BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH
-----------

NGUYỄN THỊ NGỌC LAN

MỐI QUAN HỆ GIỮA CẤU TRÚC VỐN, HIỆU QUẢ
HOẠT ĐỘNG VÀ CƠ CẤU SỞ HỮU: BẰNG CHỨNG
THỰC NGHIỆM CÁC DOANH NGHIỆP SẢN XUẤT
TRÊN SÀN CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SỸ KINH TẾ

TP. HỒ CHÍ MINH - NĂM 2017


BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH
-----------

NGUYỄN THỊ NGỌC LAN

MỐI QUAN HỆ CẤU TRÚC VỐN HIỆU QUẢ HOẠT
ĐỘNG VÀ CƠ CẤU SỞ HỮU: BẰNG CHỨNG THỰC
NGHIỆM CÁC DOANH NGHIỆP SẢN XUẤT TRÊN SÀN
CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM

Chuyên ngành: Tài chính - Ngân hàng
Mã số: 60340201

LUẬN VĂN THẠC SỸ KINH TẾ

CHƯƠNG....................................................................................................................... 7
2. TỔNG QUAN LÝ THUYẾT VÀ CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ........................ 7
2.1 Lý thuyết về cấu trúc vốn .................................................................................... 7
2.1.1 Lý thuyết của Franco Modigliani và Merton Miller (MM) về cấu trúc vốn ... 7
2.1.2 Lý thuyết đánh đổi ........................................................................................... 8
2.1.3 Lý thuyết trật tự phân hạng ............................................................................. 9
2.1.4 Lý thuyết về chi phí đại diện .......................................................................... 10
2.1.5 Lý thuyết lợi nhuận hoạt động ròng .............................................................. 11
2.1.6 Lý thuyết cấu trúc vốn tối ưu ......................................................................... 11
2.2 Mối quan hệ giữa hiệu quả hoạt động, cấu trúc vốn và cơ cấu vốn cổ
phần ........................................................................................................................... 11
2.2.1 Cấu trúc vốn tác động lên hiệu quả hoạt động ............................................. 11
2.2.2 Hiệu quả hoạt động tác động đến cấu trúc vốn ............................................ 17
2.2.3 Mối quan hệ cấu trúc vốn cổ phần và chi phí đại diện của nợ và vốn chủ
sở hữu ..................................................................................................................... 18
CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU ...................................................... 21


3.1 Tình hình nền kinh tế Việt Nam trong giai đoạn từ 2012 – 2015 .................. 21
3.2 Mô hình thực nghiệm ........................................................................................ 22
3.2.1 Mô hình thực nghiệm 1: cấu trúc vốn tác động lên hiệu quả hoạt động của
doanh nghiệp .......................................................................................................... 22
3.2.2 Mô hình thực nghiệm 2: hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp tác động
lên cấu trúc vốn ...................................................................................................... 28
3.3 phương pháp nghiên cứu .................................................................................. 32
3.3.1 Thống kê mô tả .............................................................................................. 32
3.3.2 Phân tích tương quan .................................................................................... 33
3.3.3 Phân tích đa cộng tuyến ................................................................................ 33
3.3.4 Phân tích hồi quy trên dữ liệu bảng .............................................................. 34
3.3.5 Kiểm định các giả thuyết của mô hình hồi quy ............................................. 36



DANH MỤC BẢNG BIỂU
STT
Bảng 3.1
Bảng 3.2

Tên bảng
Bảng mô tả các biến trong mô hình thực nghiệm 1
Bảng mô tả tính toán biến

Bảng 4.1
Bảng 4.2:
Bảng 4.3:
Bảng 4.4:
Bảng 4.5:
Bảng 4.6
Bảng 4.7:
Bảng 4.8
Bảng 4.9:

Bảng Thống kê mô tả các biến
Kết quả ma trận tương quan
Kết quả kiểm tra đa cộng tuyến
Kết quả kiểm tra phương sai thay đổi
Kết quả kiểm tra tự tương quan phần dư trên dữ liê ̣u bảng
Mô hình hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp
Tổng hợp bằng chứng thực nghiệm
Kết quả hồi quy mô hình LEV
Tổng hợp bằng chứng thực nghiệm


