TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ QUỐC DÂN
CÔNG TRÌNH THAM GIA XÉT GIẢI
GIẢI THƯỞNG “TÀI NĂNG KHOA HỌC TRẺ VIỆT NAM”
NĂM 2015

Tên công trình: Cấu trúc vốn và hiệu quả hoạt động doanh nghiệp:
Nghiên cứu các công ty niêm yết trên sở giao dịch chứng khoán TP
Hồ Chí Minh
( BẢN TÓM TẮT)

Thuộc nhóm ngành khoa học: KD1

Hà Nội, 2015


MỤC LỤC


DANH MỤC VIẾT TẮT
HOSE

Hochiminh Stock Exchange

Sở giao dịch chứng khoán
thành phố Hồ Chí Minh

VCSH

Equity

Vốn chủ sở hữu

Random Effects Model

Mô hình các ảnh hưởng
ngẫu nhiên

ROA

Return On Assets

Lợi nhuận trên tổng tài sản

ROE

Return On Equity

Lợi nhuận trên vốn chủ sở
hữu

ROS

Return On Sale

Lợi nhuận trên doanh thu

ROI

Return On Investerment

Lợi nhuận trên vốn đầu tư




6
1.
1.1.

GIỚI THIẾU CHUNG ĐỀ TÀI
Tính cấp thiết

Lựa chọn một cơ cấu vốn thích hợp để tối đa hóa giá trị doanh nghiệp là vấn đề mà
mỗi nhà quản trị cần phải đối mặt. Liệu có tồn tại hay không cơ cấu vốn tối ưu, chiếc chìa
khóa dẫn đến cách thức vận hành hiệu quả để tối thiểu hóa chi phí tài chính hay nói cách
khác là tối đa hóa giá trị doanh nghiệp.
Có thể xem Modolianni và Miller (1958) là cha đẻ của lý thuyết cấu trúc vốn cơ bản,
đặt ra những nền tảng đầu tiên về việc nghiên cứu tác động của cơ cấu vốn lên hiệu quả
hoạt động của doanh nghiệp. Hai ông kết luận rằng không có sự tác động của cơ cấu vốn
lên hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp. Tuy nhiên, những giả định còn nhiều hạn chế và
kết luận của nghiên cứu tỏ ra không còn phù hợp trong điều kiện nền kinh tế hiện nay.
Vấn đề này không ngừng gây ra sự tranh luận, giữa các kết quả nghiên cứu không có
được sự đồng thuận. Một nền kinh tế đang phát triển như Việt Nam, nơi mà thị trường vốn
chưa thực sự hiệu quả, thông tin bất cân xứng, tồn tại sự lựa chọn đối nghịch thì câu hỏi
đặt ra là cơ cấu vốn có hay không tác động đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp Việt
Nam. Mặt khác ở những nước phát triển, cấu trúc vốn là vấn đề tiên quyết cho sự hình
thành, phát triển và hiệu quả doanh nghiệp, nhưng lại chưa được các nhà quản lý quan tâm,
chú trọng .
Bước vào giai đoạn tăng cường hội nhập quốc tế, khi mà các hàng rào thuế quan
đang dần được dỡ bỏ, làm thế nào để có thể theo kịp xu hướng toàn cầu hóa mạnh mẽ, làm
thế nào để có thể vững vàng cạnh tranh với các doanh nghiệp ngoại đang xâm nhập sâu
rộng thị trường Việt Nam. Câu trả lời là Doanh nghiệp Việt cần hiểu rõ mình đang quản lý
cơ cấu vốn như thế nào, và ảnh hưởng của nó đến hiệu quả hoạt động của mình ở mức độ

Để trả lời các câu hỏi nghiên cứu nêu trên, nhóm nghiên cứu tiến hành so sánh và
chọn phương pháp định lượng các biến phù hợp trong khả năng thu thập số liệu từ tế. Từ
công thức định lượng đã chọn, tiến hành phu thập số liệu từ các báo cáo tài chính đã kiểm
toán của mẫu 284 công ty niềm yết trên HOSE trong 7 năm từ năm 2007-2013.
Trong bài nghiên cứu này, dữ liệu được sử dụng để nghiên cứu là dữ liệu mảng,
chứa các quan sát của chuỗi thời gian và của nhiều đối tượng. Để xử lý dữ liệu mảng,
nhóm nghiên cứu nhận thấy có thể sử dụng các phương pháp ước lượng như mô hình hồi
quy gộp (Pooled OLS), mô hình hồi quy biến giả bình phương tối thiểu (Least Square
Dummy Variable - LSDV), mô hình các ảnh hưởng cố định (FEM), mô hình các ảnh
hưởng ngẫu nhiên (REM).
Trong các mô hình chính của bài, nhóm nghiên cứu quyết định lựa chon 2 mô hình
FEM, REM để phân tích dữ liệu. Để xem xét mô hình nào phù hợp hơn bài nghiên cứu sử
dụng kiểm định Hausman.


