BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO

NGÂN HÀNG NHÀ NƯỚC VIỆT NAM

TRƯỜNG ĐẠI HỌC NGÂN HÀNG TP. HỒ CHÍ MINH

TẠ THỊ HỒNG LÊ

CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN GIÁ CỔ PHIẾU
CỦA DOANH NGHIỆP NIÊM YẾT
TRÊN SỞ GIAO DỊCH CHỨNG KHOÁN
THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH

LUẬN VĂN THẠC SĨ

TP. HỒ CHÍ MINH - NĂM 2017


BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO

NGÂN HÀNG NHÀ NƯỚC VIỆT NAM

TRƯỜNG ĐẠI HỌC NGÂN HÀNG TP.HỒ CHÍ MINH

TẠ THỊ HỒNG LÊ

CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN GIÁ CỔ PHIẾU
CỦA DOANH NGHIỆP NIÊM YẾT
TRÊN SỞ GIAO DỊCH CHỨNG KHOÁN
THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH


đã trang bị cho bản thân tôi những kiến thức cần thiết trong suốt quá trình học tập,
gợi mở cho tôi nhiều định hướng để tìm hiểu và nghiên cứu những vấn đề liên quan
trong lĩnh vực tài chính – ngân hàng. Xin gửi lời cảm ơn đến các thầy cô phòng Đào
tạo sau Đại học với những hướng dẫn tận tình và cụ thể của mình đã giúp tôi hoàn
thành luận văn này một cách trọn vẹn hơn.
Tôi xin gửi lời cảm ơn chân thành đến giảng viên hướng dẫn của mình, TS. Nguyễn
Trần Phúc. Sự nhiệt huyết, tận tình của thầy, cùng những kiến thức nền tảng mà
thầy trang bị, một mặt giúp tôi bổ khuyết nhiều kiến thức mình còn thiếu, mặt khác
giúp tôi tự tin hơn. Xin cảm ơn sự chân thành và những lời động viên của thầy đã
tạo động lực để tôi cố gắng hơn nữa trong quá trình thực hiện luận văn.
Cuối cùng, xin gửi lời cảm ơn sâu sắc đến gia đình và bạn bè tôi, những người đã
luôn động viên, khích lệ tôi trong những lúc khó khăn, tạo điều kiện tốt nhất để tôi
hoàn thành luận văn này.
Tp. HCM, ngày …. tháng …. năm 2017
Tác giả

Tạ Thị Hồng Lê


iii

TÓM TẮT
Thị trường cổ phiếu Việt Nam đang ngày càng trở nên quan trọng với các thành
phần của nền kinh tế trong việc phát huy vai trò đầu tư sinh lợi và huy động vốn.
Tuy nhiên, những biến động khó lường của giá cổ phiếu lại gây trở ngại không nhỏ
cho các doanh nghiệp trong việc hoạch định chính sách, cho các nhà đầu tư trong
việc ra quyết định đầu tư… Hiểu biết về giá cổ phiếu và các nhân tố ảnh hưởng đến
giá cổ phiếu giúp các doanh nghiệp cũng như các nhà đầu tư chủ động hơn trong
việc thực hiện những mục tiêu này.
Với mục tiêu xác định và đánh giá tác động của các nhân tố ảnh hưởng đến giá cổ

