Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Phân tích Tài chính Định giá cổ phiếu
Niên khoá 2006-2007 Nghiên cứu tình huống của các ngân hàng Việt Nam
Nguyễn Xuân Thành
Nghiên cứu tình huống
Định giá cổ phiếu của các ngân hàng Việt Nam Hãy đọc Báo cáo nghiên cứu “Khu vực ngân hàng Việt Nam của VinaCapital, trong
đó phân tích rằng các ngân hàng Việt Nam hiện đang được định giá ở mức quá cao so
với các các công ty cổ phần phi tài chính của Việt Nam cũng như so với các ngân
hàng thương mại trong khu vực Đông và Đông Nam Á. Theo khuyến cáo của
VinaCapital, các nhà đầu tư không nên mua cổ phần của các ngân hàng thương mại
Việt Nam trong thời điểm hiện tại.
Căn cứ vào số liệu tài chính trong báo cáo, kết hợp với các giả định hợp lý của mình,
hãy định giá cổ phiếu của ACB và Sacombank theo mô hình chiết khấu cổ tức
(DDM).
Anh/chị nộp một bài định giá cổ phiếu hai ngân hàng trên với các bước tính toán cụ
thể (trong phạm vi 1 trang A4, kể cả bảng biểu).
Hạn nộp bài: 8:20h sáng, thứ sáu, ngày 29 tháng 9 năm 2006.

Gợi ý cách định giá
Giả định về tỷ suất lợi nhuận đòi hỏi của nhà đầu tư đối với Sacombank và ACB:
19,729%.
1

Trong Báo cáo của VinaCapital không có thông tin về cổ tức. Chúng ta sử dụng thông
tin cổ tức sau đây từ chính nguồn của ngân hàng ACB và Sacombank.
Cổ tức/Mệnh giá (%)
Năm
ACB Saconbank
2004 36.7 14.0

bán với tỷ lệ P/E tương lai là 29x (29 lần). Tỷ lệ giá cổ phiếu thị trường/giá sổ sách
(P/B) của năm hiện hành đang ở mức cao chóng mặt là 7,8x. Theo một điều tra gần
đây của tạp chí The Economist, các công ty dịch vụ tài chính có cổ
phiếu niêm yết
trên thế giới được định giá năm ngoái với tỷ lệ P/E bình quân 14x so với mức 18x của
các công ty phi tài chính. Các ngân hàng châu Á có mức nâng giá so với giá trị thực
thấp nhất với cổ phiếu được định giá ở mức cao gấp 15 lần thu nhập của năm hiện
hành. Tính theo tỷ lệ P/B, thì mức bình quân ở châu Á là 2x, trong khi hầu hết các
ngân hàng Việt Nam đều đạt mức trên 6x. Dựa trên thước đo này, các ngân hàng Việt
Nam được
định giá ở mức cao không thể chấp nhận được.
Các ngân hàng Việt Nam tuyên bố rằng giá trị của họ là hàm số của suất sinh lợi trên
vốn cổ phần (ROE) cao và tốc độ tăng trưởng lợi nhuận nhanh chóng. Tỷ lệ ROE bình
quân của các ngân hàng thương mại cổ phần hóa Việt Nam ở vào khoảng 21%, so với
mức bình quân ở châu Á là 16%. Dự báo lợi nhuận trong năm tài chính 2006 cho thấy
tốc độ tăng trưởng lợi nhuận trước thuế ở mức trên 50%. Chúng tôi dự báo rằng tốc
độ tăng trưởng này sẽ được tiếp tục duy trì trong 2-3 năm tới.
Mặc dù căn cứ theo thước đo về tốc độ tăng trưởng và ROE thì các ngân hàng Việt
Nam đúng là phải được định giá cao hơn các ngân hàng tương đương ở châu Á, mức
nâng giá tới 70% là quá cao. Trên thực tế, tỷ lệ ROE cao chủ yếu là do nền tảng vốn
mỏ
ng manh, một yếu tố có thể làm cho các ngân hàng dễ bị tổn thương khi có khủng
hoảng.
Chúng tôi cho rằng tất cả các ngân hàng cổ phần hóa ở Việt Nam có cổ phần được
mua bán ở mức cao hơn giá trị thực rất nhiều so với các doanh nghiệp niêm yết khác
của Việt Nam cũng như các tổ chức tài chính ở châu Á. Mặc dù, các ngân hàng sẽ còn
tiếp tục có tốc độ tăng trưởng cao, điều này đ
ã hoàn toàn được phản ánh trong giá
hiện hành. Những tại sao lại có mức nâng giá (chênh lệch giữa giá hiện hành với giá
trị thực) cao đến như vậy?