CHƯƠNG 1. TỔNG QUAN VỀ BÀI NGHIÊN CỨU
1.1 Lý do chọn đề tài
Hiện nay, khi nền kinh tế nước ta đang hội nhập ngày càng với nền kinh tế thế giới
đã đặt ra những thách thức không nhỏ cho các doanh nghiệp nước ta, trong đó có
vấn đề quản trị vốn doanh nghiệp, vì quản trị vốn hiệu quả là yếu tố cốt lõi trong
quản trị doanh nghiệp và quyết định thành công của một công ty. Các nghiên cứu đã
cho thấy các doanh nghiệp hoạt động không hiệu quả bắt nguồn từ lý do quản lý
vốn yếu kém.
Trong lĩnh vực tài chính trên thế giới đã có nhiều nghiên cứu cho thấy mối quan hệ
giữa cấu trúc vốn và hiệu quả tài chính. Tuy nhiên, từng lĩnh vực lại có những nét
đặc thù riêng trong hoạt động sản xuất kinh doanh cũng như quản trị nguồn vốn,
nên mức độ tác động cũng khác nhau. Hiện nay, Việt Nam đã gia nhập Tổ chức
Thương mại thế giới (WTO), tham gia ký kết Hiệp định thương mại xuyên Thái
Bình Dương (TPP), đây là cơ hội cho doanh nghiệp Việt Nam được hưởng những
ưu đãi thương mại, cơ hội mở rộng thị trường, thu hút đầu tư nước ngoài, tiếp cận
công nghệ sản xuất tiên tiến trên thế giới nhưng đây vừa là cơ hội, cũng vừa là
những khó khăn không nhỏ mà các doanh nghiệp phải đối mặt. Cơ hội khi các
doanh nghiệp có thể đẩy mạnh xuất khẩu, mở rộng thị trường nhờ tiếp cận được
những công nghệ hiện đại trên thế giới, thách thức là nếu doanh nghiệp không biết
tận dụng những điều đó để tạo nên thương hiệu, thế mạnh và sự cạnh tranh của
mình thì điều đó rất dễ khiến doanh nghiệp trở nên tụt hậu, cạnh tranh kém, thua lỗ
thậm chí là phá sản. Đây cũng được coi là “nút thắt” lớn mà nhiều doanh nghiệp
vướng phải khi gia nhập thị trường toàn cầu với vô số đòi hỏi khắt khe.
Ngoài ra, lĩnh vực ngân hàng đã trở thành một ngành góp phần không nhỏ vào sự
phát triển kinh tế chung của cả nước, là bàn đạp để các doanh nghiệp nâng cao vị
thế trên thị trường quốc tế. Hoạt động của Ngân hàng thương mại rất đa dạng, rộng
khắp và liên quan tới nhiều ngành, nhiều lĩnh vực của nền kinh tế. Chính sự phát
triển mạnh của các ngân hàng thương mại như vậy cũng tạo điều kiện để các doanh


nghiệp sản xuất niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán Việt Nam giai đoạn 2012-


