Chuyên đề thực tập tốt nghiệp Khoa Toán Kinh Tế
LỜI MỞ ĐẦU
Xu thế hội nhập kinh tế quốc tế và khu vực cùng sự phát triển mạnh mẽ
của Tổ chức Thương mại thế giới WTO, của Liên minh Châu Âu (EU), của
các khối thị trường chung,..đòi hỏi bất kì quốc gia nào cũng cần phải thúc đẩy
phát triển kinh tế với tốc độ và hiệu quả cao. Thực tế đã khẳng định vai trò
quan trọng và không thể thiếu của thị trường chứng khoán trong sự phát triển
kinh tế.
Thị trường chứng khoán Việt Nam đến nay đã trải qua gần 8 năm hình
thành và phát triển, từng bước khẳng định mình trong nền kinh tế thị trường
và đã đạt được nhiều thành công. Tuy nhiên, bên cạnh những thành công còn
có cả những thách thức và khó khăn. Thị trường chứng khoán Việt Nam đang
phải trải qua những biến động và điều chỉnh lớn do tình hình kinh tế thế giới
và Việt Nam đang có những thay đổi khó lường. Mặc dù vậy, theo nhận định
của nhiều nhà phân tích, đầu tư vào thị trường chứng khoán Việt Nam vẫn
đang là sự đầu tư hấp dẫn. Giám đốc Indochina Capital - ông Thomas Ngo đã
nhận định: “các công ty Việt Nam còn phát triển mạnh trong thời gian tới, thị
trường chứng khoán vẫn còn nhiều tiềm năng phát triển và đầu tư cổ phiếu
còn nhiều cơ hội nếu đầu tư lâu dài”. Như vậy vấn đề đặt ra là các nhà đầu tư
cần chuyên nghiệp hơn và đầu tư có phương pháp hơn. Xuất phát từ vấn đề
này đã đặt ra nhu cầu cần những phương pháp định giá cổ phiếu chính xác và
phù hợp hơn với thị trường chứng khoán Việt Nam.
Xuất phát từ thực tế đó em đã lựa chọn đề tài “ sử dụng một số hệ số tài
chính trong định giá cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Việt Nam” cho
chuyên đề tốt nghiệp của mình.
Ngoài phần mở đầu, kết luận, chuyên để gồm có ba chương:
Lê Thanh Hải Toán Tài Chính 46
Chuyên đề thực tập tốt nghiệp Khoa Toán Kinh Tế
Chương I: Định giá cổ phiếu bằng cách sử dụng mô hình các hệ số tài
chínhP/E,P/BV,P/S
Chương II: Ứng dụng trong định giá cổ phiếu của các công ty trên HOSE
- Triển vọng của các công ty cùng loại, cùng khu vực thị trường.
● Thu nhập trên mỗi cổ phiếu (EPS): Các nhà đầu tư mua cổ phiếu
đều mong muốn sẽ thu được lợi nhuận trong tương lai từ vốn đầu tư vào các
cổ phiếu đó. Do đó chỉ số thu nhập trên mỗi cổ phiếu sẽ cung cấp thông tin về
thu nhập định kỳ của mỗi cổ phần thường, nó phản ánh khả năng tạo ra lợi
nhuận ròng trên một cổ phần mà cổ đông đóng góp vốn. Công thức tính là:
Lê Thanh Hải Toán Tài Chính 46
Chuyên đề thực tập tốt nghiệp Khoa Toán Kinh Tế
EPS =
Trường hợp công ty phát hành thêm hoặc mua lại cổ phiếu thì tổng số
cổ phiếu thường (mẫu số trong công thức) phải được tính toán theo công thức
bình quân gia quyền.