8
Trình tự xử lý số liệu bao gồm: thống kê mô tả, khảo sát tương quan cặp giữa các
biến độc lập, đánh giá độ phù hợp của phương trình tương quan và tiến hành hồi quy.
2.

CƠ SỞ LÝ THUYẾT
Nhóm đưa ra những định nghĩa về hiệu quả và hiệu quả doanh nghiệp. Các chỉ tiêu

đo lường hiệu quả doanh nghiệp là ROA, ROE, ROS, ROI, Tobin’s Q. Các yêu tố ảnh
hưởng đến hiệu quả doanh nghiệp là: trình độ quản lý, dòng tiền tự do, tốc độ tăng trưởng,
quy mô, cơ cấu vốn, các yêu tố bên ngoài doanh nghiệp.
Lý thuyết về cơ cấu vốn và đòn bẩy tài chính doanh nghiệp bao gồm các khái niệm
liên quan, các thành phần của cơ cấu vốn, vai trò của đòn bẩy tài chính và các yếu tố ảnh
hưởng.
Các lý thuyết và nghiên cứu nền tảng gồm: quan điểm truyền thống về cấu trúc vốn,

nhiên, số nghiên cứu đề cập đến tác động của cơ cấu vốn lên hiệu quả hoạt động của DN
chỉ đếm trên đầu ngón tay và những nghiên cứu này cũng còn nhiều khoảng trống và còn
có thể phát triển thêm.
3.3.

Phát triển giả thuyết nghiên cứu

Trên cơ sở khảo sát kết quả của những bài nghiên cứu trước, kết hợp với việc xem
xét thị trường Việt Nam, nhóm đề xuất 5 giả thuyết nghiên cứu:
• Giả thuyết 1: “Đòn bẩy tài chính tác động lên Tobin’s Q của doanh nghiệp nói chung
theo hình U ngược”
• Giả thuyết 2: “Đòn bẩy tài chính tác động lên Tobin’s Q doanh nghiệp ngành Kinh
doanh bất động sản theo hình U ngược”
• Giả thuyết 3: “Đòn bẩy tài chính tác động lên Tobin’s Q doanh nghiệp ngành Xây
dựng theo hình U ngược”
• Giả thuyết 4: “Đòn bẩy tài chính tác động lên Tobin’s Q doanh nghiệp ngành Công
nghiệp chế biến, chế tạo theo hình U ngược”
• Giả thuyết 5: “Đòn bẩy tài chính tác động lên Tobin’s Q doanh nghiệp ngành Bán
buôn và bán lẻ, sửa chữa ô tô, mô tô, xe máy và xe có động cơ theo hình U ngược”
4.
PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
Bài nghiên cứu sử dụng dữ liệu của 282 công ty được niêm yết trên HOSE trong
khoảng thời gian 7 năm từ 2007-2013. Dữ liệu đầu vào để tính toán các biến được nhóm
nghiên cứu tổng hợp từ 1974 báo cáo tài chính thường niên của các công ty. Để đáp ứng
yêu cầu thống nhất số liệu cho thống kê, nhóm nghiên cứu lựa chọn hsx.vn, cophieu68.vn
trang web chính thức của từng công ty nơi thu thập dữ liệu ở trên
Tobin’s Q rất thông dụng như là công cụ đánh giá tốt về hiệu quả tài chính doanh
nghiệp. Giá trị Tobin’s Q có thể cho biết hiệu quả tương lai của công ty bởi chúng phản
ánh được đánh giá của thị trường cả về tiềm năng lợi nhuận của doanh nghiệp trong tương


Quy mô công ty

SIZE

Logarit cơ số tự nhiên của tổng tài sản

Tỷ lệ sở hữu nhà GOV

Vốn nhà nước / Vốn chủ sỡ hữu

nước
Số năm hoạt động

AGE

Năm nghiên cứu – Năm thành lập

Nhóm mô hình đưa ra mô hình để nghiên cứu ảnh hưởng của cơ cấu vốn tới hiệu quả
của doanh nghiệp:

Trong đó: uit là sai số ngẫu nhiên
Tiếp theo, nhóm tiến hành chạy mô hình trên những ngành chính theo danh sách
phân ngành trên trang hsx.vn (Những ngành có từ 30 công ty trở lên).
5.
KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU
5.1. Thống kê mô tả
5.1.1. Mô tả các biến trong mô hình
Bảng 5.2: Mô tả thống kê biến phụ thuộc và biến độc lập
Số quan sát Giá trị trung Độ
bình

Gov

1974

0,2511019

0,2404531

0

0,6


11

Growth

1974

0,17612918

0,3284984

-0,72

1,85

Inter

1974


18,14325

(Nguồn: Kết quả phân this của nhóm nghiên cứu)
5.1.2. Ma trận tương quan các biến
Bảng 5.3: Ma trận tương quan giữa các biến
TobinQ

Lev

Gov

Growth

Inter

Age

Size

Tobin-Q 1,0000
Lev

-0,0371

1,0000

Gov

-0,0137


0,0979

-0,0039

-0,0026

-0,0178

1,0000

Size

-0,5684

0,1230

-0,0047

0,0331

-0,0082

-0,1045

1,0000

(Nguồn: Kết quả phân tích của nhóm nghiên cứu)
5.2.


-3,263381***


12
Age

0,0738507***

Size

-0,6466145***
(Nguồn: Kết quả phân tích của nhóm nghiên cứu)

***: ứng với mức ý nghĩa 1%
**: ứng với mức ý nghĩa 5%
*: ứng với mức ý nghĩa 10%.
Ở mô hình 1, Prob= 0,0005 < 0,5 nên sử dụng mô hình ảnh hưởng cố định (FE) phù
hợp hơn. Giá trị ước lượng của là 0,145 với mức ý nghĩa 1% và giá trị ước lượng của là
-0.061 cũng với mức ý nghĩa 1%. Từ kết quả này, nhóm nghiên cứu kết luận đòn bẩy tài
chính ảnh hưởng đến hiệu quả doanh nghiệp (đánh giá qua chỉ số Tobin’s Q) theo hình chữ
U ngược, cụ thể khi đòn bẩy tài chính đạt khoảng 1.19 thì tối đa giá hiệu quả doanh nghiệp
đại diện bởi Tobin’s Q. Tỷ lệ nợ/ Vốn chủ sở hữu bẳng 1.19 tương đương với 54,31% nợ
và 45,69% VCSH.
Tuy nhiên, do đặc trưng từng ngành, nhóm nghiên cứu dự đoán đòn bẩy tài chính tối
ưu từng ngành cũng có sự khác biệt. Nhóm tiến hành hổi quy theo cụ thể 4 ngành nổi bật
làm đại diện, để đưa ra tỷ lệ Nợ/ Vốn chủ phù hợp cho từng ngành. 4 ngành được lựa chọn
là Hoạt động kinh doanh bất động sản; Xây dựng; Công nghiệp chế biến, chế tạo; Bán
buôn và bán lẻ, sửa chữa ô tô, mô tô, xe máy và xe có động cơ. Kết quả được mô tả trong
bảng sau:
Bảng 5.5: Kết quả hồi quy mô hình với từng ngành

13
9
Lev

-0,0435406

-0,1215146**

0,5194662***

0,2722317***

Lev_2

0,0063437

0,0981006*

-0,4100782*** -0,4285236**

Gov

-0,0266858

-0,1721896*

0,064385

-0,9123917**


0,0156623

0,0096979

-0,7912324*** -0,5921398***
(Nguồn: Kết quả phân tích của nhóm nghiên cứu)

***: ứng với mức ý nghĩa 1%
**: ứng với mức ý nghĩa 5%
*: ứng với mức ý nghĩa 10%.
Đối với nganh bất động sản, hai biến độc lập Lev và Lev_2 không có tác động đến
Tobin’s Q với mức ý nghĩa 10%
Đối với ngành Xây dựng, Prob = 0,9770 > 0,5, chọn mô hình ảnh hưởng ngẫu nhiên
(RE) phù hợp hơn. Giá trị ước lượng là –0,121 với mức ý nghĩa 5%, và giá trị ước lượng
của là 0.098 với mức ý nghĩa 10%. Như vậy, chúng ta kết luận được rằng đòn bẩy tài
chính tác động lên Tobin’s Q của các doanh nghiệp ngành Xây dựng theo hình chữ U. Cụ
thể, khi tỷ lệ Nợ/VCSH = 0,617 thì giá trị Tobin’s Q thấp nhất, tương ứng 38,17% nợ và
61,83% VCSH.
Đối với ngành Công nghiệp chế biến chế tạo, Prob = 0,000 < 0,5, chọn mô hình ảnh
hưởng cố định (FE) phù hợp hơn. Giá trị ước lượng của là 0,519 với mức ý nghĩa 1%, và
giá trị ước lượng của là –0,41 với mức ý nghĩa 1%. Từ kết quả trên, nhóm kết luận rằng
đòn bẩy tài chính tác động lên giá trị Tobin’s Q của các doanh nghiệp ngành Công nghiệp
chế biến chế tạo theo hình U ngược. Cụ thể, nếu tỷ lệ Nợ/VCSH đạt khoảng 0,633 thì giá
trị Tobin’s Q tối ưu, tương đương 37,76% nợ và 61.24% VCSH.