4

2015. Từ đó luận văn đưa ra những gợi ý về chính sách để các doanh nghiệp điều
chỉnh cấu trúc vốn của doanh nghiệp mình cho hợp lý và đạt kết quả cao nhất.
Bài nghiên cứu làm rõ các câu hỏi sau:
Thứ nhất, tồn tại hay không tác động cấu trúc vốn và cấu trúc sỡ hữu đến
hiệu quả hoạt động, nếu tồn tại tác động thì chiều hướng tác động là như thế nào.
Hai là, tồn tại hay không mối quan hệ giữa hiệu quả hoạt động, cấu trúc sở
hữu đến cấu trúc vốn, nếu tồn tại tác động thì chiều hướng tác động là như thế nào.
1.3 Vấn đề nghiên cứu
Nghiên cứu thực hiện các nhiệm vụ cụ thể sau:
Một là, hệ thống hóa cơ sở lý luận về cấu trúc vốn, hiệu quả tài chính của doanh
nghiệp, nghiên cứu những yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn và hiệu quả tài chính.
Tổng hợp các bằng chứng thực nghiệm về mối quan hệ giữa cấu trúc vốn, cơ cấu
vốn chủ sở hữu và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp.
Hai là, đưa ra những giả thuyết về mối quan hệ tác động của cấu trúc vốn, cơ cấu
vốn chủ sở hữu và hiệu quả tài chính tại những doanh nghiệp sản xuất niêm yết trên
sàn chứng khoán thông qua những báo cáo kết quả kinh doanh của các doanh
nghiệp này. Đưa ra phương pháp và mô hình nghiên cứu các giả thuyết này.
Ba là, từ phương pháp nghiên cứu đó đưa ra những kết luận về mối quan hệ giữa
cấu trúc vốn và hiệu quả tài chính, từ đó đưa ra những gợi ý về chính sách đối với
các doanh nghiệp sản xuất này.
1.4 Phương pháp nghiên cứu
Tác giả dùng dữ liệu thu thập từ năm 2012-2015 để tạo ra bộ dữ liệu bảng (panel
data) và hồi quy phân vị. Dữ liệu được thu thập và tổng hợp từ báo cáo tài chính của
các doanh nghiệp công bố trên sàn chứng khoán Việt Nam thời điểm cuối năm tài
chính. Sử dụng thông tin từ các trang web: www.cophieu68.vn; .

sở hữu.
Ở nội dung này, tác giả sẽ nêu tổng quát các lý thuyết có liên quan đến luận văn và
trình bày tóm tắt những kết quả nghiên cứu đã được thực hiện trên thế giới có liên
quan đến nội dung của luận văn.
Chương 3: Phương pháp nghiên cứu.
Trong phần này tôi sẽ trình bày cách thức thực hiện nghiên cứu, trình bày cách đo
lường biến độc lập và biến phụ thuộc trong nghiên cứu, trình bày đặc trưng của mô


6

hình nghiên cứu, đưa ra các giả định để kiểm định và nguồn của dữ liệu để thực
hiện nghiên cứu.
Chương 4: Kết quả nghiên cứu
Nội dung chương này, tác giả đưa ra các kết quả của nghiên cứu thực nghiệm về
vấn đề nghiên cứu ở đây là sự tác động lẫn nhau của cấu trúc vốn, hiệu quả hoạt
động và cơ cấu sở hữu của doanh nghiệp sản xuất trên sàn chứng khoán Việt Nam
giai đoạn 2012-2015, đồng thời thảo luận các kết quả thực nghiệm nhận được
Chương 5: Kết luận.
Cuối cùng, Chương 5, tác giả tổng hợp lại các vấn đề đã nghiên cứu, nhận xét một
lần nữa kết quả thực nghiệm từ mô hình nghiên cứu, từ đó đưa những hạn chế của
đề tài và hướng nghiên cứu mở rộng của đề tài.


7

CHƯƠNG 2. TỔNG QUAN LÝ THUYẾT VÀ CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC

2.1 Lý thuyết về cấu trúc vốn
2.1.1 Lý thuyết của Franco Modigliani và Merton Miller (MM) về cấu trúc vốn

2. Rủi ro trong lý thuyết của MM được tính toán hoàn toàn bởi tính biến đổi
của các dòng tiền. Họ bỏ qua khả năng các dòng tiền có thể dừng vì vỡ nợ. Đây là
một vấn đề đáng kể khác với lý thuyết này nếu nợ cao.
Đưa ra các giả định này có nghĩa là chỉ có một thuận lợi của việc vay tiền (nợ rẻ
hơn và ít rủi ro cho nhà đầu tư) và một bất lợi (chi phí vốn chủ sở hữu tăng cùng với
nợ vì tỷ lệ vốn vay so với tổng vốn)
Modigliani và Miler chỉ ra là những tác động này cân bằng một cách chính xác.
Việc sử dụng nợ mang đến cho chủ sở hữu tỷ suất lợi tức cao hơn, nhưng lợi tức cao
hơn này chính xác là những gì họ bù đắp cho nguy cơ tăng lên từ tỷ lệ vốn vay so
với tổng vốn. Với các giả thuyết trên, dẫn đến các phương trình cho lý thuyết của
MM
Vg = Vu: Tổng giá trị của doanh nghiệp sử dụng nợ bằng tổng giá trị của doanh
nghiệp không sử dụng nợ.
Năm 1963, Modilligani và Miller đưa ra một nghiên cứu tiếp theo với việc loại bỏ
giả thiết về thuế thu nhập doanh nghiệp. Theo MM, với thuế thu nhập doanh
nghiệp, việc sử dụng nợ sẽ làm tăng giá trị của doanh nghiệp. Vì chi phí lãi vay là
chi phí hợp lý được khấu trừ khi tính thuế thu nhập doanh nghiệp, do đó mà một
phần thu nhập của doanh nghiệp có sử dụng nợ được chuyển được chuyển cho các
nhà đầu tư theo phương trình: Vg = Vu + T.D: giá trị của doanh nghiệp sử dụng nợ
bằng giá trị của doanh nghiệp không sử dụng nợ cộng với khoản lợi từ việc sử dụng
nợ. Trong đó, D là tổng số nợ sử dụng, T là thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp,
T.D là khoản lợi từ việc sử dụng nợ.
Như vậy, theo mô hình thuế MM (1963) sử dụng nợ sẽ làm gia tăng giá trị của một
doanh nghiệp.
2.1.2 Lý thuyết đánh đổi
Được phát triển bởi Kraus & Litzenberger (1973) cho rằng nhà quản trị của doanh
nghiệp có thể xác định được một cấu trúc vốn tối ưu nhằm tối đa hóa giá trị công ty


9



10

hiện ngược lại nếu dòng tiền ở doanh nghiệp nhỏ hơn chi tiêu vốn. Đây gọi là chính
sách dòng tiền linh hoạt;
Khi sử dụng nguồn tài trợ từ bên ngoài doanh nghiệp sẽ bắt đầu từ việc vay nợ, sau
đó đến trái phiếu chuyển đổi và cuối cùng là phát hành cổ phiếu. Vì ban quản trị tin
tưởng cổ phiếu được đánh giá cao hơn là đánh giá thấp, họ có thể phát hành chứng
khoán ra bên ngoài, thị trường này chấp nhận cổ phiếu được đánh giá cao hơn là
đánh giá thấp, do đó hoạt động này sẽ mang đến những thông tin không thuận lợi
cho các nhà đầu tư. Nếu ban quản trị đi theo những thị trường vốn này, có khả năng
họ phát sinh nợ nhiều hơn nếu như họ tin là cổ phiếu của họ được đánh giá thấp và
sẽ sinh ra vốn cổ phần nếu như họ cho rằng cổ phiếu của họ được đánh giá cao. Do
đó, Những quyết định về kết cấu vốn không dựa trên tỷ lệ Nợ/Tài sản tối ưu mà
được quyết định từ việc phân hạng thị trường. Trước hết, các nhà quản trị sẽ dự
định sử dụng nguồn tài chính nội bộ, tiếp đến có thể phát hành tiền cho vay, và cuối
cùng là phát hành vốn cổ phần.
Mục tiêu của lý thuyết này là không tìm ra kết cấu vốn tối ưu mà tập trung vào
những quyết định tài chính sắp tới.
2.1.4 Lý thuyết về chi phí đại diện
Chí phí đại diện là loại chi phí phát sinh khi một tổ chức gặp phải vấn đề về sự thiếu
đồng thuận giữa mục đích của người quản trị và người sở hữu và vấn đề thông tin
bất
Cân xứng. Chi phí đại diện sẽ là: (M) + (B) + (R), trong đó: M là những chi phí để
giám sát người đại diện để đảm bảo rằng người đại diện gắn với lợi ích của người
chủ, B là Người đại diện gánh chịu chi phí để cam kết rằng bản thân họ không xâm
hại đến lợi ích của người chủ (the “bonding cost”), R là những chi phí được kết hợp
với một kết quả mà kết quả đó không hoàn toàn phục vụ lợi ích của người chủ.
Theo nghiên cứu của Jenshen và Meckling (1976) cho thấy có hai loại mâu thuẫn

