ĐẠI HỌC ĐÀ NẴNG
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ
-----------

LÊ THỊ NGỌC THÚY

NGHIÊN CGỌC THÚYINH TẾÕCGIÊN CG
CÔNG TY NIÊM YÚY TRÊN S NIÊM YÚYCH
CHRÊN S NIÊM YÚYHHRÊN S NIÊ NGHIÊN CỨU
CẤU TRÚC VỐN CỦA CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT
TRÊN SỞ GIAO DỊCH CHỨNG KHOÁN TP HỒ CHÍ
MINH

LUẬN VĂN THẠC SĨ TÀI CHÍNH - NGÂN HÀNG


Đà Nẵng, Năm 2017


ĐẠI HỌC ĐÀ NẴNG
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ
-----------

LÊ THỊ NGỌC THÚY

NGHIÊN CGỌC THÚYINH TẾỐN CỦA CÁ
CÔNG TY NIÊM YÚY TRÊN S NIÊM YÚYCH
CHRÊN S NIÊM YÚYHHRÊN S NIÊ

LUẬN VĂN THẠC SĨ TÀI CHÍNH - NGÂN HÀNG
Mã ngành: 60.34.01.02


MỤC LỤC
MỞ ĐẦU.............................................................................................................
1. Tính cấp thiết của đề tài............................................................................
2. Mục tiêu nghiên cứu.................................................................................
4. Cách tiếp cận, đối tượng, phạm vi nghiên cứu..............................................
5. Phương pháp nghiên cứu.............................................................................
6. Kết cấu đề tài.............................................................................................
7. Tổng quan tài liệu nghiên cứu.................................................................4
CHƯƠNG 1. CƠ SỞ LÝ LUẬN VỀ CẤU TRÚC VỐN VÀ CÁC NHÂN
TỐ ẢNH HƯỞNG.............................................................................................
1.1. TỔNG QUAN CẤU TRÚC VỐN DOANH NGHIỆP.................................
1.1.1. Khái niệm về cấu trúc vốn..................................................................
1.1.2. Các chỉ tiêu phản ảnh cấu trúc vốn của công ty..................................
1.1.3. Ý nghĩa nghiên cứu cấu trúc vốn của doanh nghiệp...........................
1.2. CÁC LÝ THUYẾT VỀ CẤU TRÚC VỐN DOANH NGHIỆP...................
1.2.1. Lý thuyết cấu trúc vốn tối ưu..............................................................
1.2.2. Lý thuyết cấu trúc vốn theo quan điểm và Modigliani và Miller
(M&M)..........................................................................................................
1.2.3. Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn..........................................................
1.2.4. Lý thuyết trật tự phân hạng.................................................................
1.2.5. Lý thuyết chi phí đại diện....................................................................
1.3. TÓM TẮT MỘT SỐ NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM CÁC NHÂN TỐ
ẢNH HƯỞNG ĐẾN CẤU TRÚC VỐN CỦA DOANH NGHIỆP.....................
1.4. CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN CẤU TRÚC VỐN DOANH NGHIỆP...
1.4.1. Quy mô của doanh nghiệp...................................................................


1.4.2. Cấu trúc tài sản....................................................................................
1.4.3. Hiệu quả hoạt động kinh doanh..........................................................

CỦA CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT.....................................................................
2.4.1. Về phương pháp..................................................................................
2.4.2. Các giả thiết về mối tương quan giữa cấu trúc vốn và các nhân tố
ảnh hưởng......................................................................................................
2.4.3. Kết quả phân tích................................................................................
KẾT LUẬN CHƯƠNG 2....................................................................................
CHƯƠNG 3. CÁC KẾT LUẬN VÀ HÀM Ý CHÍNH SÁCH VỀ CẤU
TRÚC VỐN CỦA CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT TRÊN SỞ GIAO DỊCH
CHỨNG KHOÁN TP HỒ CHÍ MINH............................................................
3.1. TÓM TẮT KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU........................................................
3.2. HÀM Ý CHÍNH SÁCH VỀ CẤU TRÚC VỐN...........................................
3.2.1. Đối với các doanh nghiệp....................................................................
3.2.2 Đối với cơ quan Nhà Nước..................................................................
KẾT LUẬN CHƯƠNG 3....................................................................................
KẾT LUẬN........................................................................................................
DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO
QUYẾT ĐỊNH GIAO ĐỀ TÀI (BẢN SAO)
PHỤ LỤC


DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT
BCTC

: Báo cáo tài chính

BTROA

: Hệ số biến thiên ROA

LNST


WACC

: Chi phí sử dụng vốn bình quân

TSN

: Tỷ suất nợ


DANH MỤC CÁC HÌNH
Số hiệu
hình
1.1
1.2
1.3
2.1

Tên hình
Mối quan hệ giữa chi phí sử dụng vốn và tỷ suất nợ trên
vốn chủ sở hữu theo lý thuyết cấu trúc vốn tối ưu
Chi phí vốn chủ sở hữu và WACC: mệnh đề M&M I và II
trường hợp không có thuế.
Giá trị doanh nghiệp nợ và không nợ
Giá trị vốn hóa của sàn HOSE

Tran
g
24
27

Tên bảng
Thu nhập ròng của doanh nghiệp
Quy mô niêm yết tại HOSE
Thị phần giao dịch cổ phiếu các Công ty Chứng khoán
tính đến quý 2/2015
Tình hình doanh thu và lãi trước thuế của các công ty
niêm yết tại HOSE từ 20121 – 20165
Tốc độ tăng doanh thu theo ngành (%)
Tốc độ tăng doanh thu theo qui mô vốn điều lệ (%)
Tỷ suất lợi nhuận trên doanh thu theo qui mô vốn điều lệ
(%)
Tỷ lệ nợ bình quân của các công ty niêm yết năm 2012120165 (%)
Tỷ lệ nợ trên VCSH bình quân của các công ty niêm yết
năm 2012- 2016 (%)2011- 2015 (%)
Cơ cấu giữa vốn vay ngắn hạn và vốn vay trung – dài hạn
của các công ty niêm yết từ năm 20121 đến năm
20165(%)
Tỷ lệ nợ theo quy mô của các công ty (%)
Tỷ lệ nợ theo hiệu quả hoạt động kinh doanh của các công ty
(%)
Tỷ lệ nợ theo rủi ro hoạt động kinh doanh của các công ty (%)
Tỷ lệ nợ theo cơ cấu tài sản của các công ty (%)
Tỷ lệ nợ theo tốc độ tăng trưởng của công ty (%)
Bảng mã hóa biến các nhân tố
Đo lường các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn
Bảng thống kê mô tả
Bảng hệ số xác định độ phù hợp R2 của mô hình hồi quy
tuyến tính bội
Bảng phân tích phương sai ANOVA
Bảng các tham số thống kê trong mô hình

1.2
1.3
2.1

Tên hình
Mối quan hệ giữa chi phí sử dụng vốn và tỷ suất nợ trên
vốn chủ sở hữu theo lý thuyết cấu trúc vốn tối ưu
Chi phí vốn chủ sở hữu và WACC: mệnh đề M&M I và II
trường hợp không có thuế.
Giá trị doanh nghiệp nợ và không nợ
Giá trị vốn hóa của sàn HOSE

Tran
g
24
27
29
49


14

MỞ ĐẦU
1. Tính cấp thiết của đề tài
Đối với các doanh nghiệp nói chung thì nguồn vốn chiếm vị trí rất quan
trọng trong hoạt động kinh doanh. Trong đó, cấu trúc vốn là sự kết hợp số
lượng nợ ngắn hạn thường xuyên, nợ dài hạn, cổ phần ưu đãi và vốn cổ phần
thường được dùng để tài trợ cho quyết định đầu tư của một doanh nghiệp.Vấn
đề quan tâm của các nhà quản trị tài chính doanh nghiệp là xây dựng cấu trúc
vốn như thế nào để tối đa hóa giá trị doanh nghiệp và sự tác động của các

Để đạt được các mục tiêu trên, đề tài đặt ra các câu hỏi nghiên cứu sau:
- Đặc điểm cấu trúc vốn của các công ty niêm yết trên Sở giao dịch
chứng khoán TP Hồ Chí Minh là gì ?
- Các nhân tố ảnh hưởng nào tác động đến cấu trúc vốn của các công ty
niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán TP Hồ Chí Minh ? Nhân tố nào tác
động phần lớn ?
- Từ kết quả nghiên cứu, đề tàai đưa ra những hàm ý chính sách nào cho
đối với các công ty niêm yết trên SGDCK TP Hồ Chí Minh.
4. Cách tiếp cận, đối tượng, phạm vi nghiên cứu
a. Cách tiếp cận
+ Tìm hiểu dữ liệu thông qua các báo cáo tài chính các công ty niêm yết
trên Sở giao dịch chứng khoán TP Hồ Chí Minh
+ Tiếp cận các lý thuyết cơ bản về cấu trúc vốn
+ Tiếp cận các tài liệu nghiên cứu khoa học đã được công bố của các nhà
nghiên cứu trong và ngoài nước
+ Tiếp cận những chính sách thay đổi của thị trường và cơ quan Nhà
nước trong những năm qua.
b. Đối tượng nghiên cứu
Cấu trúc vốn của các công ty niêm yết trên SGDCK TP Hồ Chí Minh.


