BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
ĐẠI HỌC ĐÀ NẴNG

HỒ QUANG DŨNG

NGHIÊN CỨU TÁC ĐỘNG CỦA CẤU TRÚC VỐN
ĐẾN GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP NGÀNH KHAI
KHOÁNG NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƢỜNG
CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SĨ TÀI CHÍNH NGÂN HÀNG

Đà Nẵng – Năm 2016


BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
ĐẠI HỌC ĐÀ NẴNG

HỒ QUANG DŨNG

NGHIÊN CỨU TÁC ĐỘNG CỦA CẤU TRÚC VỐN
ĐẾN GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP NGÀNH KHAI
KHOÁNG NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƢỜNG
CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM

Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng
Mã số: 60.34.02.01

LUẬN VĂN THẠC SĨ TÀI CHÍNH NGÂN HÀNG

Ngƣời hƣớng dẫn khoa học: TS. Đinh Bảo Ngọc

1.2.1. Lý thuyết cấu trúc vốn của Modigliani và Miller........................... 9
1.2.2. Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn dạng tĩnh (Static trade-off theory)
.................................................................................................................14
1.2.3. Lý thuyết trật tự phân hạng (Pecking order theory)......................16
1.3. TỔNG QUAN MỘT SỐ NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM VỀ TÁC
ĐỘNG CỦA CẤU TRÚC VỐN ĐẾN GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP.............18
KẾT LUẬN CHƢƠNG 1...............................................................................22
CHƢƠNG 2. THIẾT KẾ NGHIÊN CỨU..................................................23


2.1. GIỚI THIỆU CÁC DOANH NGHIỆP NGÀNH KHAI KHOÁNG NIÊM
YẾT TRÊN THỊ TRƢỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM................................. 23
2.1.1. Giới thiệu khái quát ngành khai khoáng Việt Nam.......................23
2.1.2. Giới thiệu các doanh nghiệp ngành khai khoáng niêm yết tại Việt
Nam.........................................................................................................24
2.1.3. Khái quát kết quả hoạt động kinh doanh của các doanh nghiệp
ngành khai khoáng niêm yết tại Việt Nam..............................................25
2.2. THIẾT KẾ NGHIÊN CỨU......................................................................26
2.2.1. Mô hình nghiên cứu......................................................................26
2.2.2. Phƣơng pháp ƣớc lƣợng.............................................................. 34
2.2.3. Dữ liệu nghiên cứu........................................................................41
KẾT LUẬN CHƢƠNG 2...............................................................................42
CHƢƠNG 3. KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU VÀ CÁC HÀM Ý CHÍNH
SÁCH..............................................................................................................43
3.1. THỐNG KÊ MÔ TẢ CÁC BIẾN............................................................ 43
3.1.1. Giá trị doanh nghiệp và cấu trúc vốn doanh nghiệp..................... 43
3.1.2. Các biến kiểm soát........................................................................50
3.2. KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU TÁC ĐỘNG CỦA CẤU TRÚC VỐN ĐẾN
GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP...........................................................................56
3.2.1. Đo lƣờng giá trị doanh nghiệp thông qua chỉ số Tobin's Q..........56


ASEAN Free Trade Area

WTO

World Trade Organization

OLS

Ordinary least squares

HOSE

Ho Chi Minh City Stock Exchange

HĐQT

Hội Đồng Quản Trị

CEO

Chief Executive Officer


DANH MỤC BẢNG BIỂU
Số hiệu
bảng
2.1

Tên bảng


48

3.4

Ma trận hệ số tƣơng quan (To in s Q)

56

3.5

Kết quả hồi quy tác động của cấu trúc vốn đến giá trị doanh
nghiệp (To in s Q ) ngành khai khoáng

58

3.6

Kết quả ƣớc lƣợng mô h nh REM với Option Ro ustness
(Tobin's Q)

62

3.7

Ma trận hệ số tƣơng quan (ROE)