Lý thuyết về chi phí đại diện được đặt nền tảng trên ý tưởng rằng các lợi ích của ban
quản trị và cổ đông của công ty không phải là một liên kết hoàn hảo. Trong nghiên
cứu của mình, Jensen và Meckling (1976) đã nhấn mạnh tầm quan trọng của chi phí
đại diện phát sinh từ việc tách biệt giữa quyền kiểm soát và quyền sở hữu của các
công ty theo đó ban quản trị thường có khuynh hướng gia tăng cao nhất lợi ích của


12

họ chứ không phải là giá trị của công ty. Những mâu thuẫn này có thể xảy ra trong
những trường hợp các nhà quản lý có động cơ để có những rủi ro quá mức như một
phần của rủi ro chuyển đổi chiến lược đầu tư. Trong bài nghiên cứu “Agency Cost
for Free Cash Flow, Corporate Finance, and the Takeovers” được thực hiện bởi
Jensen, Michael C. thực hiên năm 1986 theo Thuyết đại diện của Dòng tiền tự do
(The free cash flow theory), cho rằng các nhà quản trị dưới sự điều hành của họ làm
gia tăng tài sản thông qua hình thức trữ tiền và để tăng quyền tự quyết đối với các
quyết định đầu tư của doanh nghiệp. Có tiền sẵn để đầu tư, các nhà quản lý không
cần phải huy động vốn ở bên ngoài cũng như họ không phải cung cấp thông tin về
các dự án đầu tư của doanh nghiệp một cách chi tiết. Do đó, các nhà quản lý có thể
thực hiện các đầu tư mà có một tác động ngược chiều lên lợi ích của cổ đông, thay
vì chi trả cho các khoản tiền như là cổ tức cho các cổ đông bên ngoài họ có thể dùng
tiền đó để làm gia tăng tài sản hoặc thực hiện các dự án khác.
Do đó tỷ lệ nợ cao có thể là được sử dụng làm biện pháp bắt buộc để giảm dòng tiền
mặt quản lý lãng phí thông qua các mối đe dọa thanh khoản (Grossman và Hart,
1982) hoặc thông qua áp lực để tạo ra dòng tiền mặt để phục vụ nợ (Jensen, 1986).
Trong những tình huống này, đòn bẫy tài chính sẽ có động tích cực với giá trị của
công ty.
Chi phí đại diện cũng có thể tồn tại từ các mâu thuẫn giữa chủ nợ và cổ đông.
Những xung đột nảy sinh khi có nguy cơ vỡ nợ. Nguy cơ vỡ nợ có thể tạo ra những
gì Myers (1977) gọi để như là một '' underinvestment '' hay 'vấn đề đầu tư quá tải'.

công ty. Tác giả nhận thấy rằng đòn bẩy tài chính không ảnh hưởng đến hiệu quả tài
chính của công ty khi được đo lường bằng suất sinh lợi trên tổng tài sản và Tobin’s
Q. Tuy nhiên, nó lại có tác động tiêu cực và tương quan đáng kể với tỷ số lợi nhuận
trên vốn chủ sở hữu. Các biến độc lập khác như quy mô, thời gian hoạt động, tài sản
cố định hữu hình, tăng trưởng doanh thu, cơ cấu tài sản và cơ cấu sở hữu là những
yếu tố quyết định quan trọng cho kết quả hoạt động tài chính của một công ty trong
ngành sản xuất Ấn Độ. Do đó, các phát hiện của nghiên cứu sẽ tăng cường các tài
liệu về cơ cấu vốn và có liên quan đến ngành công nghiệp sản xuất Ấn Độ trong
việc đưa ra quyết định về cơ cấu vốn của nó dựa trên những dữ liệu gần đây nhất và
bao gồm cả giai đoạn trước và sau suy thoái kinh tế 2008-2009. Có một ảnh hưởng


