BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP HỒ CHÍ MINH
--------------------

TRƯƠNG ĐÌNH BẢO LONG

NGHIÊN CỨU HÀNH VI QUÁ TỰ TIN
CỦA NHÀ QUẢN TRỊ TRONG VIỆC RA QUYẾT
ĐỊNH TÀI CHÍNH ĐỐI VỚI CÁC DOANH
NGHIỆP VIỆT NAM

LUẬN ÁN TIẾN SĨ KINH TẾ

TP. HỒ CHÍ MINH – NĂM 2018


2

MỤC LỤC
CHƯƠNG 1. GIỚI THIỆU HƯỚNG NGHIÊN CỨU CỦA LUẬN ÁN .............................. 6
1.1

Tính cấp thiết của luận án .................................................................................... 6

1.2

Sơ lược tình hình nghiên cứu liên quan đến luận án ........................................ 8

1.3

Mục tiêu nghiên cứu của luận án ....................................................................... 12

3.1. Mô hình và phương pháp nghiên cứu ................................................................... 56
3.1.1. Mô hình quá tự tin của CEO và chính sách đầu tư của doanh nghiệp ....... 56
3.1.2. Mô hình quá tự tin của CEO và chính sách tài trợ của doanh nghiệp ....... 63
3.1.3. Mô hình quá tự tin của CEO và chính sách cổ tức doanh nghiệp ............... 67
3.2. Biến và thống kê mô tả dữ liệu .............................................................................. 70
3.2.1. Các biến trong mô hình và một số phép đo lường cho các biến đặc thù .... 70
3.2.2. Thống kê mô tả dữ liệu .................................................................................... 86
3.3. Phương pháp ước lượng ......................................................................................... 94
3.3.1. Mô hình Fixed Effects và mô hình Random Effects ..................................... 94
3.3.2. Hiện tượng nội sinh và mô hình GMM .......................................................... 96
3.3.3. R bình phương (R-squared) ............................................................................ 98
3.3.4. Kiểm định Arellano-Bond – AR(1) và AR(2) ................................................ 98
3.3.5. Kiểm định Hansen J và Sargan J ................................................................. 100


3

CHƯƠNG 4. KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU ẢNH HƯỞNG CỦA QUÁ TỰ TIN CỦA CEO
LÊN QUYẾT ĐỊNH TÀI CHÍNH ..................................................................................... 101
4.1. Quá tự tin của CEO ảnh hưởng lên quyết định đầu tư ..................................... 102
4.1.1. Quá tự tin của CEO và độ nhạy cảm đầu tư theo dòng tiền (tiếp cận mô
hình tĩnh) .................................................................................................................. 102
4.1.2. Quá tự tin của CEO và độ nhạy cảm đầu tư theo dòng tiền dưới điều kiện
tài chính (tiếp cận mô hình động) ........................................................................... 104
4.2. Quá tự tin của CEO ảnh hưởng lên quyết định tài trợ ..................................... 109
4.2.1. Quá tự tin của CEO và quyết định tài trợ ................................................... 109
4.2.2. Quá tự tin của CEO và quyết định tài trợ trong điều kiện thâm hụt tài
chính .......................................................................................................................... 117
4.3 Quá tự tin của CEO ảnh hưởng lên quyết định cổ tức ....................................... 120
CHƯƠNG 5. KẾT LUẬN VỀ SỰ QUÁ TỰ TIN CỦA CEO VÀ CÁC QUYẾT ĐỊNH TÀI

