Header Page 1 of 237.

LỜI CAM ĐOAN
Tôi đã đọc và hiểu về các hành vi vi phạm sự trung thực trong học thuật. Tôi
cam kết bằng danh dự cá nhân rằng nghiên cứu này là do tôi thực hiện và không vi
phạm yêu cầu về sự trung thực trong học thuật.
Hà nội, ngày

tháng

năm 2018

Nghiên cứu sinh

Nguyễn Thị Nga

Xác nhận của người hướng dẫn

GS.TS. NGUYỄN VĂN CÔNG

Footer Page 1 of 237.


Header Page 2 of 237.

LỜI CẢM ƠN
Sau bốn năm học tập và nghiên cứu tại Trường Đại học Kinh tế Quốc dân,
được tiếp cận với những kiến thức mới và được trang bị những công cụ, phương
pháp khoa học chuyên sau, tôi đã hoàn thành luận án tiến sĩ chuyên ngành kế toán,
kiểm toán và phân tích.
Để đạt được kết quả như ngày hôm nay là nhờ vào sự động viên, giúp đỡ cả

LỜI MỞ ĐẦU ............................................................................................................. 1
1. Lý do lựa chọn đề tài ............................................................................................. 1
2. Mục tiêu của nghiên cứu ....................................................................................... 4
3. Câu hỏi nghiên cứu ................................................................................................ 5
4. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu ......................................................................... 5
5. Phương pháp nghiên cứu ...................................................................................... 6
6. Thiết kế nghiên cứu ............................................................................................... 6
7. Những đóng góp của luận án................................................................................. 7
8. Kết cấu của luận án .............................................................................................. 8
CHƯƠNG 1 ................................................................................................................ 9
TỔNG QUAN CÁC CÔNG TRÌNH NGHIÊN CỨU VỀ PHÂN TÍCH RỦI RO
PHÁ SẢN TRONG DOANH NGHIỆP ..................................................................... 9
1.1. Tổng quan các công trình nghiên cứu ngoài nước ............................................ 9
1.1.1. Các nghiên cứu về phân tích rủi ro phá sản dựa vào sổ sách kế toán ................. 10
1.1.2. Các nghiên cứu về rủi ro phá sản dựa theo yếu tố thị trường ............................. 21
1.1.3. Các nghiên cứu về rủi ro phá sản dựa trên trí tuệ nhân tạo ................................ 23
1.2. Tổng quan các công trình nghiên cứu trong nước .......................................... 25
1.3. Kết luận về tổng quan nghiên cứu và xác lập vấn đề nghiên cứu ................... 29
KẾT LUẬN CHƯƠNG 1 ......................................................................................... 32
CHƯƠNG 2: CƠ SỞ LÝ LUẬN VỀ RỦI RO PHÁ SẢN VÀ PHÂN TÍCH RỦI
RO PHÁ SẢN TRONG CÁC DOANH NGHIỆP ................................................... 33

Footer Page 3 of 237.


Header Page 4 of 237.

2.1. Rủi ro phá sản ................................................................................................... 33
2.1.1. Rủi ro phá sản ................................................................................................... 33
2.1.2. Ảnh hưởng của rủi ro phá sản đến nền kinh tế................................................... 38


