Chuyên đề thực tập tốt nghiệp Khoa Toán Kinh Tế
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ QUỐC DÂN
KHOA TOÁN KINH TẾ
~~~~~~*~~~~~~
CHUYÊN ĐỀ TỐT NGHIỆP
Tên đ ề tài:
SỬ DỤNG MỘT SỐ HỆ SỐ TÀI CHÍNH TRONG ĐỊNH GIÁ CỔ
PHIẾU TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM
Sinh viên thực hiện : Lê Thanh Hải
Giảng viên hướng dẫn : PGS.TS Hoàng Đình Tuấn
Hà Nội – 2008
Lê Thanh Hải Toán Tài Chính 46

Chuyên đề thực tập tốt nghiệp Khoa Toán Kinh Tế
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ QUỐC DÂN
KHOA TOÁN KINH TẾ
~~~~~~*~~~~~~
CHUYÊN ĐỀ TỐT NGHIỆP
Tên đ ề tài:
SỬ DỤNG MỘT SỐ HỆ SỐ TÀI CHÍNH TRONG ĐỊNH GIÁ CỔ
PHIẾU TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM
Sinh viên thực hiện : Lê Thanh Hải
Chuyên ngành : Toán Tài Chính
Lớp : Toán Tài Chính 46
Khoá : 46
Hệ : Chính quy
Giảng viên hướng dẫn : PGS.TS Hoàng Đình Tuấn
Hà Nội - 2008
Lê Thanh Hải Toán Tài Chính 46
Chuyên đề thực tập tốt nghiệp Khoa Toán Kinh Tế

2.1.2.2. Tình hình sản xuất kinh doanh của công ty .................................................... 34
2.1.2. Công ty Cổ phần Bê tông 620 Châu Thới .............................................................. 37
2.1.2.1. Giới thiệu khái quát về công ty ....................................................................... 37
2.1.2.2. Tình hình sản xuất kinh doanh của công ty .................................................... 38
Qua bảng tình hình hoạt động kinh doanh cua công ty Cổ phần Bê tông Châu Thới 620
ta thấy các chỉ tiêu Tổng giá trị tài sản, Doanh thu thuần, Lợi nhuận từ HĐKD, Lợi
nhuận trước thuế, Lợi nhuận sau thuế đều tăng qua các năm. Chỉ tiêu Lợi nhuận sau
thuế tăng 63,53% từ năm 2004 tới năm 2006. ................................................................. 39
2.1.2. Công ty Cổ phần Đồ hộp Hạ Long ........................................................................ 39
2.1.2.1. Giới thiệu khái quát về công ty ....................................................................... 39
2.1.2.2. Tình hình sản xuất kinh doanh của công ty .................................................... 40
2.2. Áp dụng tính toán các hệ số P/E, P/BV, P/S với các cổ phiếu ..................................... 41
2.2.1. Ước lượng hệ số bêta của các chuỗi lợi suất của các cổ phiếu ............................ 41
2.1.2. Chi phí vốn chủ sở hữu đối với mỗi công ty ........................................................ 42
2.2.3. Áp dụng tính toán hệ số P/E, P/BV, P/s với các cổ phiếu BPC, BTC, BT6, CAN
........................................................................................................................................... 44
Lê Thanh Hải Toán Tài Chính 46
Chuyên đề thực tập tốt nghiệp Khoa Toán Kinh Tế
2.2.3.1. Áp dụng với cổ phiếu BPC- công ty cổ phần Bao Bì Bỉm Sơn ..................... 44
2.2.3.2. Áp dụng đối với cổ phiếu BTC – Công ty Cổ phần Cơ khí và Xây dựng
Bình Triệu ..................................................................................................................... 47
2.2.3.3. Áp dụng đối với cổ phiếu BT6- công ty cổ phần Bê Tông 620 Châu Thới ... 49
2.2.3.4. Áp dụng đối với cổ phiếu CAN- công ty cổ phần đồ hộp Hạ Long ............. 52
CHƯƠNG 3- MỘT SỐ NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG TRONG MÔ HÌNH CÁC HỆ SỐ P/E,
P/BV VÀ P/S ........................................................................................................................ 55
3.1. EPS – Thu nhập trên mỗi cổ phiếu ................................................................................ 55
3.2. ROE – Thu nhập trên mỗi cổ phần ................................................................................ 56
3.3. Biên lợi nhuận ............................................................................................................... 58
3.4. Hệ số chi trả cổ tức (p) .................................................................................................. 59
3.5. Chi phí vốn chủ sở hữu – ke .......................................................................................... 60