65

3.8


25

2.2

Quy trình lựa chọn mô h nh hồi quy với dữ liệu ảng

38

3.1

Đồ thị hộp cho iến To in's Q của các doanh nghiệp trong
nghiên cứu ph n theo lĩnh vực hoạt động

45

3.2

To in's Q của các doanh nghiệp qua các n m

46

3.3

Đồ thị hộp cho iến ROE của các doanh nghiệp trong nghiên
cứu ph n theo lĩnh vực hoạt động

47

3.4


3.9

Đồ thị hộp cho iến SG của các doanh nghiệp trong nghiên
cứu ph n theo lĩnh vực hoạt động

53

3.10

SG của các doanh nghiệp qua các n m

54

3.11

Đồ thị Scatters của các iến trong mô h nh (To in's Q)

57

3.12

Đồ thị Scatters của các iến trong mô h nh (ROE)

66


1

MỞ ĐẦU

T thực tiễn nêu trên, tác giả lựa chọn đề tài: ''Nghiên cứu tác động của
cấu trúc vốn đến giá trị doanh nghiệp ngành khai khoáng niêm yết trên thị
trường chứng khoán Việt Nam''.
2. Mục tiêu nghiên cứu
- Hệ thống hóa các lý luận cơ ản về cấu trúc vốn và giá trị doanh nghiệp,

t đó nghiên cứu tác động của cấu trúc vốn đến giá trị doanh nghiệp;
- Vận dụng mô h nh đã x y dựng để nhận diện, đánh giá tác động của cấu
trúc vốn đến giá trị doanh nghiệp ngành khai khoáng niêm yết tại Việt Nam;
- Dựa trên kết quả nghiên cứu, đánh giá mức độ tác động của cấu trúc
vốn đến giá trị doanh nghiệp, t đó rút ra một số kết luận và hàm ý chính sách
đối với các doanh nghiệp ngành khai khoáng niêm yết tại Việt Nam.
3. Câu hỏi nghiên cứu
- Có thể sử dụng các mô h nh nào để xác định tác động của cấu trúc vốn
đến giá trị doanh nghiệp;
- Tác động của cấu trúc vốn đến giá trị của các doanh nghiệp ngành khai
khoáng niêm yết tại Việt Nam và tác động theo hƣớng nào;
- Doanh nghiệp ngành khai khoáng và các chủ thể liên quan nên lƣu ý
đến những vấn đề g khi đƣa ra các chính sách liên quan đến cấu trúc vốn và
giá trị doanh nghiệp.
4. Đối tƣợng và phạm vi nghiên cứu
Đối tượng nghiên cứu: Nghiên cứu này xem xét tác động của cấu trúc
vốn đến giá trị các doanh nghiệp ngành khai khoáng niêm yết trên thị trƣờng
chứng khoán Việt Nam.
Phạm vi nghiên cứu: Nghiên cứu xem xét tác động của cấu trúc vốn đến
giá trị doanh nghiệp ngành khai khoáng niêm yết trên thị trƣờng chứng khoán


3


: Kết quả nghiên cứu và các hàm ý chính sách


4

CHƢƠNG 1
CƠ SỞ LÝ LUẬN VÀ TỔNG QUAN NGHIÊN CỨU THỰC
NGHIỆM VỀ TÁC ĐỘNG CỦA CẤU TRÚC VỐN ĐẾN GIÁ
TRỊ DOANH NGHIỆP
1.1. MỘT SỐ KHÁI NIỆM LIÊN QUAN ĐẾN CẤU TRÚC VỐN VÀ GIÁ
TRỊ DOANH NGHIỆP
1.1.1. Khái niệm về cấu trúc vốn
Theo Colin Firer và cộng sự (2004), cấu trúc vốn đƣợc định nghĩa nhƣ sau:
''Cấu trúc vốn đề cập đến sự pha trộn của nợ và vốn chủ sở hữu mà một doanh
nghiệp sử dụng để tài trợ cho các hoạt động của doanh nghiệp đó. Cấu trúc vốn
tối ƣu hay tỷ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu tối ƣu đạt đƣợc khi giá trị của doanh
nghiệp đƣợc tối đa hóa trong quan hệ chi phí sử dụng vốn là tối thiểu''.

