BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƢỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM

NGUYỄN THỊ ÁNH NGỌC

QUẢN TRỊ DÕNG TIỀN VÀ HIỆU QUẢ TÀI CHÍNH CỦA CÁC
CÔNG TY SẢN XUẤT TRÊN THỊ TRƢỜNG CHỨNG KHOÁN
VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

TP. Hồ Chí Minh – 2015


BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƢỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM

NGUYỄN THỊ ÁNH NGỌC

QUẢN TRỊ DÕNG TIỀN VÀ HIỆU QUẢ TÀI CHÍNH CỦA CÁC
CÔNG TY SẢN XUẤT TRÊN THỊ TRƢỜNG CHỨNG KHOÁN
VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

Chuyên ngành: Tài chính - Ngân hàng
Mã số: 60340201

NGƢỜI HƢỚNG DẪN KHOA HỌC:
TS. Hay Sinh


1.6. Kết cấu của luận văn. ..................................................................................5
CHƢƠNG II. TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƢỚC ĐÂY.................... 6
2.1. Cở sở lý thuyết .............................................................................................6
2.1.1. Dòng tiền là gì? ..................................................................................6
2.1.2. Các tỷ số hoạt động của công ty .......................................................6
2.1.3. Hệ số Tobin’s Q .................................................................................9
2.2. Tổng quan các nghiên cứu trƣớc đây: ....................................................10
2.2.1.Những quan điểm về quản trị dòng tiền ảnh hƣởng đến hiệu quả
tài chính của công ty. ..............................................................................................10
2.2.2. Tóm tắt các kết quả nghiên cứu .....................................................18
CHƢƠNG III. PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU............................................ 24
3.1. Giới thiệu: ..................................................................................................24
3.2. Chọn mẫu và dữ liệu: ................................................................................24
3.3. Giả thuyết nghiên cứu: .............................................................................25


3.3.1. Phân tích thay đổi dòng tiền và thay đổi hiệu quả tài chính của
công ty:

...........................................................................................................25

3.3.2. Phân tích nhân quả Granger giữa thay đổi hàng quý trong dòng
tiền và hiệu quả tài chính của công ty: ..................................................................27
3.4. Mô hình ......................................................................................................27
3.5. Mô tả biến ..................................................................................................31
3.6. Quy trình nghiên cứu ................................................................................33
CHƢƠNG IV. NỘI DUNG VÀ KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU ............................ 35
4.1. Thống kê mô tả ..........................................................................................36
4.2. Kết quả kiểm định các vi phạm của mô hình..........................................38
4.2.1. Kiểm định hiện tƣợng đa cộng tuyến ............................................39

QUẢ GRANGER CỦA MÔ HÌNH THÀNH PHẦN (Bảng 4.11)
PHỤ LỤC 9: KIỂM ĐỊNH TÍNH VỮNG CÁC KẾT QUẢ KIỂM ĐỊNH NHÂN
QUẢ GRANGER CỦA CÁC MÔ HÌNH: CCC, OCC (Bảng 4.12)
PHỤ LỤC 10: DANH SÁCH CÁC CÔNG TY SẢN XUẤT ĐƯỢC NIÊM YẾT
TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM


DANH MỤC CÁC KÝ HIỆU VIẾT TẮT
Chữ viết tắt

Tên đầy đủ

Tên Tiếng Việt

CCC

Cash Conversion Cycle

Chu kỳ tiền mặt

DSO

Days of Sales Outstanding

Kỳ thu tiền bình quân

DIO

Days of Inventory Outstanding


Doanh thu thuần hàng quý

TOBIN’s q

Hệ số Tobin's q

Hệ số Tobin's q


DANH MỤC BẢNG
Bảng 2.1: Tóm lược các kết quả nghiên cứu .................................................20
Bảng 3.1 : Tóm tắt đo lường các biến ............................................................32
Bảng 4.1: Ma trận hệ số tương quan ..............................................................39
Bảng 4.2: Kết quả kiểm định đa cộng tuyến các mô hình .............................40
Bảng 4.3: Kết quả kiểm định phương sai thay đổi các mô hình ....................40
Bảng 4.4: Kết quả kiểm định tự tương quan các mô hình ...........................401
Bảng 4.5: Mối quan hệ giữa các biến dòng tiền và hiệu quả tài chính công ty
(ΔTOBINS_Q) ..........................................................................................................42
Bảng 4.6: Mối quan hệ giữa các biến quản trị dòng tiền và hiệu quả tài chính
công ty (ΔTOBINS_Q) .............................................................................................44
Bảng 4.7: Kiểm định nhân quả đối với các biến dòng tiền ............................48
Bảng 4.8: Kiểm định nhân quả đối với các biến quản trị dòng tiền ..............49
Bảng 4.9: Mối quan hệ giữa các biến dòng tiền và hiệu quả tài chính công ty
theo mô hình tác động cố định (ΔTOBINS_Q): Phương pháp tác động cố định
(Fixed-effects) ...........................................................................................................50
Bảng 4.10: Mối quan hệ giữa các biến quản trị dòng tiền và hiệu quả tài
chính công ty theo mô hình tác động cố định (ΔTOBINS_Q): Phương pháp tác động
cố định (Fixed-effects) ..............................................................................................52
Bảng 4.11: Kiểm định nhân quả đối với các biến dòng tiền: Phương pháp tác
động cố định (Fixed-effects) .....................................................................................54

đổi trong các chiến lược quản trị dòng tiền sẽ dẫn đến thay đổi trong hiệu quả tài
chính của công ty hay ngược lại, kết quả cho thấy rằng những thay đổi của các đo
lường dòng tiền sẽ tác động đến những thay đổi của thay đổi trong hiệu quả tài
chính của công ty.
Từ khóa: Dòng tiền, quản trị dòng tiền, hiệu quả tài chính, quản trị tài chính
ngắn hạn, phân tích dữ liệu bảng.


1

CHƢƠNG I.

GIỚI THIỆU

1.1. Lý do chọn đề tài
Dưới tác động của cuộc khủng hoảng toàn cầu 2007-2008, mặc dù Việt Nam
không rơi vào tình trạng suy giảm như các nước trong khu vực Đông Nam Á nhưng
qua các chỉ tiêu kinh tế vĩ mô cũng cho thấy cuộc khủng hoảng cũng đã có những
ảnh hưởng đáng kể đến nền kinh tế Việt Nam. Hàng loạt các công ty phải đối mặt
với tình hình hoạt động khó khăn, thậm chí phải tiến hành giải thể hoặc rơi vào tình
trạng phá sản. Một trong những nguyên nhân dẫn đến tình trạng trên là do việc sử
dụng dòng tiền chưa hiệu quả, tình trạng nợ xấu tồn động kéo dài, lượng hàng tồn
kho lớn dẫn đến khả năng chuyển đổi thành tiền mặt gặp nhiều khó khăn, lượng vốn
lưu động không đủ đáp ứng nhu cầu hoạt động của các công ty. Tuy nhiên, việc các
công ty giữ lượng tiền mặt nhàn rỗi quá nhiều sẽ khiến công ty bỏ qua các cơ hội
đầu tư tốt, giảm sút khả năng cạnh tranh, mất khách hàng, ảnh hưởng không nhỏ
đến hiệu quả tài chính. Quản trị tốt dòng tiền không chỉ đảm bảo việc kinh doanh
được thông suốt và thuận lợi mà đó còn là cơ sở để tăng khả năng cạnh tranh với
các đối thủ khi thời cơ đến. Theo Fisher (1998) và Quinn (2011) cũng cho rằng
quản trị dòng tiền đã trở thành yếu tố then chốt trong chiến lược hoạt động của

cứu.
Bài nghiên cứu “Quản trị dòng tiền và hiệu quả tài chính của những công
ty sản xuất trên Thị trường chứng khoán Việt Nam” được thực hiện với nổ lực mở
rộng các nghiên cứu trước đây. Bài nghiên cứu này sẽ tìm hiểu mối quan hệ giữa
thay đổi của các biến dòng tiền theo dữ liệu bảng và thay đổi hiệu quả tài chính của
công ty theo thời gian của các công ty sản xuất ở Việt Nam được niêm yết công
khai trên thị trường chứng khoán. Từ đó, đề xuất những phương pháp quản lý dòng
tiền tốt hơn nhằm cải thiện hiệu quả tài chính của công ty, làm tăng giá trị công ty.
1.2. Mục tiêu nghiên cứu
Mục tiêu chính của bài luận văn là:
i. Nghiên cứu về mối tương quan cùng với giá trị độ trễ giữa những thay đổi
của quản trị dòng tiền và thay đổi hiệu quả tài chính của công ty.
ii. Nghiên cứu mối quan hệ nhân quả giữa những thay đổi của quản trị dòng tiền
và thay đổi hiệu quả tài chính của công ty.