16

c. Phạm vi nghiên cứu:
- Về không gian: Luận văn tập trung nghiên cứu về thực trạng cấu trúc
vốn và xác định các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn các công ty niêm yết
trên SGDCK TP Hồ Chí Minh,
- Về mặt thời gian: Số liệu phục vụ cho quá trình nghiên cứu được lấy từ
báo cáo tài chính của các công ty niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán TP
Hồ Chí Minh trong 5 năm từ năm 20121 đến năm 20165.

tháng 3, 2003. Nghiên cứu của Jean.J.Chen (2003) được thực hiện trên 77
công ty lớn có cổ phiếu niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán Thượng
Hải, Trung Quốc. Tác giả đã dựa trên lý thuyết đánh đổi và lý thuyết trật tự
phân hạng để xác định các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của các công ty
niêm yết gồm: lợi nhuận, khả năng tăng trưởng, tài sản cố định hữu hình, chi
phí kiệt quệ tài chính và lá chắn thuế đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp.
Kết quả nghiên cứu của Chen cho thấy tỷ suất sinh lợi và quy mô doanh
nghiệp có tác dộng nguợc chiều (-) với cấu trúc vốn, còn tốc độ tăng trưởng
và tài sản cố định hữu hình lại có tác động cùng chiều với tỷ lệ nợ. Ngoài ra,
nghiên cứu còn cho thấy có sự khác biệt giữa việc lựa chọn sử dụng nợ giữa
các công ty Trung Quốc và các nuớc phát triển, đó là các công ty Trung Quốc
thuờng ưa thích sử dụng nợ ngắn hạn hơn là nợ dài hạn. Ðồng thời, theo Chen
thì lý thuyết trật tự phân hạng giải thích kết quả nghiên cứu tốt hơn so với lý
thuyết đánh đổi.
Fitim DEARI, Media DEARI, “Các nhân tố tác động đến cơ cấu vốn:
thực trạng công ty niêm yết và chưa niêm yết củaMacedonia” (2009). Trong
bài nghiên cứu, các tác giả đã phân tích các yếu tố ảnh hưởng đòn bẩy công
ty của hai nhóm công ty. Mẫu thứ nhất là 32 doanh nghiệp phi tài chính niêm
yết trên SGDCK Macedonia. Mẫu thứ hai là 30 doanh nghiệp vừa và nhỏ.


18

Thời gian nghiên cứu từ 2005- 2007.Các dữ liệu được sử dụng cho phân tích
thực nghiệm đã đuợc bắt nguồn từ các báo cáo hàng năm của công ty. Các tác
giả phân tích và so sánh điểm khác biệt giữa quyết định vay nợ của công ty
niêm yết và chưa niêm yết.
“Các lý thuyết kinh điển về cấu trúc vốn của doanh nghiệp”. Khi lý
thuyết Modigliani và Miler (1958, 1963) ra đời đã có những đóng góp vào
mục đích giải thích các quyết định tài trợ của các nhà quản lý. Trong khoảng

của các doanh nghiệp ngành chế tạo niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán
TP. Hồ Chí Minh” của TS. Võ Thị Thúy Anh và Bùi Phan Nhã Khanh (2012),
tác giả đã nghiên cứu các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc tài chính các doanh
nghiệp nói trên dựa trên số liệu của 55 công ty niêm yết trên SGDCK TP Hồ
Chí Minh từ năm 2007 đến năm 2011. Kết quả nghiên cứu chỉ ra quy mô
doanh nghiệp, tính thanh khoản và cơ hội tăng trưởng có quan hệ thuận chiều
với cấu trúc tài chính. Khả năng sinh lời trên tổng đài tài sản có quan hệ
ngược chiều với cấu trúc tài chính. Còn nhân tố cơ cấu tài sản có quan hệ
nghịch chiều với nợ ngắn hạn và thuận chiều với nợ dài hạn.
Trong nghiên cứu” Các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của doanh
nghiệp niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán TP.HCM (HOSE)” của ThS.
Đặng Thị Quỳnh Anh & Quách Thị Hải Yến – Trường Đại học Ngân hàng TP.
HCM đăng trên Tạp chí phát triển và hội nhập – Số 18(28) – Tháng 9-10/2014
đã giải thích được 71,51% sử ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các công ty
niêm yết trên SGDCK TP Hồ Chí Minh trong giai đoạn 2010 – 2013 là do các
nhân tố: khả năng sinh lợi, thuế và quy mô doanh nghiệp. Nhân tố khả năng
sinh lợi và thuế có tác động ngược chiều trong khi nhân tốt quy mô doanh
nghiệp có tác động thuận chiều với cấu trúc vốn.