14
Đối với ngành Bán buôn và bán lẻ, sửa chữa ô tô, mô tô, xe máy và xe có động cơ
khác, Prob = 0,9400 > 0,5, chọn mô hình ảnh hưởng ngẫu nhiên (RE) phù hợp hơn. Giá trị
ước lượng của là 0,272 với mức ý nghĩa 1%, giá trị ước lượng của là –0,429 với mức ý

15
yếu vẫn là từ ngân hàng. Tuy nhiên các doanh nghiệp đều chưa tận dụng được nguồn vốn
huy động từ thị trường chứng khoán.
Thực trạng sử dụng vốn chủ sở hữu: Các doanh nghiệp Việt Nam chủ yếu sử dụng
vốn cổ phần thường để tài trợ cho các hoạt động sản xuất kinh doanh. Có thể thấy, qua
nhiều năm phát triển, các doanh nghiệp trên HOSE đã huy động được một lượng vốn rất
lớn thông qua phát hành cổ phiếu. Vốn cổ phần thường vẫn luôn là một nguồn tài trợ được
ưu tiên sử dụng của các doanh nghiêp này.
Thực trạng sử dụng nợ: Tín dụng ngân hàng là một trong những nguồn tài trợ quan
trọng đối với hầu hết doanh nghiệp. Do điều kiện kinh tế suy thoái và nhiều biến động, các
doanh nghiệp gặp phải không ít khó khăn trong việc tiếp cận nguồn vốn ngân hàng.
6.2.

Giải pháp

Định hướng chính sách nhà nước: Quán triệt sâu sắc các nghị quyết, kết luận của
Đảng và các cơ chế, chính sách pháp luật có liên quan của Nhà nước về tiếp tục sắp xếp,
đổi mới, phát triển và nâng cao hiệu quả DNNN. Tiếp tục quan triệt sâu rộng về quan
điểm, mục tiêu, nhiệm vụ, lộ trình cổ phần hóa, thoái vốn nhà nước trong các năm 2014 –
2015. Thực hiện các giải pháp tái cấu trúc thị trường chứng khoán theo tinh thần Quyết
định số 1826/QĐ-TTg. Hoàn thiện và phát triển thị trường vốn.
Đối với doanh nghiệp: Cần nâng cao chất lượng quản lí doanh nghiệp, , có kế hoạch
huy động vôn cụ thể hợp lí để tối thiểu chi phí vốn. Mở rộng kinh doanh, phát triển sản
phẩm để phát triển doanh nghiệp. Và nâng cao chất lượng sử dụng vốn.
7.

TỔNG KẾT VÀ HƯỚNG PHÁT TRIỂN ĐỀ TÀI
Dựa trên mẫu nghiên cứu 282 công ty niêm yết trên sàn HOSE trong khoảng thời

gian 7 năm 2007 – 2013, nhóm tác giả đã đánh giá được tác động của đòn bẩy tài chính lên

như trong tình hình kinh tế khác nhau.
Từ những điểm yếu trên, nhóm đề xuất một số hướng phát triển đề tài như xem xét
đến tình hình của từng giai đoạn kinh tế khác nhau, đưa nhiều hơn những chỉ tiêu để đánh
giá hiệu quả doanh nghiệp như ROA và ROE. Từ đó đưa ra được lời khuyên chính xác hơn


17
cho doanh nghiệp về cơ cấu vốn hợp lý, trong từng giai đoạn phát triển khác nhau của
doanh nghiệp cũng như của cả nền kinh tế.