CEO

Giám đốc điều hành

CFO

Giám đốc tài chính

DGMM

Dynamic Generalized Method of Moments

GMM

Generalized Method of Moments

GMM-CUE

GMM – Continously Updated Estimator

GMM-IV

GMM – Instrument Variable

HNX

Sàn Chứng khoán Hà Nội

HSX


mở
ADF

Augmented Dickey Fuller

DF

Dickey Fuller

2SLS

Two-Stage Least Squares

FCI

Financial Condition Indicator

DPD

Dynamic Panel Data

NPV

Net Present Value

RMSE

Root Mean Square Error



nghiệp đã được nghiên cứu từ nhiều thập kỷ trước. Trong khuôn khổ các lý thuyết và
bằng chứng thực nghiệm ở luận án này, tác giả sẽ xem xét tác động của hành vi quá
tự tin đến ba quyết định quan trọng của CEO là đầu tư, tài trợ và chi trả cổ tức. Bởi
vì ba quyết định này có liên quan chặt chẽ lẫn nhau, nên nếu như thiếu đi một yếu tố
được phân tích, thì sẽ khó cho nhà quản trị đi đến một quyết định đúng đắn. Phần
này tập trung vào việc giới thiệu được sơ lược toàn bộ nội dung nghiên cứu trong
bài. Giới thiệu bao gồm lý do lựa chọn đề tài, tính cấp thiết, mục tiêu, câu hỏi nghiên
cứu, một số kết quả tìm được. Ngoài ra, tác giả còn trình bày rõ phần bố cục các
chương để người đọc tiện theo dõi.
***
1.1 Tính cấp thiết của luận án
Chủ đề nghiên cứu về ba quyết định tài chính không còn xa lạ đối với giới
nghiên cứu của Việt Nam và trên thế giới. Mỗi năm có rất nhiều các nghiên cứu bổ
sung, đưa ra nhiều các bằng chứng thực nghiệm, các khía cạnh khác nhau về vấn đề
quyết định tài chính như cấu trúc vốn, đầu tư, thâm hụt tài trợ và các yếu tố ảnh hưởng
chi trả cổ tức. Thế nhưng, hầu hết các nghiên cứu đều dựa trên quan điểm lý thuyết
chuẩn tắc để chứng minh các giả thuyết và có rất ít các nghiên cứu giải thích dựa trên
quan điểm tài chính hành vi.
Trong những năm gần đây, lĩnh vực tài chính hành vi lần lượt nhận được nhiều
sự quan tâm từ giới nghiên cứu kinh tế trên toàn cầu, lần lượt các giải Nobel đươc
trao cho Daniel Kahneman (2002) và Richard Thaler (2017). Cùng với đó,


7

Malmendier và Tate (2005a) đã cùng nhau đưa tài chính hành vi, cụ thể là hành vi
quá tự tin vào để đánh giá các quyết định tài chính của doanh nghiệp. Nghiên cứu thật
sự mang lại nhiều lợi ích to lớn trong việc đánh giá các quyết định tài chính của CEO
và từ đó hiểu được phần nào ảnh hưởng của hành vi gây ra những sai lệch đối với các
quyết định và dẫn đến những quyết định không phù hợp theo các lý thuyết chuẩn tắc.

Nghiên cứu của luận án có liên quan chặt chẽ đối với các tài liệu về đề tài sự
ảnh hưởng của sự quá tự tin lên các chính sách của doanh nghiệp. Malmendier và
Tate (2005) chứng minh rằng các doanh nghiệp (được quản lý bởi các CEO quá tự
tin) có độ nhạy cảm đối với dòng tiền nội bộ lớn hơn các doanh nghiệp được quản lý
bởi các CEO lý trí. Malmendier và Tate (2008) cho thấy rằng các CEO quá tự tin có
khả năng tham gia vào các vụ mua lại, điều này làm giảm giá trị doanh nghiệp.
Malmendier cùng cộng sự (2011) lập luận rằng các nhà quản lý nhận thức được việc
doanh nghiệp bị định giá thấp và không muốn tăng tài trợ thông qua các nguồn bên
ngoài tốn kém. Luận án cũng sẽ chứng minh rằng sự miễn cưỡng của các CEO quá
tự tin trong huy động vốn thông qua các nguồn bên ngoài dẫn đến cả một trật tự phân
hạng trong tài trợ và sự bảo thủ khi sử dụng nợ. Nghiên cứu này cũng nhắm đến mối
quan hệ giữa sự quá tự tin của nhà quản lý và chính sách cổ tức theo Ben-David cùng
cộng sự (2007) và Bouwman (2009). Ben-David cùng cộng sự (2007) cho rằng các
doanh nghiệp với các CEO định chuẩn sai (miscalibrated CEO) có thể trả cổ tức ít
hơn.
Quá tự tin2 và quyết định đầu tư:
Trong mô hình nghiên cứu về sự lạc quan, Heaton (2002) chỉ ra rằng vì các giám
đốc lạc quan tin tưởng mức độ dòng tiền cao hơn thực tế, nhiều dự án sẽ được chấp
nhận hơn. Baker, Ruback và Wurgler (2007) xác nhận phát hiện này, và chỉ ra rằng
tính lạc quan trong quản lý về giá trị các tài sản hiện hành của công ty và về các cơ
hội đầu tư sẽ đưa đến việc đầu tư quá mức. Ben-David cùng cộng sự (2007) lại sử
dụng sự định chuẩn sai thay vì dùng tính lạc quan để mô hình hóa sự quá tự tin.
Nghiên cứu này chỉ ra rằng sự quá tự tin trong quản lý sẽ đưa đến việc đánh giá thấp
sự biến động dòng tiền của công ty và do đó tỷ lệ chiết khấu được sử dụng là thấp
2

