BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC NGOẠI THƯƠNG
-----o0o-----

LUẬN ÁN TIẾN SĨ:

PHÂN TÍCH CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN
CẤU TRÚC VỐN CỦA CÁC DOANH NGHIỆP
SẢN XUẤT CÔNG NGHIỆP VIỆT NAM
NGÀNH: KINH DOANH

PHAN THANH HIỆP

HÀ NỘI, NĂM 2017


BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC NGOẠI THƯƠNG
-----o0o-----

LUẬN ÁN TIẾN SĨ:

PHÂN TÍCH CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN
CẤU TRÚC VỐN CỦA CÁC DOANH NGHIỆP
SẢN XUẤT CÔNG NGHIỆP VIỆT NAM

Ngành

:

Kinh doanh

5.2 Cơ sở phân tích và xây dựng các mô hình nghiên cứu định lượng............6
5.3 Mô tả dữ liệu nghiên cứu và phương pháp xử lý dữ liệu ...........................6
5.4 Khung nghiên cứu dự kiến .........................................................................8
6. Ý nghĩa khoa học và thực tiễn của đề tài nghiên cứu ........................................9
6.1 Về mặt khoa học .........................................................................................9
6.2 Về mặt thực tiễn .........................................................................................9
7. Bố cục của luận án...............................................................................................10
CHƯƠNG 1: TỔNG QUAN TÌNH HÌNH NGHIÊN CỨU ................................11
1.1

Tổng quan tình hình nghiên cứu về ảnh hưởng của các nhân tố đến

cấu trúc vốn của doanh nghiệp ............................................................... 11
1.2

Xác định nội dung nghiên cứu ........................................................ 26

CHƯƠNG 2: CƠ SỞ LÝ THUYẾT VỀ CẤU TRÚC VỐN VÀ ẢNH HƯỞNG
CỦA CÁC NHÂN TỐ ĐẾN CẤU TRÚC VỐN CỦA DOANH NGHIỆP .........28
2.1

Khái niệm cấu trúc vốn doanh nghiệp và phương pháp đo lường

các chỉ số phản ánh cấu trúc vốn ............................................................ 28
2.2

Một số lý thuyết cơ bản về cấu trúc vốn ......................................... 29

2.3



Mô tả dữ liệu nghiên cứu ................................................................ 79

4.2

Thiết kế nghiên cứu thực nghiệm ................................................... 81

4.3

Mô hình kiểm chứng tác động của các nhân tố lên cấu trúc vốn của

doanh nghiệp ........................................................................................... 82
4.4

Mô hình kiểm chứng tác động của cấu trúc vốn lên hiệu quả kinh

doanh và giá trị doanh nghiệp ................................................................. 94
CHƯƠNG 5: PHÂN TÍCH KẾT QUẢ HỒI QUY CÁC MÔ HÌNH

ẢNH

HƯỞNG CỦA CÁC NHÂN TỐ LÊN CẤU TRÚC VỐN CỦA DOANH NGHIỆP
...................................................................................................................................96
5.1

Mô hình ảnh hưởng của các nhân tố “kinh doanh” của doanh

nghiệp lên cấu trúc vốn ........................................................................... 96
5.2



Tôi xin cam đoan đây là công trình nghiên cứu khoa học của riêng tôi. Các
số liệu nêu trong luận án là trung thực và có nguồn gốc rõ ràng. Những kết luận
khoa học của luận án không trùng lặp và chưa từng được công bố ở các công trình
nghiên cứu của các tác giả khác trước đó.