4.2.2. Thống kê mô tả các biến trong mô hình nghiên cứu .......................................... 90
4.2.3. Phân tích ma trận tương quan giữa các biến độc lập ........................................ 100
4.2.4. Kết quả hồi quy ............................................................................................. 100
4.2.5. Kiểm định mức độ phù hợp của mô hình ....................................................... 103
KẾT LUẬN CHƯƠNG 4 ....................................................................................... 111
CHƯƠNG 5: KIẾN NGHỊ MỘT SỐ GIẢI PHÁP NHẰM NGĂN NGỪA VÀ
HẠN CHẾ RỦI RO PHÁ SẢN TRONG CÁC CÔNG TY BẤT ĐỘNG SẢN
NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM .................... 113
5.1. Giải pháp ngăn ngừa và hạn chế rủi ro phá sản trong các công ty bất động
sản niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam .......................................... 113
5.1.1. Sử dụng hợp lý đòn bẩy tài chính .................................................................... 113
5.1.2. Nâng cao khả năng sinh lợi của doanh nghiệp ................................................. 118
5.1.3. Cần chú trọng đến quản lý tốt dòng tiền hoạt động của doanh nghiệp ............. 122
5.1.4. Điều tiết tốt vốn hoạt động thuần của doanh nghiệp một cách hợp lý .............. 127
5.1.5. Tăng cường hoạt động phân tích ..................................................................... 131
5.2. Kiến nghị về việc vận dụng các giải pháp ngăn ngừa và hạn chế rủi ro phá
sản trong các công ty bất động sản niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt
Nam………………………………………………………………………………133
5.2.1. Kiến nghị đối với nhà nước ............................................................................. 133
5.2.2. Kiến nghị đối với hiệp hội bất động sản và các công ty bất động sản .............. 139
5.2.3. Kiến nghị đối với các tổ chức tín dụng và tiền tệ............................................. 143
KẾT LUẬN CHƯƠNG 5 ....................................................................................... 146
KẾT LUẬN CHUNG.............................................................................................. 147
HẠN CHẾ CỦA LUẬN ÁN ................................................................................... 148
KIẾN NGHỊ VỀ NHỮNG NGHIÊN CỨU TIẾP THEO ..................................... 150
DANH MỤC CÔNG TRÌNH NGHIÊN CỨU CỦA TÁC GIẢ ............................ 151
DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO ............................................................... 152
PHỤ LỤC ................................................................................................................ 160


Bảng 5.2: Giá trị ROA một số công ty bất động sản giai đoạn 2011- 2015 .............. 119
Bảng 5.3: Dòng tiền thuần từ hoạt động kinh doanh của một số công ty BĐS ......... 124
Bảng 5.4: Giá trị vốn lưu động, hàng tồn kho, khoản nợ phải thu của một số công ty
BĐS năm 2014 -2015 .............................................................................................. 128

Footer Page 6 of 237.


Header Page 7 of 237.

DANH MỤC HÌNH VÀ ĐỒ THỊ
Hình 1. 1: Ba tỷ số tài chính xác định khủng hoảng tài chính theo Beaver (1966) ...... 10
Hình 2. 1: Các mức độ của rủi ro phá sản .................................................................. 44
Hình 3. 1: mô hình nghiên cứu .................................................................................. 65
Hình 4.1:Tình hình doanh nghiệp đăng ký thành lập mới trong 10 tháng đầu năm
2016 xét theo lĩnh vực hoạt động. .............................................................................. 82
Hình 4. 2: So sánh giá trị trung bình của đòn bẩy giữa các công ty có rủi ro phá sản
và không có rủi ro phá sản ......................................................................................... 97
Hình 4. 3: So sánh giá trị trung bình của khả năng thanh toán giữa các công ty có rủi
ro phá sản và không có rủi ro phá sản ........................................................................ 97
Hình 4. 4: So sánh giá trị trung bình của khả năng sinh lợi giữa các công ty .............. 98
Hình 4. 5: So sánh giá trị trung bình của năng lực hoạt động giữa các công ty có rủi
ro phá sản và không có rủi ro phá sản ........................................................................ 98
Hình 4. 6: So sánh giá trị trung bình của kỳ vọng thị trường giữa các công ty có rủi
ro phá sản và không có rủi ro phá sản ........................................................................ 99
Hình 4. 7: So sánh giá trị trung bình quy mô giữa các công ty có rủi ro phá sản và
không có rủi ro phá sản.............................................................................................. 99
Hình 4. 8: Đường cong ROC theo mô hình logit ...................................................... 108

Footer Page 7 of 237.

