MỤC LỤC

MỤC LỤC ........................................................................................................................ i
DANH MỤC CÁC KÝ HIỆU, CHỮ VIẾT TẮT ......................................................... v
DANH MỤC CÁC BẢNG BIỂU .................................................................................. vi

Ế

DANH MỤC CÁC SƠ ĐỒ, HÌNH VẼ ........................................................................ vii

U

DANH MỤC PHỤ LỤC .............................................................................................. viii

́H

PHẦN I: ĐẶT VẤN ĐỀ.................................................................................................. 1
Tính cấp thiết của đề tài ......................................................................................... 1

2.

Mục tiêu nghiên cứu của đề tài .............................................................................. 1

3.

Đối tượng và phạm vi nghiên cứu của đề tài ........................................................ 2

4.

Phương pháp nghiên cứu ....................................................................................... 2



1.1.1. Khái niệm cấu trúc vốn (Capital structure) ..................................................... 4
1.1.2. Chỉ tiêu đo lường cấu trúc vốn........................................................................ 4

1.2. Tổng quan các lý thuyết về cấu trúc vốn ............................................................... 5
1.2.1. Lý thuyết Modigliani & Miller ....................................................................... 5
1.2.1.1

Trường hợp không có thuế .................................................................. 5

1.2.1.2

Trường hợp có thuế ............................................................................. 6

1.2.2. Lý thuyết đánh đổi (Trade-off Theory) ........................................................... 7
1.2.3. Lý thuyết Trật tự phân hạng (Pecking order theory) ...................................... 8

i


1.2.4. Lý thuyết Định thời điểm thị trường (Market Timing Theory) ...................... 9
1.3. Các bằng chứng thực nghiệm về mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và khả năng sinh
lời của doanh nghiệp ................................................................................................... 10
1.3.1. Cấu trúc vốn không ảnh hưởng đến khả năng sinh lời của doanh nghiệp .... 10
1.3.2. Cấu trúc vốn tác động cùng chiều đến khả năng sinh lời của doanh nghiệp 10
1.3.3. Cấu trúc vốn tác động ngược chiều đến khả năng sinh lời của doanh nghiệp
................................................................................................................................ 12

Ế


O

1.6. Mô hình khảo sát mối quan hệ giữa hạn mức sử dụng nợ và khả năng sinh lời của

̣I H

doanh nghiệp sản xuất, chế biến thực phẩm ............................................................... 18
1.6.1. Biến phụ thuộc .............................................................................................. 18

Đ
A

1.6.2. Biến độc lập .................................................................................................. 19
1.6.3. Ứng dụng mô hình hồi quy ngưỡng trong khảo sát tác động của cấu trúc vốn
đến hiệu quả doanh nghiệp ..................................................................................... 20

CHƯƠNG 2 PHÂN TÍCH TÁC ĐỘNG CỦA CẤU TRÚC VỐN ĐẾN HIỆU QUẢ
CỦA CÁC DOANH NGHIỆP SẢN XUẤT, CHẾ BIẾN THỰC PHẨM NIÊM YẾT
TẠI SGDCK TPHCM .................................................................................................. 23
2.1. Tổng quan về các doanh nghiệp sản xuất, chế biến thực phẩm ........................... 23
2.1.1. Giới thiệu về ngành sản xuất, chế biến thực phẩm ....................................... 23

ii


2.2. Tình hình tài chính của các doanh nghiệp sản xuất, chế biến thực phẩm niêm yết
trên SGDCK TPHCM ................................................................................................. 26
2.2.1. Tình hình tài sản ........................................................................................... 26
2.2.2. Tình hình nguồn vốn ..................................................................................... 29
2.2.3. Tình hình doanh thu ...................................................................................... 33

2.3.2. Mối quan hệ giữa cấu trúc vốn đến hiệu quả của các doanh nghiệp sản xuất,
chế biến thực phẩm niêm yết tại SGDCK TP.HCM .............................................. 38
Kết quả hồi quy mối quan hệ giữa cấu trúc vốn đến khả năng sinh lời

K

2.3.2.1

Kiểm định lựa chọn mô hình ............................................................. 41