Tác giả luận án


ii

LỜI CẢM ƠN
Trước hết, tôi xin được gửi lời cảm ơn sâu sắc đến PGS, TS Nguyễn Đình
Thọ, người đã tận tình hướng dẫn tôi trong suốt quá trình thực hiện luận án từ lúc
gợi ý hướng nghiên cứu đến khi luận án này được hoàn thành.
Tiếp theo, tôi xin chân thành cảm ơn PGS, TS Phạm Thu Hương và các thầy
cô trong Khoa Sau Đại học đã nhiệt tình hỗ trợ tôi trong suốt quá trình làm nghiên
cứu sinh tại trường Đại học Ngoại Thương.
Bên cạnh đó, tôi xin chân thành cảm ơn PGS, TS Nguyễn Việt Dũng cùng
các thầy, cô trong Khoa Tài Chính Ngân Hàng nơi tôi sinh hoạt bộ môn đã luôn có
những góp ý sâu sắc giúp tôi hoàn thiện luận án. Tôi xin gửi lời cảm ơn sâu sắc đến
PGS, TS Nguyễn Thu Thủy cùng các thầy, cô trong Khoa Quản Trị Kinh Doanh đã
tận tình giúp đỡ tôi hoàn thiện luận án qua các lần bảo vệ chuyên đề nghiên cứu và
luận án tiến sĩ cấp cơ sở.
Tôi xin gửi lời cảm ơn tới Phòng phân tích, Công ty cổ phần chứng khoán
Kim Long đã nhiều lần cung cấp kịp thời và đầy đủ dữ liệu các công ty nghiên cứu
theo yêu cầu của tôi để hoàn thiện cơ sở dữ liệu cho nhiều mô hình nghiên cứu
trong luận án.
Cuối cùng, tôi xin chân thành cảm ơn gia đình tôi đã luôn động viên, hỗ trợ,
tạo điều kiện để tôi hoàn thành luận án này.



iv
DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT TIẾNG ANH
Từ viết tắt

Tiếng Anh

Nghĩa Tiếng Việt

ANOVA

Analysis of Variance

Phương pháp Phân tích phương sai
Tỷ lệ nợ dài hạn trên tổng nguồn vốn

BLDTA

theo giá trị sổ sách
Tỷ lệ nợ ngắn hạn trên tổng nguồn vốn

BSDTA

theo giá trị sổ sách
Tỷ lệ tổng nợ trên tổng nguồn vốn theo

BTDA

DGMM

Mô hình bình phương tối thiểu tổng quát

Least Squares

khả thi

Gross Domestic
Product

Tổng sản phẩm quốc nội

Generalized Method of

Phương pháp ước lượng Moment tổng

Moments

quát
Sàn giao dịch chứng khoán TP. Hồ Chí
Minh
Sàn giao dịch chứng khoán Hà Nội
Tỷ lệ nợ dài hạn trên tổng nguồn vốn
theo giá trị thị trường


v
Tỷ lệ nợ ngắn hạn trên tổng nguồn vốn

MSDTA



ROS

Return on Sales

Tỷ suất lợi nhuận trên doanh thu

System Generalized

Phương pháp ước lượng Moment tổng

Method of Moments

quát hệ thống

SGMM


153
DANH MỤC BẢNG BIỂU
Bảng 1.1: Tổng hợp chiều hướng ảnh hưởng của các nhân tố lên cấu trúc vốn
của doanh nghiệp trong các nghiên cứu thực nghiệm giai đoạn trước năm 2000
...................................................................................................................................12
Bảng 1.2: Tổng hợp chiều hướng ảnh hưởng của các nhân tố “kinh doanh” của
doanh nghiệp lên cấu trúc vốn trong các nghiên cứu thực nghiệm....................22
Bảng 1.3: Tổng hợp chiều hướng ảnh hưởng của các nhân tố quản trị doanh
nghiệp lên cấu trúc vốn trong các nghiên cứu thực nghiệm ...............................25
Bảng 3.1 Tỷ trọng các ngành công nghiệp, nông nghiệp và dịch vụ trong cơ cấu
GDP của Việt Nam giai đoạn 2006 – 2015 ............................................................56
Bảng 3.2: Tỷ trọng đóng góp giá trị sản xuất các nhóm ngành trong ngành