Doanh nghiệp

ĐHĐCĐ

Đại hội đồng cổ đông

EBIT

Lợi nhuận trước thuế và lãi vay

HĐQT

Hội đồng quản trị

HOSE

Sở giao dịch chứng khoán TP. Hồ Chí Minh

HNX

Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội

TTCKVN

Thị trường chứng khoán Việt Nam

TNDN

Thu nhập doanh nghiệp


4.517 công ty kinh doanh thua lỗ với tổng số lỗ lên tới -14.753 tỷ đồng.
Nguyên nhân thì có nhiều, ngoài các yếu tố mang tính khách quan thì hiện
nay các công ty bất động sản đang tồn tại một cơ cấu sản phẩm bất hợp lý khi không
đáp ứng được nhu cầu thực của xã hội, lệch pha cung cầu dẫn đến lượng hàng tồn
kho cao, phụ thuộc quá nhiều vào nợ vay. Theo số liệu báo cáo ngành bất động sản
của FPT cho thấy các công ty có hệ số nợ ở mức cao và có sự tăng dần qua các năm
1
Footer Page 9 of 237.


Header Page 10 of 237.

(năm 2015 có hệ số nợ bình quân là 63% tăng so với năm 2014 là 60%). Tổng nợ
phải trả của các công ty BĐS tại thời điểm 31/12/2015 đạt gần 179 nghìn tỷ đồng,
tăng 38% so với cuối năm 2014. Có thể kể đến một số công ty như: Công ty cổ phần
cơ điện và xây dựng Việt Nam (mã MCG) nợ phải trả các năm 2013, 2014, 2015 lần
lượt là 2.251,6 tỷ đồng, 1.684 tỷ đồng, 1.486 tỷ đồng, hệ số nợ của MCG luôn duy
trì ở mức cao lần lượt là 80,9% năm 2013, 74,56% năm 2014 và 71,3% năm 2015.
Công ty cổ phần xây lắp dầu khí Việt Nam (mã PVX) với hệ số nợ trên tổng tài sản
có những năm lên đến trên 80% (năm 2014 là 81,38%, năm 2015 là 80,7%). Công
ty cổ phần đầu tư phát triển đô thị và KCN Sông Đà (mã SJS) có hệ số nợ trên tổng
tài sản năm 2015 là 81,24% tăng hơn 20% so với năm 2014. Mặc dù sử dụng hệ số
nợ cao như vậy nhưng lợi nhuận thu được lại không đáp ứng được kì vọng của các
doanh nghiệp. Các công ty liên tục báo lỗ ví dụ: Becamex IJC (IJC) có lãi thấp nhất
trong 6 năm qua, với doanh thu năm 2015 giảm hơn 33% còn 689 tỷ đồng do hụt
thu ở mảng bất động sản và lãi sau thuế giảm từ 230 tỷ năm 2014 xuống còn 127 tỷ
đồng, mức thấp nhất kể từ năm 2010. Mã SDH lỗ nặng nhất với hơn 23 tỷ đồng do
công ty thiếu công ăn việc làm trong khi chi phí tiền lương vẫn phải trả bình
thường. Công tác thu hồi vốn của SDH chậm nên chi phí tài chính cao và phải trích
lập dự phòng gần 15 tỷ đồng. Riêng PXL lỗ hơn 10 tỷ đồng năm 2015, ghi nhận

đến hạn, đồng nghĩa với việc doanh nghiệp có thể bị chủ nợ yêu cầu làm thủ tục phá
sản.
Như vậy, với khoản nợ phải trả nhiều kèm theo đó là chi phí tài chính đang
là gánh nặng lớn đè lên vai nhiều công ty bất động sản, hàng làm ra không bán
được, mà tiền lại là đi vay, lãi chồng lãi, các công ty bất động sản sẽ chết dần trong
các khoản nợ và đi đến phá sản. Vậy thì để có thể giúp các doanh nghiệp không
phải đi đến mức cuối cùng là phá sản thì một câu hỏi cần thiết được đặt ra cho
những nhà quản lý là “Làm cách nào để hạn chế và ngăn ngừa rủi ro phá sản của
các công ty bất động sản niêm yết ở Việt Nam, từ đó phát triển bền vững”.
Trên thế giới đã có nhiều các công trình nghiên cứu trước đây về rủi ro phá
sản nhưng phần lớn được tập trung nghiên cứu ở các nước có nền kinh tế phát triển.
Trong những năm gần đây, các học giả có xu hướng mở rộng nghiên cứu sang các
nước đang phát triển như: Thái Lan, Trung Quốc,.v.v. Ví dụ: Xu, M., &Zhang, C.
(2009), Pongsatat và cộng sự (2004),…Tuy nhiên, kết quả của các nghiên cứu vẫn
chưa có sự đồng nhất.
3
Footer Page 11 of 237.