14

bất lợi của suy thoái kinh tế đối với hoạt động tài chính của các công ty sản xuất Ấn
Độ.
Nghiên cứu của Rami Zeitun (2007) cho thấy cơ cấu vốn có tác động hiệu quả hoạt
động của doanh nghiệp khi đo lường theo kế toán và theo chỉ số thị trường. Tỷ lệ nợ
ngắn hạn có tác động dương đến hiệu quả theo thị trường của doanh nghiệp (đo
lường bằng chỉ số Tobin’s Q).
Le Thi Phuong Vy và Phan Thi Bich Nguyet, 2017 sử dụng dữ liệu bảng của tất cả
các công ty niêm yết phi tài chính trong giai đoạn 2007-2012 để nghiên cứu tác
động của cơ cấu vốn đối với hiệu quả hoạt động của công ty tại Việt Nam. Kết quả
cho thấy rằng tất cả các tỷ lệ nợ có mối quan hệ tiêu cực đáng kể với hiệu quả hoạt
động của công ty. Kết quả này không phù hợp với hầu hết các nghiên cứu được tiến
hành ở các nước phát triển là tỷ lệ nợ có mối quan hệ tích cực với kết quả hoạt động
của doanh nghiệp (đo lường bằng chỉ số Tobin’s Q); tuy nhiên, nó phù hợp với một
số nghiên cứu trong bối cảnh thị trường các nước đang phát triển. Bài báo này lập
luận rằng ở các thị trường đang phát triển tiêu biểu như Việt Nam, lợi ích của nợ từ
tiết kiệm thuế có thể ít hơn chi phí tổn thất tài chính. Ngoài ra, vai trò giám sát của

lý một cách hiệu quả, do đó ảnh hưởng tiêu cực đến hiệu quả của công ty.
GILL và cộng sự (2011), sử dụng dữ liệu gồm 272 công ty hoạt động ở ngành dịch
vụ và sản xuất niêm yết trên thị trường chứng khoán New York giai đoạn 20052007, để kiểm chứng tác động của cấu trúc vốn đến khả năng sinh lời của các doanh
nghiệp Mỹ, kết quả cho thấy tồn tại mối quan hệ tích cực giữa nợ ngắn hạn và tổng
nợ đến khả năng sinh lời đo bằng ROE đối với các doanh nghiệp hoạt động trong
ngành dịch vụ. Đồng thời nghiên cứu này cũng tìm thấy mối quan hệ thuận chiều
giữa nợ ngắn hạn và nợ dài hạn và tổng nợ đến ROE đối với các doanh nghiệp hoạt
động trong ngành sản xuất.
ABOR (2005), đã sử dụng dữ liệu tài chính của 20 công ty niêm yết tại Ghana trong
giai đoạn 1998 – 2002 để xem xét mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và khả năng sinh
lời của các doanh nghiệp ở Ghana cũng phát hiện thấy có mối quan hệ dương có ý
nghĩa thống kê giữa nợ ngắn hạn với hiệu quả hoạt động đo bằng ROE và mối quan
hệ âm có ý nghĩa thống kê giữa nợ dài hạn và hiệu quả đo bằng ROE. Đối với tổng