O

2.3.2.2

̣C

của doanh nghiệp ................................................................................................ 38

̣I H

2.4. Kết quả ước lượng ngưỡng nợ tối ưu của doanh nghiệp sản xuất, chế biến thực
phẩm............................................................................................................................ 42

Đ
A

2.4.1. Kiểm định sự tồn tại tác động theo ngưỡng của mô hình ............................. 42
2.4.2. Kết quả ước lượng mô hình tác động theo ngưỡng ...................................... 43

CHƯƠNG 3 THẢO LUẬN KẾT QUẢ VÀ MỘT SỐ KHUYẾN NGHỊ ................. 46

Ế

PHỤ LỤC....................................................................................................................... 54

iv


DANH MỤC CÁC KÝ HIỆU, CHỮ VIẾT TẮT

Chữ viết tắt Tên tiếng Anh

Tên tiếng Việt

CTCP

Công ty cổ phần

SGDCK

Sở Giao dịch chứng khoán

SG

Tốc độ tăng trưởng doanh thu

Sales growth

SIZE

Quy mô doanh nghiệp


IN

H

TÊ

TP.HCM

v


DANH MỤC CÁC BẢNG BIỂU

Bảng 2-1 Danh sách các doanh nghiệp sản xuất, chế biến thực phẩm niêm yết tại ....... 25
Bảng 2-2 Quy mô tổng tài sản của các doanh nghiệp giai đoạn 2008 - 2014 ................. 27
Bảng 2-3 Cơ cấu Nợ phải trả trong Tổng nguồn vốn của các doanh nghiệp .................. 31
Bảng 2-4 Thống kê mô tả các biến ................................................................................. 35
Bảng 2-5 Mối tương quan giữa các biến......................................................................... 37

Ế

Bảng 2-6 Kết quả kiểm định tính dừng........................................................................... 38
Bảng 2-7 Kết quả phân tích theo các mô hình hồi quy ................................................... 39

U

Bảng 2-8 Kết quả kiểm định sự tồn tại ngưỡng của mô hình ......................................... 42

́H

Hình 2-3 Quy mô nợ phải trả của các doanh nghiệp giai đoạn 2008 - 2014 .................. 29
Hình 2-4 Quy mô nợ vay của các doanh nghiệp giai đoạn 2008 - 2014......................... 30
Hình 2-5 Quy mô doanh thu của các doanh nghiệp giai đoạn 2008 - 2014.................... 33

Đ
A

̣I H

O

̣C

K

IN

H

TÊ

́H

U

Ế

Hình 2-6 Lợi nhuận của các doanh nghiệp giai đoạn 2008 -2014 .................................. 35

vii

̣I H

O

̣C

K

IN

H

Phụ lục 11: Kiểm định sự tồn tại của tác động theo ngưỡng .......................................... 67

viii


PHẦN I: ĐẶT VẤN ĐỀ
1. Tính cấp thiết của đề tài
Ngành sản xuất, chế biến thực phẩm không chỉ là ngành cung cấp thực phẩm cho
nhu cầu của người dân trong nước, đóng góp cho xuất khẩu mà còn là ngành đóng
vai trò quan trọng nền kinh tế quốc dân. Ngành sản xuất, chế biến thực phẩm trở
thành một trong những ngành then chốt tạo ra chuyển dịch kinh tế trong sản xuất
nông nghiệp, quy mô và giá trị sản xuất ngày càng khẳng định vị thế trong giá trị

Ế

sản xuất và kim ngạch xuất khẩu. Giá trị sản xuất nông, lâm nghiệp và thuỷ sản

U


O

Phương Nam nợ 1600 tỷ đồng (Hoàng Mai, 2012). Một nguyên nhân quan trọng

̣I H

đó là các doanh nghiệp sản xuất, chế biến thực phẩm trong giai đoạn này đã vay

Đ
A

nợ quá mức nên mất khả năng chi trả và dẫn đến phá sản. Nghiên cứu đi tìm lời
giải đáp cho câu hỏi doanh nghiệp ngành sản xuất, chế biến thực phẩm nên vay nợ
bao nhiêu là tối ưu?
2. Mục tiêu nghiên cứu của đề tài
Nghiên cứu được thực hiện nhằm đạt mục tiêu chính là xác định ngưỡng nợ tối ưu
của doanh nghiệp sản xuất, chế biến thực phẩm trên trên Sở giao dịch Chứng khoán
(SGDCK) Thành phố Hồ Chí Minh (TPHCM) để tối đa hóa khả năng sinh lời của
doanh nghiệp
Các mục tiêu cụ thể là:

1


Thứ nhất, khái quát về tình hình vay nợ của các doanh nghiệp sản xuất, chế biến
thực phẩm niêm yết tại SGDCK TPHCM.
Thứ hai, xác định hạn mức sử dụng nợ tối ưu của các doanh nghiệp sản xuất, chế
biến thực phẩm niêm yết tại SGDCK TPHCM.
3. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu của đề tài

K

trạng vay nợ của doanh nghiệp sản xuất, chế biến thực phẩm trên SGDCK
TPHCM.

̣C

Phương pháp định lượng:

O

Phương pháp thu thập dữ liệu: mẫu quan sát gồm 24 doanh nghiệp có lĩnh vực kinh

̣I H

doanh chính là sản xuất, chế biến thực phẩm được niêm yết tại SGDCK TPHCM1.

Đ
A

Số liệu của các doanh nghiệp thủy sản trong mẫu quan sát được lấy từ Công ty cổ
phần Chứng khoán FPT2.
Phương pháp xử lý dữ liệu: đề tài sử dụng Mô hình hồi quy ngưỡng (Threshold
regression model)
5. Kết cấu của đề tài
Đề tài gồm có 3 Phần:

Danh sách phân ngành các công ty niêm yết trên HOSE tham khảo tại Website của SGDCK TPHCM dựa
trên cơ sở Hệ thống ngành kinh tế Việt Nam VSIC 2007, có 24 doanh nghiệp nằm trong nhóm ngành Sản
xuất, chế biến thực phẩm.


́H

U

Ế

Phần III: Kết luận

3


PHẦN II: NỘI DUNG VÀ KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU
CHƯƠNG 1
CƠ SỞ LÝ THUYẾT VỀ CẤU TRÚC VỐN VÀ MÔ HÌNH HỒI QUY
NGƯỠNG
1.1. Cấu trúc vốn
1.1.1. Khái niệm cấu trúc vốn (Capital structure)

Ế

Cấu trúc vốn hay còn gọi là cơ cấu vốn phản ánh cơ cấu các nguồn tài trợ cho

U

doanh nghiệp. Nguồn tài trợ này đến từ nợ vay hoặc vốn chủ sở hữu, doanh nghiệp

́H

sử dụng để đầu tư tài sản, tiến hành hoạt động kinh doanh và tăng trưởng trong

Baker (2011)) cho rằng nhà quản lý nên tập trung vào giá trị sổ sách bởi vì nợ vay

Đ
A

được bảo đảm tốt hơn bởi tài sản thay vì bởi cơ hội tăng trưởng. Thêm vào đó,
Klock và Thies (1972) ; Fama và Frech (2002) (trích trong Baker (2011)) nhận
định giá trị sổ sách phản ánh tốt hơn tỷ số nợ mục tiêu bởi vì giá trị thị trường
thường xuyên biến động và phụ thuộc vào một số nhân tố nằm ngoài khả năng
kiếm soát của doanh nghiệp. Việc sử dụng giá trị sổ sách cũng sẽ có một số nhược
điểm như là: nó không phản ánh được sự phù hợp với điều kiện kinh tế hiện hữu
của doanh nghiệp, giá trị sổ sách phản ánh cái đã xảy ra, giá trị thị trường phản ánh
kỳ vọng trong tương lai. Trong nghiên cứu này, do không đủ thông tin để tính toán
giá trị nợ vay theo thị trường nên tác giả sử dụng thông tin giá trị sổ sách để đo
lường cấu trúc vốn.
4