Macguigan và cộng sự (2006) định nghĩa: ''Cấu trúc vốn là sự kết hợp
giữa nợ ngắn hạn thƣờng xuyên, nợ dài hạn, vốn cổ phần ƣu đãi, và vốn cổ
phần thƣờng đƣợc sử dụng để tài trợ cho hoạt động của doanh nghiệp. Cấu
trúc vốn tối ƣu là sự kết hợp giữa nợ, vốn cổ phần ƣu đãi, và vốn cổ phần
thƣờng làm tối thiểu hóa chi phí sử dụng vốn của doanh nghiệp. Tại cấu trúc
vốn làm tối thiểu hóa chi phí sử dụng vốn của doanh nghiệp thì tổng giá trị
doanh nghiệp là lớn nhất''.
Với các khái niệm này, các nguồn vốn tài trợ cho một doanh nghiệp cơ
bản đƣợc chia thành hai loại, đó là nợ phải trả và vốn chủ sở hữu.
Đối với nợ phải trả, doanh nghiệp phải cam kết thanh toán với các chủ
nợ số nợ gốc và các khoản chi phí sử dụng vốn theo thời hạn quy định. Một
trong những ƣu điểm lớn nhất của việc dùng nợ thay cho vốn chủ sở hữu đó

vay dài hạn, các khoản phải trả thƣơng mại và phải trả dài hạn khác, dự
phòng phải trả dài hạn.
Đối với nguồn vốn chủ sở hữu, đ y là nguồn vốn thể hiện phần tài trợ của
ngƣời chủ sở hữu đối với toàn bộ tài sản của doanh nghiệp. Đặc trƣng của
nguồn vốn này là doanh nghiệp không phải cam kết thanh toán, ngƣời chủ sở
hữu vốn chỉ kỳ vọng vào lợi ích mang lại t hiệu quả hoạt động cuối cùng của


6

doanh nghiệp. Do đó, xét về khía cạnh tự chủ về tài chính, nguồn vốn này thể
hiện n ng lực vốn có của ngƣời chủ sở hữu trong tài trợ hoạt động sản xuất
kinh doanh. Tuy nhiên, vì tính chất này mà điểm không thuận lợi của vốn chủ
sở hữu đó là giá thành phải trả để đƣợc sử dụng vốn của nó cao hơn chi phí
của nợ. Điều này cũng dễ hiểu, v không ngƣời đầu tƣ nào ỏ tiền đầu tƣ vào
doanh nghiệp để gánh chịu những rủi ro về hoạt động và kết quả kinh doanh
của doanh nghiệp mà lại chịu nhận tiền lãi bằng lãi suất cho vay nợ. Việc này
cùng với tính chất không đƣợc miễn tr thuế làm chi chi phí vốn chủ sở hữu
càng cao hơn. Một đặc điểm nữa là khi vốn chủ sở hữu càng cao, số lƣợng
ngƣời chủ sở hữu càng nhiều thì áp lực về kỳ vọng của nhà đầu tƣ cũng nhƣ
sự quản lý, giám sát của họ lên các nhà điều hành doanh nghiệp càng lớn.
Theo chuẩn mực kế toán Việt Nam số 21, vốn chủ sở hữu đƣợc trình bày trên
bảng c n đối kế toán bao gồm: phần sở hữu của cổ đông thiểu số, vốn góp, các
khoản dự trữ và lợi nhuận chƣa ph n phối.
1.1.2. Khái niệm và phƣơng pháp xác định giá trị doanh nghiệp
Nếu xem doanh nghiệp là một tài sản đầu tƣ, th giá trị doanh nghiệp phụ
thuộc vào thu nhập mang lại cho nhà đầu tƣ. Do đó, giá trị doanh nghiệp là
tổng hiện giá của tất cả thu nhập có khả n ng mang lại trong quá trình hoạt
động sản xuất kinh doanh. Nói cách khác, giá trị doanh nghiệp là những lợi
ích hiện hữu và những khoản lợi tiềm n ng một doanh nghiệp có thể tạo ra