LỜI CẢM ƠN ............................................................................................................ ii
TÓM TẮT ................................................................................................................. iii
MỤC LỤC ...................................................................................................................v
DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT .......................................................................... ix
DANH MỤC CÁC BẢNG..........................................................................................x
DANH MỤC BIỂU ĐỒ ............................................................................................ xi
CHƯƠNG 1 GIỚI THIỆU VỀ ĐỀ TÀI NGHIÊN CỨU............................................1
1.1 Tính cấp thiết của đề tài .....................................................................................1
1.2 Mục tiêu của đề tài .............................................................................................3
1.2.1 Mục tiêu tổng quát .......................................................................................3
1.2.2 Mục tiêu cụ thể ............................................................................................3
1.3 Câu hỏi nghiên cứu ............................................................................................3
1.4 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu .....................................................................4
1.5 Phương pháp nghiên cứu ...................................................................................4
1.6 Nội dung nghiên cứu..........................................................................................5
1.7 Đóng góp của nghiên cứu ..................................................................................6
1.8 Bố cục của đề tài ................................................................................................6
CHƯƠNG 2 CƠ SỞ LÝ THUYẾT VỀ CỔ PHIẾU VÀ CÁC NHÂN TỐ ẢNH
HƯỞNG ĐẾN GIÁ CỔ PHIẾU .................................................................................8
2.1 Cổ phiếu và giá cổ phiếu ...................................................................................8
2.1.1 Khái niệm cổ phiếu......................................................................................8
2.1.2 Các loại giá cổ phiếu và phương pháp định giá ..........................................9
2.1.2.1 Mệnh giá (par value) ................................................................................9
2.1.2.2 Giá trị sổ sách (book value) ......................................................................9
2.1.2.3 Giá trị nội tại (intrinsic value) ................................................................10
2.1.2.4 Giá trị thị trường (market value) ............................................................14


vi




vii

3.3.2.4 Kiểm định tự tương quan........................................................................40
3.3.2.5 Kiểm định Sargan ...................................................................................40
3.3.2.6 Kiểm định AR (2) kiểm tra tự tương quan .............................................40
3.4 Giả thuyết về sự tác động của các nhân tố và phương pháp đo lường các
nhân tố trong mô hình ........................................................................................40
KẾT LUẬN CHƯƠNG 3..........................................................................................51
CHƯƠNG 4 KẾT QUẢ HỒI QUY VÀ PHÂN TÍCH KẾT QUẢ HỒI QUY .........52
4.1 Kết quả hồi quy và kiểm định ..........................................................................52
4.1.1 Thống kê mô tả các biến............................................................................52
4.1.2 Đánh giá mức độ tương quan giữa các biến ..............................................53
4.1.3 Thực hiện hồi quy ......................................................................................53
4.1.4 Kiểm định đa cộng tuyến...........................................................................55
4.1.5 Kiểm định tự tương quan...........................................................................57
4.1.6 Kiểm định phương sai sai số thay đổi .......................................................57
4.1.7 Khắc phục mô hình bằng phương pháp mô hình hồi quy dữ liệu bảng
động GMM .........................................................................................................57
4.1.7.1 Hồi quy dữ liệu bảng động bằng phương pháp GMM ...........................57
4.1.7.2 Kiểm định sự phù hợp của mô hình GMM ............................................59
4.2 Phân tích ảnh hưởng của các nhân tố đến giá cổ phiếu doanh nghiệp niêm yết
trên SGDCK TP. HCM ..........................................................................................60
4.2.1 Giá cổ phiếu năm trước .............................................................................60
4.2.2 Lãi suất ......................................................................................................61
4.2.3 Tỷ lệ vốn đầu tư nước ngoài trong mỗi doanh nghiệp ..............................62
4.2.4 Tỷ lệ thu nhập trên cổ phiếu EPS ..............................................................63
4.2.5 Hệ số giá trên thu nhập mỗi cổ phiếu P/E .................................................64
4.2.6 Quy mô doanh nghiệp ...............................................................................66

