BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC CÔNG NGHỆ TP. HỒ CHÍ MINH
KHOA KẾ TOÁN – TÀI CHÍNH – NGÂN HÀNG

KHÓA LUẬN TỐT NGHIỆP
CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN TỶ SUẤT
SINH LỢI CÁC CÔNG TY XÂY DỰNG NIÊM
YẾT TRÊN SÀN CHỨNG KHOÁN TP.HCM
Ngành: KẾ TOÁN – TÀI CHÍNH – NGÂN HÀNG
Chuyên ngành: TÀI CHÍNH NGÂN HÀNG

Giảng viên hướng dẫn: Ths. Hà Minh Phước
Sinh viên thực hiện: Nguyễn Thị Tường Vi
MSSV: 1211191233
Lớp: 12DTNH04

TP. Hồ Chí Minh, 2016


BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC CÔNG NGHỆ TP. HỒ CHÍ MINH
KHOA KẾ TOÁN – TÀI CHÍNH – NGÂN HÀNG

KHÓA LUẬN TỐT NGHIỆP
CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN TỶ SUẤT
SINH LỢI CÁC CÔNG TY XÂY DỰNG NIÊM
YẾT TRÊN SÀN CHỨNG KHOÁN TP.HCM
Ngành: KẾ TOÁN – TÀI CHÍNH – NGÂN HÀNG
Chuyên ngành: TÀI CHÍNH NGÂN HÀNG

Giảng viên hướng dẫn:Ths. Hà Minh Phước

Nghiệp

GVHD: Ths. Hà Minh
Phước

LỜI CẢM ƠN

Trên thực tế không có sự thành công nào mà không gắn liền với những sự hỗ trợ,
giúp đỡ dù ít hay nhiều, dù trực tiếp hay gian tiếp của người khác. Trong suốt thời
gian từ khi bắt đầu học tập ở giảng đường đại học đến nay, em đã nhận được rất
nhiều sự quan tâm và giúp đỡ của quý thầy cô.
Với lòng biết ơn sâu sắc, nhóm xin gửi đến quý Thầy Cô Khoa Kế Toán – Tài
Chính – Ngân Hàng – Trường ĐH Công Nghệ TPHCM đã cùng với tri thức và tâm
huyết của minh để truyền đạt vốn kiến thức quý báu cho em trong suốt thời gian học
tập tại trường.
Em xin chân thành cảm ơn Thạc Sĩ Hà Minh Phước đã tận tâm hướng dẫn em qua
những buổi thảo luận và hướng dẫn để em hoàn thành tốt Khóa luận tót nghiệp.
Bài khóa luận tốt nghiệp được thực hiện trong khoảng thời gian từ 26/03/2016 –
22/06/2016. Vì kiến thức còn hạn chế do đó không thể tranh khỏi những thiếu sót là
điều chắc chắn, em rất mong nhận được những ý kiến đóng góp quý báu của quý
Thầy Cô để kiến thức của em trong lĩnh vực này được hoàn thiện hơn.
Em xin chúc quý Thầy cô nhiều sức khỏe và niềm vui trong công việc.
Một lần nữa em xin chân thành cảm ơn.
TP.HCM, ngày 22 tháng 06 năm 2016.
Tác giả
Nguyễn Thị Tường Vi

Trang ii



T
S
M
B
H
M
L
W
M
L
C
A
P
F
a
m
C
ar
ha

N
hà
đầ
T
hị
tr
T
ỷ
su
S


Trang 3


Khóa Luận Tốt
Nghiệp

GVHD: Ths. Hà Minh
Phước

DANH MụC HÌNH Vẽ, BảNG
BIểU
Hình 3.1 Mô hình nghiên cứu của khóa luận. ...........................................................19
Bảng 3.1: Phân chia danh mục ..................................................................................23
Bảng 3.2: Kết quả phân chia 30 cổ phiếu ngành xây dựng thành 6 danh mục .........23
Bảng 3.3: Tên công ty và mã cổ phiếu nhóm ngành xây dựng niêm yết trên sàn
HOSE. .......................................................................................................................24
Bảng 4.1: Phân tích mô tả dữ liệu .............................................................................27
Bảng 4.2: Tính chất của hệ số tương quan ................................................................28
Bảng 4.3 Kết quả hồi quy tổng hợp mô hình CAPM, Fama-French và Carhart.......41

