BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
ĐẠI HỌC ĐÀ NẴNG

HOÀNG HÀ MINH CHÂU

NGHIÊN CỨU CÁC NHÂN TỐ
ẢNH HƯỞNG ĐẾN GIÁ CỔ PHIẾU NGÀNH
XÂY DỰNG NIÊM YẾT TRÊN HSX

LUẬN VĂN THẠC SĨ QUẢN TRỊ KINH DOANH

Đà Nẵng – Năm 2014


BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
ĐẠI HỌC ĐÀ NẴNG

HOÀNG HÀ MINH CHÂU

NGHIÊN CỨU CÁC NHÂN TỐ
ẢNH HƯỞNG ĐẾN GIÁ CỔ PHIẾU NGÀNH
XÂY DỰNG NIÊM YẾT TRÊN HSX

Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng
Mã số: 60.34.20

LUẬN VĂN THẠC SĨ QUẢN TRỊ KINH DOANH

Người hướng dẫn khoa học: PGS.TS VÕ THỊ THÚY ANH

Đà Nẵng – Năm 2014

1.3.2. Lạm phát ngoài dự kiến ................................................................. 26
1.3.3. Tỷ giá hối đoái ............................................................................... 27
1.3.4. Lãi suất ........................................................................................... 27
1.3.5. Cung tiền ........................................................................................ 27
1.3.6. Tỷ suất sinh lời của các thị trường chứng khoán thế giới ............. 28
KẾT LUẬN CHƯƠNG 1................................................................................ 30


CHƯƠNG 2: THIẾT KẾ NGHIÊN CỨU CÁC NHÂN TỐ ẢNH
HƯỞNG ĐẾN GIÁ CỔ PHIẾU................................................................... 31
2.1. MÔ HÌNH NGHIÊN CỨU CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN
GIÁ CỔ PHIẾU .............................................................................................. 31
2.1.1. Xác định các biến của mô hình ...................................................... 31
2.1.2. Mô hình nghiên cứu ....................................................................... 37
2.2. THU THẬP VÀ XỬ LÝ DỮ LIỆU ......................................................... 37
2.2.1. Thu thập dữ liệu ............................................................................. 37
2.2.2. Xử lý dữ liệu .................................................................................. 38
2.3. PHƯƠNG PHÁP ƯỚC LƯỢNG MÔ HÌNH .......................................... 41
2.4. KIỂM ĐỊNH MÔ HÌNH VÀ GIẢ THIẾT LIÊN QUAN ........................ 43
2.4.1. Kiểm tra tự tương quan (dựa vào kiểm định Durbin Waston) ...... 43
2.4.2. Kiểm tra phương sai không đồng nhất .......................................... 45
2.4.3. Kiểm định sự phù hợp của mô hình (bằng mô hình Fisher) .......... 46
2.4.4. Kiểm định ý nghĩa từng phần của các biến ................................... 47
KẾT LUẬN CHƯƠNG 2................................................................................ 49
CHƯƠNG 3: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU CÁC NHÂN TỐ ẢNH
HƯỞNG ĐẾN GIÁ CỔ PHIẾU NGÀNH XÂY DỰNG NIÊM YẾT
TRÊN SÀN HSX ........................................................................................... 50
3.1. TỔNG QUAN VỀ NGÀNH XÂY DỰNG .............................................. 50
3.1.1. Chuyên ngành và các sản phẩm của ngành xây dựng ................... 50
3.1.2. Đặc điểm của ngành xây dựng....................................................... 51

CAPM

: Capital Allocation Line - Đường phân bổ vốn.

CP

: Cổ phiếu.

HSX

: Sở giao dịch chứng khoán TP.HCM.

SIM

: Simple Index Model – Mô hình chỉ số đơn.

TSLT

: Tỷ suất lợi tức.

TTCK

: Thị trường chứng khoán.


DANH MỤC CÁC KÝ HIỆU
AHPY

: Annual Holding Period Yield – Tỷ suất lợi tức hàng năm.



: Tỷ suất lợi tức của danh mục đầu tư.

sI

: Độ lệch chuẩn của tỷ suất lợi tức chứng khoán i.

s2i

: Phương sai của tỷ suất lợi tức chứng khoán i.

PAB

: Hệ số tương quan của tỷ suất lợi tức giữa chứng khoán A và B.

U

: Giá trị hữu dụng.