Từ viết tắt

Tiếng Anh

Công ty cổ phần

CTCP
GMM

Tiếng Việt

General

Method

of Hồi quy dữ liệu bảng động

Moments
EPS

Earn per share

Hệ số giá trên thu nhập mỗi cổ phiếu

ECM

Mô hình các thành phần sai số

GTLN



SGDCK TP. Ho Chi Minh City Stock Sở Giao dịch Chứng khoán Thành
HCM

Exchange – HOSE

SIZE

phố Hồ Chí Minh
Quy mô

REM

Random Effects model

Mô hình các ảnh hưởng ngẫu nhiên

ROE

Return on equity

Hệ số thu nhập trên vốn chủ sở hữu


x

DANH MỤC CÁC BẢNG
Bảng 3.1 Tốc độ tăng trưởng GDP và chỉ số VNINDEX từ 2010-2016
Bảng 3.2 Kỳ vọng về dấu các nhân tố tác động đến giá cổ phiếu của doanh nghiệp
niêm yết trên SGDCK TP. HCM

trầm. Mặc dù ra đời vào năm 2000, nhưng chỉ đến năm 2007 với sự bùng nổ giá cổ
phiếu trên thị trường, thị trường chứng khoán Việt Nam mới thực sự được quan tâm
nhiều hơn, để rồi lại tiếp tục đi vào giai đoạn trầm lắng những năm sau đó, kéo dài
đến cuối năm 2015, chỉ số VN-Index chỉ tăng hơn 84 điểm từ năm 2009 đến 2015.
Sự tăng trưởng ấn tượng của giá chứng khoán trong năm 2016 với mức vốn hóa của
thị trường tăng hơn 15 tỷ USD so với năm 2015 (Vũ Bằng 2017) đã đem lại không
ít lợi ích cho các nhà đầu tư trong việc gia tăng lợi nhuận cũng như cho các doanh
nghiệp trong việc gia tăng giá trị thị trường của doanh nghiệp. Những thay đổi giá
cổ phiếu năm 2016 đã làm tăng sức hút của thị trường chứng khoán. Trong bối cảnh
đó, những biến động của giá chứng khoán và các yếu tố ảnh hưởng đến giá chứng
khoán trở thành vấn đề được nhiều nhà đầu tư, các nhà hoạch định chính sách cũng
như các doanh nghiệp quan tâm hàng đầu.
Với những thay đổi mang tính tích cực trong thời gian gần đây, thị trường chứng
khoán đang ngày một khẳng định tầm quan trọng của mình trong việc thể hiện vai
trò là kênh huy động vốn và đầu tư hiệu quả của hệ thống tài chính quốc gia. Sự
phát triển của thị trường chứng khoán là một trong những động lực quan trọng phát


2

huy sức mạnh của hoạt động đầu tư, từ đó đóng góp vào sự tăng trưởng kinh tế cả
nước.
Song, vấn đề đặt ra là mặc dù đóng vai trò khá quan trọng trong thị trường tài chính
đất nước, thì việc thị trường chứng khoán Việt Nam biến động khó lường từ khi
thành lập đến nay cũng đặt ra nhiều thách thức cho các nhà hoạch định trong việc
xây dựng chính sách phù hợp nhằm định hướng phát triển kinh tế, các nhà đầu tư
gặp khó khăn trong việc lựa chọn cổ phiếu đầu tư và gây trở ngại cho các doanh
nghiệp trong việc hoạch định chính sách giá cổ phiếu của mình. Trong hoàn cảnh
đó, việc dự báo và đo lường được các nhân tố ảnh hưởng đến giá chứng khoán trở
nên cực kỳ cần thiết.

khảo cho các nhà hoạch định chính sách, các doanh nghiệp và các nhà đầu tư chủ
động hơn trong việc phân tích giá chứng khoán trong giai đoạn hội nhập đầy thách
thức này.
1.2 Mục tiêu của đề tài
1.2.1 Mục tiêu tổng quát
Mục tiêu chung của đề tài là phân tích những nhân tố ảnh hướng đến giá cổ phiếu
của các doanh nghiệp niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán thành phố Hồ Chí
Minh (SGDCK TP. HCM).
1.2.2 Mục tiêu cụ thể
Đề tài tập trung giải quyết một số mục tiêu cụ thể sau: (1) Nhận diện các yếu tố tác
động đến giá cổ phiếu, xây dựng mô hình đo lường và phân tích, đánh giá mức độ
tác động của các nhân tố đến giá cổ phiếu của doanh nghiệp niêm yết trên SGDCK
TP. HCM dựa trên kết quả mô hình hồi quy; (2) trên cơ sở kết quả nghiên cứu, luận
văn đề xuất một số gợi ý đối với doanh nghiệp niêm yết trong việc hoạch định chính
sách làm tăng giá trị thị trường của doanh nghiệp và gợi ý đối với các nhà đầu tư về
việc quyết định lựa chọn cổ phiếu đầu tư.
1.3 Câu hỏi nghiên cứu
Để thực hiện mục tiêu nghiên cứu, đề tài lần lượt trả lời những câu hỏi dưới đây:


4

Các nhân tố nào tác động đến giá cổ phiếu và mức độ tác động của các doanh
nghiệp niêm yết trên SGDCK TP. HCM?
Hàm ý chính sách nào được đặt ra dựa trên kết quả nghiên cứu?
1.4 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu
Đối tượng nghiên cứu: Trong phạm vi đề tài, đối tượng cụ thể được nghiên cứu là
các nhân tố ảnh hưởng đến giá cổ phiếu của doanh nghiệp niêm yết trên SGDCK
TP. HCM.
Phạm vi nghiên cứu: Để thực hiện nghiên cứu, đề tài giới hạn thời gian nghiên cứu

các ước lượng không còn chính xác. Chính vì vậy, trong giới hạn nghiên cứu của đề
tài, tác giả sử dụng mô hình ước lượng dữ liệu bảng GMM để khắc phục một số
khuyết tật của mô hình. Phương pháp này có thể coi là phương pháp ước lượng tổng
quát của nhiều phương pháp như OLS, GLS,… Ngay cả trong điều kiện giả thiết
không có hiện tượng nội sinh bị vi phạm, phương pháp GMM cũng có thể cho ra
các hệ số ước lượng vững, không chệch, phân phối chuẩn và hiệu quả.
Mô hình nghiên cứu chủ yến dựa trên bài nghiên cứu của Afolabi Emmanuel
Olowookere and Taiwo Phebe Fadiran (2016), gồm các nhân tố cơ bản là: tốc độ
tăng trưởng kinh tế, lãi suất, hệ số giá trên thu nhập mỗi cổ phiếu, thu nhập trên mỗi
cổ phiếu, khả năng sinh lợi, tỷ lệ chia cổ tức, quy mô doanh nghiệp. Tuy nhiên mô
hình sẽ có thêm biến trễ của giá cổ phiếu và tỷ lệ vốn đầu tư của nước ngoài trong
mỗi doanh nghiệp để thực hiện hồi quy.
1.6 Nội dung nghiên cứu
Nhằm đạt được các mục tiêu nghiên cứu, đề tài đặt ra những nội dung nghiên cứu
chính sau:
Thứ nhất, xác định cơ sở lý thuyết của đề tài và khảo lược các nghiên cứu trước đây
giúp hiểu sâu hơn về đối tượng và mục tiêu nghiên cứu, đồng thời làm nền tảng
định hướng cho việc xây dựng mô hình hồi quy.
Thứ hai, xây dựng giả thuyết và mô hình nghiên cứu về các nhân tố tác động đến
giá cổ phiếu niêm yết trên SGDCK TP. HCM.


6

Thứ ba, phân tích để lựa chọn phương pháp ước lượng phù hợp cho mô hình, thực
hiện một số kiểm định quan trọng và phân tích kết quả hồi quy.
Thứ tư, trên cơ sở kết quả nghiên cứu, đề xuất một số kiến nghị đối với doanh
nghiệp niêm yết trong việc hoạch định chính sách giá cổ phiếu và gợi ý cho các nhà
đầu tư trong việc lựa chọn cổ phiếu đầu tư.
1.7 Đóng góp của nghiên cứu