chính P/E, P/BV, P/S
Chương II: Ứng dụng trong định giá cổ phiếu của các công ty trên HOSE
Chương III: Một số nhân tố ảnh hưởng trong mô hình các hệ số P/E, P/BV,
P/S
Em xin chân thành cảm ơn các giảng viên khoa Toán Kinh Tế trường
Đại học Kinh tế quốc dân, đặc biệt là PGS.TS Hoàng Đình Tuấn đã nhiệt tình
chỉ bảo và giúp đỡ em hoàn thành chuyên đề này. Em xin cảm ơn các anh chị
trong công ty Tài chính Thiên Lang đã tạo điều kiện và giúp đỡ em nhiệt tình
trong thời gian thực tập tại công ty.
Lê Thanh Hải Toán Tài Chính 46
Chuyên đề thực tập tốt nghiệp Khoa Toán Kinh Tế
CHƯƠNG I. ĐỊNH GIÁ CỔ PHIẾU BẰNG CÁCH SỬ DỤNG
MÔ HÌNH CÁC HỆ SỐ TÀI CHÍNH
1.1. Định giá cổ phiếu sử dụng mô hình hệ số P/E
1.1.1. Lý thuyết chung về hệ số P/E
Hệ số P/E hay hệ số “giá/thu nhập” là một trong những hệ số được sử
dụng nhiều nhất trong định giá cổ phiếu. Hệ số này đo lường mốt quan hệ
giữa giá thị trường và thu nhập của mỗi cổ phiếu của mỗi công ty.
Để tính toán hệ số P/E chúng ta chỉ cần lấy giá cổ phiếu hiện thời của
công ty và chia cho thu nhập trên mỗi cổ phiếu (EPS), công thức như sau:
P/E = giá thị trường của mỗi cổ phiếu/thu nhập trên mỗi cổ phiếu
Trong đó:
● Giá thị trường của mỗi cổ phiếu: là mức giá được xác định bởi cung
và cầu thị trường, và là mức giá giao dịch được niêm yết trên các sàn giao
dịch. Mức giá này phụ thuộc vào kì vọng của người mua và người bán về
công ty về các mặt như:
- Tình hình hoạt động của công ty gần đây và trong tương lai, bao gồm
cả tăng trưởng tiềm năng.
- Rủi ro nhận biết được, bao gồm rủi ro do hệ số đòn bẩy cao.
- Triển vọng của các công ty cùng loại, cùng khu vực thị trường.