(1.1)

Đ y là phƣơng pháp ƣớc tính giá trị của doanh nghiệp dựa trên giá trị tài
sản của doanh nghiệp và thƣờng đƣợc sử dụng bởi nhiều nhà phân tích nhờ
tính đơn giản và chính xác tƣơng đối cao. Tuy nhiên khi sử dụng cần lƣu ý:
+ Tài sản thƣờng đƣợc xác định dựa trên những nguyên tắc định trƣớc
nên giá trị thực của nó có thể cao hơn hoặc thấp hơn giá trị của tài sản.
+ Phƣơng pháp hạch toán của t ng doanh nghiệp để xác định chính xác
hơn giá trị của tài sản doanh nghiệp sau khi đã đƣợc kết chuyển, phân phối.
+ Cần chú ý đến sự thay đổi của giá trị lịch sử của t ng loại tài sản, cũng
nhƣ giá trị sử dụng.
- Quan điểm dựa trên hiệu quả hoạt động: là quan điểm xác định giá
trị doanh nghiệp trên cơ sở báo cáo kết quả kinh doanh. Đ y là phƣơng pháp
xác định giá trị của doanh nghiệp theo quan điểm vận động của đồng vốn với
kỳ vọng gia t ng giá trị vốn chủ sở hữu, tức là gia t ng giá trị doanh nghiệp.
Theo Rocca (2010), với một mẫu gồm 36 nghiên cứu trong giai đoạn 19882006 đƣợc lựa chọn để điều tra thì có khoảng 33% nghiên cứu sử dụng các
chỉ tiêu ROA, ROE đại diện cho giá trị doanh nghiệp và 67% nghiên cứu sử
dụng chỉ số To in s Q và các chỉ số khác nhƣ EPS, EVA, P/E,… đại diện cho
giá trị doanh nghiệp. Các chỉ tiêu ROE, ROA, To in s q, EVA thƣờng đƣợc


8

các nhà nghiên cứu tính toán nhƣ dƣới đ y.
+ Chỉ số To in s Q (Chung và cộng sự (1994)):
(
Tobin's
Q



Chi phí sử
- dụng vốn bình ) x
quân

Vốn
đầu tƣ

(1.3)

Trong đó, vốn đầu tƣ là tổng vốn đƣợc huy động t nguồn vốn vay nợ và
vốn do chủ sở hữu bỏ ra đầu tƣ.
+ Tỷ suất sinh lời trên tổng tài sản (Nour (2012), Ahmad và cộng sự
(2012))
Tỷ suất sinh lời tổng tài sản (ROA) =

Lợi nhuận sau thế
Tổng tài sản

(1.4)

+ Tỷ suất sinh lời vốn chủ sở hữu (Abor (2005), Cheng và cộng sự
(2010))
Tỷ suất sinh lời vốn chủ sở hữu (ROE) =

Lợi nhuận sau thế
Vốn chủ sở hữu

(1.5)


dụng vốn. Các mệnh đề này đƣợc xem xét trong hai trƣờng hợp ứng với hai
giả định chính là không có thuế và có thuế.
a. Lý thuyết MM trong trường hợp không có thuế
N m 1958, Franco Modigliani và Merton Miller nghiên cứu mối quan
hệ giữa giá trị doanh nghiệp, chi phí vốn và cấu trúc vốn với các giả định sau:


10

- Không có thuế thu nhập doanh nghiệp và thuế thu nhập cá nhân;
- Không có chi phí giao dịch;
- Không có chi phí phá sản và chi phí khốn khó tài chính;
- Nhà đầu tƣ và công ty đều có thể vay tiền ở mức lãi suất nhƣ nhau;
- Lợi nhuận kỳ vọng hàng n m không đổi;
- Thị trƣờng vốn là thị trƣờng hoàn hảo.
Với những giả định nhƣ trên, lý thuyết MM (1958) phát biểu thành hai
mệnh đề đƣợc tr nh ày dƣới đ y.
Mệnh đề I - Giá trị doanh nghiệp trong trường hợp không có thuế cho
rằng: trong điều kiện không có thuế, giá trị doanh nghiệp có vay nợ (V L) bằng
giá trị của doanh nghiệp không có vay nợ (V U), nghĩa là VU = VL. Do đó, cấu
trúc vốn (D/E) không có ảnh hƣởng g đến giá trị doanh nghiệp. Vì vậy,
không có cấu trúc vốn nào là tối ƣu hay không thể nào t ng giá trị doanh
nghiệp bằng cách thay đổi cấu trúc vốn.
Mệnh đề II - Chi phí sử dụng vốn trong trường hợp không có thuế cho
rằng: trong điều kiện không có thuế, lợi nhuận yêu cầu trên vốn chủ sở hữu có
quan hệ cùng chiều với cấu trúc vốn (D/E); chi phí sử dụng vốn trung bình
không đổi bất chấp cấu trúc vốn thay đổi nhƣ thế nào. Tức là, khi một doanh
nghiệp t ng sử dụng nợ trong cơ cấu vốn thì rủi ro mất khả n ng thanh toán mà
doanh nghiệp gặp phải cũng gia t ng. Do đó, lợi nhuận yêu cầu hay lợi nhuận
kỳ vọng trên vốn chủ sở hữu cũng gia t ng. Về mặt toán học, mệnh đề II có

thuế. Trong trƣờng hợp có thuế, MM (1963) phát biểu thành hai mệnh đề nhƣ
sau.
Mệnh đề I - Giá trị doanh nghiệp trong trường hợp có thuế cho rằng:
trong trƣờng hợp có thuế thu nhập doanh nghiệp, giá trị doanh nghiệp có vay
nợ bằng giá trị doanh nghiệp không có vay nợ cộng với hiện giá của lá chắn
thuế do sử dụng nợ. Tức là, với thuế, doanh nghiệp nhận đƣợc phần bù tr t ''lá
chắn thuế'', nên trên thực tế số thuế phải nộp sẽ ít đi, do đó giá trị doanh
nghiệp sẽ t ng lên t việc sử dụng nguồn vốn đi vay v chi phí lãi vay sẽ làm
giảm tr thuế. Do đó, doanh nghiệp nên tài trợ bằng vốn đi vay càng nhiều
càng có khả n ng khuếch đại giá trị doanh nghiệp. Về mặt toán học, mệnh đề
số I trong trƣờng hợp có thuế đƣợc diễn tả bởi công thức dƣới đ y.
VL = V U + T C x D

(1.8)

Trong đó:
VL: Giá trị doanh nghiệp sau một kỳ hoạt động có sử dụng nợ
VU: Giá trị doanh nghiệp không sử dụng nợ
TC: Thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp
D : Giá trị vốn vay nợ.
Nhƣ vậy, khi có thuế thu nhập doanh nghiệp, giá trị của doanh nghiệp có
sử dụng nợ vƣợt quá giá trị của doanh nghiệp không sử dụng nợ bởi một
lƣợng TC.D và gia t ng tối đa khi doanh nghiệp đƣợc tài trợ 100% nợ.


12

Giá trị doanh
nghiệp (VL)


(1.9)
(1.10)

VL

Nhƣ vậy, khi có thuế thu nhập doanh nghiệp, lợi nhuận yêu cầu trên vốn
chủ sở hữu sẽ t ng lên, giá trị doanh nghiệp cũng t ng lên trong trƣờng hợp có
sử dụng nợ vay và đạt giá trị cực đại khi doanh nghiệp đƣợc tài trợ bằng
100% nợ vay. Tuy nhiên, kết luận giá trị doanh nghiệp gia t ng tối đa khi
doanh nghiệp đƣợc tài trợ 100% nợ là không thực tế, bởi vì hầu nhƣ rất ít có