Định nghĩa sự quá tự tin là việc đánh giá quá cao độ chính xác của những niềm tin cá nhân, hoặc

đánh giá thấp của phương sai của các quá trình rủi ro; nói cách khác, phân phối xác suất chủ quan của họ là
quá hẹp Lichtenstein và cộng sự (1977), (1980), (1982), Kruger và Dunning (1999), Alba và Hutchison (2000),

các CEO ước lượng quá cao dòng tiền trong các quốc gia giàu có, trên hoặc vượt xa
các nghĩa vụ nợ của họ, cái này không có liên quan đến lãi suất. Như vậy, kế hoạch


10

cân đối tài trợ của các CEO quá tự tin sẽ chứa đựng nhiều nợ rủi ro hơn sự đánh đổi
của một CEO lý trí với các nhu cầu tài trợ tương đương.
Tuy nhiên, nếu chi phí của việc tài trợ bên ngoài (được ước lượng quá mức)
vượt xa thu nhập từ đầu tư (được ước lượng quá mức), các CEO quá tự tin không
tham gia nguồn tài trợ bên ngoài và chỉ đầu tư trong phạm vi của khoản tài trợ nợ
không rủi ro, tiềm ẩn sự đầu tư dưới mức so với một CEO lý trí. Trong cách thiết lập
động, các nhà quản lý quá tự tin có thể tích lũy khoản nợ không rủi ro dư thừa khi
thấy trước nhu cầu đầu tư trong tương lai và duy trì mức nợ chưa xử lý thấp hơn so
với một CEO lý trí. Bỏ qua các va chạm khác, một CEO lý trí không giữ tiền mặt
trong công ty khi tài trợ bên ngoài được định giá đúng và việc nắm giữ tiền mang lại
bất lợi về thuế. Như vậy, sự quá tự tin có thể dẫn tới các mức nợ quá thấp so với các
lợi ích thuế có thể đạt được.
Trong nghiên cứu của Valeria Fedyk (2013), ông lưu ý hai tác động chính của
CEO quá tự tin lên các quyết định tài trợ của công ty. Tác động đầu tiên là các CEO
quá tự tin thường thích tăng thêm nợ và vốn chủ sở hữu để tài trợ cho các khoản đầu
tư mà họ cho là tốt. Họ làm như vậy vì họ có thể đánh giá quá cao lợi nhuận trên
khoản đầu tư đó. Tác động thứ hai được quan sát là CEO quá tự tin ưu tiên đối với
khoản nợ hơn là vốn chủ sở hữu; nếu các CEO dự kiến giá cổ phiếu của công ty tăng
lên nhiều hơn so với nhà đầu tư trung bình dự kiến, phát hành nợ thay vì vốn chủ sở
hữu trở thành một quyết định hợp lý.
Thật vậy, các CEO quá tự tin không muốn sử dụng cổ phần như một phương
tiện tài trợ bởi vì nó làm loãng quyền của các cổ đông hiện hữu (bao gồm cả nhà quản
lý và người lao động với các quyền chọn cổ phiếu của nhân viên, một sự cân nhắc cá
nhân quan trọng). Do đó, trong nghiên cứu này, luận án kì vọng CEO quá tự tin phát

rằng, phản ứng của thị trường chứng khoán phụ thuộc vào mức độ của sự không chắc
chắn về sự quá tự tin của CEO. Phân tích thực nghiệm của luận án khác với kết quả
của Sanjay Deshmukh, Anand M. Goel, Keith M. Howe (2013) và Bouwman (2009);
tuy nhiên, luận án củng cố xác nhận kết quả thực nghiệm và lập luận của Banerjee
cùng cộng sự (2014).