doanh” của doanh nghiệp tác động lên cấu trúc vốn ...............................................84
Bảng 4.2: Phương pháp đo lường các biến trong mô hình các nhân tố quản trị
tác động lên cấu trúc vốn của doanh nghiệp ........................................................93
Bảng 5.1: Thống kê mô tả các biến đại diện cho cấu trúc vốn trong mô hình
nghiên cứu ................................................................................................................96
Bảng 5.2: Thống kê mô tả các biến độc lập trong mô hình nghiên cứu .............97
Bảng 5.3: Ma trận hệ số tương quan giữa các biến độc lập trong mô hình
nghiên cứu ................................................................................................................99
Bảng 5.4: Kết quả ước lượng bằng phương pháp SGMM hệ số hồi quy ảnh
hưởng của các nhân tố lên các chỉ số phản ánh cấu trúc vốn của doanh nghiệp
và các kết quả kiểm định trong từng mô hình ....................................................101
Bảng 5.5: Thống kê mô tả các biến trong mô hình ảnh hưởng của các nhân tố
quản trị doanh nghiệp lên cấu trúc vốn ..............................................................107
Bảng 5.6: Tổng hợp hệ số VIF của các biến trong mô hình ước lượng ảnh
hưởng của các nhân tố quản trị lên cấu trúc vốn ...............................................108
Bảng 5.7: Kết quả kiểm định hiện tượng tự tương quan trong các mô hình ước
lượng ảnh hưởng của các nhân tố quản trị doanh nghiệp lên các biến đại diện
cho cấu trúc vốn của doanh nghiệp .....................................................................109


155
Bảng 5.8: Kết quả kiểm định hiện tượng phương sai sai số thay đổi trong các
mô hình ước lượng ảnh hưởng của các nhân tố quản trị doanh nghiệp lên các
biến đại diện cho cấu trúc vốn của doanh nghiệp ..............................................110
Bảng 5.9: Kết quả ước lượng bằng phương pháp FGLS ảnh hưởng của các
nhân tố lên tỷ lệ nợ theo giá trị sổ sách của doanh nghiệp và các kết quả kiểm
định trong từng mô hình.......................................................................................111


156

1. Giới thiệu luận án và tính cấp thiết của đề tài nghiên cứu
Nội dung chủ đạo của luận án này là nghiên cứu về các nhân tố ảnh hưởng
đến cấu trúc vốn của các DNSXCN Việt Nam. Trong đó, có hai vấn đề cơ bản trong
nội dung này mà cần cần làm rõ từ phần đặt vấn đề đó là: cấu trúc vốn của doanh
nghiệp là gì và tại sao lại phải nghiên cứu ảnh hưởng của các nhân tố lên cấu trúc
vốn của doanh nghiệp?
Thứ nhất, vấn đề về cấu trúc vốn của doanh nghiệp hiện chưa được khái
niệm một cách thống nhất, có nhiều quan niệm về cấu trúc vốn như: (1) là tỷ lệ giữa
vốn vay và vốn chủ sở hữu của doanh nghiệp, (2) là tỷ lệ giữa vốn ngắn hạn và vốn
dài hạn của doanh nghiệp, (3) tỷ lệ giữa vốn chủ sở hữu được sở hữu từ những
người bên trong doanh nghiệp (có tham gia làm việc tại doanh nghiệp) và những
người bên ngoài doanh nghiệp (không làm việc tại doanh nghiệp)… Tuy nhiên, kế
thừa hầu hết các nghiên cứu trước trên thế giới cũng như ở Việt Nam về cấu trúc
vốn, trong phạm vi nghiên cứu này cấu trúc vốn được hiểu là tương quan tỷ lệ giữa
nợ và vốn chủ sở hữu của doanh nghiệp. Có nhiều phương pháp để đo lường tỷ lệ
này, chi tiết sẽ được trình bày trong chương 2 của luận án.
Thứ hai, sở dĩ vấn đề ảnh hưởng của các nhân tố đến cấu trúc vốn rất cần
được nghiên cứu, đặc biệt là dưới góc độ quản trị doanh nghiệp bởi vì trong quản trị
doanh nghiệp nói chung và quản trị tài chính doanh nghiệp nói riêng, thì cấu trúc
vốn đóng một vai trò quan trọng. Đầu tiên, có thể khẳng định rằng có nhiều lý
thuyết cho thấy cấu trúc vốn có ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp. Nghiên cứu
của M & M (1963) là một trong những nghiên cứu sớm nhất và tiêu biểu nhất khẳng
định giá trị của doanh nghiệp có vay nợ và không có vay nợ là khác nhau khi giá trị
doanh nghiệp có vay nợ bằng giá trị doanh nghiệp không có vay nợ cộng thêm hiện
giá của lá chắn thuế. Tiếp theo, có thể khẳng định cấu trúc vốn ảnh hưởng đến hiệu
quả kinh doanh của doanh nghiệp. Một sự thay đổi về cấu trúc vốn sẽ ảnh hưởng
đến chi phí sử dụng vốn, chi phí lãi vay và chi phí tài chính của doanh nghiệp, từ đó
ảnh hưởng đến chi phí kinh doanh và lợi nhuận của doanh nghiệp. Và qua nhiều