3

Qua đó các câu hỏi nghiên cứu đặt ra là:
i. Dựa vào phương pháp ước lượng tổng quát (Generalized Estimating
Equations -GEE) để nghiên cứu sự thay đổi của dòng tiền liên quan đến sự thay đổi
trong hiệu quả tài chính của công ty như thế nào? Có tác động ngay lập tức hay
không? Hay cần một khoảng thời gian trễ nhất định và trong bao lâu?
ii. Mối quan hệ nội sinh giữa các thay đổi về những biến dòng tiền trên và cải
thiện hiệu quả tài chính của công ty như thế nào thông qua kiểm định nhân quả
Granger?
1.3. Đối tƣợng và phạm vi nghiên cứu
Đối tượng nghiên cứu: Quản trị dòng tiền và hiệu quả hoạt động tài chính
của các công ty sản xuất trên thị trường chứng khoán Việt Nam.
Phạm vi nghiên cứu: Phân tích này tập trung vào 191 công ty sản xuất giao

đến tác động của các nổ lực để điều chỉnh dòng tiền trong giai đoạn trước sẽ tác
động đến thay đổi hiệu quả tài chính của công ty như thế nào? Mặc dù phương pháp
tiếp cận tĩnh đã cung cấp rất nhiều hiểu biết sâu sắc về việc quản lý dòng tiền có
hiệu quả nhưng nhìn chung, phương pháp tiếp cận tìm hiểu mối quan hệ theo quan
điểm động, tức là xem xét tác động sự thay đổi của các đại lượng, có thể dẫn đến
những suy luận và hiểu biết về những vấn đề kinh tế cơ bản tốt hơn. Bài nghiên cứu
này sẽ tìm hiểu mối quan hệ giữa thay đổi của các biến dòng tiền theo dữ liệu bảng
và thay đổi hiệu quả tài chính của công ty theo thời gian. Phương pháp này sẽ cho
phép các công ty xác định những biện pháp đo lường dòng tiền để giám sát và kiểm
soát nhằm theo dõi và cải thiện hoạt động công ty.
Thứ hai, vì những bài nghiên cứu dòng tiền trước đây thường sử dụng tập dữ
liệu từ một khoảng thời gian, bài nghiên cứu này tiến hành phân tích sử dụng
phương pháp phân tích dữ liệu bảng để kiểm tra độ trễ theo thời gian có thể xảy ra
trong quan hệ giữa thay đổi của các đại lượng đo lường dòng tiền và thay đổi hiệu
quả tài chính của công ty.


5

Cuối cùng, thông qua kiểm định nhân quả của Granger sẽ làm sáng tỏ hướng
quan hệ có thể xảy ra giữa hành động quản lý dòng tiền và thay đổi trong hoạt động,
theo đó các chiến lược quản lý dòng tiền sẽ ảnh hưởng đến hoạt động của công ty
hay dòng tiền sẽ phụ thuộc vào những thay đổi của hoạt động công ty.
1.6. Kết cấu của luận văn.
Kết cấu của luận văn bao gồm:
Chƣơng I: Giới thiệu
Chƣơng II: Tổng quan các nghiên cứu trước đây
Chƣơng III: Phương pháp nghiên cứu
Chƣơng IV: Nội dung và Kết quả nghiên cứu
Chƣơng V: Kết luận

2.1.2. Các tỷ số hoạt động của công ty
Khi đánh giá hiệu quả dòng tiền, các bài nghiên cứu trước đây thường sử
dụng các tỷ số hoạt động sau:
Kỳ thu tiền bình quân (Days of Sales Outstanding - DSO): Đo lường số ngày
trung bình thu hồi các khoản phải thu và các ngân phiếu phải thu. Nó được tính


7

bằng khoản phải thu cuối kỳ chia cho doanh thu thuần rồi nhân với số ngày trong
một kỳ.