Trang 4


Khóa Luận Tốt
Nghiệp

GVHD: Ths. Hà Minh
Phước




Khóa Luận Tốt
Nghiệp

GVHD: Ths. Hà Minh
Phước

4.3.1. Kiểm định với mô hình CAPM ................................................................31
4.3.2. Kiểm định với mô hình ba nhân tố của Fama – French ( 1993 ) .............33
4.3.3. Kiểm định với mô hình bốn nhân tố của Carhart ( 1994 ) .......................36
4.4. Kiểm định các giả thiết nghiên cứu ................................................................39
4.5. Phân tích hồi quy tuyến tính mô hình CAPM, Fama-French và Carhart. ......41
CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN VÀ GIẢI PHÁP .........................................................44
5.1. Kết luận ...........................................................................................................44
5.2. Giải pháp.........................................................................................................45
5.3. Hạn chế và hướng nghiên cứu tiếp theo. ........................................................46
5.3.1. Hạn chế .....................................................................................................46
5.3.2. Hướng nghiên cứu tiếp theo. ....................................................................47

Trang 6


Khóa Luận Tốt
Nghiệp

GVHD: Ths. Hà Minh
Phước

CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU

Khóa Luận Tốt
Nghiệp

GVHD: Ths. Hà Minh
Phước

biến động rất bất thường, không thể chỉ dựa vào những phỏng đoán của giới chuyên
môn đặc biệt là đầu tư theo “tâm lý bầy đàn” của nước ta mà phải có cái nhìn sâu
sắc hơn, nhận định rõ ràng hơn để mang lại kết quả thỏa đáng. Như vậy, việc xem
xét các nhân tố tác động đến tỷ suất sinh lợi của chứng khoán là rất cần thiết và giúp
cho các nhà đầu tư có thể an tâm khi đưa ra lựa chọn cho mình. Nhận ra điều tất yếu
đó, khóa luận này tiến hành kiểm định xem thử trong 3 mô hình trên mô hình nào là
phù hợp nhất đối với các công ty thuộc nhóm ngành Xây dựng trên TTCK TP Hồ
Chí Minh.
1.2. Mục đích nghiên cứu
Mục đích nghiên cứu của đề tài này nhằm đánh giá các nhân tố (rủi ro thị
trường, quy mô công ty và giá trị công ty, xu hướng tăng trưởng ) ảnh hưởng đến tỷ
suất sinh lợi của các công ty thuộc nhóm ngành xây dựng niêm yết tại sàn chứng
khoán TP Hồ Chí Minh từ đó đưa ra các biện pháp và khuyến nghị đầu tư dựa trên
kết quả phân tích được. Ngoài ra nghiên cứu này còn kiểm định sự phù hợp của các
mô hình bao gồm :
Mô hình định giá tài sản vốn CAPM.
Theo mô hình 3 nhân tố của Fama- French (1993).
Nhân tố xu hướng trong mô hình của Carhart.
1.3. Câu hỏi nghiên cứu
TSSL của các chứng khoán có mối quan hệ như thế nào đối với các yếu tố
thị trường.
Mô hình 3 nhân tố của Fama-French (1993) thì nhân tố quy mô và nhân tố
giá trị tương quan với TSSL như thế nào.
Mô hình 4 nhân tố của Carhart thì thêm nhân tố xu hướng có mối quan hệ