Lê Thanh Hải Toán Tài Chính 46
Lợi nhuận ròng – Tổng cổ tức ưu đãi
Tổng cổ phiếu thường
Chuyên đề thực tập tốt nghiệp Khoa Toán Kinh Tế
ngân hàng hoặc các công ty có uy tín thì P/E tại thị trường Việt Nam là từ
10-15 lần và những lĩnh vực khác có thể dưới 10.
1.1.2. Mô hình hệ số P/E
1.1.2.1. Hệ số P/E chuẩn
● Mối quan hệ giữa cổ tức và EPS
Sau mỗi chu kì kinh doanh, mỗi công ty lại có những chiến lược phát
triển riêng do đó mức chi trả cổ tức của mỗi công ty cũng khác nhau. Giữa tỉ
lệ chi trả cổ tức và thu nhập trên mỗi cổ phiếu (EPS) có mối quan hệ mật
thiết, nguyên nhân là do:
- Sự tăng lên trong chi trả cô tức gắn với sự tăng lên trong thu nhập
tuyệt đối. Những công ty có xu hướng tăng tỷ lệ chi trả của họ như là một dấu
hiệu cho thị trường thấy rằng họ tự tin về khả năng lợi nhuận trong tương lai
của họ.
- Sự tăng lên trong cổ tức chi trả có thể là một dấu hiệu của “sự chín
muồi”, nói cách khác, công ty thích chi trả cổ tức tiền mặt cho cổ đông hơn
bởi vì nó đã đạt tới giai đoạn phát triển cao nhất trong vòng đời của nó và do
đó số lượng cơ hội đầu tư giảm đi.
Như vậy, nếu kí hiệu:
d
t
: cổ tức chi trả trong chu kỳ từ (t-1) đến t
EPS
t
: thu nhập trên cổ phiếu trong chu kỳ từ (t-1) đến t
p
t

Gọi
g
E
t
là hệ số tăng trưởng của thu nhập trên mỗi cổ phiếu.
Mô hình tăng trưởng của EPS như sau:
EPS
t
= EPS
t-1
( 1+
g
E
t
)
Ta có:
P
0
=
∑
+
∞
=1
)1(
t
t
t
k
d
=

t
t
t
t
k
g
p
EPS
E
t
Như vậy từ công thức trên ta tính ra hệ số P/E “chuẩn” – normal P/E
ratio
EPS
p
0
0
= P/E
chuẩn
=
∑
+
∏
+
∞
=
∞
=
1
1
)1(

t
= 1
∀
t
EPS
0
= EPS
1
=…
Lại có: d
t
= EPS
t
. p
t
Vậy: d
0
=d
1
=…
p
0
=
∑
+
∏
+
∞
=
∞

1
Lúc này hệ số P/E chỉ phụ thuộc vào tỷ suất chiết khấu k. Trên thực tế,
mô hình này không phù hợp lắm.
1.1.2.3. Mô hình P/E với công ty có tăng trưởng EPS đều
Với những công ty có tăng trưởng EPS đều, ta có:
Lê Thanh Hải Toán Tài Chính 46
Chuyên đề thực tập tốt nghiệp Khoa Toán Kinh Tế
g
E
t
không đổi tức:
g
E
t
= g
E

∀
t
⇒
p
t
= p <1
Khi đó: P
0
= p.EPS
0
. (
∑
+

là chuỗi hội tụ
Do đó ta có: P
0
= p. EPS
0
. (
g
g
E
E
k −
+1
)
Vậy:
E
P
0
0
= p.(
g
g
E
E
k −
+1
)
1.1.2.4. Mô hình hệ số P/E với công ty có tăng trưởng EPS nhiều giai đoạn
Các công ty thông thường có nhiều giai đoạn tăng trưởng EPS khác
nhau, trong mô hình này, ta giả định rằng có ít nhất hai giai đoạn tăng trưởng
của EPS. Giai đoạn đầu là giai đoạn EPS tăng trưởng không ổn định và giai

Có EPS
t
= EPS
0
( 1+
g
E
1
)…(1+
g
E
t
)
D
t
= p
t
EPS
t

Lê Thanh Hải Toán Tài Chính 46
Chuyên đề thực tập tốt nghiệp Khoa Toán Kinh Tế
Suy ra: d
t
= p
t
. EPS
0
. ( 1+
g