18
PHỤ LỤC: CÁC KẾT QUẢ HỒI QUY
PL1. Kết quả mô hình chạy trên toàn bộ doanh nghiệp
- Mô hình FE

- Kiểm định Hausman

PL2. Kết quả mô hình chạy trên các doanh nghiệp bán buôn và bán lẻ; sửa chữa ô tô,
mô tô, xe máy và xe có động cơ khác
- Mô hình RE


19

- Kiểm định Hausman

PL3. Kết quả mô hình chạy trên các doanh nghiệp xây dựng
- Mô hình RE


testing agency theory and an application to the banking industry. Journal of Banking and
Finance 30.
4. Baxter, N. D, 1976, Leverage, Risk of Ruin and the Cost of Capital. Journal of Financial
Econnomics, 1976 (3): 305-360.
5. Berens, J.L., and C.J. Cuny, 1995, The Capital Struture Puzzle Revisited, The Review of
Financial Studies.
6. Bierman, H., J.F. Associates, Pennsylvania, 1999, Corporate Financial Strategy and
Decision Making to Increase Shareholder Value. USA.
7. Boelhje, Michael, 1998, Financial Risk and Capital Structure, Center for Food and
Agricultural Business. Purdue University, USA.
8. Brealey, Richard and Myer, S.C, 2003, Financing and Valuation, Chapter 19, Principles of
Corporate Finance. 7th Edition, MC Graw Hill, London UK.
9. Brockington, Raymond, 1990, Financial Management. 1992 Edition, ELBS, London, UK.
10. Buehler, S. Kevin and Pritsch, Gunnar, 2003, Running with Risk, The McKinsey
Quarterly. Number: 463.
11.Báo cáo tài chính đã kiểm toán của các doanh nghiệp niêm yết trên sàn chứng khoán TP.
HCM (HOSE) năm 2013.
12.D. Ratha, S. Mohapatra, P. Suttle, 2001, Capital structure and performance in Developing
countries. Working paper.
13. Diamond, D.W., 1991, Debt maturity structure and liquidity risk. Q. J. Econ, 106(3): 709738.
14.Demirguc-Kunt, A., V. Maksimovic, 1999, Institutions Financial markets and firm debt
maturity. J. Fin. Econ, 33(3): 341-368.
15.Damodaran, 2001, “ Corporate Finance”. Theory and Practice (2nd edition). New York:
Wiely.
16. Angelo, H.D. and R. Masulis, 1980, Optimal capital structure under corporate and
personal taxation. Journal of Financial Economics, 8(1): 3-29.


24
17.Fama and Jensen, 1983, Separation of Ownership and Control. Journal of Law economics.

31.Rao, N. and P.J. Lukose, 2000, An Empirical Study on the Determinants of the Capital
Structure of Listed Indian Firms.


25
32.Nguyễn Thị Đồng Khánh, 2010, Các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn doanh nghiệp
niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam. Công trình nghiên cứu khoa học sinh viên
– Euréka.
33.Nguyễn Tấn Vinh, 2011, Cấu trúc vốn và hiệu quả hoạt động của các công ty niêm yết
trên thị trường chứng khoán Hà Nội. Luận văn Thạc sĩ Quản trị kinh doanh chuyên ngành
Tài chính – Ngân hàng. Đại học Đà Nẵng. Đà Nẵng.
34.PGS.TS Trần Ngọc Thơ, 2007, Giáo trình Tài chính doanh nghiệp hiện đại. Nhà xuất bản
Thống Kê.
35. Rutto, 2011, Effect of capital structure change on share prices for firm quoted at the
NSE. Unpublished Management Research Project of the University of Nairobi.
36.Rajan, R.G. and L. Zingales, 1995, What do we know about capital structure? Some
evidence from international data. J. Fin. Volume 50 (5): 1421-1460.
37.Tong Liu, 1999, The Determinants of Corporate Capital Structure: Evidence from Listed
Companies in China.
38.Kuczynski, T., 2005, The Determinants of Capital Structure, an Empirical Study of
Japanese Companies.
39.Tang, C.H. and S.S. Jang, 2007, “ Revisit to the determinants of capital structure: a
comparison between lodging firms and software firms”. International Journal of
Hospitality Managemenr, 26 (1): 175-187.
40.Niu, X., 2008, Theorical and Practical Review of Capital Structure and its Determinants.
International Journal of Business and Management. Pp: 133 – 139.
41.Reimoo, Z., 2008, Determinants of Capital Structure: Evidence from UK Panel Data.
42.Zeitun, R. and G. Tian, 2007: “Capital structure and corporate performance: Evidence
from Jordan”. Australasian Accounting Business and Finance Journal, 1: 40-53.
43.Wei Xu, Xiangzhen, Shoufeng Zhang, Apr 2005, An empirical study on relationship