Trong công thức tính hệ số P/E, hầu hết EPS được tính toán bằng cách
sử dụng EPS của 4 quý trước, phương pháp này được gọi là phương pháp hệ
số P/E liên tục. Trong nhiều trường hợp EPS được lấy từ ước lượng lợi nhuận
kì vọng trong 4 quý tới, phương pháp này được gọi là phương pháp hệ số P/E
dự án hay P/E tương lai. Cách thứ 3 đôi khi được sử dụng là dùng EPS của
2quý trước và của 2 quý tới. Không có sự khác biệt lớn giữa những phương
pháp này, nhưng điều quan trọng là cần nhận ra là trong cách đầu tiên chúng
ta sử dụng số liệu lịch sử đã có, hai cách còn lại dựa trên những phân tích ước
lượng mà không phải luôn luôn hoàn hảo hay chính xác.
Trong trường hợp công ty làm ăn không có lãi, khi đó EPS sẽ âm, lúc
này việc tính toán EPS sẽ khó khăn. Có nhiều ý kiến khác nhau để làm sao
giải quyết được vấn đề này. Một số ý kiến cho rằng cứ để EPS âm, một số ý
kiến khác lại cho rằng nên gán cho P/E trong trường hợp này một giá trị bằng
0, trong khi đó hầu hết thì cho rằng P/E trong trường hợp này là không tồn tại.
Trên thế giới, hệ số P/E trong thị trường là trong khoảng từ 15-25.
Khoảng dao động này phụ thuộc đáng kể vào điều kiện thị trường và hệ số P/
E có thể rất khác nhau giữa các công ty, các ngành, lĩnh vực.
Tại Việt Nam hiện nay, các chuyên viêc tài chính nhận định P/E tại thị
t
: tỷ lệ chi trả cổ tức trong chu kì t
k: tỷ suất chiết khấu
Ta có công thức liên hệ giữa tỷ lệ chi trả cổ tức và EPS là:
d
t
= EPS
t
. p
t
Lê Thanh Hải Toán Tài Chính 46
Chuyên đề thực tập tốt nghiệp Khoa Toán Kinh Tế
Mặt khác, ta có:
P
0
=
k
d
1
1
1+
+
k
d
2
2
1+
+...+..
Như vậy giá cổ phiếu phụ thuộc vào EPS của mỗi cổ phiếu trong từng
thời kì.
=
∑
+
∞
=1
)1(
t
t
t
t
k
EPS
p
Suy ra:
p
0
=
∑
+
∏
+
∞
=
∞
=
1
1
0
)1(
)1(
)1(
)1(
t
t
t
t
t
k
g
p
E
t
Lê Thanh Hải Toán Tài Chính 46
Chuyên đề thực tập tốt nghiệp Khoa Toán Kinh Tế
EPS
p
0
0
càng lớn nếu tỉ lệ chi trả cổ tức p
t
càng lớn,
g
E
t
càng lớn, và k
càng nhỏ.
1.1.2.2. Mô hình P/E với công ty có tăng trưởng EPS không đổi (No growth
model)
Với những công ty có tăng trưởng EPS không đổi thì khi đó tỷ lệ chi trả
cổ tức cũng không đổi theo thời gian, ta có:
∞
=
1
1
0
)1(
)1(
t
t
t
t
t
k
g
p
EPS
E
t
Suy ra: P
0
=
k
EPS
0
Vậy:
EPS
p
0
0
=
+
+
∞
=1
)1(
)1(
t
t
t
k
g
E
)
Với giả thiết: k> g
E
⇒
chuỗi
∑
+
+
∞
=1
)1(
)1(
t
t
t
k
g
của EPS. Giai đoạn đầu là giai đoạn EPS tăng trưởng không ổn định và giai
đoạn sau là giai đoạn EPS tăng trưởng ổn định. Sự tăng trưởng của EPS phụ
thuộc nhiều yếu tố, trong đó chủ yếu là phụ thuộc vào kết quả kinh doanh của
công ty và tiểm năng phát triển của công ty trong tương lai.
Ta có:
P
0
=
∑
+
=
T
t
t
t
k
d
1
)1(
+
)1(
)(
1
k
d
T
T
gk
+
−
g
E
1
)…(1+
g
E
t
)
EPS
p
0
0
=
∑
+
∏
=
=
+
T
t
t
T
t
E
tt
k
gp
1
1
k: lãi suất chiết khấu
T: số năm trong giai đoạn đầu
Với mỗi công ty có tăng trưởng lợi nhuận theo những mô hình khác
nhau, ta sẽ có một hệ số P/E tương ứng và sử dụng hệ số này để định giá cổ
phiếu.