(trade-off theory), thuyết thứ tự ưu tiên về huy động vốn (perking-order theory), thuyết


3
chi phí đại diện, thuyết thời điểm thị trường... Về các nội dung thực nghiệm, nhiều mẫu
nghiên cứu được đề cập đến song kết quả thực nghiệm hầu như khác nhau ở các nghiên
cứu và mới chỉ có một nghiên cứu của Trần Hùng Sơn (2012) chuyên sâu cho nhóm
các DNSXCN với nghiên cứu về các nhân tố ảnh hưởng đến tốc độ điều chỉnh cấu trúc
vốn mục tiêu của doanh nghiệp. Đặc biệt, các nghiên cứu về ảnh hưởng của các nhân tố
lên cấu trúc vốn ở Việt Nam hầu như tập trung chủ yếu vào chiều hướng tác động của
các nhân tố lên cấu trúc vốn và bỏ qua kiểm chứng sự ảnh hưởng của cấu trúc vốn lên
giá trị doanh nghiệp thông qua các biến đại diện là hiệu quả kinh doanh của doanh
nghiệp. Đây là vấn đề rất quan trọng vì nó dẫn đến tính nội sinh trong mô hình nghiên
cứu. Nhiều nghiên cứu cho thấy mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và hiệu quả kinh doanh
là ảnh hưởng hai chiều, nghĩa là cấu trúc vốn có ảnh hưởng đến hiệu quả kinh doanh
của doanh nghiệp và ngược lại. Ngoài nghiên cứu sử dụng phương pháp phân tích
thành phần chính của Trần Đình Khôi Nguyên và Ramachandran (2006) và phương
pháp phân tích đường dẫn của Đoàn Ngọc Phi Anh (2010) hầu như tất cả các nghiên
cứu về ảnh hưởng của các nhân tố lên cấu trúc vốn của các doanh nghiệp ở Việt Nam
đều sử dụng dữ liệu bảng và phương pháp ước lượng mô hình các ảnh hưởng cố định
(FEM) và mô hình các ảnh hưởng ngẫu nhiên (REM) để khảo sát. Lý thuyết cho thấy
các mô hình này không khắc phục được hiện tượng nội sinh trong mô hình. Do đó,
phương pháp ước lượng Generalized Method of Moments (GMM) được sử dụng trong
nghiên cứu này có thể coi là một giải pháp mới để khắc phục những tồn tại của các
phương pháp ước lượng trước đây.

2. Tổng quan tình hình nghiên cứu
Nội dung này sẽ được trình bày chi tiết trong Chương 1 của luận án.

3. Mục đích nghiên cứu


Những nhân tố nào ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các DNSXCN
Việt Nam? Cụ thể ảnh hưởng của chúng như thế nào?

iii.

Phương án điều chỉnh cấu trúc vốn cho các DNSXCN Việt Nam là
như thế nào?

iv.

Các giải pháp nào hỗ trợ cho việc điều chỉnh cấu trúc vốn cho các
DNSXCN Việt Nam?

4. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu
4.1 Đối tượng nghiên cứu
Đối tượng nghiên cứu của luận án này bao gồm các chủ thể chính là:
-

Các vấn đề lý thuyết về cấu trúc vốn, các nguyên tắc hoạch định cấu trúc
vốn.


5
-

Các vấn đề lý thuyết về ảnh hưởng của các nhân tố lên cấu trúc vốn.

-


tố “quản trị doanh nghiệp” (corporate governance) tác động lên cấu trúc
vốn (các nhân tố “quản trị doanh nghiệp” ở đây được hiểu là các nhân tố
về: quy mô hội đồng quản trị, giới tính và độ tuổi giám đốc điều hành, sự
kiêm chức chủ tịch hội đồng quản trị và giám đốc điều hành…).