20

CHƯƠNG 1

CƠ SỞ LÝ LUẬN VỀ CẤU TRÚC VỐN VÀ CÁC NHÂN TỐ
ẢNH HƯỞNG
1.1. TỔNG QUAN CẤU TRÚC VỐN DOANH NGHIỆP
1.1.1. Khái niệm về cấu trúc vốn
Trong các tài liệu nghiên cứu liên quan đến vốn, một số nhà nghiên cứu
đề cập đến thuật ngữ cấu trúc vốn và cấu trúc tài chính. Một số quan điểm gần

thì mức độ phụ thuộc của doanh nghiệp vào chủ nợ càng lớn và khả năng tiếp
nhận các khoản vay nợ càng khó khi doanh nghiệp không thanh toán kịp thời
các khoản nợ.
Trong đó, nợ phải trả là các khoản nợ phát sinh trong hoạt động sản xuất kinh
doanh mà doanh nghiệp phải trả, phải thanh toán cho các chủ nợ, bao gồm các
khoản:
+ N phải thanh Là kho hanh toán cho các chủ nợ, bao gồm các khoản:g hoạt động
sản xuất kinh doanh mà doanh nghiệp phải trảời các khoản nợ. được tính toán từ
bảng cân đối kế toán của doanh nghiệp.rung và dài hạn và vốn chủ sở hữu” giáo sư
chuyên nghiên cứg cấp, người nhận thầu; thuế và các khoản phải nộp cho Nhà
nước; tiền lương, phụ cấp phải trả cho người lao động…Nợ ngắn hạn có chi phí sử
dụng vốn thấp nhưng lại tạo áp lực thanh toán đối với doanh nghiệp trong ngắn hạn.
+ N à kho han Là các kho: toán cho các c N nợ, bao gồm các khoản:g hoạt động sản
xuất kinh doanh mà doanh nghiệp phải trảời các khoản nợ. được tính toán từ bảng
ốn vay từ các tổ chức tín dụng bên ngoài, từ phát hành trái phiếu vay nợ của dân
chúng…Vốn vay dài hạn có chi phí sử dụng vốn cao hơn vốn vay ngắn hạn nhưng
doanh nghiệp không phải chịu áp lực thanh toán trong ngắn hạn.


22

Ngoài ra doanh nghiệp có mưc nợ cao còn tạo ra mâu thuẫn giữa các chủ
nợ và nhà đầu tư khi doanh nghiệp sắp phải ngừng hoạt động để trả nợ. Khi
có nguy cơ đó xảy ra, các nhà đầu tư “khôn ngoan” sẽ tìm cách đầu tư dưới
mức. Tức là họ sẽ tập trung đầu tư vào những dự án rủi ro cao, tạo ra giá trị
thấp trong tương lai, nhưng có thể đem lại tiền mặt để chi dưới dạng cổ tức.
Trong khi đó các chủ nợ muốn doanh nghiệp đầu tư vào những dự án ít rủi ro
để tạo được giái trị cao trong tương lai. Vì vậy, mâu thuẫn phát sinh.
Chỉ tiêu này còn gọi là đòn cân nợ thể hiện mức độ đảm bảo nợ bởi vốn
chủ sở hữu, phản ánh tính tự chủ tài chính, năng lực tài chính, khả năng chủ