1.1.3. Định giá cổ phiếu dựa trên hệ số P/E
Bằng cách chia giá của mỗi cố phiếu của công ty cho thu nhập trên mỗi
cổ phiếu của công ty, chúng ta được hệ số P/E. Nếu thu nhập tăng lên cùng
với giá cổ phiếu, thì hệ số P/E không đổi. Nhưng nếu cổ phiếu giảm giá trị và
thu nhập vẫn như vậy hay giảm xuống, thì hệ số P/E tăng.
Giá dùng để tính toán hệ số P/E thường là mức giá gần đây nhất.
Số liệu về thu nhập trên cổ phiếu được sử dụng là EPS của 4 quý gần
đây nhất hoặc số liệu EPS ước tính của 4 quý tiếp theo, hoặc số liệu EPS của
2 quý trước và EPS ước tính của 2 quý tới. Thông thường hệ số P/E liên tục
Lê Thanh Hải Toán Tài Chính 46
Chuyên đề thực tập tốt nghiệp Khoa Toán Kinh Tế
được ưa thích hơn bởi vì nó liên quan đến thu nhập nhận được trong 4 quý
gần nhất.
Để xem xét xem giá của cổ phiếu có phù hợp không ta dựa vào hệ số P/
E chuẩn để đánh giá.
Nếu P/E
tt
> P/E
chuẩn
thì cổ phiếu được định giá cao
P/E
tt
< P/E
chuẩn
thì cổ phiếu được định giá thấp
giá hợp lý tương lai của cổ phiếu.
1.2. Định giá cổ phiếu sử dụng mô hình hệ số PBV
1.2.1. Lý thuyết chung về hệ số PBV
Hệ số PBV là một trong những hệ số được sử dụng để định giá cổ
phiếu và để so sánh giá của một cổ phiếu so với giá trị ghi sổ của cổ phiếu đó.
Tỉ lệ này được tính toán bằng cách lấy giá đóng cửa hiện tại của cổ phiếu chia
cho giá trị ghi sổ tại quý gần nhất của cổ phiếu đó. Công thức như sau:
P/BV= giá cổ phiếu/giá trị sổ sách của vốn chủ sở hữu
Trong đó:
- Giá trị sổ sách của vốn chủ sở hữu là chênh lệch giữa giá trị sổ sách
của tài sản và giá trị sổ sách của nợ. Giá trị này được các kế toán xác định
bằng cách sử dụng thông tin chi phí trong quá khứ.
Giá trị sổ sách của mỗi cổ phiếu thường (book value per common
share) là một hằng số cố định trong một thời gian, giữa hai kì công bố bảng
tổng kết tài sản, tùy theo kết quả kinh doanh đã được xác định. Nó là tài sản
Lê Thanh Hải Toán Tài Chính 46
Chuyên đề thực tập tốt nghiệp Khoa Toán Kinh Tế
cổ phần thường của các cổ đông tính trên một cổ phiếu được xác định trên cơ
sở số liệu sổ sách kế toán của công ty (bảng tổng kết tài sản), giá trị này được
tính như sau:
Giá trị sổ sách của mỗi cổ phiếu =
Giá trị sổ sách của mỗi cổ phiếu cho phép người đầu tư thấy được số
giá trị tăng thêm của mỗi cổ phiếu thường sau một thời gian công ty hoạt
động so với vốn góp ban đầu.
Giá trị sổ sách và tỷ số giá trên giá trị sổ sách được sử dụng làm công
cụ thẩm định xem liệu cổ phiếu đang được giao dịch ở mức giá đắt hay rẻ. Cổ
phiếu có mức giá cao hơn gấp 2lần giá trị sổ sách có lẽ là quá cao đối với các
nhà đầu tư. Tuy nhiên thực tế đã có nhiều loại cổ phiếu được giao dịch ở các
mức cao hơn thế. Nhưng cũng không nên coi giá trị sổ sách là mức giá sàn
của cổ phiếu, điều này có thể dẫn đến sự thua lỗ bởi không phải lúc nào doanh
báo cáo thu nhập âm, dẫn đến hệ số P/BV âm.