tăng trưởng đến tỷ suất sinh lợi chứng khoán nhóm ngành Xây dựng.
Phương pháp kiểm định sự phù hợp của mô hình trong việc dự báo tỷ suất sinh
lời cổ phiếu ngành Xây dựng.Đề tài còn sử dụng các phương pháp nghiên cứu của
các nhà khoa học trước đây trên thế giới và tại Việt Nam để tạo nền tảng kiến thức
thuận lợi cho việc nghiên cứu.
1.6. Kết cấu đề tài
Nội dung của đề tài bao gồm 5 chương sau:
CHƯƠNG 1 : GIớI THIệU
CHƯƠNG 2 : CƠ Sở LÝ LUậN
CHƯƠNG 3 : PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CứU
CHƯƠNG 4 : KếT QUả NGHIÊN CứU
CHƯƠNG 5 : KếT LUậN VÀ GIảI PHÁP
Trang 3


Khóa Luận Tốt
Nghiệp

GVHD: Ths. Hà Minh
Phước

Do phạm vi kiến thức về tài chính nói chung cũng như kỹ năng phân tích và thống
kê nói riêng còn hạn chế, nên việc không thể không tránh khỏi những thiếu sót trong
quá trình thực hiện Khóa luận, rất mong nhận được nhiều sự đóng góp từ thầy cô để
tài của em được hoàn thiện hơn.

Trang 4


Khóa Luận Tốt



Khóa Luận Tốt
Nghiệp

GVHD: Ths. Hà Minh
Phước

2.2. Lý thuyết và các mô hình có liên quan.
2.2.1. Mô hình định giá tài sản vốn CAPM (Capital Asset Pricing Model).
Sharpe(1964), Lintner(1965) và Black(1972) đã nghiên cứu và thể hiện mối
tương quan giữa rủi ro và tỷ suất sinh lợi của các chứng khoán vào thập niên 1960.
Mô hình này cho thấy mối quan hệ cùng chiều giữa tỷ suất sinh lợi kỳ vọng của
chứng khoán và beta chứng khoán qua phương trình :

Trang 6


Khóa Luận Tốt
Nghiệp

E( Ri ) R f

E ( Rm ) R f

i

GVHD: Ths. Hà Minh
Phước


phải có phần lợi nhuận bù đắp cho rủi ro mà họ phải gánh chịu.
(3)Tấtcảcácnhàđầutưcómộtphạmvithờigiantrongmộtkỳnhưnhauchẳng
hạnnhưmột

tháng,sáu

thánghaymộtnăm.Môhìnhnàysẽđượcxâydựng

chomộtkhoảngthờigiangiảđịnhvàkếtquả

củanócũngsẽbịảnhhưởng

bởi

việcgiảđịnhkhácđi.Sựkhácnhautrongphạm vithờigian sẽđòihỏicác nhà
đầutưxácđịnhra

các

thước

đorủi

rovàcáctàisản

phirủirophùhợpvớicácphạmvithờigianđầutư củahọ.
Những giả định về thị trường vốn
(1)Lý thuyết thị trường vốn cho rằng thị trường vốn là thị trường cạnh tranh
hoàn hảo, nghĩa là số lượng người mua và người bán đủ lớn và tất cả các nhà đầu
tư riêng lẻ không thể ảnh hưởng tới giá cả tài sản giao dịch trên thị trường.

sinh lợi như quy mô, đòn bẩy tài chính, tỷ số E/P, Giá trị sổ sách trên giá trị thị
trường (BE/ME) và beta của các cổ phiếu của NYSE (Sàn giao dịch chứng khoán
New York), AMEX và NASDAQ (sàn giao dịch chứng khoán điện tử của Mỹ). Hai
ông cho rằng mối quan hệ giữa beta và tỷ suất sinh lợi trung bình là không cao trong
suốt thời kỳ 1963-1990, ngay cả chỉ dùng beta để giải thích cho tỷ suất sinh lợi
trung bình. Trong khi đó, các kiểm định lần lượt giữa tỷ suất sinh lợi trung bình với
quy mô, hệ số đòn bẩy, tỷ số E/P và tỷ số BE/ME cho thấy rằng tất cả các biến này
đều quan trọng và có tín hiệu mong đợi. Kết quả cuối cùng, hai ông chỉ ra rằng tỷ số


