY ............................................................... 56
4.6 SỰ PHÙ HỢP CỦA MÔ HÌNH NGHIÊN CỨU: KIỂM ĐỊNH PHẦN DƯ CHUẨN
HÓA................................................................................................................................... 59
CHƯƠNG V – KẾT LUẬN ............................................................................................ 67
DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO
PHỤ LỤC 1: TỔNG HỢP DANH SÁCH CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT TRONG
CHUỖI DỮ LIỆU NGHIÊN CỨU
PHỤ LỤC 2: THỐNG KÊ MÔ TẢ CHUỖI TSSL CÁC BIẾN NGHIÊN CỨU
PHỤ LỤC 3: CÂU LỆNH CHƯƠNG TRÌNH SỬ DỤNG TRONG EVIEWS
PHỤ LỤC 4: KẾT QUẢ CHI TIẾT MỐI TƯƠNG QUAN GIỮA GIÁ DẦU VÀ TSSL
CHỨNG KHOÁN THEO CÁC ĐỘ TRỄ CỦA THAY ĐỔI GIÁ DẦU


DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT


Qũy tiền tệ Quốc tệ.

NYSE:

Sở Giao Dịch Chứng khoán New York

OECD:

Tổ chức Hợp tác và Phát triển Kinh tế

OLS:

Phương pháp hồi quy bình phương nhỏ nhất

TGHĐ:

Tỷ giá hối đoái.

TSSL:

Tỷ suất sinh lợi

TTCK:

Thị trường chứng khoán.

USD:

Đồng đô-la Mỹ


Hình 3.2: Tỷ giá bình quân liên ngân hàng USD/VND giai đoạn từ 2006-03/2015 ........ 16
Hình 3.3: Diễn biến giá dầu thô giao ngay WTI giai đoạn từ 2006-03/2015 ................... 17
Hình 4.1: Đồ thị chuỗi tỷ lệ tăng giá của giá dầu thô giao ngay WTI .............................. 30
Hình 4.2: Đồ thị theo thời gian của chuỗi TSSL VN-Index ............................................. 30
Hình 4.3: Đồ thị theo thời gian của chuỗi sai phân bậc 1 tỷ giá bình quân liên ngân hàng
USD/VND ......................................................................................................................... 31
Hình 4.4: Số lượng chứng khoán niêm yết tương quan theo thay đổi giá dầu theo các độ
trễ khác nhau. ..................................................................................................................... 51
Hình 4.5: Số lượng chứng khoán ngành vận tải-kho bãi tương quan với giá dầu theo các
độ trễ khác nhau.. ............................................................................................................... 52
Hình 4.6: Số lượng CK các ngành tương quan với giá dầu theo độ trễ............................ 55


1

TÓM TẮT
Bài nghiên cứu này tập trung vào đánh giá tác động từ thay đổi giá dầu lên thành quả
hoạt động của công ty, được đo lường qua mức biến động của TSSL chứng khoán tương
ứng. Dữ liệu nghiên cứu thực hiện tại 254 công ty niêm yết trên HOSE trong giai đoạn
từ ngày 01 tháng 01 năm 2006 đến hết ngày 31 tháng 03 năm 2015.
Kết quả kiểm định thực nghiệm cho thấy tồn tại mối tương quan giữa sự thay đổi của giá
dầu và TSSL chứng khoán niêm yết tại 27 trên tổng số 254 công ty, chiếm tỷ lệ 10.63%
mẫu nghiên cứu.
Bài nghiên cứu cũng đánh giá tác động độ trễ do thay đổi giá dầu lên TSSL chứng khoán.
Kết quả kiểm định thực nghiệm cho thấy những thay đổi trong giá dầu từ trước đó 7 ngày
sẽ có tác động mạnh nhất đến TSSL chứng khoán trong ngày hiện tại.
Ngoài ra, mức độ ảnh hưởng của giá dầu lên TSSL chứng khoán có phụ thuộc vào qui
mô chứng khoán niêm yết hay không cũng được kiểm định trong bài nghiên cứu này.
Khi qui mô doanh nghiệp tăng thì rủi ro từ những biến động của giá dầu sẽ càng lớn.