1.2.2. Mô hình hệ số P/BV
1.2.2.1. Mô hình hệ số P/BV cho các công ty ổn định
Hệ số giá trên giá trị sổ sách có thể được liên quan tới những nguyên
tắc cơ bản dùng để xác định giá trị trong mô hình dòng tiền chiết khấu. Do
đây là hệ số bội vốn chủ sở hữu, chúng ta sẽ sử dụng mô hình chiết khấu cổ
tức để khám phá những nhân tố quyết định. Giá trị của vốn chủ sở hữu trong
mô hình chiết khấu cổ tức tăng trưởng ổn định có thể được viết như sau:
Lê Thanh Hải Toán Tài Chính 46
Chuyên đề thực tập tốt nghiệp Khoa Toán Kinh Tế
g
k
DPS
P
n
e
−
=
1
0
Trong đó:
P
0
: giá trị hiện tại của vốn chủ sở hữu trên mỗi cổ phiếu.
DPS
1
: cổ tức kì vọng trên mỗi cổ phiếu năm tới.
k
e
: chi phí vốn chủ sở hữu.
EPS
ROE
0
1
=
Trong đó: BV
0
là giá trị sổ sách của vốn chủ sở hữu.
Suy ra: EPS
1
= BV
0
×
ROE
Khi đó giá trị vốn chủ sở hữu có thể được viết lại như sau:
g
k
p
BV
P
n
e
ROE
−
××
=
1
0
0
1
0
0
)1(
Hệ số P/BV là hàm tăng của ROE, hệ số chi trả p
1
, và tỉ lệ tăng trưởng
và là hàm giảm của rủi ro của công ty.
Công thức này có thể đuợc đơn giản hơn bằng cách thay thế tỉ lệ tăng
trưởng của cổ tức trong phương trình:
ROE
pg
n
×−= )1(
1
Suy ra:
gp
n
ROEROE −=×
1
Khi đó công thức P/BV được viết lại như sau:
g
k
g
BV
P
n
e
n
ROE
)1(
)(
)1(
1()1(
0
0
0
k
g
k
ggp
EPS
k
k
g
EPS
P
ehg
g
ehg
gp
n
n
est
n
n
n
ehg
n
n
×
ROE
Thay thế BV
0
vào vế trái của phương trình, ta có:
Lê Thanh Hải Toán Tài Chính 46
Chuyên đề thực tập tốt nghiệp Khoa Toán Kinh Tế
)1(
)1(
)1(
)1(
)(
)1(
1()1(
0
0
k
g
k
ggp
ROE
k
k
g
ROE
BV
P
ehg
g
số P/BV tăng khi hệ số chi trả tăng, với bất cứ tỷ lệ tăng trưởng được cho nào.
-Rủi ro ( thông qua tỷ suất chiết khấu k): hệ số P/BV sẽ thấp hơn nếu rủi ro
tăng. Sự tăng lên của rủi ro làm tăng chi phí của vốn chủ sở hữu.
- tỷ lệ tăng trưởng của thu nhập trong cả hai giai đoạn tăng trưởng mạnh
và giai đoạn ổn định: hệ số P/BV tăng khi tỷ lệ tăng trưởng tăng, trong cả hai
giai đoạn, giữ tỉ lệ chi trả không đổi.
Công thức này được áp dụng cho bất kì công ty nào, kể cả công ty chưa trả
cổ tức ngay. Thêm vào đó, lưu ý rằng những chỉ tiêu cơ bản mà dùng để xác
định hệ số P/BV cho các công ty tăng trưởng mạnh cũng tương tự như các chỉ
tiêu cho các công ty tăng trưởng ổn định: hệ số chi trả, thu nhập trên vốn chủ
sở hữu, tỷ lệ tăng trưởng kì vọng và chi phí vốn chủ sở hữu.