EPS
2006E
c
P/E
d
2005
P/E
2006E
P/B
e
2005
P/B
2006
ROE
f
2005
China Merchants Bank China 0,9 12.279,33 11.343 0,05 0,06 19,39 16,75 3,1 2,6 15,93
China Minsheng
Banking
China 0,5 10.165,87 5.020 0,03 0,04 14,91 11,49 2,59 2,14 17,48
Bank of China-HK Hong Kong 2,0 10.572,78 21.571 0,17 0,14 12,4 14,51 2,11 2,02 16,99
Bank Rakyat Indonesia Indonesia 0,5 12.192 5.872 0,04 0,04 13,44 12,08 N
A 3,29 27,9
Kookmin Bank Korea 81,1 336 27.248 7,09 8,72 11,24 9,3 N
A 1,82 21,55
DBS Holdings Singapore 11,9 1.504 17.882 34,06 88,05 35,28 13,65 1,68 1,61 11,67
Bangkok Bank Thailand 2,8 1.909 5.308 0,29 0,26 9,87 10,8 N
A 1,32 15,76
HSBC Holdings Global 18,1 11.334 204.987 1,35 1,52 13,43 11,96 2,22 2,06 16,8
ACB Vietnam 868,8 1,1 956 16,71 23,69 51,99 36,67 10,84 7,87 28,02

n đều tìm cách huy động thêm vốn trong năm nay để đạt
tiêu chuẩn an toàn vốn. Khu vực nhà nước cũng gặp phải vấn đề tương tự. Năm ngân
hàng quốc doanh phải huy động thêm 30-50 nghìn tỷ VND (1,8-3 tỷ USD) vốn cổ
phần để đạt mức an toàn vốn (CAR) 8% vào năm 2010. Nhà nước chỉ có khả năng cấp
một phần tư số vốn này. Khu vực ngân hàng thương mại cổ phần cũng phải huy động
khoảng 10-15 nghìn tỷ VND (0,6-1 tỷ USD). Ngay cả với tốc độ tăng trưởng lợi
nhuận 50%/năm, phần lớn tiềm năng tăng giá cổ phần trong vòng 2 năm tới sẽ bị triệt
tiêu bởi lo ngại giảm tỷ trọng sở hữu của cổ đông hiện hữu do ngân hàng phải ra thị
trường cổ phiếu và trái phiếu để huy động thêm vốn.
Thị trường chưa học được cách định giá đúng theo các thước đo then chốt như tốc độ
tăng trưởng, ROE, chất lượng nợ vay, mức độ rủi ro, cơ chế quản trị và khả năng lợi
nhuận. Chúng tôi cho rằng điều đã dẫn tới việc định giá sai, mà một phần là do thiếu
tính minh bạch trong khu vực ngân hàng của Việt Nam.
Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Phân tích Tài chính Định giá cổ phiếu
Niên khoá 2006-2007 Nghiên cứu tình huống của các ngân hàng Việt Nam
VinaCapital