Bảng 1.1: Số liệu xuất nhập khẩu xăng dầu tháng 02/2015 và 2 tháng đầu năm 2015
(Nguồn: Hiệp Hội xăng dầu Việt Nam)

Được nhìn nhận như một quốc gia nhập khẩu xăng dầu (thực tế chúng ta đang xuất khẩu
thô và nhập khẩu xăng dầu thành phẩm), việc giảm giá xăng dầu thế giới có thể xem là
một lợi thế cho Việt Nam khi nhiên liệu đầu vào cho các ngành sản xuất giảm, hạ giá
thành sản phẩm và tạo ra lợi thế cạnh tranh lớn hơn.
Tuy nhiên, các ngành khác nhau sẽ có cấu trúc hoạt động khác nhau, điều này dẫn đến
sự không đồng hóa trong tác động của thay đổi giá xăng dầu, vì thế việc giá xăng dầu
tăng hay giảm nên được xem xét riêng biệt giữa các ngành. Các nghiên cứu trước đây tại
Việt Nam chủ yếu kiểm định TTCK một cách tổng thể trong tương quan với giá xăng
dầu (thông thường chỉ số VN-Index được chọn làm biến đại diện) sẽ có những hạn chế
nhất định vì giả định thị trường là đồng nhất giữa các ngành và các công ty. Trong bài
nghiên cứu này, tác giả sẽ thực hiện kiểm định theo từng công ty một cách độc lập, từ đó
có thể thấy được mức độ ảnh hưởng từ giá dầu lên các công ty và từng ngành thay đổi
như thế nào.
1.2 MỤC TIÊU NGHIÊN CỨU


4

Tập trung chính vào kiểm định tác động của thay đổi giá dầu thế giới lên thành quả hoạt
động của doanh nghiệp thông qua sự thay đổi của TSSL chứng khoán niêm yết, qua đó
xác định xem liệu có tồn tại mối quan hệ này hay không và mức độ ảnh hưởng có đồng
nhất giữa các ngành khác nhau hay sẽ tùy thuộc vào ngành nghề hoạt động của doanh
nghiệp.
Kết quả nghiên cứu có thể làm tiền đề cho những nhà quản lý, giám đốc doanh nghiệp
hoặc các nhà đầu tư cân nhắc khi ra quyết định đầu tư vào một doanh nghiệp niêm yết
bất kỳ trên thị trường chứng khoán Việt Nam trong một mối liên hệ với ảnh hưởng từ

Các kết quả nghiên cứu trong đề tài được kỳ vọng mang lại những đóng góp sau đây:


Trong khi một vài các nghiên cứu trước đây chỉ đánh giá mối quan hệ giữa rủi ro

giá dầu thế giới và chứng khoán Việt Nam thông qua chỉ số đại diện, thông thường là chỉ
số VN-Index, thì nghiên cứu này đi vào kiểm định mối tương quan ở cấp độ từng công
ty, thông qua biến động TSSL từng chứng khoán niêm yết trên sàn HOSE. Qua đó có thể
tìm hiểu về sự khác biệt giữa các ngành khác nhau do tác động từ thay đổi giá dầu đem
lại.


Xác định độ trễ (nếu có) từ sự thay đổi giá dầu thế giới tác động lên TSSL chứng

khoán niêm yết tại Việt Nam.


Qui mô công ty là một trong các nhân tố tạo nên sự khác biệt từ tác động của thay

đổi giá dầu thế giới lên TSSL chứng khoán.
1.6 BỐ CỤC BÀI NGHIÊN CỨU


Chương I – Giới thiệu chung về bài nghiên cứu.

Như đã trình bày ở phần trên, chương I đã giới thiệu những vấn đề chung về bài nghiên
cứu, mục tiêu, câu hỏi và những kết quả kì vọng đạt được.
Các phần tiếp theo của bài nghiên cứu được bố cục như sau:



CHƯƠNG II – TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY
2.1 CÁC NGHIÊN CỨU TRÊN THẾ GIỚI
Đề tài về giá dầu hiện vẫn là một trong các chủ đề nghiên cứu chính của các học giả kinh
tế trên toàn cầu. Trong mối tương quan với TTCK, các lý thuyết kinh tế học cho thấy
mối tương quan nghịch chiều từ sự gia tăng của giá dầu lên thành quả của thị trường.
Điều đó bắt nguồn từ việc giá dầu tăng sẽ dẫn đến sự suy giảm trong tổng sản phẩm quốc
nội GDP của các quốc gia, kéo theo tình trạng kinh doanh kém của các công ty bị ảnh
hưởng trực tiếp hay gián tiếp từ thay đổi giá dầu. Thu nhập giảm, vì sự gia tăng chi phí
đầu vào là xăng dầu, và hiển nhiên là TSSL chứng khoán cũng sẽ giảm theo tác động
dây chuyền đó.
Dưới đây là một số nghiên cứu tiêu biểu về tác động từ giá dầu tăng đến thành quả của
TTCK.
Nghiên cứu của Driesprong, Jacobsen và Maat (2008) tại các TTCK phát triển trong
thời kỳ 30 năm với dữ liệu được thu thập theo tháng. Kết quả thực nghiệm cho thấy tồn
tại khả năng dự báo từ sự thay đổi giá dầu lên TSSL chứng khoán tại 12 trên 18 quốc gia
cũng như chỉ số chứng khoán toàn cầu và mối tương quan này là nghịch chiều. Kết quả
tương tự cũng được tìm thấy tại các quốc đang phát triển nhưng với giai đoạn nghiên cứu
ngắn hơn.
Jones và Kaul (1996) kiểm tra liệu phản ứng của TTCK đến cú sốc giá dầu có thể được
giải thích bởi sự thay đổi trong dòng tiền thực/hoặc TSSL kỳ vọng hiện tại và tương lai
hay không. Nghiên cứu được thực hiện tại 4 quốc gia gồm Mỹ, Canada, Nhật và Anh
trong thời kỳ sau chiến tranh thế giới thứ hai. Kết quả cho thấy tác động của các cú sốc
giá dầu đến TTCK Mỹ và Canada có thể chỉ được giải thích bởi ảnh hưởng lên dòng tiền
thực. Trái lại, tại Anh và Nhật, tác động từ giá dầu ảnh hưởng lên TSSL chứng khoán
được lý giải bởi cả thay đổi trong dòng tiền thực và TSSL kỳ vọng các chứng khoán.


8

Miller và Ratti (2009) phân tích mối quan hệ dài hạn giữa giá dầu thô thế giới và các

chứng khoán, tuy nhiên, lại dẫn đến thay đổi trong giá dầu tại Đức, Anh và Mỹ. Trong
ngắn hạn, tồn tại mối quan hệ nhân quả nghịch chiều giữa thay đổi giá dầu và chỉ số
chứng khoán ngành: 4 trên 7 ngành bị tác động bởi thay đổi giá dầu tại Đức, 2 ngành tại
Mỹ và 1 ngành tại Pháp. Đặc biệt, TSSL chứng khoán ngành công nghệ thông tin và tiêu
dùng bị tác động mạnh nhất bởi các cú sốc giá dầu, theo sau bởi khu vực tài chính, dịch
vụ công ích và vận tải. Kết quả nghiên cứu của các tác giả cũng tìm thấy bằng chứng về
việc thay đổi trong TSSL chứng khoán sẽ dẫn tới thay đổi giá dầu tại 8 trên 9 ngành tại
Đức, nhiều nhất trong các quốc gia G7 và theo sau lần lượt là Anh, Ý, Pháp, Canada và
Mỹ. Mối quan hệ nhân quả như trên không tồn tại ở Nhật Bản.
Arouri (2011) kiểm tra phản ứng của các TTCK tại Châu Âu đối với thay đổi của giá
dầu. Kết quả kiểm định thực nghiệm chỉ ra liên kết mạnh giữa thay đổi giá dầu và TTCK
tại hầu hết các khu vực của Châu Âu. Tuy nhiên, bản chất và mức độ phản ứng của TSSL
chứng khoán đối với các cú sốc giá dầu thay đổi giữa các khu vực. Ngoài ra, tác giả cũng
tìm thấy bằng chứng về sự bất đối xứng từ phản ứng của TSSL chứng khoán đối với biến
động của giá dầu.
Zhu, Li và Li (2014) nghiên cứu mối quan hệ năng động giữa giá dầu thô và TTCK tại
10 quốc gia khu vực Châu Á – Thái Bình Dương giai đoạn từ ngày 04 tháng 01 năm
2000 đến 30 tháng 03 năm 2012. Kết quả nghiên cứu mang lại bằng chứng về tương quan
không đáng kể giữa giá dầu thô và TSSL các TTCK khu vực Châu Á Thái Bình Dương.
Xem xét một cách tổng quát các nghiên cứu trên, có thể thấy là về mặt thực tế, tác động
do thay đổi từ giá dầu lên các TTCK vẫn chưa thật sự rõ ràng. Trong khi các lý thuyết
kinh tế dự báo về ảnh hưởng tiêu cực do giá dầu tăng thì kiểm định thực nghiệm mang