DANH MỤC CÁC BẢNG
Số hiệu

Tên bảng

bảng
1.1

Tóm tắt các nhân tố tác động đến giá cổ phiếu



Bảng kết quả kiểm tra tự tương quan

64

3.6

Bảng kết quả kiểm tra phương sai không đồng nhất

65

3.7

Bảng kết quả kiểm định sự phù hợp của mô hình

66

3.8

Bảng kết quả kiểm định Wald cho từng biến

67

3.9

Kết quả nghiên cứu thực nghiệm

68

3.10


3.2

Trang

55

Đồ thị diễn biến giá cổ phiếu ngành Xây dựng và VNIndex năm 2013

57


1

MỞ ĐẦU
1. Tính cấp thiết của đề tài
Đã hơn 10 năm kể từ khi thị trường chứng khoán Việt Nam hình thành,
tuy cũng có những thành tựu nhất định nhưng vẫn còn nhiều yếu kém và tồn
tại không ít rủi ro. Hiện nay, ở nước ta tồn tại đa số là các nhà đầu tư cá nhân
và kinh doanh chủ yếu dựa vào những khuyến nghị của các công ty chứng
khoán được định giá bằng phương pháp chiết khấu dòng tiền hoặc phương
pháp tương đối.
Tuy nhiên, với tình hình biến động của thị trường hiện nay thì các
phương pháp này tỏ ra kém hiệu quả và không thể dự báo được những chuyển
biến của thị trường hay biết được những nhân tố nào ảnh hưởng đến biến
động giá chứng khoán để nhà đầu tư có thể thực hiện quyết định kinh doanh
một cách linh động hơn.
Do vậy, việc nghiên cứu ứng dụng các lý thuyết đầu tư tài chính hiện
đại vào thị trường chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn hiện nay là một
việc hết sức quan trọng và cấp thiết. Hơn nữa, đã có nhiều nghiên cứu trên thế

- Từ các mô hình và kết quả phân tích định lượng, đề tài đề xuất các
kiến nghị đối với nhà đầu tư, chính phủ và ban khuyến cáo quốc gia trong
đầu tư vào cổ phiếu ngành xây dựng để giảm thiểu rủi ro khi tham gia đầu tư
trên thị trường chứng khoán.
* Câu hỏi nghiên cứu
- Các nhân tố nào có thể ảnh hưởng đến giá cổ phiếu?
- Có thể sử dụng phương pháp ước lượng và kiểm định mô hình nào
phù hợp để nghiên cứu các nhân tố ảnh hưởng đó trên thị trường chứng khoán
Việt Nam?
- Nhà đầu tư nên chú ý vấn đề gì khi tham gia đầu tư cổ phiếu ngành
xây dựng và ban khuyến cáo nên làm gì để giảm thiểu rủi ro?


3

3. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu
3.1. Đối tượng nghiên cứu
Đối tượng nghiên cứu là các nhân tố ảnh hưởng đến giá cổ phiếu ngành
xây dựng niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam. Thông qua lý
thuyết cũng như các nghiên cứu thực nghiệm, sẽ xác định được các nhân tố
tác động đến giá cổ phiếu. Các khía cạnh cụ thể của từng nhân tố được thể
hiển bởi các chỉ số (biến quan sát) cũng được xem xét và kiểm định. Cuối
cùng, thông qua phân tích thống kê sự ảnh hưởng của từng nhân tố đối với giá
cổ phiếu sẽ được xem xét và xác định.
3.2. Phạm vi nghiên cứu
Về nội dung, đề tài phát triển được mô hình nghiên cứu các nhân tố ảnh
hưởng đến giá cổ phiếu của ngành xây dựng niêm yết trên sàn HSX.
Về không gian, đề tài nghiên cứu với 6 công ty thuộc ngành xây dựng
niêm yết trên sàn HSX.
Về thời gian, đề tài tập trung vào các nhân tố ảnh hưởng đến giá cổ

Nghiên cứu đầu tiên phải nhắc đến là nghiên cứu “Economic forces and
Stock Market” của 3 tác giả Chen, Roll và Ross (1986). Nội dung bài nghiên
cứu là nghiên cứu những ảnh hưởng khác nhau của các biến kinh tế vĩ mô trên
thị trường chứng khoán, bài nghiên cứu được thực hiện thông qua việc kiểm
định trên thị trường chứng khoán tại Mỹ.
Nghiên cứu này xem xét các nhân tố bao gồm: TSLT của các cổ phiếu
niêm yết trên NYSE, tỷ lệ tăng trưởng hàng tháng của sản lượng ngành công
nghiệp Mỹ, tỷ lệ lạm phát được đo lường bởi chỉ số giá tiêu dùng ở Mỹ, sự
chênh lệch giữa mức lạm phát thực tế và mức lạm phát kỳ vọng, sự thay đổi
bất thường giữa giá mua và giá bán của trái phiếu, sự di chuyển cấu trúc kỳ
hạn bất thường.