13

trƣờng hợp mà doanh nghiệp đƣợc tài trợ bằng 100% vốn vay nợ. Hơn nữa,
các nhà cung cấp vốn ên ngoài nhƣ các ng n hàng chẳng hạn, khi cho doanh
nghiệp vay thƣờng xem xét tình hình tài chính của doanh nghiệp, nếu doanh
nghiệp đang ở trong tình trạng đã vay nợ với tỷ số nợ khá cao th khó lòng để
họ có thể cho vay tiếp vì rủi ro sẽ rất cao, nhất là trong trƣờng hợp thua lỗ xảy
ra, doanh nghiệp không có khả n ng trả nợ.
Tƣơng tự nhƣ Modigliani và Miller (1963), Miller (1977) kết hợp cả hai
loại thuế doanh nghiệp và thuế thu nhập cá nhân vào mô hình của mình. Theo
Miller (1977), giá trị của doanh nghiệp phụ thuộc vào mức độ tƣơng đối của t ng
mức thuế suất và chỉ ra rằng mức độ tƣơng đối của t ng mức thuế suất xác định
giá trị doanh nghiệp và sự t ng sử dụng nợ có thể là nhỏ hơn so với những g đã
đƣợc đề xuất bởi Modigliani và Miller (1963). Nói cách khác, khi doanh nghiệp
gia t ng sử dụng nợ làm cho rủi ro của doanh nghiệp t ng theo. Điều này làm phát
sinh chi phí khốn khó tài chính tác động đồng thời với lợi ích của tấm chắn thuế.
Đến một điểm nào đó th chi phí khốn khó tài chính sẽ vƣợt qua lợi ích của tấm
chắn thuế. Ở điểm đó gọi là điểm cấu trúc vốn tối ƣu, giá trị doanh nghiệp đạt

y.
Giá trị thị trƣờng

Giá trị thị
trƣờng của DN
có sử dụng nợ

=

của DN không sử
dụng nợ

Hiện giá của

+

tấm chắn
thuế

Hiện giá của

-

chi phí khốn
khó tài chính

(1.11)


15

đổi cấu trúc vốn dạng tĩnh còn chứa đựng một số hạn chế đó là, lý thuyết này
dựa trên các điều kiện môi trƣờng hoạt động của doanh nghiệp ổn định, chẳng
hạn nhƣ không có cải cách thuế, công nghệ sản xuất, tài sản hoặc mức độ
cạnh tranh trong thị trƣờng đầu ra không thay đổi đáng kể giữa các doanh
nghiệp. Với những giả định này, theo lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn dạng
tĩnh, mỗi doanh nghiệp luôn tồn tại cấu trúc vốn tối ƣu. Tuy nhiên, trong thực
tế hệ thống thuế của quốc gia có thể thay đổi, công nghệ sản xuất, tài sản và
mức độ cạnh tranh trên thị trƣờng giữa các doanh nghiệp có thể xảy ra. Do
đó, quyết định cấu trúc vốn trên thực tế là động, sự điều chỉnh về cấu trúc vốn
tối ƣu phụ thuộc vào kỳ vọng và chi phí của việc điều chỉnh cấu trúc vốn, vì
thế doanh nghiệp thƣờng tái cấu trúc vốn theo thời gian.
1.2.3. Lý thuyết trật tự phân hạng (Pecking order theory)
Lý thuyết trật tự phân hạng đƣợc nghiên cứu khởi đầu bởi Myers và
Majluf (1984) giả định rằng, tồn tại sự chênh lệch thông tin giữa các cổ đông,
nhà quản lý và các chủ nợ khi cả nợ và vốn cổ phần đƣợc sử dụng để tài trợ
cho các hoạt động doanh nghiệp. Nhà quản lý hiểu biết về hoạt động tƣơng lai
của doanh nghiệp nhiều hơn các nhà đầu tƣ ên ngoài (thông tin ất đối xứng).
Do đó, nếu các dự án có triển vọng, đem lại lợi nhuận cao thì cách tài