BE/ME và quy mô công ty là những yếu tố có mối quan hệ mạnh nhất tới tỷ suất
sinh lợi cổ phiếu và vai trò của các yếu tố còn lại (đòn bẩy, E/P) là không cao khi
đưa hai yếu tố này vào mô hình.
Tiếp tục công trình nghiên cứu này, vào năm 1993 Fama và French đã công
bố mô hình 3 yếu tố nổi tiếng của mình.Trong mô hình này, ngoài hai yếu tố như đã
trình bày ở trên, hai ông đã đưa thêm vào yếu tố thứ ba đó là phần bù rủi ro cổ
phiếu.
Trong mô hình ba yếu tố của Fama và French, những cổ phiếu có giá trị vốn
hóa nhỏ (small-cap) được gọi là những cổ phiếu quy mô công ty nhỏ, những cổ
phiếu có giá trị vốn hóa lớn (big-cap) được gọi là những cổ phiếu quy mô công ty
lớn, những cổ phiếu có tỷ số giá trị sổ sách trên giá trị thị trường của vốn chủ sở hữu
cao (high book-to-market) được gọi là những cổ phiếu “giá trị”, những cổ phiếu có
tỷ số giá trị sổ sách trên giá trị thị trường của vốn chủ sở hữu thấp (low book-tomarket) được gọi là những cổ phiếu “tăng trưởng”. Trong mô hình này, những cổ
phiếu có giá trị vốn hóa nhỏ có một phần bù kỳ vọng cao hơn những cổ phiếu có giá
trị vốn hóa lớn và những cổ phiếu “giá trị” có một phần bù kỳ vọng cao hơn những
cổ phiếu “tăng trưởng”.
Phần bù giá trị đại diện cho sự khác nhau giữa suất sinh lợi bình quân của một
danh mục đầu tư của những cổ phiếu “giá trị” và suất sinh lợi bình quân của một
danh mục đầu tư của những cổ phiếu “tăng trưởng”. Giống như vậy, phần bù quy
mô công ty đại diện cho sự khác nhau giữa suất sinh lợi bình quân của một danh

t

t

(1.2)

Trong đó:
Rit R ft : Tổng phần bù rủi ro tại thời điểm t

: Tung độ góc của phương trình hồi quy
( Rmt R ft )

: Phần bù của thị trường (market premium) ở thời điểm t

si SMBt : Phần bù của quy mô công ty (size premium) ở thời điểm t
hi HMLt : Phần bù của giá trị (value premium) ở thời điểm t
t

: Sai số ngẫu nhiên ở thời điểm t

R it :

Suất sinh lợi kỳ vọng bình quân của cổ phiếu tại thời điểm t

Rmt : Suất sinh lợi của thị trường tại thời điểm t
R ft :

Lãi suất phi rủi ro (lãi suất của tín phiếu kho bạc) tại thời điểm t

, s , h : Hệ số hồi quy riêng phần

2.3.1. Nghiên cứu ở những nước trên thế giới
Từ khi mô hình 3 nhân tố Fama-French ra đời vào năm 1993, hàng loạt các
nghiên cứu thực nghiệm được thực hiện để kiểm định khả năng áp dụng mô hình
này để xem xét sự thay đổi tỷ suất sinh lợi. Các nghiên cứu đó có thể kể đến như
sau:
Nghiên cứu tại các thị trường phát triển như Nima Billou (2004) nghiên cứu
cho 3 TTCK lớn NYSE, AMEX, and NASDAQ giai đoạn từ 07/1926 đến 12/2003,
2