5

Dữ liệu được thu thập theo tháng từ tháng 1/1958 đến tháng 11/1984.
Kết quả cho thấy một vài biến kinh tế được chứng minh là có ý nghĩa trong
việc giải thích.
Tỷ suất sinh lời kỳ vọng, đặc biệt là sản lượng công nghiệp, biến động
trong phần bù rủi ro, đường cong lợi suất và một vài biến yếu hơn như sự đo
lường lạm phát bất thường và những thay đổi trong lạm phát kỳ vọng trong
những thời kỳ các biến này bất ổn cao.
Bài nghiên cứu thứ hai cho chúng ta bằng chứng thuyết phục về hành
vi của giá chứng khoán với các biến vĩ mô cho các thị trường mới nổi là của
Kwon, Shin và Bacon (1997) cho thị trường Hàn Quốc từ tháng 1/1980 đến
tháng 12/1992.
Những biến độc lập bao gồm chỉ số sản lượng công nghiệp, lạm phát,
lạm phát kỳ vọng, phần bù rủi ro, cấu trúc kỳ hạn, cổ tức, cán cân thương mại,
tỷ giá, giá dầu và cung tiền, tất cả các biến này sẽ được hồi quy chuỗi dữ liệu
theo tháng của chỉ số giá chứng khoán tổng hợp có trọng số.

lợi nhuận trung bình của trái phiếu chính phủ có tác động tích cực lên giá cổ
phiếu, trong khi FDI, thu ngân sách nhà nước và chi tiêu cũng như lạm phát
có tác động tiêu cực.
Nghiên cứu của Robert D, Gay, Jr,. (2006) về ảnh hưởng của các nhân
tố vĩ mô đến chỉ số giá chứng khoán ở các nước Brazil, Ấn Độ, Trung Quốc
và Nga. Tác giả đã chọn các biến kinh tế vĩ mô, tỷ giá, biến giá dầu để phân
tích sự tác động của các biến trên đến chỉ số giá chứng khoán giai đoạn từ
tháng 3/1999 đến tháng 6/2006.
Kết quả là biến tỷ giá hối đoái và thay đổi giá dầu không có quan hệ
đáng kể nào đến chỉ số giá chứng khoán. Nhưng các biến kinh tế vĩ mô khác
như lạm phát, lãi suất, cán cân thương mại lại có vai trò quyết định đối với chỉ
số giá chứng khoán.


7

Nghiên cứu mới đây của Bosnia and Hezegovina (2012) tại trường đại
học quốc tế Brush xác định rằng các tác động của biến được lựa chọn bao
gồm cả tỷ lệ lạm phát, tỷ giá, lãi suất, thâm hụt tài khoản vãng lai và tỷ lệ thất
nghiệp trên lợi nhuận cổ phiếu của 45 công ty từ 11 lĩnh vực khác nhau.
Nghiên cứu này đã sử dụng phương pháp phân phối trễ cho các dữ liệu
kéo dài từ tháng hai/2005 đến Tháng Năm/2012 tại Thổ Nhỹ Kỳ.
Kết quả thực nghiệm hàm ý rằng tỷ giá và lãi suất là yếu tố quyết định
rất quan trọng của chỉ số giá chứng khoán của các công ty từ các lĩnh vực
khác nhau. Nó có nghĩa là những thay đổi trong tỷ giá hối đoái và lãi suất tác
động đến nền kinh tế nói chung, không phân biệt ngành.
* Một số nghiên cứu tại Việt Nam
Nghiên cứu của tác giả Võ Thị Thúy Anh và Nguyễn Thanh Hải về sự
ảnh hưởng của các nhân tố vĩ mô đến tỷ suất sinh lợi cổ phiếu cũng khẳng
định rằng, tỷ suất sinh lời của giá cổ phiếu bị tác động bởi các nhân tố vĩ mô.