Kỳ thu tiền bình quân không mang tính so sánh trực tiếp về các điều khoản
thương mại mà công ty đưa ra cho khách hàng của mình như tỷ số vòng quay các
khoản phải thu đo lường tốc độ thu hồi các khoản phải thu. Kỳ thu tiền bình quân
thường được so sánh với trung bình ngành hay kỳ hạn trả chậm do công ty đưa ra.
Khi kỳ thu tiền được so sánh với kỳ hạn trả chậm mà công ty quy định, chúng ta có
thể đánh giá mức độ trả tiền đúng hạn của khách hàng.
Số ngày hàng tồn kho bình quân (Days of Inventory Outstanding - DIO): Đo
lường số ngày trung bình bán hàng tồn kho. Nó được tính bằng giá trị của hàng tồn
kho cuối kỳ chia cho giá vốn hàng bán rồi nhân với số ngày của một kỳ (thường
tính 360 ngày/năm).

Đây là một chỉ tiêu khác để đo lường vòng quay hàng tồn kho khác hữu ích
trong việc đánh giá chính sách sản xuất và mua hàng của công ty. Tỷ lệ vòng quay
hàng tồn kho đưa ra các chỉ tiêu đo lường chất lượng và tính thanh khoản các tài sản
ngắn hạn. Chất lượng hàng tồn kho thể hiện khả năng của công ty sử dụng và bán
hàng tồn kho. Tuy nhiên, các công ty đang hoạt động không sử dụng hàng tồn kho
để trả các khoản nợ ngắn hạn bởi vì bất kỳ sự sụt giảm xuống dưới mức tồn kho
thông thường cũng giống sự cắt giảm số lượng bán hàng ra.

hàng tồn kho bình quân. OCC khác với CCC vì nó chỉ bao gồm số hàng tồn kho và
khoản phải thu. Nó không xem xét đến khoản tiền phải trả, nên do đó cân bằng với
số ngày mà tiền được lưu giữ như hàng tồn kho trước khi nhận số tiền thanh toán từ


9

khách hàng. Đây cũng là một chỉ tiêu hữu ích để đo lường tính thanh khoản của
hàng tồn kho.
Chu kỳ kinh doanh= Kỳ thu tiền bình quân + Số ngày hàng tồn kho bình
quân
Hình 2.1: Chu kỳ tiền mặt (Chu kỳ luân chuyển tiền) và Chu kỳ kinh doanh

Nguồn: Ths. Từ Thị Kim Thoa và TS. Nguyễn Thị Uyên Uyên (2014)

2.1.3. Hệ số Tobin’s Q
Hệ số Tobin’s q (1969) là tỷ số giữa giá trị thị trường của công ty chia cho
chi phí thay thế vốn (chi phí mua sắm các công cụ, tài sản….). Đồng thời, nó cũng
thiết lập mối quan hệ giữa giá chứng khoán và chia đầu tư. Hệ số Tobin’s q được đo
lường bằng giá trị thị trường của vốn cổ phần cộng với giá trị của nợ trên tổng tài
sản.

Một giá trị cao của hệ số Tobin’s q đại diện cho hiệu quả tài chính cao hơn
của công ty vì giá cả thị trường của công ty cao hơn so với chi phí thay thế vốn. Khi
đó, công ty phát hành chứng khoán và nhận một mức giá cao hơn so với giá cả các


10

loại tài sản vốn mà họ mua. Vì vậy chi tiêu vốn đầu tư gia tăng, bởi vì các công ty