12

Bên cạnh đó, tại Việt Nam, nghiên cứu quá tự tin của CEO lên quyết định doanh
nghiệp đã bắt đầu nhận được sự quan tâm trong vài năm gần đây. Nguyễn Ngọc Định
(2015) và Lê Đạt Chí (2015) bước đầu tìm thấy bằng chứng về sự ảnh hưởng của tâm
lý quá tự tin lên quyết định đầu tư doanh nghiệp. Tuy vậy, thước đo quá tự tin của
CEO vẫn là một thách thức về mặt đo lường thực nghiệm ở Việt Nam. Bài này, luận
án cải tiến thước đo quá tự tin của CEO so với Nguyễn Ngọc Định (2015) và Lê Đạt
Chí (2015) để tránh vấn đề nội sinh3. Ngoài ra, mối quan hệ giữa tâm lý quá tự tin
của người điều hành và sự lựa chọn cấu trúc vốn ở các doanh nghiệp Việt Nam đến
nay vẫn là một vấn đề để ngỏ chưa được nghiên cứu chính thức. Trong khi số lượng
các nghiên cứu (chính thức và không chính thức) về đề tài cấu trúc vốn là rất nhiều,
các đề tài chủ yếu khai thác việc nhận diện các yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn
truyền thống như yếu tố chuyên biệt công ty (như khả năng sinh lợi, quy mô công ty,
tính chất (hữu hình) tài sản, tăng trưởng công ty, rủi ro, v.v.) và các yếu tố kinh tế vĩ
mô (như GDP, thuế, lãi suất, điều kiện tài chính/thị trường nợ, v.v). Mặc dù vậy,
những yếu tố mang tính tâm lý hành vi, như quá tự tin của CEO, vẫn chưa được cân
nhắc xem xét thấu đáo trong nghiên cứu cấu trúc vốn ở Việt Nam. Bài nghiên cứu
này của luận án phát triển theo hướng chưa được khai thác đó, và đây là hướng nghiên
cứu đầy hứa hẹn trong lĩnh vực tài chính hành vi vốn chưa hoàn thiện ở Việt Nam.
1.3 Mục tiêu nghiên cứu của luận án
Từ hàm ý và kết quả thực nghiệm trước đây, luận án tập trung vào “Nghiên cứu
hành vi của nhà quản trị trong việc ra quyết định tài chính – đối với các doanh nghiệp


Việt Nam. (Quá tự tin tác động như thế nào đến quyết định tài trợ? Mô hình ra quyết
định đối với các CEO quá tự tin khác gì với mô hình của CEO lý trí? Nêu ra một số
điểm khác biệt giữa kết quả thực nghiệm tại Việt Nam và thị trường các nước phát
triển.)
Xác định sự tồn tại của mối quan hệ giữa sự quá tự tin và quyết định tài trợ tại

-

Việt Nam dưới điều kiện thâm hụt tài chính. (Mối quan hệ giữa quá tự tin và quyết
định tài trợ thay đổi như thế nào khi doanh nghiệp bị thâm hụt tài chính? Phải chăng
CEO quá tự tin sẽ phản ứng khác với CEO lý trí khi công ty bước vào giai đoạn khó
khăn?)
-

Xác định sự tồn tại của mối quan hệ giữa sự quá tự tin và quyết định chi trả cổ

tức tại Việt Nam. (Mức chi trả cổ tức phụ thuộc vào sự quá tự tin như thế nào? Mối
quan hệ có bền vững khi áp dụng các kĩ thuật hồi quy khác nhau không? Có mâu
thuẫn nào xuất hiện đối với thị trường phát triển không? Có rủi ro nào phát sinh từ
vấn đề này không?)
-