đó có hạn chế về giá chứng khoán bị giới hạn bởi biên độ dao động.
Do đó đề tài đã kiểm tra xem khi nới biên độ dao động thì hệ số beta và
mức độ tác động của các nhân tố đến giá cổ phiếu có bị thay đổi hay không
bằng việc đưa biến giả D trước và sau khi nới lỏng biên độ vào mô hình hồi
quy thể hiện ảnh hưởng của các nhân tố đến giá chứng khoán ngành. Đây
cũng là đóng góp mới của đề tài.


9

CHƯƠNG 1

CƠ SỞ LÝ LUẬN VÀ THỰC TIỄN VỀ CÁC NHÂN TỐ
ẢNH HƯỞNG ĐẾN GIÁ CỔ PHIẾU
1.1. ĐO LƯỜNG TỶ SUẤT LỢI TỨC VÀ RỦI RO CỦA CỔ PHIẾU
1.1.1. Cổ phiếu và giá cổ phiếu
a. Khái niệm cổ phiếu
Như chúng ta đều biết để bắt đầu hoặc mở rộng bất kỳ hoạt động kinh
doanh nào cũng cần phải có nhiều yếu tố khác nhau, trong đó vốn bao giờ
cũng là yếu tố then chốt.Trong hầu hết các trường hợp, cần phải tiến hành huy
động, tập trung vốn.
Một trong những công cụ được sử dụng để huy động, tập trung vốn đó
chính là cổ phiếu.
Cổ phiếu là loại giấy chứng nhận sự góp vốn vào một công ty để trở
thành một thành viên của công ty đó.
Theo Luật Chứng khoán số70/2006/QH 11 ngày 29 tháng 6 năm 2009
của Quốc hội nước Cộng hòa XHCN Việt Nam quy định: “Cổ phiếu là loại
chứng khoán xác nhận quyền và lợi ích hợp pháp của người sở hữu đối với
một phần vốn cổ phần của tổ chức phát hành”.
Đứng trên góc độ công ty, cổ phiếu là một phương tiện huy động vốn

Cổ phiếu đa phiếu là loại cổ phiếu dung cho công ty nhiều cổ đông.
Tất cả cổ đông không thể về tham dự đại hội để bỏ phiếu biểu quyết các vấn
đề quan trọng của đại hội. Đại hội cổ đông được thực hiện hai cấp là cấp cơ
sở và cấp trung ương.
Cổ phiếu lưỡng phiếu là cổ phiếu mà cổ đông của cổ phiếu này được
phân bổ hai phiếu bầu. Doanh nghiệp phát hành loại cổ phiếu này thường có ít
cổ đông. Quyền lưỡng phiếu này thường dành cho các cổ đông có uy tín, có


11

danh phận trong xã hội, trong ngành chuyên môn mà doanh nghiệp đó đang
kinh doanh.
- Phân loại theo mục đích huy động vốn bao gồm cổ phiếu sơ cấp
và cổ phiếu thứ cấp
Cổ phiếu sơ cấp là cổ phiếu được phát hành lúc thành lập công ty hoặc
cổ phần hóa doanh nghiệp Nhà nước. Cổ phiếu sơ cấp thường là cổ phiếu ghi
danh cổ đông, do đó việc mua bán phải gắn liền với việc đăng ký lại tên cổ
đông tại công ty phát hành và tuân theo luật lệ mua bán, trao đổi và chuyển
nhượng chứng khoán.
Cổ phiếu thứ cấp là cổ phiếu được công ty phát hành nhằm bổ sung
vốn điều lệ của công ty. Chính vì thế, cổ phiếu này được gọi là cổ phiếu bổ
sung vốn điều lệ. Đặc điểm của cổ phiếu thứ cấp là mệnh giá rất nhỏ, vô
danh, cổ đông không tham gia quản lý công ty.
c. Các loại giá liên quan đến cổ phiếu
Mệnh giá: giá trị ghi trên giấy chứng nhận cổ phiếu là mệnh giá của cổ
phiếu. Mệnh giá của mỗi cổ phiếu chỉ có giá trị danh nghĩa. Cùng với thời
gian, khi công ty ngày càng phát triển, giá trị thực của cổ phiếu cũng nhu giá
bán của cổ phiếu trên thị trường ngày càng xa mệnh giá cổ phiếu.
Mệnh giá của mỗi cổ phiếu chỉ có giá trị danh nghĩa bởi vì đối với cổ

hai cổ phiếu đó.
Khoảng thời gian thực hiện hoạt động đầu tư vào cổ phiếu nào đó gọi là
thời gian nắm giữ, và thu nhập nhận được trong khoảng thời gian đó gọi là thu
nhập hay lợi tức thời kỳ (ký hiệu là HPR). HPR được tính như sau:
=