)1(
+
)1(
)(
)1()1(
1
k
gp
T
T
t
E
tt
gr
g
+
∏
−
++
=
Trong đó:
p
t
: tỷ lệ chi trả cổ tức
g
E
t
: tỷ lệ tăng trưởng giai đoạn đầu
g: tỷ lệ tăng trưởng giai đoạn sau
k: lãi suất chiết khấu

từng cổ phiếu với mức trung bình của ngành, lĩnh vực hay toàn bộ thị trường.
Với những cổ phiếu có hệ số P/E cao thì cổ phiếu này được gọi là cổ
phiếu tăng trưởng( growth stock), thể hiên sự kì vọng hay yêu cầu của nhà
đầu tư, của thị trường về giá cổ phiếu này sẽ tăng.
Với những cổ phiếu có hệ số P/E thấp thì được gọi là cổ phiếu giá trị
(values stock), thể hiện rằng thị trường hay các nhà đầu tư chỉ trả cho một đơn
vị thu nhập trong tương lai của cổ phiếu mức giá thấp- cổ phiếu được coi là
“rẻ”. Cụ thể:
♦ Nếu hệ số P/E nằm trong khoảng từ 0-10 thì:
- có thể cổ phiếu này được định giá thấp
- Có thể cổ phiếu này có thu nhập giảm trong tương lai
- Có thể thu nhập hiện tại của cổ phiếu là cao hơn so với xu hướng
trong quá khứ
♦ Nếu hệ số P/E nằm trong khoảng từ 10-17: cổ phiếu có giá chuẩn.
♦ Nếu hệ số P/E nằm trong khoản từ 17-25 thì:
- Có thể cổ phiếu định giá cao
- Có thể cổ phiếu có thu nhập tăng trong tương lai
Lê Thanh Hải Toán Tài Chính 46
Chuyên đề thực tập tốt nghiệp Khoa Toán Kinh Tế
♦ Nếu hệ số P/E lớn hơn 25 thì:
- Nhà đầu tư hoặc thị trường dự tính cổ phiếu này có thu nhập tăng
trưởng rất mạnh trong tương lai
- Có bong bóng giá.
Sau khi xem xét nếu ta nhận thấy cổ phiếu đó bị định giá cao hơn hay
thấp hơn thực tế thì ta có thể sử dụng hệ số P/E chuẩn và dữ liệu về thu nhập
để tính toán mức giá hợp lý của cổ phiếu đó bằng cách lấy P/E chuẩn nhân
với thu nhập của cổ phiếu.
Nếu sử dụng thu nhập hiện tại thì mức giá được gọi là mức giá hiện tại,
nếu sử dụng thu nhập dự kiến trong tương lai thì mức giá đó được gọi là mức
giá hợp lý tương lai của cổ phiếu.

của chúng.
- Giá trị thị trường của vốn chủ sở hữu được những người mua và
người bán cổ phiếu xác định bằng cách sử dụng các thông tin gần đây.
● Sự khác biệt giữa giá trị sổ sách và giá trị thị trường.
Giá trị thị trường của tài sản phản ánh mức thu nhập và dòng tiền kì
vọng của nó.
Do giá trị sổ sách của tài sản phản ánh chi phí thuần của nó nên nó có
thể lệch đáng kể so với giá trị thị trường nếu mức thu nhập của tài sản tăng
lên hay giảm xuống đáng kể.
Lê Thanh Hải Toán Tài Chính 46
Vốn chủ sở hữu
Tổng số cổ phiếu thường
Chuyên đề thực tập tốt nghiệp Khoa Toán Kinh Tế
● Những thuận lợi khi sử dụng hệ số P/BV
Hệ số này cung cấp một phương pháp định giá trực giác và tương đối
ổn định để có thể so sánh với giá thị trường.
Đưa ra những tiêu chuẩn kế toán hợp lý chắc chắn cho các công ty, hệ
số giá/giá trị sổ sách có thể được so sánh giữa các công ty tương tự nhau để
đưa ra dấu hiệu về việc định giá trên hoặc dưới giá trị.
Thậm chí những công ty có thu nhập âm, không thể sử dụng hệ số P/E
để định giá được thì có thể sử dụng hệ số P/BV để định giá.
● Những trở ngại khi sử dụng hệ số P/BV.
Giá trị sổ sách, ví dụ như thu nhập, bị ảnh hưởng bởi những nhận định
kế toán về sự sụt giảm giá và những biến khác. Khi những tiêu chuẩn kế toán
mở rộng hơn cho các công ty, hệ số P/BV có thể không được so sánh giữa các
công ty.
Giá trị sổ sách có thể không có nhiều ý nghĩa với những công ty dịch
vụ bởi những công ty này không có nhiều tài sản cố định.
Giá trị sổ sách của vốn chủ sở hữu có thể bị âm nếu công ty liên tục có
báo cáo thu nhập âm, dẫn đến hệ số P/BV âm.