Xác định sự tồn tại của mối quan hệ giữa sự quá tự tin và quyết định chi trả cổ

tức tại Việt Nam dưới điều kiện xuất hiện cơ hội tăng trưởng. (Khi cơ hội tăng trưởng
xuất hiện rõ rệt, CEO quá tự tin phản ứng như thế nào?)
Cuối cùng, khi những vấn đề về mối quan hệ trên được làm sáng tỏ, nghiên cứu
sẽ thiết lập để đưa đến kết luận và khuyến nghị cho doanh nghiệp nhằm hạn chế hành
vi quá tự tin của nhà quản trị, dưới góc độ của việc phân tích tình hình tài chính của

phương pháp hồi quy tổng quát GMM, cụ thể là SGMM nhằm loại bỏ vấn đề nội sinh
xuất phát từ sự không đầy đủ và sai sót trong đo lường đối với bộ dữ liệu ở Việt Nam.


15

Mô hình quá tự tin của CEO được ước lượng bằng phương pháp SGMM sẽ giúp
tránh được một số vấn đề nội sinh tiềm tàng4. Cơ sở của việc sử dụng phương pháp
SGMM ở đây xuất phát từ những tiềm ẩn ước lượng bị chệch trong hồi quy dữ liệu
DPD (xem Nickell (1981)). Cụ thể, SGMM có thể xử lý vấn đề hiệu ứng cố định
(fixed effects) theo thời gian (mà có thể tương quan với các biến giải thích) thông qua
phương trình sai phân bậc nhất. Bên cạnh đó, thông qua việc chọn biến gốc (theo mức
độ) làm biến công cụ cho sai phân bậc nhất của biến phụ thuộc, SGMM sẽ xử lý vấn
đề tự tương quan phát sinh do sự xuất hiện của biến đầu tư 𝑰 trong hai vế của mô
hình. Ngoài ra, SGMM được thiết kế cho DPD có dạng “N lớn, T nhỏ” như trường
hợp bài nghiên cứu này. Đặc biệt, phương pháp SGMM cho phép dữ liệu nghiên cứu
bị gián đoạn quan sát bằng cách thực hiện kỹ thuật biến đổi độ lệch trực giao
(orthogonal deviations) nhằm tối đa hóa cỡ mẫu. Và, SGMM có thể bao gồm biến
giải thích là biến không đổi theo thời gian (𝑶𝑪 trong bài này là một ví dụ).
1.5 Các phát hiện và kết quả nghiên cứu trong luận án
Ảnh hưởng của tính quá tự tin của CEO lên hai chính sách doanh nghiệp quan
trọng là quyết định đầu tư và quyết định tài trợ được nghiên cứu cho trường hợp các
công ty niêm yết tại Việt Nam đưa đến những kết quả đáng chú ý. Thứ nhất, quá tự
tin của CEO không ảnh hưởng trực tiếp lên độ nhạy cảm đầu tư – dòng tiền. Thứ hai,
vai trò điều tiết ảnh hưởng của điều kiện tài chính làm giảm độ nhạy cảm đầu tư –
dòng tiền. Thứ ba, mặc dù không tìm thấy sự khác biệt có ý nghĩa trong mối quan hệ
giữa cấu trúc vốn (đòn bẩy nợ thị trường) và hành vi quá tự tin của CEO, kết quả
nghiên cứu của luận án cho thấy bằng chứng, mặc dù yếu, về khả năng tính quá tự tin
của CEO có vai trò làm giảm ảnh hưởng của điều kiện tài chính bên ngoài lên sự điều
chỉnh đòn bẩy nợ dựa trên chỉ số thị trường của doanh nghiệp, làm giảm đòn bẩy tài

trong những nhà nghiên cứu rất thành công khi kết hợp tài chính hành vi trong việc
ra quyết định phi lý trí (tự tin quá mức) của CEO là Malmendier và Tate (2005). Mặc
dù vậy, nghiên cứu chỉ mới tập trung vào thị trường tài chính các nước phát triển.
Vậy nên, đây là một khe hổng nghiên cứu để luận án nắm bắt và nghiên cứu bằng
chứng thực nghiệm tại thị trường Việt Nam - thị trường mới nổi. Luận án tin rằng,
ở thị trường mới nổi có những đặc thù riêng xuất phát từ việc lĩnh vực tài chính trong
thị trường này chưa phát triển, phần lớn các doanh nghiệp phụ thuộc vào nguồn vốn
được cung từ các ngân hàng thương mại. Chính điều này phần nào sẽ làm cho quyết
định của CEO quá tự tin có sự khác biệt rõ rệt. Cho nên, theo luận án, các quốc gia
có thị trường mới nổi sẽ có điểm tương đồng vì vậy, từ nghiên cứu của Việt Nam,