Việc lựa chọn cơ cấu tài trợ của doanh nghiệp sẽ đa dạng. Để phản ánh cấu trúc
vốn của một doanh nghiệp, về lý thuyết, có nhiều phương pháp khác nhau để đo
lường cấu trúc vốn, theo Rajan và Zingales (1995) có 03 phương pháp phổ biến
được sử dụng:
Thứ nhất, tỷ số tổng nợ phải trả trên tổng tài sản. Cách đo lường này phản ánh giá
trị tài sản còn lại khi doanh nghiệp phá sản hay giải thể và thanh lý tài sản. Tuy
nhiên, tỷ số này không phải một chỉ báo tốt về rủi ro vỡ nợ của công ty trong tương

Ế

lai gần. Bởi vì tổng nợ phải trả bao gồm cả các khoản phải trả, được sử dụng cho


bởi các khoản nợ không trả lãi và quản lý vốn lưu động. Tuy nhiên, nó bị ảnh

O

hưởng bởi các yếu tố khác mà không liên quan đến hoạt động tài trợ. Ví dụ, tài sản

̣I H

được hình thành như khoản nợ lương hưu có thể giảm đòn bẩy.

Đ
A

1.2. Tổng quan các lý thuyết về cấu trúc vốn
1.2.1. Lý thuyết Modigliani & Miller
1.2.1.1 Trường hợp không có thuế
Modigliani & Miller là các tác giả có đóng góp quan trọng trong lý thuyết tài chính
về cấu trúc vốn hiện đại. Trong nghiên cứu năm 1958, các tác giả xác định mối
quan hệ giữa cấu trúc vốn với giá trị doanh nghiệp với giả định thị trường hoàn
hảo. Bao gồm các giả định nghiên cứu: thông tin cân xứng, không có chi phí giao
dịch, không có thuế thu nhập doanh nghiệp, không có thuế thu nhập cá nhân, lãi
suất vay và cho vay như nhau, cơ hội tiếp cận nguồn vốn như nhau; không có chi

5


phí phá sản, chi phí khốn khó tài chính, toàn bộ lợi nhuận được chia cho chủ sở
hữu.
Modigliani và Miller (1958) là người đặt nền móng cho lý thuyết về cấu trúc vốn
với 2 mệnh đề. Mệnh đề 1: trong thị trường hoàn hảo, giá trị của doanh nghiệp

K

Mệnh đề 2, khi doanh nghiệp vay nợ nhiều hơn, rủi ro từ vay nợ tăng lên; nhà đầu
tư yêu cầu suất sinh lợi cao hơn đối với vốn chủ sở hữu để bù đắp lại rủi ro. Vì

̣C

vậy, chi phí vốn chủ sở hữu tăng đồng biến với tỷ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu.

̣I H

O

1.2.1.2 Trường hợp có thuế

Modigliani & Miller tiếp tục phát triển lý thuyết cấu trúc vốn của mình trong

Đ
A

nghiên cứu năm 1963, mở rộng nghiên cứu trong thị trường không hoàn hảo, tức
là thị trường tồn tại thuế, chi phí phá sản, tác động nợ vay đến hành vi của nhà
quản trị doanh nghiệp.
Mệnh đề 1 được điều chỉnh lại như sau: giá trị của doanh nghiệp có vay nợ (Doanh
nghiệp L) sẽ lớn hơn giá trị của doanh nghiệp không vay nợ (Doanh nghiệp U) một
khoản bằng giá trị hiện tại của lá chắn thuế, VL = VU + tCD (tC là thuế suất thuế thu
nhập doanh nghiệp). Lúc này, việc sử dụng vay nợ sẽ ảnh hưởng đến giá trị doanh
nghiệp, vay nợ càng nhiều thì giá trị doanh nghiệp sẽ tăng thêm một lượng là tCD.

6


nặng này vượt quá khả năng thanh toán thì doanh nghiệp đối mặt với việc phá sản.