11

quân, số ngày phải trả bình quân; hay là sự kết hợp cùng lúc các yếu tố trên đó là
quản trị chu kỳ tiền mặt hoặc chu kỳ kinh doanh- một cách hiệu quả sẽ dẫn đến cải
thiện khả năng thanh toán, từ đó cải thiện hiệu quả tài chính của công ty. Các bài
nghiên cứu trước đây trên thế giới cũng như Việt Nam đã sử dụng nhiều phương
pháp để tìm hiểu các khía cạnh khác nhau của những câu hỏi về quản trị dòng tiền
và hiệu quả tài chính của công ty.
Ở châu Âu và Mỹ, khi nghiên cứu về kỳ thu tiền bình quân, Bauer (2007)
cho rằng tiền được thu hồi từ các khoản phải thu càng nhanh (nghĩa là, kỳ thu tiền
bình quân của công ty càng ngắn), công ty càng có nhiều cơ hội để tiếp tục hoạt
động, do đó sẽ tác động cải thiện hiệu quả tài chính của công ty. Để tìm hiểu chi tiết
hơn về tác động của kỳ thu tiền bình quân dưới tác động của rủi ro, Tsai (2011) đã
dựa trên các giả định nghiên cứu và dữ liệu lịch sử để thiết lập các mô hình tối ưu
hóa, kết quả cho thấy rằng nếu công ty kéo dài thời kỳ thu tiền bình quân sẽ làm rủi
ro thu hồi các khoản phải thu cũng tăng lên đáng kể, thiếu tiền mặt sẽ làm công ty
bỏ qua các cơ hội tăng trưởng tốt, khả năng nhận chi trả tiền hàng và dịch vụ từ
khách hàng đúng lúc có thể cải thiện khả năng thanh toán của công ty thông qua các
hoạt động đầu tư nhằm thúc đẩy doanh số bán hàng. Mặc dù, kỳ thu tiền bình quân
được rút ngắn có thể mang đến những bất lợi cho khách hàng, nhưng theo Moran
(2011) và Tsai (2011), các công ty có thể sử dụng những ưu đãi như chiết khấu
thanh toán sớm, nhằm cố gắng hạn chế chu kỳ thu tiền của họ mà không gây ảnh
hưởng đến các nhà mối quan hệ với khách hàng. Những nghiên cứu trước đây cũng
hỗ trợ quan điểm này như Wort và Zumwalt (1985) cho thấy rằng những chương
trình ưu đãi thanh toán, về phía công ty sẵn lòng chấp nhận nhận ít doanh thu
thương mại để thu tiền nhanh hơn, cải thiện khả năng thanh toán và hạn chế rủi ro
cho công ty.
Bên cạnh các nghiên cứu về kỳ thu tiền bình quân, các tài liệu nghiên cứu về
mối quan hệ giữa hàng tồn kho và hiệu quả tài chính công ty cũng khá nhiều nhưng
mối quan hệ này lại khá phức tạp. Căn cứ các bài nghiên cứu của Chen và cộng sự

Giống như số ngày tồn kho bình quân, mối quan hệ giữa số ngày phải trả
bình quân và hiệu quả tài chính của công ty rất phức tạp, thiếu rõ ràng. Mặc dù, theo
Stewart (1995), việc mở rộng chu kỳ thanh toán rõ ràng sẽ cho phép công ty giữ tiền
lâu hơn, dẫn đến cải thiện thanh khoản. Trong nghiên cứu của Farris và Hutchison


13

(2002) sau khi xem xét mối quan hệ giữa quản trị chuỗi cung ứng và dòng tiền dựa
trên việc nghiên cứu bản sao dữ liệu tài chính của từng trường hợp cụ thể của các
công ty bằng phương pháp case-examples cũng cho thấy rằng hoạt động của công ty
tốt hơn khi số ngày phải trả bình quân dài hơn. Tuy nhiên, theo quan điểm của
Fawcett và cộng sự (2010) khi mở rộng chu kỳ thanh toán, công ty buộc phải bỏ
chiết khấu thanh toán trước và có thể làm tổn hại quan hệ của công ty đó với nhà
cung cấp. Ngoài ra, Raghavan và Mishra (2011) cũng cho rằng khi nhà cung cấp
thiếu tiền mặt vì chu kỳ thanh toán kéo dài, chuỗi cung ứng tổng thể có thể chịu tác
động tiêu cực lâu dài. Đồng thời, theo nghiên cứu của Timme và Wanberg (2011),
chu kỳ thanh toán kéo dài hơn cũng có thể buộc những nhà cung cấp của công ty
cung cấp các dịch vụ kém hơn, ủng hộ quan điểm cho rằng số ngày phải trả bình
quân càng ngắn càng có tác động cải thiện hiệu quả hoạt động của công ty.
Đi sâu vào nghiên cứu chiến lược quản trị dòng tiền, theo nghiên cứu của
Moss và Stine (1993) về 171 công ty bán lẻ giao dịch công khai của Mỹ từ năm
1971-1990 bằng cách kiểm tra mối quan hệ giữa chu kỳ tiền mặt với các yếu tố như
doanh thu, tài sản, tỷ số thanh khoản, kết quả cho thấy rằng chu kỳ tiền mặt thường
ngắn ở các công ty lớn. Shin và Soenen (1998) sử dụng chu kỳ thương mại thuần–
Net Trade Cycle (NTC) để kiểm tra mối quan hệ quản trị vốn luân chuyển và lợi
nhuận của công ty bằng cách sử dụng phân tích tương quan và hồi quy đối với một
mẫu lớn gồm 58.895 công ty ở Mỹ trong giai đoạn 1975-1994, kết quả tìm thấy mối
quan hệ nghịch biến giữa chu kỳ kinh doanh thuần của công ty và khả năng sinh lợi.
Còn theo Churchill và Mullins (2001) cũng đã nghiên cứu bản sao dữ liệu tài chính