Giá trị lúc kết thúc khoản đầu tư
Giá trị lúc bắt đầu khoản đầu tư

Giá trị này luôn luôn bằng hoặc lớn hơn 0 và không bao giờ nhận giá trị
âm. Khi giá trị này lớn hơn 1, nghĩa là giá trị tài sản tăng, tức là nhà đầu tư


13

nhận được một tỷ suất lợi tức dương trong suốt thời gian đầu tư. Ngược lại
khi giá trị này nhỏ hơn 1 nghĩa là giá trị tài sản bị sụt giảm, và nhà đầu tư
nhận được lợi tức âm trong suốt thời kỳ đầu tư. Khi HPR bằng 0 nghĩa là nhà
đầu tư đã đánh mất hết tiền của mình.
Mặc dù HPR giúp chúng ta ước tính được sự thay đổi trong giá trị của
hoạt động đầu tư, nhà đầu tư thông thường ước tính thu nhập theo tỷ lệ phần
trăm. Sự chuyển đổi này tạo điều kiện dễ dàng so sánh giữa những cơ hội đầu
tư thay thế một cách trực tiếp. Để biến đổi HPR sang tỷ lệ phần trăm, ta tính
tỷ suất lợi tức thời kỳ (HPY):
HPY = HPR -1
Ở một khía cạnh liên quan, thông thường nhà đầu tư cần xác định tỷ
suất lợi tức trên cơ sở năm, gọi là tỷ suất lợi tức hàng năm ( AHPY)
AHPY = √ +

-1


là tổng các tỷ suất lợi tức nhận được hàng năm)

Đối với phương pháp trung bình nhân (GM) tỷ suất lợi tức năm trong n
năm là:
GM =
năm

Với ∏

(1 +

∏

( +

)–1

) là tích của các tỷ suất lợi tức nhận được hàng

Nhà đầu tư thường quan tâm đến hoạt động đầu tư dài hạn khi so sánh
giữa những cơ hội đầu tư thay thế.
GM được xem là phương pháp tốt nhất để đo lường tỷ suất lợi tức trung
bình dài hạn vì nó thể hiện tỷ suất lợi tức kép hang năm dựa trên sự so sánh
giá trị lúc bán ra và giá trị lúc mua vào của tài sản.Ngược lại tỷ suất lợi tức
trung bình cộng thể hiện thành quả tiêu biểu cho một năm cụ thể.
b. Đo lường tỷ suất lợi tức kỳ vọng
Trái với tỷ suất lợi tức quá khứ, nhà đầu tư trong trường hợp này kỳ
vọng vào triển vọng của một cơ hội đầu tư thông qua tỷ suất lợi tức kỳ vọng.
Nhà đầu tư tính toán tỷ suất lợi tức kỳ vọng bằng cách phân tích các tỷ suất

trong dài hạn.
Điều này càng rõ ràng đối với một chứng khoán biến động mạnh.
Khi tỷ suất lợi tức giống nhau qua các năm, GM sẽ bằng AM.
Nếu tỷ suất lợi tức thay đổi qua các năm thì GM sẽ luôn nhỏ hơn AM. Sự
khác biệt về giá trị trung bình giữa hai phương pháp phụ thuộc vào sự thay
đổi của tỷ suất lợi tức hàng năm. Tỷ suất lợi tức hàng năm biến động càng lớn
thì sự chênh lệch trong giá trị giữa 2 phương pháp cũng càng lớn.
1.1.3. Rủi ro của cổ phiếu
a. Khái niệm rủi ro
Mặc dù có những định nghĩa khác nhau về rủi ro và sự không chắc
chắn nhưng hầu hết trong các tài liệu tài chính hai thuật ngữ này được dùng
thay thế cho nhau. Thật vậy, một cách để định nghĩa rủi ro là kết quả không
chắn chắn trong tương lai. Một định nghĩa khác đó là khả năng thiệt hại.
Trong đề tài này, rủi ro được đo lường theo lý thuyết danh mục đầu tư.
Căn cứ vào mức độ đa dạng hóa của rủi ro, rủi ro trong đầu tư tài chính
gồm hai loại là rủi ro phi hệ thống và rủi ro hệ thống.