Lưu ý rằng nhiều công ty không phải luôn luôn trả những thứ mà họ có
thế, trong trường hợp này dòng tiền tự do trên vốn chủ sở hữu được thay thế
cho cổ tức. Trong thực tế, chúng ta có thế thay đổi phương trình trên để thể
hiện rõ hệ số P/BV dưới dạng dòng tiền tự do trên vốn chủ sở hữu.
Lê Thanh Hải Toán Tài Chính 46
Chuyên đề thực tập tốt nghiệp Khoa Toán Kinh Tế
)1(
)1(
)1(
)1(
)(
)1(
1)1(
0
0
kg
gg
Earnings
FCFE
+
+
−
+
+
−
−+
=
Chỉ có một sự thay thế duy nhất mà chúng ta có thể sử dụng là thay thế hệ
số chi trả bởi FCFE/Earnings.
1.2.3. Định giá cổ phiếu dựa trên hệ số P/BV
làm ăn khá tốt, thu nhập trên tài sản cao.
Chỉ số P/BV chỉ thực sự có ích khi chúng ta xem xét các doanh nghiệp
có mức độ tập trung vốn cao như sản xuất, xây dựng, hoặc các công ty tài
chính bởi vì giá trị tài sản của các công ty này tương đối lớn. Do công tác kế
toán phải tuân thủ theo những tiêu chuẩn ngặt nghèo, giá trị ghi sổ của tài sản
hoàn toàn không tính tới các tài sản vô hình như thương hiệu, nhãn hiệu, uy
tín, bằng sáng chế và các tài sản trí tuệ khác do công ty tạo ra. Giá trị ghi sổ
không có ý nghĩa nhiều lắm với các công ty dịch vụ vì giá trị tài sản hữu hình
của họ không lớn.
Thông thường đối với các thị trường đang phát triển thì hệ số P/BV hợp
lý vào khoảng 2-3 lần, còn với thị trường nóng thì không nên đầu tư khi P/BV
lớn hơn 5 lần.
1.3. Định giá cổ phiếu sử dụng mô hình hệ số P/S
1.3.1. Lý thuyết chung về mô hình hệ số P/S
Chúng ta có rất nhiều những công cụ sẵn có khi định giá cổ phiếu của
các công ty bằng thu nhập. Tuy nhiên, với những công ty không có thu nhập
thì quyết định có hay không đầu tư vào cổ phiếu của những công ty này vẫn
Lê Thanh Hải Toán Tài Chính 46
Chuyên đề thực tập tốt nghiệp Khoa Toán Kinh Tế
đang là sự băn khoăn của nhiều nhà đầu tư. Không phải luôn luôn cần thiết
nhưng chúng ta nên tiếp cận và xem xét đến những nguyên nhân của vấn đề
đối với các công ty này để có được sự đánh giá chính xác hơn. Tuy nhiên,
chúng ta vẫn gặp phải vấn đề trong việc cần một phương pháp định giá cho
những công ty trẻ chưa có lợi nhuận, chưa xứng đáng với sự cân nhắc.
Một hệ số mà chúng ta có thể sử dụng trong trường hợp này là hệ số
“giá trên doanh thu” hay hệ số P/S. Phương pháp này nhìn vào giá cổ phiếu
hiện thời với doanh thu trên một cổ phiếu. Chúng ta có thể tính toán hệ số P/S
bằng cách chia tổng giá trị thị trường của cổ phiếu cho tổng thu nhập của
công ty. Chúng ta cũng có thể tính toán hệ số P/S bằng cách chia giá cổ phiếu
hiện thời cho doanh thu trên mỗi cổ phiếu. Hệ số P/S cho chúng ta biết rằng
- Không giống như hệ số P/E và P/BV là những hệ số có thể âm và
không có ý nghĩa. Hệ số P/S thì có thể sử dụng thậm chí cho những công ty
có tình hình hỗn loạn nhất.