Header Page 12 of 237.

Ở Việt Nam, trong thời gian qua, mặc dù đã có một số tác giả đi vào nghiên
cứu về nguy cơ phá sản của doanh nghiệp, trong đó điển hình có thể kể đến các tác
giả: Nguyễn Trọng Hòa, Đào Thị Thanh Bình, Khổng Thanh Hòa, Hoàng Tùng.
Tuy nhiên các nghiên cứu này không tập trung vào nhóm doanh nghiệp hoặc ngành
nghề cụ thể nào đặc biệt là trong lĩnh vực bất động sản. Đồng thời, chưa có tổ chức
nào thực hiện xếp hạng tín nhiệm và cảnh báo nguy cơ phá sản cho doanh nghiệp
BĐS Việt Nam, cũng như chỉ rõ những yếu tố có tác động tới tình trạng này, mức
độ tác động ra sao và trong đó yếu tố nào là có ảnh hưởng mạnh nhất. Và mặc dù đã
có nhiều biện pháp tích cực từ phía nhà nước để làm tan băng thị trường BĐS


3. Câu hỏi nghiên cứu
Để đạt được các mục tiêu nghiên cứu đề ra, luận án hướng tới việc tập trung
nghiên cứu và giải đáp câu hỏi nghiên cứu tổng quát và câu hỏi cụ thể đặt ra trong
quá trình nghiên cứu như sau:
Câu hỏi nghiên cứu tổng quát:
Cần có những giải pháp phù hợp nào nhằm ngăn ngừa và hạn chế RRPS
trong các công ty BĐS niêm yết trên TTCKVN?
Câu hỏi nghiên cứu cụ thể:
+ Những nhân tố nào ảnh hưởng đến RRPS, mức độ và chiều ảnh hưởng của
các nhân tố đến rủi ro phá sản của công ty BĐS như thế nào?
+ Những giải pháp và đề xuất nào thích hợp để ngăn ngừa và hạn chế rủi ro
phá sản trong các doanh nghiệp BĐS niêm yết trên TTCKVN?

4. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu
Để thực hiện được mục tiêu nghiên cứu và giải quyết được câu hỏi nghiên
cứu đặt ra, luận án xác định đối tượng nghiên cứu và phạm vi nghiên cứu như sau:

- Đối tượng nghiên cứu:
Đối tượng nghiên cứu của đề tài là: “rủi ro phá sản trong các công ty BĐS
niêm yết trên TTCKVN”.

- Phạm vi nghiên cứu:
+ Về nội dung nghiên cứu: luận án đi vào nghiên cứu những vấn đề liên quan
đến RRPS của các công ty BĐS niêm yết trên TTCKVN trên các nội dung cụ thể
như sau: (1) đánh giá, luận giải các kết quả nghiên cứu trước đây; (2) tổng hợp, hệ
thống hóa các vấn đề lý luận về RRPS và phân tích RRPS; (3) đưa ra các giả thuyết
nghiên cứu, định hướng về mô hình và phương pháp nghiên cứu; (4) kiểm định giả
thuyết nghiên cứu trên khung cảnh nghiên cứu là các công ty BĐS niêm yết trên
TTCKVN; (5) đề xuất các giải pháp, kiến nghị nhằm ngăn ngừa và hạn chế RRPS


Thảo luận kết quả
nghiên cứu

Khung lý thuyết

Thu thập và phân tích dữ
liệu

Thiết kế nghiên cứu

Sơ đồ 1. 1: Quy trình nghiên cứu
(Nguồn: Tác giả tự tổng hợp)
6
Footer Page 14 of 237.