16

nợ kết quả cho thấy có mối quan hệ dương có ý nghĩa thống kê giữa tổng nợ và hiệu
quả đo bằng ROE. ABOR (2007) còn lập luận xa hơn khi cho rằng sự gia tăng quy
mô nợ có liên quan với sự gia tăng khả năng sinh lời và do đó nợ cao hơn sẽ mang
lại hiệu quả cao hơn.
Nghiên cứu của Maslis (1983) cho thấy giá của cổ phiếu có tương quan dương với
mức độ tài trợ, cũng như là mối liên hệ giữa hiệu quả hoạt động doanh nghiệp với
cơ cấu vốn. Trong khoảng từ 0,23 đến 0,45 là tỷ lệ nợ hiệu quả tác động đến hiệu
quả hoạt động doanh nghiệp. Tối ưu hóa được tỷ lệ này sẽ có lợi cho doanh nghiệp.
Nghiên cứu của Wei Xu (2005) cho thấy có mối liên hệ vững chắc về hiệu quả hoạt
động của doanh nghiệp (đo lường bằng ROE) với cơ cấu tài chính: (1) hiệu quả hoạt
động doanh nghiệp có mối liên hệ cùng chiều với tỷ lệ nợ; (2) khi tỷ lệ nợ nằm
trong khoảng 24,52% và 51,13%, thì hiệu quả hoạt động có mối quan hệ theo
phương trình bậc hai và bậc ba với tỷ lệ nợ.

các doanh nghiệp có hiệu quả hơn thay thế vốn cổ phần cho nợ trong cơ cấu vốn của
họ. Do đó dưới giả thuyết về hiệu quả- rủi ro, các doanh nghiệp hiệu quả hơn chọn
tỷ lệ đòn bẩy cao hơn bởi vì các doanh nghiệp hiệu quả cao hơn thì chi phí phá sản
và kiệt quệ tài chính mong đợi sẽ thấp hơn. Về bản chất, giả thuyết hiệu quả- rủi ro
là một sự tách biệt của lý thuyết cân bằng thương mại của cấu trúc vốn theo đó sự
khác biệt về hiệu quả, tất cả đều bằng nhau, cho phép các doanh nghiệp tinh chỉnh
cấu trúc vốn tối ưu của họ.
Cũng có thể là các công ty mong muốn duy trì hiệu quả cao trong tương lai sẽ chọn
tỉ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu thấp hơn để cố gắng bảo vệ đặc lợi kinh tế hoặc giá trị
thương hiệu được tạo ra bởi những hiệu quả này khỏi rủi ro phá sản (Demsetz,
1973; Berger và Bonaccorsi di Patti, 2006). Như vậy ngoài vốn cổ phần để có hiệu
lực thay thế nợ, mối quan hệ giữa hiệu quả và cơ cấu vốn cũng có thể được mô tả
bởi sự hiện diện của hiệu ứng thu nhập. Dưới giả thuyết giá trị thương hiệu các
doanh nghiệp hiệu quả hơn có xu hướng giữ vốn cổ phần thêm và do đó, lựa chọn tỷ
lệ đòn bẩy thấp hơn để bảo vệ thu nhập trong tương lai hoặc giá trị thương hiệu của
họ.
MahfuzahSalim và RajYadav Dr, 2012 thực hiện nghiên cứu mối quan hệ giữa cấu
trúc vốn và kết quả hoạt động của công ty bằng cách sử dụng dữ liệu bảng cho một


18

mẫu gồm 237 công ty Malaysia niêm yết trên thị trường chứng khoán Bursa
Malaysia trong giai đoạn 1995-2011. Nghiên cứu sử dụng bốn biến phụ thuộc là lợi
nhuận trên vốn chủ sở hữu, lợi nhuận trên tài sản, Tobin s Q và thu nhập trên mỗi cổ
phần. Năm biến độc lập về cơ cấu vốn bao gồm nợ dài hạn, nợ ngắn hạn, tổng tỷ lệ
nợ và tăng trưởng. Dữ liệu được chia thành 6 lĩnh vực: xây dựng, sản phẩm tiêu
dùng, sản phẩm công nghiệp, trồng rừng, tài sản, kinh doanh và dịch vụ. Kết quả
cho thấy hiệu quả hoạt động của công ty, được tính bằng lợi nhuận trên vốn (ROA),
lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu (ROE) và thu nhập trên mỗi cổ phiếu (EPS) có mối