IN

Doanh nghiệp có tỷ số nợ càng cao thì nguy cơ phá sản cũng càng tăng. Do đó, chi

K

phí tương ứng với việc sử dụng nợ vay là rủi ro phá sản. Chi phí của doanh nghiệp
cho hệ quả kiệt quệ tài chính có thể chia thành 2 dạng trực tiếp và gián tiếp (Haugen

̣C

và Senbet, 1978, trích dẫn từ Bessler và cộng sự, 2011). Thứ nhất, hệ quả trực tiếp

̣I H

O

bao gồm các chi phí như chi phí pháp lý, chi phí tái cơ cấu, chi phí tín dụng, và
các chi phí khác. Thứ hai, hệ quả gián tiếp bao gồm tổn thất trong niềm tin của

Đ
A

khách hàng, giảm mối quan hệ với nhà cung cấp, sự ra đi của các nhân viên.
Lý thuyết về ủy quyền – thừa hành đưa ra một loại chi phí khác, chi phí đại diện
(Agency costs), khoản chi phí này sẽ là sự đánh đổi với lợi thế về thuế của nợ.
Theo Jensen và Meckling (1976), các nhà quản lý - những người thừa hành, có

TÊ

thiết lập một cơ cấu vốn mục tiêu, và chỉ điều chỉnh đòn bẩy tài chính khi nó vượt
quá giới hạn. Doanh nghiệp sẽ duy trì một tỷ lệ đòn bẩy cố định, chỉ biến động

IN

giữa nợ và vốn chủ sở hữu.

H

trong phạm vi giới hạn. Khi đòn bẩy vượt giới hạn, doanh nghiệp phải tái cân bằng

K

Lý thuyết đánh đổi có ý nghĩa trong việc giải thích sự khác biệt về cơ cấu ở doanh
nghiệp trong các ngành khác nhau. Doanh nghiệp có khả năng sinh lời cao và có

̣C

nhiều tài sản hữu hình thì có thể lựa chọn tỷ lệ nợ mục tiêu cao. Nhưng các doanh

̣I H

O

nghiệp có khả năng sinh lời thấp và tài sản hữu hình ít thì nên lựa chọn tỷ lệ nợ
mục tiêu thấp.

Đ


́H

phần. Và vì thế mà vốn cổ phần trở thành nguồn tài trợ được lựa chọn cuối cùng.
Đối nghịch với lý thuyết đánh đổi lý thuyết trật tự phân hạng không đưa ra dự báo

TÊ

về tỷ số nợ tối ưu. Cơ cấu vốn của doanh nghiệp sẽ chỉ bắt nguồn từ nhu cầu tài
chính của doanh nghiệp theo thời gian và nỗ lực để tối thiểu hóa chi phí lựa chọn

H

đối nghịch.

IN

1.2.4. Lý thuyết Định thời điểm thị trường (Market Timing Theory)

K

Baker và Wurgler (2002) cho rằng thời điểm của thị trường là yếu tố quyết định
đến cơ cấu vốn của doanh nghiệp, tỷ lệ nợ vay và vốn chủ sở hữu. Baker và

̣C

Wurgler lập luận thời điểm doanh nghiệp tham gia thị trường vốn cổ phần, hay nói

O



Philips và Sipahiolu (2004) tiến hành nghiên cứu mối quan hệ cấu trúc vốn và khả

U

năng sinh lời của doanh nghiệp đối với các doanh nghiệp du lịch. Philips và

́H

Sipahiolu (2004) sử dụng dữ liệu quan sát gồm 43 doanh nghiệp, nhưng không

lý thuyết của Modigliani và Miller (1958).

TÊ

phát hiện ra mối quan hệ có ý nghĩa trong mối quan hệ trên. Điều này phù hợp với

Nghiên cứu của ElKelish và Marshall (2007) tiến hành trên 199 doanh nghiệp thực

H

phẩm chưa niêm yết trong giai đoạn 1996 – 2000. Nghiên cứu sử dụng biến tỷ suất

IN

lợi nhuận trên tổng tài sản để đại diện cho khả năng sinh lời của doanh nghiệp và