Header Page 15 of 237.

Trong đó, việc thiết kế nghiên cứu, thu thập và phương pháp phân tich dữ
liệu được thực hiện các bước như sau:
- Xác định các biến số và thước đo cho các biến số: các biến trong mô hình
bao gồm biến phụ thuộc (rủi ro phá sản) và 14 biến độc lập được chia thành 5 nhóm
gồm khả năng thanh toán, khả năng sinh lợi, đòn bẩy tài chính, năng lực hoạt động
và sự vững chắc của công ty.
- Thiết lập mô hình nghiên cứu và mối quan hệ giữa các biến trong mô hình
nghiên cứu: mô hình nghiên cứu được thiết lập với biến phụ thuộc và các biến độc
lập, được thể hiện dưới dạng tổng quát: xác suất (rủi ro phá sản)= f (đòn bẩy tài
chính, khả năng sinh lợi, khả năng thanh toán, năng lực hoạt động và sự vững chắc
của công ty). Mô hình logit được lựa chọn để phân tích RRPS của các công ty BĐS.

cũng như chiều tác động ra sao và trong đó yếu tố nào là có ảnh hưởng mạnh nhất.
Luận án kỳ vọng sẽ cung cấp thêm bằng chứng thực nghiệm về phân tích RRPS
trong các công ty bất động sản, đóng góp vào hệ thống các công trình nghiên cứu có
giá trị liên quan đến nguy cơ phá sản trong các doanh nghiệp.
- Về mặt thực tiễn: luận án chỉ ra được các yếu tố có tác động đến rủi ro phá
sản, mức độ và chiều tác động của từng yếu tố trong đó chỉ rõ yếu tố nào có tác
động mạnh nhất đến rủi ro phá sản của các công ty bất động sản niêm yết trên thị
trường chứng khoán Việt Nam. Trên cơ sở các yếu tố tác động tác giả đề xuất một
số giải pháp nhằm ngăn ngừa và hạn chế RRPS cho các công ty BĐS niêm yết trên
thị trường chứng khoán Việt Nam. Từ đó giúp cho các doanh nghiệp BĐS có những
chính sách và quyết định phù hợp nhằm ngăn ngừa và hạn chế RRPS của doanh
nghiệp.

8. Kết cấu của luận án
Ngoài phần mở đầu, kết luận, danh mục công trình công bố của tác giả, danh
mục tài liệu tham khảo và các phụ lục, luận án bao gồm 5 chương:
Chương 1: Tổng quan nghiên cứu về phân tích rủi ro phá sản trong doanh
nghiệp.
Chương 2: Cơ sở lý luận về rủi ro phá sản và phân tích rủi ro phá sản trong
các doanh nghiệp.
Chương 3: Mô hình và phương pháp nghiên cứu.
Chương 4: Kết quả nghiên cứu về phân tích rủi ro phá sản trong các công ty
bất động sản niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam.
Chương 5: Kiến nghị một số giải pháp nhằm ngăn ngừa và hạn chế rủi ro phá

8
Footer Page 16 of 237.


Header Page 17 of 237.

Ba phương pháp trên được thường xuyên áp dụng bởi lượng lớn các bài
nghiên cứu về sự phá sản DN.

9
Footer Page 17 of 237.


Header Page 18 of 237.