17

luận án hay các nhà nghiên cứu trong tương lai sẽ dựa vào luận án này để làm nền
tảng phát triển nghiên cứu này ở các quốc gia tương tự.
1.6.2. Ý nghĩa thực tiễn
Nghiên cứu sẽ làm rõ hơn mối quan hệ giữa sự quá tự tin của CEO và các quyết
định tài chính ở thị trường Việt Nam. Nhà đầu tư, nhà quản trị, cổ đông và các bên
liên quan có thể sử dụng kiến thức từ nghiên cứu này để phán đoán tín hiệu của doanh
nghiệp (liệu doanh nghiệp có đang gặp rủi ro vay nợ? liệu CEO có quá tự tin? mức
trả cổ tức cao hơn liệu có tốt không?...). Nếu áp dụng bằng chứng thực nghiệm từ các
nghiên cứu khác tại một thị trường khác như ở Mỹ vào bối cảnh Việt Nam thì các
phán đoán sẽ không chính xác, bởi quyết định còn bị ảnh hưởng một phần bởi tâm lý,
trình độ, mức độ phát triển của hệ thống tài chính. Ở những thị trường mới nổi như
Việt Nam, các bằng chứng thực nghiệm sẽ có ít nhiều sự khác biệt đối với thị trường
phát triển. Ngoài ra, nghiên cứu còn là nền tảng Nghiên cứu sinh tham gia giảng dạy
ở trong trường, sinh viên sẽ có thêm cơ sở lập luận đối chiếu với thực tế nếu như có
sự khác biệt giữa lý thuyết và thực tiễn đang diễn ra tại Việt Nam.
1.7 Bố cục của luận án

nghiên cứu thực nghiệm với sự tập trung lên 2 tiếp cận cơ bản của Malmendier và
Tate (2005a, 2005b, 2008) - tiếp cận dựa trên quyền chọn và tiếp cận dựa trên thông
tin báo chí. Qua việc phân tích bản chất các mối quan hệ tài chính hành vi này, luận
án đưa ra các giả thuyết của mình để làm tiền đề xây dựng mô hình, thu thập dữ liệu
trong phần kế tiếp. Trong chương 2, luận án cũng đề cập đến các điều kiện được bổ
sung vào phương trình để tạo thêm tính vững cho lý thuyết.
Chương 3. Phương pháp nghiên cứu
Trình bày cách thu thập dữ liệu từ các nguồn dữ liệu và xây dựng mô hình
nghiên cứu để tìm ra bằng chứng thực nghiệm ủng hộ hoặc bác bỏ các giả thuyết được
đưa ra trong chương 2 đối với thị trường Việt Nam. Từ các lý thuyết cơ bản, luận án
thêm các biến số vào để hoàn thiện mô hình, cố gắng chọn lọc các biến không tương
quan hoàn toàn.
Chương 4. Kết quả nghiên cứu ảnh hưởng của quá tự tin của CEO lên quyết
định tài chính


19

Biểu diễn các kết quả thực nghiệm thu được từ việc chạy mô hình trong chương
3; phân tích và đối chiếu với các kết quả thu được với các kết quả trong những nghiên
cứu trước đây. Để tăng tính chặt chẽ và xác thực của kết quả, đối với mỗi một phương
trình, luận án thêm vào các biến và cuối cùng sử dụng mô hình GMM (hay các mô
hình GMM cải tiến) để khẳng định thêm.
Chương 5. Kết luận về sự quá tự tin của CEO và các quyết định tài chính
Tổng kết lại toàn bộ nội dung nghiên cứu của luận án và dẫn ra một số khuyến
nghị đối với phong cách quản lý và ra quyết định của CEO. Theo đó, ta coi như việc
quá tự tin của CEO là khá rủi ro. Trong một số trường hợp, ví dụ việc chi trả quá
nhiều cổ tức sẽ dễ khiến cho nhà đầu tư lầm tưởng khả năng sinh lợi của doanh nghiệp,
hoặc việc quá tự tin của CEO dẫn đến việc vay nợ quá mức dẫn tới khả năng rủi ro
thanh khoản.