luận văn.
Chương 3 trình bày việc thu thập dữ liệu, tiến hành lựa chọn các nhân tố đưa vào
mô hình và phân tích lựa chọn phương pháp hồi quy phù hợp, đồng thời đặt ra các
giả thuyết của mô hình nghiên cứu.
Chương 4 trình bày việc hồi quy dữ liệu và thực hiện một số kiểm định quan trọng
để đưa ra kết quả hồi quy sau cùng. Cuối cùng, chương này phân tích các nhân tố
ảnh hưởng, các nhân tố không ảnh hưởng đến giá cổ phiếu của các doanh nghiệp
niêm yết trên SGDCK TP. HCM dựa trên kết quả hồi quy thu được.
Chương 5 đưa ra kết luận và những kiến nghị nhất định cho việc hoạch định chính
sách của các doanh nghiệp niêm yết và các nhà đầu tư. Chương này cũng đưa ra
những hạn chế của luận văn và đề xuất một số hướng phát triển nghiên cứu trong
tương lai.


8

CHƯƠNG 2 CƠ SỞ LÝ THUYẾT VỀ CỔ PHIẾU VÀ CÁC NHÂN TỐ ẢNH
HƯỞNG ĐẾN GIÁ CỔ PHIẾU
Chương 2 trình bày những lý thuyết cơ bản về giá cổ phiếu và các nhân tố ảnh
hưởng đến giá cổ phiếu, đồng thời khảo lược một số nghiên cứu về các nhân tố ảnh
hưởng đến giá cổ phiếu cả trong nước và ngoài nước, với mục tiêu tìm ra hướng
phát triển mới của đề tài nghiên cứu so với các nghiên cứu trước, đồng thời tạo nền
tảng lý luận để phân tích kết quả của mô hình ở chương 4.
2.1 Cổ phiếu và giá cổ phiếu
2.1.1 Khái niệm cổ phiếu
Theo Bùi Kim Yến và Nguyễn Minh Kiều (2011), vốn của công ty cổ phần được
hình thành trên cơ sở sự góp vốn của nhiều người. Vốn điều lệ của công ty cổ phần
được chia thành những phần bằng nhau gọi là cổ phần, người góp vốn và doanh
nghiệp bằng cách mua cổ phiếu của doanh nghiệp gọi là cổ đông. Cổ phiếu là giấy
tờ có giá chứng nhận sự góp vốn kinh doanh vào các công ty cổ phần, đại diện cho

phiếu, các nhà đầu tư trong việc lựa chọn cổ phiếu đầu tư. Theo luật chứng khoán
(2013) mệnh giá của cổ phiếu tại Việt Nam là mười ngàn đồng.
2.1.2.2 Giá trị sổ sách (book value)
Giá trị sổ sách (book value) là giá phản ánh tình trạng vốn cổ phần của doanh
nghiệp ở một thời điểm nhất định. Giá trị sổ sách cho thấy giá trị tăng hoặc giảm
của doanh nghiệp tại một thời điểm nhất định so với số vốn góp ban đầu. Theo
Bodie, Kane và Marcus (2014), giá trị sổ sách được xác định dựa trên giá trị lịch sử
của tài sản và nợ, và có thể không phản ánh giá trị thị hiện tại của cổ phiếu:
Giá trị sổ sách =

[tổng tài sản – tổng nợ - giá trị cổ phiếu ưu đãi (nếu có)]/số
cổ phiếu thường

Trong đó, giá trị cổ phiếu ưu đãi được tính theo mệnh giá hoặc giá mua lại tùy vào
loại cổ phiếu ưu đãi, cộng với phần cổ tức chưa trả cho cổ đông ưu đãi ở các kỳ
trước (nếu có).