1.1.1. Các nghiên cứu về phân tích rủi ro phá sản dựa vào sổ sách kế toán
Trong nghiên cứu về phá sản, Beaver (1966) với bài nghiên cứu “Financial
ratios as predictors of failure” đăng trên Tạp chí Nghiên cứu Kế toán số 5 cho rằng,
một công ty bị lâm vào tình trạng vỡ nợ nếu xảy ra bất kì sự kiện nào như: phá sản,
không thanh toán trái phiếu công ty khi đến hạn (Bond Default), có tài khoản ngân
hàng bị thấu chi (Overdrawn Bank Account) hoặc không chi trả được cổ tức cho các
cổ phiếu ưu đãi (Nonpayment of a preferred stock dividend). Beaver phân tích 30 tỷ
số tài chính giữa công ty phá sản và không phá sản được chia thành 6 nhóm chỉ tiêu:
dòng tiền/tổng nợ, thu nhập ròng/tổng tài sản, tổng nợ/tổng tài sản, vốn hoạt động
thuần/tổng tài sản, khả năng thanh toán giữa các công ty thất bại và không thất bại.
Qua phân tích, Beaver chỉ ra ba tỷ số tài chính là tổng nợ/ tổng tài sản, thu nhập
ròng/ tổng tài sản và dòng tiền/ tổng nợ là các chỉ tiêu quan trọng trong việc xác
định khủng hoảng tài chính tại một công ty (hình 1.1).

Hình 1. 1: Ba tỷ số tài chính xác định khủng hoảng tài chính theo Beaver (1966)
(Nguồn: Atrill (2002), Financial Management for Non – specialist, tr 80 -85)
Trong một bài nghiên cứu tiếp theo vào năm 1968, Beaver nhận thấy thị
trường chứng khoán cũng có khả năng dự báo khủng hoảng tài chính của các công

10
Footer Page 18 of 237.

trên 25 DN khác với xác suất đúng 96%. Hàm phân biệt của Altman được đưa ra
như sau:
Z = 0,012 X1 + 0,014 X2 + 0,033 X3+ 0,006 X4 + 0,999 X5
Trong đó: X1 – tỷ lệ vốn hoạt động thuần trên tổng tài sản; X2 – tỷ lệ lợi
11
Footer Page 19 of 237.


Header Page 20 of 237.

nhuận giữ lại trên tổng tài sản; X3 – tỷ lệ lợi nhuận trước thuế và lãi vay trên tổng
tài sản; X4 – tỷ lệ giá thị trường của vốn chủ sở hữu trên giá trị sổ sách của tổng nợ;
X5 – tỷ số doanh thu trên tổng tài sản; Z – chỉ số tổng quát.
Bài nghiên cứu đưa ra 3 ngưỡng dự báo quan trọng : nếu chỉ số Z > 2,99 thì
được xếp loại “không phá sản”, còn nếu công ty có chỉ số Z < 1,81 thì được xếp vào
là “phá sản”. Mô hình của Altman có thể dự báo chính xác đến hai năm trước khi
phá sản xảy ra với độ chính xác là 83%. Mặc dù độ chính xác giảm dần sau năm thứ
hai do khoảng thời gian tăng lên. Tuy nhiên kết quả nghiên cứu này đã cung cấp
thêm bằng chứng thực nghiệm chứng minh sự mạnh mẽ cho các kết quả nghiên cứu
trước đó về tính hữu dụng của các dữ liệu tài chính và dữ liệu thị trường trong việc
dự báo phá sản. Tiếp theo đó, trong bài nghiên cứu ‘Zeta analysis: new model to
identify brankruptcy of corporation’ Altman (1977) đã tiếp tục nghiên cứu và phát
triển một mô hình dự báo phá sản mới gọi là mô hình điểm Z. Mô hình này đã khắc
phục những nhược điểm của mô hình cũ (1968), với khả năng dự báo chính xác lên
đến 5 năm trước khi phá sản của một mẫu các công ty lớn hơn 111 công ty gồm cả
lĩnh vực sản xuất và bán lẻ trong giai đoạn 1969 – 1975. Hơn nữa, tỷ lệ dự báo
chính xác của mô hình điểm Z trong khoảng 2 – 5 năm trước khi phá sản là gần
bằng tỷ lệ của 1 năm trước khi phá sản, trong khi đó, so với mô hình cũ năm 1968
thì tỷ lệ này giảm dần và không còn đáng tin cậy.
Trong một nghiên cứu khác, Altman (2000) dựa trên đặc điểm của các nhân

− Nếu Z” < 1,10: công ty ở trong vùng có nguy cơ phá sản rất cao (distress).
− Nếu 1,10 < Z” < 2,67: công ty ở trong vùng cảnh báo (gray).
− Nếu Z” > 2,67: công ty nằm ở vùng an toàn (safe).