3
Diễn biến giá cổ phiếu của các ngân hàng

Nguồn: Reuters, các công ty môi giới.
Các ngân hàng ở Việt Nam có thu nhập chủ yếu từ chênh lệch lãi suất tiền gửi và cho
vay. Lãi suất tiền gửi đã tăng lên liên tục trong 6 tháng qua một phần do lãi suất gia
tăng ở Hoa Kỳ và một phần do các ngân hàng tìm mọi cách thu hút tiền gửi để tăng
khả năng cho vay. Câu lạc bộ mật thiết của các ngân hàng quốc doanh, vốn vẫn xác
định lãi suất trên thị trường từ trước đến nay, tạo cho người ta có cảm giác lo ngại về
sự minh bạch của hệ thống tài chính. Trong khi đó, chênh lệch lãi suất đang thu hẹp
do lãi suất cho vay không tăng cao hơn. Trong lĩnh vực tín dụng, vốn là hoạt động
kinh doanh chủ chốt của ngân hàng, chênh lệch lãi suất rõ ràng là đang chịu sức ép
phải thu hẹp.

vốn trên thị trường OTC sau khi phát hành cổ phiếu lần đầu (IPO). Hiện tại, giá trị
vốn thị trường của tất cả các ngân hàng có cổ phần được mua bán là 2,5-3 tỷ USD.
Mức cung này chắc chắn sẽ làm các nhà đầu tư hạ thấp đánh giá của mình đối với khu
vực ngân hàng. Do vậy, giá trị sẽ giảm xuống mức hợp lý hơn. Cho dù tốc độ tăng
trưởng lợi nhuận vẫn tiếp diễn theo kỳ vọng, việc đánh giá thấp xuống của nhà đầu tư
sẽ làm giảm giá cổ phiếu trong khu vực.
Chúng tôi khuyến cáo rằng các nhà đầu tư nên giảm mức rủi ro của các khoản đầu tư
vào cổ phiếu ngân hàng khi giá còn mạnh. Mặc dù vẫn còn cơ hội giao dịch trong lĩnh
vực ngân hàng vào cuối năm, nhưng xét trên nền tảng căn bản thì chúng tôi cho rằng
các ngân hàng hiện được định giá ở mức quá cao xét trên tiêu chí P/E. Với việc lãi
suất gia tăng, chúng tôi cũng nhận thấy rằng xác suất có được sự gia tăng lợi nhuận
ngoài dự kiến thấp hơn nhiều so với năm ngoái.
Chúng tôi tin rằng giá cổ phần trong khu vực ngân hàng đã đạt đến mức cao về trung
hạn và mặc dù các cơ hội giao dịch sẽ xuất hiện trong một vài tháng tới, đầu tư cổ
phiếu ngân hàng xét trên nền tảng của các yếu tố căn bản là điều không nên.
Ngân hàng Á châu (ACB)
Tính vào thời điểm tháng 6 năm 2006, ACB có giá trị tài sản 32,458 nghìn tỷ VND
(2,03 tỷ USD), tăng 32,9%, tiền gửi 27 nghìn tỷ VND (1,71 tỷ USD), tăng 23 % và dư
nợ 12,2 nghìn tỷ VND(763,9 triệu USD), tăng 27,8%. Trong nửa đầu năm 2006, lợi
nhuận trước thuế tăng 155% đạt 280,5 tỷ VND (17,5 triệu USD), gần như theo đúng
kế hoạch. Ngân hàng có tỷ lệ an toàn vốn 12%. ACB đặt mục tiêu ROE là 30% trong
vòng 5 năm tới. ACB là ngân hàng được quản lý tốt nhất ở Việt Nam và có vị trí dẫn
đầu một cách rõ ràng trong hoạt động ngân hàng bán lẻ. Với kế hoạch tăng thêm 20-
25 chi nhánh cấp 1 hay cấp 2 trong vòng 12 tháng tới, ACB nhắm tới việc sử dụng các
địa điểm của mình làm nền tảng cho mạng lưới phân phối một loạt các sản phẩm rộng
rãi hướng vào khách hàng cá nhân. Vào cuối năm 2005, ACB có 2,128 nhân viên với
tốc độ tăng 50% so với cùng kỳ năm trước.
Khách hàng cá nhân chiếm khoảng 60% tổng dư nợ cho vay và các doanh nghiệp vừa
và nhỏ chiếm phần còn lại. ACB tập trung hoạt động chủ yếu ở phía Nam và hiện có ít
kế hoạch mở rộng sự hiện diện của mình ở thị trường phía Bắc. Ngân hàng cũng có