Tuy nhiên, khi tăng cường sử dụng nợ, doanh nghiệp cũng xảy ra khả năng rủi
ro về tài chính thể hiện ở:
- Doanh nghiệp sử dụng vốn vay kém hiệu quả hay nền kinh tế có biến
động bất lợi cho doanh nghiệp thì việc vốn vay sẽ tác động tiêu cực làm giảm
hiệu quả kinh doanh của doanh nghiệp.
- Khi doanh nghiệp không có khả năng thanh toán lãi và nợ vay khi đến
hạn trả nợ thì doanh nghiệp có nguy cơ phá sản.
1.2. CÁC LÝ THUYẾT VỀ CẤU TRÚC VỐN DOANH NGHIỆP.
1.2.1. Lý thuyết cấu trúc vốn tối ưu
Lý thuyết này cho rằng có một cấu trúc vốn tối ưu mà ở đó ban lãnh đạo
công ty có thể gia tăng giá trị công ty bằng cách sử dụng mức độ đòn bẩy phù
hợp. Theo lý thuyết này công ty trước tiên có thể hạ thấp chi phí sử dụng vốn
bình quân (WACC) thông qua việc gia tăng sử dụng nợ vì chi phí sử dụng nợ
thấp hơn chi phí sử dụng các nguồn vốn khác do có khoản tiết kiệm thuế. Ta
thấy khi tỉ số nợ tăng thì rủi ro cũng tăng do đó nhà đầu tư sẽ tăng lợi nhuận
đòi hỏi. Mặc dù vậy, sự gia tăng lợi nhuận đòi hỏi của nhà đầu vẫn không
bằng lợi ích từ việc sử dụng nợ vay đem lại, nhưng khi tỷ lệ nợ vay cứ tăng
lên thì nhà đầu tư sẽ tiếp tục gia tăng lợi nhuận đòi hỏi và đến một lúc nào đó


24

thì sự gia tăng lợi nhuận đòi hỏi sẽ xóa sạch lợi ích từ việc sử dụng nợ vay
đem lại và buộc công ty phải đối diện với những rủi ro. Như vậy, việc sử dụng
nợ vay vừa có ưu điểm vừa có nhước điểm. Ưu điểm của việc sử dụng nợ vay
là do lãi suất nợ vay được khấu trừ thuế nên công ty có thể huy động được
vốn tịa một mức chi phí tối ưu. Nhược điểm của sử dụng nợ vay là khi gia
tăng tỷ lệ nợ vay thì rủi ro tài chính của công ty cũng tăng theo, và trước sự
gia tăng của rủi ro tài chính, các cổ đông sẽ yêu cầu một mức cổ tức cao hơn
để bù đắp rủi ro. Ngoài ra các chủ nợ trước sự gia tăng của rủi ro tài chính của


Không có chi phí giao dịch khi mua bán chứng khoán.

-

Đủ số nguời mua và nguời bán trên thị truờng nên không có nhà đầu tư riêng
lẻ nào ảnh huởng lớn đối với giá chứng khoán

-

Có sẵn thông tin liên quan cho nhà đầu tư mà không phải mất tiền; các nhà
dầu tư có thể vay và cho vay với cùng lãi suất và kỳ vọng về lợi nhuận của
các doanh nghiệp.
Theo lý thuyết M&M, giá trị doanh nghiệp đuợc xác định bằng các tài
sản thực chứ không phải bằng các chứng khoán mà doanh nghiệp phát hành.
Do đó, những giả định của thị truờng hoàn hảo, cấu trúc vốn hoàn toàn độc
lập với giá trị doanh nghiệp.
1.2.2.1 Trường hợp có thuế
a. Mệnh đề M&M I
Để minh họa cho mệnh đề M&M I là có thể hình dung hai công ty giống
y hệt nhau về bên trái bảng cân đối kế toán, tức là tài sản và các hoạt động của
họ hoàn toàn giống nhau. Bên phải bảng cân đối khác nhau bởi vì nguồn vốn
tài trợ cho hoạt động của hai công ty khác nhau. Trong trường hợp này, chúng
ta có thể hình dung cấu trúc vốn bằng biểu đồ hình tròn
Hình 1.1 đưa ra 2 cách có thể có của việc chia biểu đồ ra thành 2 phần:
phần nợ và phần vốn chủ sở hữu với tỷ lệ 60% - 40% và 40% - 60%. Tuy
nhiên, độ lớn của biểu đồ hình tròn trong hình 1.1 là như nhau cho cả hai công
ty bởi vì giá trị tài sản là bằng nhau. Đây là điều trong mệnh đề I của M&M
chỉ ra: “Giá trị của doanh nghiệp không phụ thuộc vào cấu trúc vốn của
doanh nghiệp đó” (tức giá trị của công ty có sử dụng nợ bằng giá trị của công