-

Về các doanh nghiệp trong mẫu nghiên cứu: Vì khó khăn trong việc thu thập
dữ liệu, nên để đáp ứng cho việc nghiên cứu thực nghiệm, trong các đối
tượng nghiên cứu thuộc nhóm ngành sản xuất công nghiệp, phạm vi nghiên
cứu được giới hạn bởi số liệu báo cáo tài chính đã kiểm toán của 95
DNSXCN của Việt Nam niêm yết trên hai sàn chứng khoán HOSE và HNX.
Các nội dung chi tiết hơn về cách thức lựa chọn đối tượng nghiên cứu sẽ
được trình bày trong phần thu thập dữ liệu nghiên cứu của luận án này.


6
-

Về khía cạnh thời gian: nghiên cứu phân tích giai đoạn từ năm 2006 - nay.

5. Phương pháp luận nghiên cứu
5.1 Phương pháp nghiên cứu
Như hầu hết các nghiên cứu kinh tế học khác, luận án này kết hợp hai
phương pháp nghiên cứu là phương pháp nghiên cứu định tính và phương pháp
nghiên cứu định lượng để giải quyết các mục tiêu nghiên cứu của luận án.
Về phương pháp nghiên cứu định tính: luận án sử dụng các phương pháp
nghiên cứu truyền thống là thống kê mô tả, đi kèm với các phương pháp tổng hợp,
phân tích, diễn giải các luận điểm khoa học.
Về phương pháp nghiên cứu định lượng: luận án căn cứ vào lý thuyết cũng

luận án này đều sử dụng dữ liệu dạng bảng, các phương pháp sử dụng trong các mô
hình này là:
(1) mô hình hồi quy GMM với câu lệnh xtabond2
(2) phương pháp hồi quy mô hình các ảnh hưởng cố định FEM và mô hình các
ảnh hưởng ngẫu nhiên REM với lệnh xtreg,
(3) phương pháp hồi quy ngưỡng với lệnh xthreg, và
(4) phương pháp bình phương tối thiểu tổng quát khả thi FGLS với câu lệnh
xtgls.
Có thể nói việc sử dụng hồi quy GMM là phương pháp ước lượng khá mới
trong các nghiên cứu kinh tế ở Việt Nam. Các nội dung về phương pháp nghiên cứu
định lượng sẽ được trình bày rõ hơn ở chương 4 và chương 5 của luận án này.


8

5.4 Khung nghiên cứu dự kiến
Mục tiêu nghiên cứu
(1) Ảnh hưởng của các nhân tố lên cấu trúc vốn của doanh nghiệp
(2) Đề xuất các giải pháp quản trị cấu trúc vốn doanh nghiệp

Cơ sở lý thuyết
(1) Lý thuyết về cấu trúc vốn
(2) Lý thuyết về ảnh hưởng của các nhân
tố lên cấu trúc vốn của doanh nghiệp
(3) Cơ sở lý thuyết về các nguyên tắc
hoạch định cấu trúc vốn

Nghiên cứu định tính
Thống kê mô tả thực trạng cấu trúc vốn
của các DNSXCN Việt Nam có so sánh

pháp lý

Đề xuất các giải pháp
(1) Dưới góc độ doanh nghiệp
(2) Dưới góc độ quản lý vĩ mô


9

6. Ý nghĩa khoa học và thực tiễn của đề tài nghiên cứu
6.1 Về mặt khoa học
Ý nghĩa khoa học đầu tiên của luận án là luận án đã hệ thống lại các lý thuyết
về cấu trúc vốn, lý thuyết về ảnh hưởng của các nhân tố lên cấu trúc vốn từ đó xây
dựng mô hình và kiểm chứng ảnh hưởng của các nhân tố đến cấu trúc vốn của các
DNSXCN Việt Nam.
Thứ hai, phương pháp nghiên cứu GMM là phương pháp ước lượng mới,
hiện chưa có nhiều công trình nghiên cứu ở Việt Nam sử dụng phương pháp ước
lượng này mặc dù tính ưu việt của GMM là xử lý vấn đề biến nội sinh trong mô
hình mà các phương pháp ước lượng FEM và REM thông thường không thể khắc
phục được. Do đó, ứng dụng mô hình ước lượng GMM để tiến hành phân tích thực
nghiệm là một điểm mang ý nghĩa khoa học của luận án này.
Cuối cùng, mẫu nghiên cứu tập trung vào nhóm các DNSXCN Việt Nam
cũng là một đóng góp mới của luận án. Việc tập trung vào một nhóm ngành nhất
định giúp các kết luận và kiến nghị trở nên tập trung hơn và có ý nghĩa cụ thể cho
nhóm ngành nghiên cứu. Đặc biệt, các DNSXCN hiện đóng vai trò quan trọng trong
sự nghiệp công nghiệp hóa, hiện đại hóa, thúc đẩy tăng trưởng kinh tế của đất nước
cũng như trong xu thế hội nhập kinh tế toàn cầu.