10

lại những kết quả trái chiều hoặc mối tương quan trên là hỗn hợp, nghĩa là tác động từ
các cú sốc giá dầu đến TTCK có thể theo cả chiều hướng tiêu cực hoặc tích cực.
Trong khi các nghiên cứu trên kiểm định phản ứng tổng thể của TTCK đối với giá dầu
thay đổi thông qua các chỉ số đại diện toàn thị trường tại mỗi quốc gia, hoặc kiểm định

tư. Giả thuyết này cho rằng trong ngắn hạn các nhà đầu tư phản ứng thận trọng
đối với thông tin tác động đến chứng khoán, trong khi trong dài hạn họ lại phản
ứng quá mức (overreaction) đối với các thông tin tương tự. Nếu giá dầu tăng trong
suốt một giai đoạn, trong thời kỳ đầu nhà đầu tư có xu hướng phản ứng thận trọng
vì lượng thông tin ít trong lượng lớn thông tin có sẵn tác động đến thị trường hàng
ngày; Tuy nhiên, trong dài hạn, họ sẽ phản ứng quá mức với thông tin này vì sự
lặp lại liên tục.
 Thứ ba, là giả thuyết đảo ngược về giá trị trung bình (mean reversion hypothesis).
Giả thuyết này cho rằng thông tin trong quá khứ sẽ có khả năng dự báo thay đổi
của TSSL chứng khoán trong tương lai. (Narayan và Sharma, 2011).
Một vài nghiên cứu tiêu biểu về độ trễ của giá dầu tác động lên TSSL chứng khoán bao
gồm của các tác giả sau đây.
Nghiên cứu của Driesprong, Jacobsen và Maat (2008) tại các TTCK phát triển trong
thời kỳ 30 năm với dữ liệu được thu thập theo tháng cho thấy các nhà đầu tư dường như
phản ứng rất chậm đối với thông tin về thay đổi giá dầu dù họ đều biết một cú sốc giá
dầu làm tăng rủi ro trong việc đầu tư.
Huang, Masulis và Stoll (1996) kiểm định sự tương quan xảy ra trong cùng một giai
đoạn cũng như tại các độ trễ khác nhau giữa TSSL hàng ngày của hợp đồng giao sau giá
dầu và TSSL chứng khoán Mỹ trong giai đoạn từ ngày 09 tháng 10 năm 1979 đến ngày
16 tháng 03 năm 1990. Kết quả cho thấy không có mối tương quan rõ ràng giữa TSSL


12

giá dầu giao sau và các chỉ số chứng khoán. Trường hợp chứng khoán các công ty hoạt
động trong ngành dầu mỏ thì tồn tại mối tương quan tại cùng một thời điểm và độ trễ
một ngày giữa TSSL chứng khoán với giá dầu giao sau.
Nghiên cứu của Narayan và Sharma (2011) tại 560 công ty niêm yết trên NYSE cũng
tìm thấy bằng chứng về độ trễ từ thay đổi giá dầu tác động lên TSSL chứng khoán. Các
chứng khoán thuộc 6 ngành sau sẽ bị tác động mạnh nhất từ thay đổi giá dầu trước đó 2

tư nội địa từ nắm giữ ngoại tệ, gửi tiết kiệm ngân hàng sang đầu tư chứng khoán, gia
tăng sử dụng đòn bẫy trong việc đầu tư chứng khoán cũng như tận dụng kiều hối để đầu
tư.