2

với độ tin cậy 95% thì R của CAPM là 77% và R của Fama - French là 88%. Kết
quả cho thấy hai yếu tố quy mô và giá trị rất có ảnh hưởng trên thị trường chứng
khoán Mỹ. Nghiên cứu của Elhaj Walid và Elhaj Ahlem (2007)cho TTCK Nhật Bản
giai đoạn 1/2002 đến 9/2007.Kết quả nghiên cứu cho thấy ở Nhật Bản nhân tố quy
mô công ty và tỷ suất sinh lợi có quan hệ nghịch biến, còn nhân tố giá trị và tỷ suất
sinh lợi thì đồng biến.Nhân tố quy mô thể hiện rõ nét ở những chứng khoán có mức
2

vốn hóa thị trường nhỏ.R trung bình của Fama French là 78.2% lớn hơn so với R
trung bình của CAPM là 70.5%.

2


Một nghiên cứu Nartea and Djajadikerta (2005) cho TTCK NewZealand đã sử
dụng dữ liệu từ 284 chứng khoán trong khoản thời gian 1994 đến 2002. Bài nghiên
cứu xác định phần bù giá trị ảnh hưởng ít, trong khi đó phần bù qui mô ảnh hưởng
đáng kể đến mô hình.
Nghiên cứu của Ajili (2005) cho thị trường chứng khoán Pháp, nghiên cứu

2.3.2. Những nghiên cứu tại Việt Nam
Tại Việt Nam trong khả năng tìm hiểu của mình, tác giả đã thu thập được
một số các nghiên cứu thực nghiệm cụ thể như sau:
Năm 2008, tại HOSE nghiên cứu của hai tác giả Vương Đức Hoàng Quân và
Hồ Thị Huệ cho thấy rằng danh mục của nhóm công ty có quy mô nhỏ có suất sinh
lợi trung bình cao hơn danh mục của nhóm công ty có quy mô lớn hay có mối tương
quan nghịch biến giữa quy mô công ty và suất sinh lợi của cổ phiếu. Khi xem xét sự
tác động của yếu tố HML thì ta thấy rằng yếu tố thuộc về đặc tính giá trị công ty (tỷ
số BE/ME) danh mục của nhóm công ty có tỷ số BE/ME thấp cho giá trị suất sinh
lợi cao hơn danh mục nhóm công ty có tỷ số BE/ME cao, hay nói cách khác, các
công ty thuộc nhóm “tăng trưởng” thì có suất sinh lợi cao hơn các công ty thuộc
nhóm “giá trị”. Kết quả là mô hình Fama Frenchgiải thích tốt hơn mô hình CAPM
2

2

và R trung bình trong mô hình Fama French là 86.8% còn R trong mô hình CAPM
là 62.5%, kết quả này giống với kết quả nghiên cứu của các tác giả khác nghiên cứu
trên các thị trường đã phát triển cũng như mới nổi.Tuy nhiên, trong nghiên cứu của
hai tác giả Vương Đức Hoàng Quân và Hồ Thị Huệ có một số vấn đề cần phải xem
xét lại, đó là (1) lãi suất phi rủi ro được sử dụng ở đây là lãi suất trái phiếu Chính
phủ kỳ hạn 5 năm, và (2) cở mẫu quá nhỏ (chỉ có 28 công ty). Lãi suất phi rủi ro là
lãi suất của tín phiếu kho bạc chứ không phải là lãi suất của trái phiếu Chính phủ kỳ
hạn 5 năm vì trái phiếu Chính phủ kỳ hạn 5 năm có ẩn chứa yếu tố rủi ro là lạm
phát. Và cở mẫu quá nhỏ (chỉ có 28 công ty) nên ý nghĩa thống kê thấp và tính khái
quát vấn đề chưa cao.
Năm 2008, tại HOSE, tác giả Đinh Trọng Hưng có nghiên cức việc áp dụng
mô hình Fama – French trong việc định giá danh mục đầu tư. Nghiên cứu này cũng
có một số vấn đề cần phải xem xét lại, đó là (1) lãi suất phi rủi ro được sử dụng là
lãi suất trái phiếu Chính phủ kỳ hạn 5 năm, (2) không thấy phương trình hồi quy