K

tỷ số nợ vay trên vốn chủ sở hữu để đại diện cho cấu trúc vốn. Kết quả nghiên cứu

bằng tỷ suất sinh lời trên vốn chủ sử hữu ROE (tính bằng Ebit trên vốn chủ sở
hữu). Kết quả cho thấy mối quan hệ đồng biến giữa SDA và ROE, mối quan hệ
nghịch biến giữa LDA và ROE, và mối quan hệ đồng biến mạnh mẽ giữa DA và
ROE.
Nghiên cứu của Chowdhury năm 2010 tiến hành trên 77 doanh nghiệp thuộc 4
nhóm doanh nghiệp công nghiệp: chế tạo, thực phẩm, năng lượng và chất đốt, hóa

Ế

học và dược phẩm; được niêm yết ở trên 2 Sở giao dịch chứng khoán Dhaka và

U

Chittagong của Bangladesh trong giai đoạn 1994 đến 2003. Mô hình hổi quy sử

́H

dụng biến phụ thuộc – giá trị doanh nghiệp là thị giá cổ phiếu, biến độc lập gồm:
quy mô doanh nghiệp, lợi nhuận, sở hữu nhà nước trong cấu trúc vốn, tốc độ tăng

TÊ

trưởng, tính thanh khoản, rủi ro kinh doanh. Kết quả cho thấy mối quan hệ đồng
biến giữa cấu trúc vốn và giá trị thị trường của doanh nghiệp.

H

Nghiên cứu của Margaritis và Psillaki (2007) thực hiện trong mẫu quan sát gồm

IN

hệ nghịch biến với ROA, chỉ có tổng nợ trên tổng tài sản có quan hệ đồng biến.

11


1.3.3. Cấu trúc vốn tác động ngược chiều đến khả năng sinh lời của doanh
nghiệp
Nghiên cứu của Zeitun (2007) kiểm tra ảnh hưởng của cấu trúc vốn đến hiệu quả
doanh nghiệp bằng việc sử dụng dữ liệu bảng của 167 doanh nghiệp Jordan trong
giai đoạn 1989 – 2003. Kết quả cho thấy tác động nghịch biến của cấu trúc vốn lên
hiệu quả hoạt động qua cả 2 thang đo kế toán và thị trường. Cấu trúc vốn được đo
lường bởi 3 chỉ số: tỷ số nợ vay ngắn hạn, nợ vay dài hạn, tổng nợ vay trên tổng

Ế

tài sản. Nghiên cứu chỉ ra tác động nghịch biến của cấu trúc vốn đến hiệu quả

U

doanh nghiệp.

́H

Nghiên cứu Ahmad, Abdullah và Roslan (2012) kiểm tra ảnh hưởng của cấu trúc
vốn cũng thông qua 03 chỉ số (nợ vay ngắn hạn, nợ vay dài hạn, và tổng nợ vay

TÊ

trên tổng tài sản) đến hiệu quả doanh nghiệp đo lường bởi 02 chỉ số (tỷ suất sinh
lợi trên tổng tài sản ROA, tỷ suất sinh lợi trên vốn chủ sở hữu ROE). Nghiên cứu

Với các thông số: chỉ số mẫu là i, chỉ số theo thời kì là t, 𝑦𝑖𝑡 là ký hiệu biến phụ
thuộc, 𝑞𝑖𝑡 là ký hiệu biến phân ngưỡng và 𝑥𝑖𝑡 là ký hiệu véc tơ của các biến độc
lập.
Mô hình hồi quy ngưỡng có thể biểu diễn dưới dạng tổng quát như sau:
𝑦𝑖𝑡 = 𝜇𝑖 + 𝛽′1 𝑥𝑖𝑡 𝐼 (𝑞𝑖𝑡 ≤ 𝛾 ) + 𝛽′2 𝑥𝑖𝑡 𝐼 (𝑞𝑖𝑡 > 𝛾 ) + 𝑒𝑖𝑡
Với I là hàm mục tiêu, (1) có thể được viết lại như bên dưới:

12

(1)