giữa kỳ thu tiền bình quân, số ngày tồn kho bình quân, số ngày phải trả bình quân,
chu kỳ tiền mặt và lợi nhuận (tỷ suất sinh lợi trên tài sản- ROA) bằng cách sử dụng
mô hình hiệu ứng ngẫu nhiên, hiệu ứng cố định và phân tích đa biến thông qua
nghiên cứu dữ liệu tài chính hàng năm của 8872 công ty quy mô nhỏ và vừa ở Tây
Ban Nha giai đoạn 1996-2002. Bài nghiên cứu của ông có nhiều điểm mới so với
các bài nghiên cứu trước đây, nó cung cấp một bằng chứng thực nghiệm cho các
trường hợp công ty vừa và nhỏ, nơi mà vai trò của vốn luân chuyển cũng rất quan
trọng, bên cạnh đó là kiểm định tính chắc chắn của kết quả được thực hiện cho vấn
đề nội sinh có thể xảy ra, mục đích để chắc chắn rằng mối quan hệ được tìm thấy là
do tác động của chu kỳ tiền mặt lên lợi nhuận chứ không phải là do ngược lại. Kết


15

quả được tìm thấy cũng ủng hộ quan điểm cho rằng tồn tại mối quan hệ nghịch biến
có ý nghĩa giữa lợi nhuận và kỳ thu tiền bình quân, số ngày tồn kho bình quân, chu
kỳ tiền mặt. Qua đó, các công ty vừa và nhỏ có thể quan tâm đến quản trị vốn luân
chuyển để tăng giá trị công ty bằng việc giảm kỳ thu tiền bình quân, số ngày tồn
kho bình quân, chu kỳ tiền mặt đến một giá trị tối thiểu hợp lý. Tuy nhiên, không
thể xác nhận số ngày phải trả tác động lên lợi nhuận, bởi vì mối quan hệ này có thể
mất đi ý nghĩa khi tác giả kiểm soát vấn đề nội sinh có thể xảy ra.
Đồng thời, Gill, Biger & Neil (2010) cũng tìm thấy mối quan hệ nghịch biến
giữa chu kỳ tiền mặt và lợi nhuận có ý nghĩa thống kê dựa trên mẫu quan sát gồm
88 công ty niêm yết trên Sàn chứng khoán New York cho giai đoạn 3 năm 2005–
2007 thông qua phương pháp hồi quy có trọng số. Ebben và Johnson (2011) cũng đã
nghiên cứu dữ liệu tài chính hàng năm của 833 công ty bán lẻ và sản xuất ở Mỹ, kết
quả phân tích hồi quy OLS cho rằng các công ty có thể gia tăng hiệu quả tài chính
bằng cách giảm chu kỳ tiền mặt của công ty.
Và bài nghiên cứu gần đây nhất của Kroes và Manikas (2013) đã sử dụng
một mẫu dữ liệu bảng gồm 1.233 công ty sản xuất bắt đầu từ quý 3 năm 2008 đến