Thứ hai, với niềm tin sẵn có, các chủ thể đưa ra các quyết định mang tính quy chuẩn,


21

nghĩa là, về mặt lý tưởng, hành vi này phải đúng theo quan điểm của Savage (1964)
về hữu dụng kỳ vọng chủ quan (subjective expected utility). Trong khi giả định về
tính lý trí cho thấy sự đơn giản đầy hấp dẫn về tiếp cận đối tượng nghiên cứu trong
khuôn khổ lý thuyết tài chính (một phần của lý thuyết kinh tế học) truyền thống, các
dữ liệu thực nghiệm lại phản ánh những hạn chế về khả năng giải thích của các lý
thuyết chuẩn tắc liên quan đến hành vi chủ thể kinh tế trong thị trường (Barberis và
Thaler, 2003). Ở khía cạnh này, lý thuyết tài chính hành vi nổi lên như một tiếp cận
mới nhằm giải quyết những hạn chế của khung lý thuyết truyền thống.
Lý thuyết tài chính hành vi sử dụng những mô hình được xây dựng trên cơ sở
các chủ thể lý trí không hoàn toàn nhằm giải thích những bối cảnh tài chính mà các
lý thuyết tài chính truyền thống bế tắc trong việc đi tìm lời giải thích thích đáng. Cụ
thể, các mô hình lý thuyết tài chính hành vi đi vào phân tích những hệ quả khi nới
lỏng 2 mức độ trong giả định về tính lý trí của mô hình lý thuyết chuẩn tắc: mức độ
tuân thủ luật Bayes và mức độ tuân thủ tính hữu dụng kỳ vọng chủ quan. Đầu tiên,
một số mô hình lý thuyết tài chính hành vi tiếp cận theo hướng là, các chủ thể không
điều chỉnh niềm tin của mình một cách đúng đắn khi tiếp nhận thông tin mới, tức
không theo luật Bayes. Các mô hình lý thuyết tài chính hành vi khác lại xem các chủ
thể cư xử theo luật Bayes nhưng hành vi đó là không chuẩn mực, tức là không theo
tính chất hữu dụng kỳ vọng chủ quan.
Từ góc độ tiếp cận về tính thiếu lý trí hoàn toàn, lý thuyết tài chính hành vi
hướng đến 2 mục tiêu nghiên cứu khác nhau - hình thành nên 2 phân mảng nghiên
cứu khác nhau của lý thuyết. Phân mảng lý thuyết đầu tiên tập trung lên các giới hạn
về arbitrage và phân mảng thứ hai tập trung vào các lệch lạc trong niềm tin và sở
thích cá nhân (tâm lý học nhận thức). Mục tiêu của phân mảng lý thuyết thứ nhất là
nhằm chứng minh tính lý trí không hoàn toàn (của nhà đầu tư) có tác động đáng kể

Đây là những mô hình được thiết kế để giải thích cách thức chủ thể hình thành
nên các kỳ vọng. Ở khía cạnh lệch lạc niềm tin, những mẫu hình được vay mượn từ
lý thuyết tâm lý học (như sẽ được trình bày ở phần tiếp theo) đã giúp lý thuyết tài
chính hành vi dự báo cách thực mà con người hình thành niềm tin trong thực tiễn. Ở
khía cạnh khác biệt trong sở thích cá nhân, lý thuyết tâm lý học nhận thức cung cấp
những phát hiện thực nghiệm thuyết phục giúp lý thuyết tài chính hành vi phân tách
những cách thức mà con người trong thực tế hình thành các kỳ vọng và đưa ra các