𝜇𝑖 + 𝛽′1 𝑥𝑖𝑡 + 𝑒𝑖𝑡 (𝑛ế𝑢 𝑞𝑖𝑡 ≤ 𝛾)
𝑦𝑖𝑡 = {
𝜇𝑖 + 𝛽′2 𝑥𝑖𝑡 + 𝑒𝑖𝑡 (𝑛ế𝑢 𝑞𝑖𝑡 > 𝛾)
Đặt 𝛽 = (𝛽′1 , 𝛽′2 )’, phương trình (1) tương đương:
𝑦𝑖𝑡 = 𝜇𝑖 + 𝛽′ 𝑥𝑖𝑡 (𝛾)+𝑒𝑖𝑡

(2)

Các giá trị trong mẫu quan sát được phân thành 2 nhóm, nhóm 1 gồm các quan sát
có giá trị với biến phân ngưỡng 𝑞𝑡 lớn hơn 𝛾 (𝑞𝑡 > 𝛾); và nhóm 2 gồm các quan

Ế

sát có giá trị với biến phân ngưỡng 𝑞𝑡 nhỏ hơn hoặc bằng 𝛾 (𝑞𝑡 ≤ 𝛾). Hai nhóm

U

này có thể khác nhau bởi hệ số hồi quy 𝛽1 và 𝛽2 . Trong mô hình trên, 𝑒𝑖𝑡 là sai số


Với 𝑦̅𝑖 = 𝑇 −1 ∑𝑇𝑡=1 𝑦𝑖𝑡

Đ
A

𝑒̅𝑖 = 𝑇 −1 ∑𝑇𝑡=1 𝑒𝑖𝑡
𝑥̅𝑖 (𝛾) =

1

∑𝑇 𝑥
𝑇 𝑡=1 𝑖𝑡

(𝛾) = (

1 𝑇
∑
𝑥 𝐼(𝑦𝑖𝑡≤𝛾)
𝑇 𝑡=1 𝑖𝑡
1 𝑇
∑
𝑥 𝐼(𝑦𝑖𝑡>𝛾)
𝑇 𝑡=1 𝑖𝑡

)

Lấy hiệu phương trình (2) và phương trình (3), phương trình mới được viết lại:
𝑦𝑖 * = 𝛽′ 𝑥 ∗ 𝑖𝑡 (𝛾) + 𝑒𝑖𝑡∗


[𝑥𝑖𝑇 (𝛾)]
[𝑒𝑖𝑇
]

TÊ

́H

U

Ế

𝑦1∗
𝑥1∗ (𝛾)
𝑒1∗
.
.
.
.
.
.
.
.
.
∗
∗( )
∗
Y* = 𝑦𝑖 X*(𝛾) = 𝑥𝑖 𝛾 𝑒𝑖 = 𝑒𝑖∗
.
.

(6)

̣I H

Véc tơ phần dư được xác định:

Đ
A

𝑒̂∗ (𝛾) = 𝑌 ∗ - 𝑋 ∗ (𝛾)𝛽̂(𝛾)
Tổng bình phương phần dư:
𝑆1 (𝛾) = 𝑒̂∗ (𝛾)’𝑒̂∗ (𝛾 )
= 𝑌 ∗ ’(I - 𝑋 ∗ (𝛾)’(𝑋 ∗ (𝛾)’𝑋 ∗ (𝛾))-1 𝑋 ∗ (𝛾)’) 𝑌 ∗

(7)

Chan (1993) và Hansen (1999) đề xuất ước lượng của giá trị ngưỡng (𝛾) bằng cách
tối thiểu hóa giá trị 𝑆1 (𝛾) ở phương trình (7)
𝛾̂ = argminγ 𝑆1 (𝛾)

(8)

14


Khi giá trị 𝛾̂ được xác định, ta có thể ước lượng hệ số hồi quy 𝛽̂ = 𝛽̂ (𝛾̂). Vector
phần dư 𝑒̂∗ = 𝑒̂∗ (𝛾̂) và phương sai của phần dư:
1

̂2 =


H

Trong trường hợp này, các kiểm định cổ điển sẽ có phân phối phi chuẩn (Hansen,

IN

1999). Vấn đề này đã được Davies (1997) nghiên cứu và Hansen (1996) tiếp tục
phát triển. Để kiểm định giả thuyết trên, Hansen (1996) đề xuất sử dụng phương

K

pháp Bootstrap để mô phỏng LRT (Likelihood Ratio Test – kiểm định dựa trên tỉ

̣C

số khả năng) có phân phối tiệm cận với phân phối chuẩn.