- Không giống như thu nhập và giá trị sổ sách là những chỉ tiêu phụ
thuộc rất lớn vào quyết định của kế toán và các ước lượng kế toán có thể được
công ty sử dụng để thổi phồng hoặc thậm chí làm giảm bớt lợi, doanh thu là
chỉ tiêu xác lập do cung cầu thị trường và do đó khá là khó để thao túng.
- Hệ số P/S không biến động nhiều như hệ số P/E và do đó có thể trở
lên đáng tin hơn cho việc định giá.
- Hệ số P/S cung cấp một điểm thuận lợi cho việc kiểm tra hiệu quả của sự
thay đổi trong chính sách giá cả và những quyết định chiến lược khác của công ty.
Lê Thanh Hải Toán Tài Chính 46
Chuyên đề thực tập tốt nghiệp Khoa Toán Kinh Tế
- Cũng giống như những hệ số định giá khác, hệ số P/S có thể được sử
dụng để so sánh các công ty trong cùng ngành.
-Với những công ty tuần hoàn và quay vòng, chúng ta không thể sử
dụng hệ số P/E khi lợi nhuận âm. Nhưng miễn là công ty không phải đương
đầu với sự phá sản, chúng ta có thể sử dụng hệ số P/S để tìm ra điều gì sẽ làm
thị trường sẵn lòng chi trả cho doanh thu của công ty. Nếu hệ số P/S của công
ty thấp hơn của những công ty khác trong ngành thì đó có thể là một cơ hội
giá trị. Với những công ty mới mà chưa có lợi nhuận, chúng ta thường trông
đợi sự tăng trưởng doanh thu cao, và hi vọng rằng doanh thu này sẽ chuyển
thành lợi nhuận thuần và cuối cùng là thành dòng tiền tự do
- Như hệ số P/E và P/BV, hệ số P/S có thể giúp so sánh giá trị hiện tại
của công ty ổn định với những giá trị trong quá khứ của nó.
1.3.2. Mô hình hệ số P/S
1.3.2.1. Mô hình hệ số P/S cho các công ty ổn định
Trở lại mô hình tăng trưởng Gordon (mô hình chiết khấu cổ tức tăng
trưởng ổn định) giá trị vốn chủ sở hữu của các công ty ổn định được viết như
sau:
=
Hệ số P/S:
S
p
0
0
= P/S =
Trong đó:
p: tỷ lệ chi trả cổ tức
g
1
: tỷ lệ tăng trưởng thu nhập
k: tỷ suất chiết khấu
Nếu biên lợi nhuận được dựa trên thu nhập kì vọng trong giai đoạn tới,
công thức trên có thể được đơn giản hóa như sau:
S
p
0
0
= P/S =
Lê Thanh Hải Toán Tài Chính 46
S
0
×
Biên lợi nhuận
×
p
×
0
0
kg
ggp
EPS
k
g
EPS
p
n
n
nnn
n
n
k
gk
gp
+
+
+
−
+×+××
+
−
−×+××
=
Trong đó:
g: tỷ lệ tăng trưởng trong n năm đầu tiên
p: tỷ lệ chi trả trong n năm đầu
g
−
+××
+
−
−×+×
×=
+
+
+
+
)1(
)1(
)1(
)1(
)(
)1(
1()1(
0
0
kg
ggp
g
g
S
p
n
n
n
xem một cổ phiếu được định giá cao hay thấp và tìm ra mức giá hợp lý của cổ
phiếu.
Sau khi tính toán được hệ số P/S, để tìm ra mức giá hợp lý ta chỉ cần
nhân hệ số P/S với doanh thu của công ty.
P
hợplý
= P/S
×
S
Thông thường hệ số P/S < 1 được coi là giá trị chuẩn.
Nếu P/S > 1 thì cổ phiếu bị định giá cao hơn giá trị.
Tình huống lý tưởng cho chúng ta là một công ty với hệ số P/S thấp và
lợi nhuận biên cao vừa phải.
Lê Thanh Hải Toán Tài Chính 46
Copyright: Tài liệu đại học ©