23

quyết định. Nổi bật nhất là ứng dụng từ lý thuyết kỳ vọng của các nhà tâm lý học
nhận thức như Kahneman và Tversky (1975, 1979) với phát hiện về tính lý trí bị giới
hạn (bounded rationality). Cụ thể, lý thuyết tài chính truyền thống xem hành vi con
người hoặc là lý trí hoặc là không thể chuẩn mực hóa. Bằng tiếp cận tâm lý học nhận
thức, lý thuyết tài chính hành vi cho rằng cả hai đặc tính lý trí và không chuẩn mực
đều có thể tồn tại – và điều này phản ánh chính xác hơn cho bản chất hành vi của con
người trong thực tế.
2.1.2. Tâm lý học nhận thức: những mẫu hình lệch lạc hành vi
Phần này trình bày một số mẫu hình lệch lạc hành vi mà các nhà tâm lý học
nhận thức phát hiện được, với trọng tâm là lệch lạc quá tự tin.
1.1.2.1. Sự suy nghiệm (quy tắc kinh nghiệm)
Sự suy nghiệm hay quy tắc kinh nghiệm là những hoạt động ý nghĩ dựa trên
những kinh nghiệm mà đối tượng trải qua, giúp việc đưa ra các quyết định dễ dàng
hơn. Có nhiều dạng suy nghiệm, nhưng có 3 loại suy nghiệm có tính chất hiệu lực về
mặc kinh tế học là (1) suy nghiệm đánh giá tính đại diện và tính tương đồng; (2) suy
nghiệm đánh giá tính sẵn có của sự kiện và viễn cảnh; và (3) suy nghiệm điều chỉnh
từ điểm neo (điểm khởi đầu) (xem Tversky và Kahneman, 1975). Suy nghiệm đầu
tiên là cách thức suy nghĩ diễn ra khi con người đưa ra các phán đoán về khả năng
xảy ra của một sự kiện dưới điều kiện không chắc chắn, hoặc phán đoán một tình

thông qua tiến trình lập ngân sách hộ gia đình.
Ritter (2003) minh họa tiến trình này như sau: Nhiều người thường lập một ngân
sách gia đình dành cho thực phẩm và một ngân sách gia đình cho hoạt động giải trí.
Ở nhà, khi ngân sách gia đình ràng buộc, họ sẽ không ăn món tôm hùm bởi vì chúng
đắt hơn nhiều so với món cá. Tuy nhiên khi đi ăn trong nhà hàng, họ sẽ gọi món tôm
hùm mặc dù giá cao hơn nhiều so với một bữa ăn đơn giản với món cá. Rõ ràng, nếu
họ ăn tôm hùm ở nhà và ăn món cá ở nhà hàng thì họ có thể tiết kiệm được tiền. Bởi
vì họ suy nghĩ khác biệt về bữa ăn ở nhà hàng và bữa ăn ở nhà nên họ sẽ lựa chọn
cách tằn tiện cho việc ăn uống ở nhà. Rõ ràng, khái niệm kế toán nhận thức có nhiều
hàm ý trong lĩnh vực định giá (Thaler, 1985).
Cấu trúc kiểu khung là một thuật ngữ khoa học xã hội bao gồm tập hợp các khái
niệm và phương diện lý thuyết mô tả cách thức các thực thể tổ chức, nhận thức, và
tiếp cận với hiện thực. Cùng với kế toán nhận thức, cấu trúc kiểu khung được sử dụng


25

để làm rõ lý thuyết chu kỳ sống hành vi (Shefrin và Thaler, 1988). Theo đó, lý thuyết
này giả định các hộ gia đình xem các thành phần trong của cải của họ là không thể
thay thế hoàn toàn mặc dù không có những hạn chế tín dụng. Cụ thể, ở đây của cải
được phân chia thành 3 loại gồm thu nhập hiện hành, tài sản hiện hành và thu nhập
tương lai. Ham muốn tiêu dùng được cho là lớn nhất đối với thu nhập hiện tại và ít
nhất đối với thu nhập tương lai. Nói cách khác, các khoản kế toán khác nhau trên
cùng nguồn lực của cải được nhận thức là không thể thay thế hoàn toàn và khuynh
hướng tiêu dùng biên trên mỗi khoản đó là khác nhau. Như vậy, cùng với ứng dụng
của kế toán tâm lý, cấu trúc kiểu khung đối với việc phân chia các lớp của cải sẽ có
những hàm ý khác nhau với hành vi hộ gia đình (đối tượng chủ thể trong lý thuyết
này).
1.1.2.3. Tính điển hình và bảo thủ
Con người có khuynh hướng đánh giá thấp giá trị của các sự kiện trong dài hạn,