̣I H

O

Khi không có tác động ngưỡng, phương trình (1) tương đương:
𝑦𝑖𝑡 = 𝜇𝑖 + 𝛽1 ′ 𝑥𝑖𝑡 +𝑒𝑖𝑡

(10)

Đ
A



thể biểu diễn lại như sau:

U

𝑦𝑖𝑡 = 𝜇𝑖 + 𝛽1 𝑥𝑖𝑡 𝐼(𝑞𝑖𝑡 < 𝛾1 ) + 𝛽2 𝑥𝑖𝑡 𝐼(𝛾1 < 𝑞𝑖𝑡 < 𝛾2 ) +𝛽3 𝑥𝑖𝑡 𝐼(> 𝛾2 ) + 𝑒𝑖𝑡

́H

Tương đương:

H

TÊ

𝜇𝑖 + 𝛽1 𝑥𝑖𝑡 + 𝑒𝑖𝑡 𝑛ế𝑢 𝑞𝑖𝑡 < 𝛾1
𝑦𝑖𝑡 = { 𝜇𝑖 + 𝛽2 𝑥𝑖𝑡 + 𝑒𝑖𝑡 𝑛ế𝑢 𝛾1 < 𝑞𝑖𝑡 < 𝛾2
𝜇𝑖 + 𝛽3 𝑥𝑖𝑡 + 𝑒𝑖𝑡 𝑛ế𝑢 𝑞𝑖𝑡 > 𝛾2

IN

Tương tự cho các giá trị ngưỡng tăng dần (𝛾1 … 𝛾𝑛 ).

K

1.5. Tổng quan các nghiên cứu trước ứng dụng mô hình hồi quy ngưỡng

̣C

trong xác định ngưỡng nợ tối ưu.

Loan. Biến phụ thuộc giá trị doanh nghiệp được đại diện bằng Tobin’s Q. Biến độc
lập gồm 2 loại: biến phân ngưỡng là tỷ số nợ (được xác định bằng tỷ số tổng nợ
vay trên tổng tài sản); biến kiểm soát gồm có 4 biến: tỷ số sở hữu quản lý

Ế

(management ownership ratio), tỷ số chi tiêu nghiên cứu và phát triển trên tổng

U

doanh thu (ratio of R&D expenses to total sales), quy mô doanh nghiệp được xác

́H

định bằng log cơ số tự nhiên của tổng tài sản (natural log of total assets), tỷ số chi
tiêu quảng cáo trên tổng tài sản (ratio of advertising expenses to total assets). Kết

TÊ

quả nghiên cứu cho thấy có 2 ngưỡng nợ tối ưu là 48,92% và 49,55%; nếu tỷ số

H

nợ nằm trong khoảng trên thì có tác động tích cực đến giá trị doanh nghiệp.

IN

Nghiên cứu của Cheng, Liu và Chien (2010) đi tìm đòn bẩy tối ưu để tối đa hóa
giá trị doanh nghiệp. Mẫu khảo sát gồm 650 doanh nghiệp phi tài chính niêm yết



ánh tăng trưởng của doanh nghiệp, được xác định bởi phần trăm tăng trưởng giá
trị tổng tài sản hàng năm của doanh nghiệp; được xác định bởi công thức
𝑡ổ𝑛𝑔 𝑡𝑎𝑖 𝑠𝑎𝑛 𝑘𝑦 (𝑡)−𝑡ổ𝑛𝑔 𝑡𝑎𝑖 𝑠𝑎𝑛 𝑘𝑦(𝑡−1)
.
𝑡ổ𝑛𝑔 𝑡𝑎𝑖 𝑠𝑎𝑛 𝑘𝑦 (𝑡−1)

Mối quan hệ giữa tỷ số nợ và giá trị doanh

nghiệp được phản ánh bằng 3 ngưỡng nợ: tỷ số nợ dưới 52,97% nợ ảnh hưởng tích

17