Ngoài các nghiên cứu ở Mỹ, Altman và cộng sự (2007) thực hiện nghiên cứu
về chẩn đoán tình trạng lâm nguy tài chính của các công ty trên thị trường chứng
khoán Trung Quốc. Với quan điểm các công ty gặp lâm nguy tài chính là các công
ty bị đưa vào diện kiểm soát đặc biệt khi xảy các các tình trạng: thu nhập tích lũy bị
âm hơn 2 năm liên tục hoặc giá trị tài sản ròng trên cổ phiếu thấp hơn giá trị sổ
sách, công ty có thu nhập âm trong 1 năm đồng thời có vốn cổ phần trong năm đó
thấp hơn vốn điều lệ, hay công ty nhận được cảnh báo liên tiếp của các kiểm toán
viên. Nghiên cứu đã khảo sát 15 biến (tỷ số tài chính) liên quan đến các vấn đề như:
lợi nhuận, tính thanh khoản, khả năng thanh toán, hiệu quả của quản lý tài sản, tăng
trưởng bền vững và cơ cấu vốn. Kết quả nghiên cứu đã đưa ra mô hình để dự báo
nguy cơ phá sản của của các công ty Trung Quốc chỉ bao gồm 4 biến như sau:
Z = 0,517 – 0,460 X6 + 9,320X7 + 0,388 X8 + 1,158X9
Trong đó: X6 – tổng nợ/tổng tài sản (total liabilities/total assets); X7 – lợi

13
Footer Page 21 of 237.


Header Page 22 of 237.

nhuận ròng/tổng tài sản (rate of return on total assets); X8 – vốn hoạt động
thuần/tổng tài sản (working capital/total assets); X9 - lợi nhuận giữ lại/tổng tài sản
(retained earnings/total assets). Mô hình đưa ra một số nhận định:
- Những công ty có Z < 0,5: thuộc nhóm có nguy cơ phá sản cao.
- Những công ty có 0,5 < Z < 0,9: thuộc nhóm có nguy cơ và cần theo dõi,
giám sát.

phá sản.
Gu (2002) đã phát triển mô hình MDA để phân tích trường hợp phá sản của
những công ty nhà hàng Mỹ và đạt đến độ chính xác 92% khi phân loại. Mô hình
đưa ra rằng những công ty có khoản nợ phải trả cao và EBIT (lợi nhận trước thuế và
lãi vay) thấp thì ít có cơ hội tồn tại và ngược lại. Để giảm rủi ro phá sản, các nhà
quản lý nhà hàng cần phải theo chiến lược tăng trưởng khôn ngoan đi kèm với tài
trợ ít nợ hơn và kiểm soát chi phí chặt hơn.
McClure (2004) đã khẳng định mô hình điểm Z thông qua nghiên cứu của
mình. Ông kết luận rằng để giữ khoản lợi trên các khoản đầu tư của họ, các nhà đầu
tư nên xem xét kiểm tra Z-score của công ty họ một cách thường xuyên và nếu Zscore xấu đi có thể là dấu hiệu rắc rối được báo trước và cung cấp một kết luận đơn
giản hơn so với khối lượng của tỷ lệ. Do thiếu sót của nó, Z là có lẽ tốt hơn được sử
dụng như một thước đo về sức khỏe tài chính tương đối chứ không phải là một yếu
tố dự báo. Có thể cho rằng, tốt nhất là sử dụng các mô hình như là một kiểm tra
nhanh chóng của tình hình tài chính, nhưng nếu điểm số chỉ ra một vấn đề, đó là
một ý tưởng tốt để tiến hành một phân tích chi tiết hơn.
Vào năm 1980, Ohlson trong bài nghiên cứu “Financial ratios and the
probabilistic prediction of bankruptcy” đã tiến hành áp dụng mô hình Logit cho các
tỷ số tài chính. Đây là mô hình mà biến phụ thuộc được giả định tuân theo hàm
phân phối xác suất tích lũy logistic (logistic cumulative distribution function). Với
nghiên cứu này Ohlson đã tiến hành nghiên cứu với mẫu là 2.163 công ty gồm 105
công ty phá sản và 2.058 công ty không phá sản trong giai đoạn 1970 – 1976. Với
bài nghiên cứu của mình, Ohlson đã thành công trong việc phát triển O-score khi sử
dụng 9 biến kế toán tiêu biểu cho 4 nhân tố có ý nghĩa quan trọng trong việc dự báo
RRPS: (i) quy mô (SIZE), (ii) cấu trúc tài chính được thể hiện bằng thước đo đòn
bẩy (TLTA), (iii) thước đo lợi nhuận (NITA) và/hoặc FUTL), (iv) thước đo cho tính
thanh khoản hiện hành (WCTA hoặc WCTA và CLCA). Biến bao gồm: SIZE =
Log (tổng tài sản/chỉ số giá GNP); TLTA = Tổng nợ trên tổng tài sản; WCTA =
Vốn hoạt động thuần/tổng tài sản; CLCA = Nợ ngắn hạn trên tài sản ngắn hạn;
OENEG = 1 nếu tổng nợ phải trả lớn hơn tổng tài sản, và = 0 nếu ngược lại; NITA
15