10

2.1.2.3 Giá trị nội tại (intrinsic value)
Giá trị nội tại (intrinsic value) là giá trị bên trong của cổ phiếu, không phụ thuộc
vào các yếu tố bên ngoài. Giá trị nội tại của cổ phiếu cho thấy giá trị nhất định của
cổ phiếu dựa trên giải thuyết nắm giữ cổ phiếu mãi mãi, được tính toán trên cơ sở
chiết khấu các dòng tiền về thời điểm hiện tại. Các dòng tiền bao gồm cổ tức và số
tiền thu được từ việc bán cổ phiếu trong tương lai.
Giá trị nội tại của cổ phiếu là một trong những căn cứ phục vụ việc mua bán, sáp
nhập, chia tách.. giữa các doanh nghiệp. Theo Bodie, Kane và Marcus (2014), giá
trị nội tại thiết lập một cơ sở cho những tín hiệu giao dịch nhất định. Nếu giá trị nội
tại nhỏ hơn giá thị trường, có nghĩa là cổ phiếu đang được định giá cao, nhà đầu tư

V: Giá trị nội tại của cổ phiếu
Dt: cổ tức được chia ở thời kỳ t
ke: tỷ suất sinh lợi cần thiết của nhà đầu tư.
Trong trường hợp cổ phiếu có cổ tức tăng trưởng đều theo thời gian, mô hình định
giá cổ phiếu có dạng:
D0 (1  g ) D0 (1  g )2
D0 (1  g )n D0 (1  g )
V

 .... 

(1  ke )1
(1  ke )2
(1  ke )n
( ke  g )

Trong đó:

(2.2)


11

D0 : cổ tức kỳ hiện tại của cổ phiếu
G: tốc độ tăng trưởng của cổ tức. Điều kiện: ke>g
Trong phương trình (2.2), tốc độ tăng trưởng cổ tức là tốc độ tăng trưởng dài hạn và
kéo dài vĩnh viễn. Theo Bodie, Kane và Marcus (2014), một cổ phiếu có tốc độ tăng
trưởng cổ tức cao, không có nghĩa là sẽ mang lại lợi nhuận cao hơn cho các nhà đầu
tư. Bên cạnh đó, việc nắm giữ các cổ phiếu này có thể mang lại rủi ro cho các nhà
đầu tư nếu tốc độ tăng trưởng cổ tức diễn ra không đúng kỳ vọng dẫn đến việc sụt

(2.4)

Như vậy, mô hình định giá cổ phiếu có thể áp dụng để định giá cổ phiếu trong
trường hợp công ty chi trả cổ tức hàng năm, và tốc độ tăng trưởng cổ tức cổ định
trong từng thời kỳ. Tuy nhiên, hạn chế của mô hình này là không thể áp dụng đối
với trường hợp công ty giữ lại toàn bộ lợi nhuận để tái đầu tư và không chi trả cổ


12

tức. Trong trường hợp này, mô hình định giá cổ phiếu theo phương pháp chiết khấu
dòng tiền có thể được sử dụng.
* Phương pháp định giá cổ phiếu theo mô hình chiết khấu dòng tiền:
Theo phương pháp này, giá cổ phiếu được xác định dựa trên việc chiết khấu về hiện
tại các giá trị ở tương lai của dòng tiền doanh nghiệp theo mức lãi suất chiết khấu
của dòng tiền đó. Phương pháp này thường hữu ích đối với doanh nghiệp không trả
cổ tức.
Hai cách tiếp cận được sử dụng trong phương pháp chiết khấu dòng tiền là: cách
tiếp cận chiết khấu dòng tiền toàn doanh nghiệp (FCFF – Free cash flow for the
firm) với suất chiết khấu là chi phí sử dụng vốn bình quân (WACC – weight
average cost of capital) và chiết khấu dòng tiền của cổ đông (FCFE – Free cash
flow for equity holders) tại chi phí sử dụng vốn (cost of equity)
- Chiết khấu dòng tiền toàn doanh nghiệp:
Với FCFF = EBIT (1- thuế suất) + khấu hao – Vốn đầu tư vào tài sản cố định –
Thay đổi vốn lưu động
T

Giá trị doanh nghiệp =

FCFFt