6.2 Về mặt thực tiễn
Thứ nhất, nghiên cứu giúp các nhà hoạch định chính sách cũng như các nhà


11

CHƯƠNG 1: TỔNG QUAN TÌNH HÌNH NGHIÊN CỨU
1.1 Tổng quan tình hình nghiên cứu về ảnh hưởng của các nhân tố đến cấu
trúc vốn của doanh nghiệp
1.1.1 Tình hình nghiên cứu ảnh hưởng của các nhân tố “kinh doanh” của
doanh nghiệp đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp
1.1.1.1 Các nghiên cứu tiêu biểu trên thế giới
1.1.1.1.1 Các nghiên cứu tiêu biểu trên thế giới giai đoạn trước năm 2000

Vì các nghiên cứu của Modigliani và Miller (1958, 1963), lý thuyết chi phí
đại diện của Jensen và Mekling (1976) và các lý thuyết của Kraus (1973), Miller
(1977), DeAngelo và Masulis (1980), Myer (1977, 1984) và một số nghiên cứu
khác đều mang tính tiêu biểu, khắc họa rõ nét các nhóm lý thuyết về cấu trúc vốn
nên tác giả sẽ trình bày về các nghiên cứu này ở phần lý thuyết về cấu trúc vốn,
trong chương 2 của luận án này.
Trong nội dung tổng quan nghiên cứu trên thế giới về ảnh hưởng của các
nhân tố đến cấu trúc vốn trong giai đoạn trước năm 2000, luận án sẽ chỉ trình bày
một số nghiên cứu đã kế thừa các lý thuyết nêu trên và tiến hành thực nghiệm để
kiểm chứng ảnh hưởng của các nhân tố lên cấu trúc vốn của doanh nghiệp.
Để thuận lợi cho việc khảo sát tình hình nghiên cứu ảnh hưởng của các nhân
tố lên cấu trúc vốn của doanh nghiệp trong các nghiên cứu thực nghiệm giai đoạn
này, luận án này sử dụng khảo sát của Harris và Raviv (1991) trong đó tổng kết các
kết quả nghiên cứu thực nghiệm của Bradley (1984), Long và Malitz (1985), Kester
(1986), Marsh (1982) và Titman và Wessels (1988) về chiều hướng ảnh hưởng của
các nhân tố lên cơ cấu vốn của doanh nghiệp như sau:


12

-

Tài sản cố định

+

+*

+
-

-*

-

-*

Cơ hội phát triển

+

-*

Quy mô doanh nghiệp

-*

Lá chắn thuế không phải từ nợ

+

*

cho biết kết

quả thể hiện chiều hướng tác động nhưng không mang ý nghĩa thống kê.
Kết quả khảo sát cho thấy có hai nhóm nhân tố ảnh hưởng khá nhất quán lên
cấu trúc vốn của doanh nghiệp đó là tính bất ổn trong kinh doanh, chi phí quảng
cáo, chi phí nghiên cứu phát triển và tính riêng biệt của doanh nghiệp có ảnh hưởng
ngược chiều còn riêng nhân tố tài sản cố định hữu hình có ảnh hưởng cùng chiều.
Thực tế trong nhiều nghiên cứu khác, nhân tố chi phí nghiên cứu phát triển cũng
được sử dụng làm một biến đại diện cho tính riêng biệt của doanh nghiệp. Các nhân
tố còn lại gồm lá chắn thuế phi nợ, khả năng sinh lợi, cơ hội phát triển và quy mô
doanh nghiệp dù có ảnh hưởng rõ rệt lên cấu trúc vốn của doanh nghiệp nhưng