7,554 (OPPROF_TA) + 1,544 (SALES_TA).
Trong đó: WK_TA: vốn hoạt động thuần trên tổng tài sản; CASHPROF_TA:
lợi nhuận tiền mặt trên tổng tài sản; SOLVR: hệ số khả năng thanh toán được tính
bằng cách chia tổng tài sản của công ty cho tổng khoản vay cộng nợ ngắn hạn và
khoản dự phòng trừ thanh toán trước thuế; OPPROF_TA: lợi nhuận hoạt động trên
16
Footer Page 24 of 237.


Header Page 25 of 237.

tổng tài sản là một thước đo năng suất thực sự về tài sản của công ty. Nó đo lường
khả năng thu nhập của công ty và tỷ lệ này cao hơn thì tốt hơn cho công ty;
SALES_TA: vòng quay vốn được biểu hiện cụ thể qua tỷ lệ tổng doanh thu trên
tổng tài sản là một tỷ lệ tài chính tiêu chuẩn (cũng được sử dụng bởi Altman trong
mô hình 1968) minh họa khả năng tạo ra doanh thu từ tài sản công ty. Trong phân
tích logit, tác giả cũng sử dụng nhiều biến tài chính khác: MVE_BVL – giá trị thị
trường của vốn chủ sở hữu trên giá trị sổ sách của nợ - đại diện cho giá trị tài sản
của công ty. Thước đo này cũng đo lường sự vững chắc của công ty. Trong việc
tính toán giá trị sổ sách của tổng nợ phải trả, tổng giá trị ròng của công ty được trừ
đi từ tổng nợ phải trả của công ty. Do đó, BVL cho giá trị sổ sách của tổng nợ trừ ra
khỏi tổng nợ phải trả của công ty. Tất cả sáu tỷ lệ đại diện cho giá trị và thu nhập
của các công ty thể hiện mối quan hệ với tổng tài sản. Kết quả cho thấy công ty có
chỉ số Z > 0 thì không phá sản. Công ty có chỉ số Z < 0 thì sẽ phá sản trong vòng
một năm.
Theo Pongsatat et al. (2004), chỉ số Z của Altman và Ohlson (1980) là những
công cụ vô cùng giá trị đối với giám đốc tài chính khi kiểm soát RRPS. Bài nghiên
cứu đã kiểm chứng mô hình của Altman và Ohlson về phá sản lên những công ty
lớn nhỏ ở Thái Lan với mẫu bao gồm 60 công ty phá sản và 60 công ty không phá
sản được kiểm định từ năm 1988 đến 2003 và đưa đến kết luận rằng đối với những