14

CHƯƠNG III – DỮ LIỆU VÀ PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
3.1 DỮ LIỆU NGHIÊN CỨU
Với các tiêu chuẩn niêm yết cao hơn và qui mô lớn hơn so với HNX, toàn bộ các chứng
khoán niêm yết tại HOSE được lựa chọn cho việc kiểm định.
Quá trình chọn lọc mã chứng khoán để thực hiện kiểm định được thực hiện như sau:
 Bước 1: Toàn bộ các chứng khoán niêm yết trong giai đoạn từ ngày 01 tháng 01
năm 2006 đến ngày 31 tháng 03 năm 2015 được thu thập dữ liệu.
 Bước 2: Các chứng khoán hủy niêm yết do tự nguyện hoặc bị bắt buộc đến thời
điểm ngày 31 tháng 03 năm 2015 sẽ bị loại ra khỏi dữ liệu nghiên cứu.
 Bước 3: Các chứng khoán không có đủ số quan sát liên tục trong giai đoạn nghiên
cứu cũng sẽ bị loại khỏi bộ dữ liệu.
Thời gian thu thập theo ngày bắt đầu từ ngày 01 tháng 01 năm 2006 đến ngày 31 tháng
03 năm 2015, với tối đa số quan sát được ghi nhận cao nhất là 2.229 quan sát.
Nguồn dữ liệu giá chứng khoán để tính toán TSSL được thu thập từ hai nguồn chính là
website của Công ty Cổ Phần Chứng khoán FPT (FPTS.com.vn) và Cafef.vn.
Tổng cộng số chứng khoán niêm yết được thu thập trong giai đoạn kể trên là 254 công
ty, hoạt động trong 14 ngành nghề khác nhau dựa trên danh sách phân loại ngành các
công ty niêm yết được công bố trên website của HOSE. Theo tìm hiểu sơ bộ của tác giả,
quy ước phân ngành của HOSE được áp dụng theo Quy định nội dung hệ thống ngành
kinh tế của Việt Nam do Bộ Kế Hoạch và Đầu tư ban hành năm 2007. Trong đó căn cứ
để HOSE phân ngành doanh nghiệp là dựa vào hoạt động kinh doanh chính chiếm tỷ
trọng lớn nhất trong doanh thu của doanh nghiệp trong 3 năm liền kề.
Danh sách 14 ngành nghề chứa các mã chứng khoán được kiểm định gồm:


3-Jan-07

3-Jan-08

3-Jan-09

3-Jan-10

3-Jan-11

3-Jan-12

3-Jan-13

3-Jan-14

3-Jan-15


16

Hình 3.1: Diễn biến VN-Index giai đoạn từ 2006 – 03/2015
Dữ liệu tỷ giá hối đoái được thu thập là tỷ giá bình quân liên ngân hàng USD/VND theo
ngày do Ngân hàng Nhà nước công bố trên website sbv.gov.vn

TỶ GIÁ BÌNH QUÂN LIÊN NGÂN HÀNG USD/VND
2006-03/2015
22,000
21,000

(US Energy Information Administration). Đơn vị tính toán giá cả là đôla Mỹ trên mỗi
thùng dầu.


17

Diễn biến giá dầu thô giao ngay WTI 2006-03/2015
160.00

140.00

120.00

100.00

80.00

60.00

40.00

20.00

3-Jan-06

3-Jan-07

3-Jan-08

3-Jan-09

đề xuất bởi hai tác giả Narayan, Sharma (2011), ứng dụng mô hình GARCH (1,1) cho
toàn bộ các công ty trong mẫu nghiên cứu theo các phương trình sau:

Rt = α1 + α2OILt + α3RMt + εt
Rt = α1 + α2OILt + α3RMt + α3EXt + εt

(3.1)
(3.2)

Rt = α1 + α2OILt + α3OILt-1 + α4OILt-2 + α5OILt-3 + α6OILt-4
+ α7OILt-5+ α8OILt-6 + α9OILt-7 + α10OILt-8 + α11RMt + εt

(3.3)

Phương trình phương sai trong cả 3 phương trình trên sẽ có dạng như sau:

σt2 = ω + α ε2t-1 + β σ2t-1
εt = σt ϑt
ϑt ~ N (0,1)
Trong đó:
 Rt: TSSL của một chứng khoán vào ngày t.
 RMt: TSSL của thị trường, cụ thể là chỉ số VN-Index tại ngày t.
 EXt: Tỷ giá bình quân liên ngân hàng USD/VND tại ngày t.
 OILt: Tỉ lệ tăng giá của giá dầu thô giao ngay WTI vào ngày t.

Rt là biến phụ thuộc trong các mô hình nghiên cứu (3.1), (3.2) và (3.3).

(3.4)