n
: tỉ lệ tăng trưởng cổ tức (ổn định lâu dài).
Thay thế DPS
1
= EPS
1

×
p
1
, với p
1
là hệ số chi trả cổ tức trong năm tới.
Giá trị vốn chủ sở hữu có thể được viết lại như sau:
g
k
p
EPS
P
n
e
−
×
=
1
1
0
Mặt khác ta có thu nhập trên vốn chủ sở hữu (ROE) được xác định như sau:
BV
EPS

g
k
p
BV
P
n
e
ROE
−
×
=
1
0
0
Lê Thanh Hải Toán Tài Chính 46
Chuyên đề thực tập tốt nghiệp Khoa Toán Kinh Tế
Nếu chúng ta sử dụng EPS hiện tại để tính toán ROE thì khi đó hệ số P/
BV này được viết lại như sau:
g
k
p
BV
P
n
e
gROE
−
×+×
=
1

−
=
0
0
Hệ số P/BV của các công ty ổn định được xác định bởi sự khác biệt
giữa thu nhập trên vốn chủ sở hữu và chi phí vốn chủ sở hữu của công ty. Nếu
ROE lớn hơn k
e
thì giá cổ phiếu sẽ lớn hơn giá trị sổ sách của vốn chủ sở hữu,
nếu ROE thấp hơn k
e
thì giá cổ phiếu sẽ thấp hơn giá trị sổ sách của vốn chủ
sở hữu. Lợi thế của phương pháp này là có thể được sử dụng để ước lượng hệ
số P/BV cho các công ty tư nhân mà không trả cổ tức.
Lê Thanh Hải Toán Tài Chính 46
Chuyên đề thực tập tốt nghiệp Khoa Toán Kinh Tế
1.2.2.2. Mô hình hệ số P/BV cho công ty tăng trưởng mạnh
Hệ số P/BV cho những công ty tăng trưởng mạnh cũng có thể liên quan
tới các chỉ tiêu cơ bản. Trong trường hợp đặc biệt của mô hình chiết khấu cổ
tức 2 giai đoạn, mối quan hệ này có thể được đưa ra một cách đơn giản dễ
dàng. Giá trị của vốn chủ sở hữu của các công ty tăng trưởng mạnh trong mô
hình chiết khấu cổ tức 2 giai đoạn có thể được viết như sau:
Giá trị của vốn chủ sở hữu= giá trị hiện tại của lợi nhuận kì vọng + giá trị hiện
tại của giá theo quý.
Khi tỉ lệ tăng trưởng được giả định là không đổi sau giai đoạn tăng
trưởng cao ban đầu, mô hình chiết khấu cổ tức có thể được viết như sau:
)1(
)1(
)1(
)1(

+
+
+
×−
+×××
+
−
−×+××
=
Trong đó:
G: tỷ lệ tăng trưởng trong n năm đầu.
P: hệ số chi trả trong n năm đầu.
g
n
: tỷ lệ tăng trưởng sau n năm ( tỷ lệ tăng trưởng ổn định)
p
n
: tỷ lệ chi trả sau n năm cho công ty ổn định
k
e
: chi phí vốn chủ sở hữu (hg: giai đoạn tăng trưởng mạnh, st: giai
đoạn tăng trưởng ổn định).
Viết lại EPS
0
dưới dạng thu nhập trên vốn chủ sở hữu như sau:
EPS
0
= BV
0


gp
n
n
est
n
n
n
st
ehg
n
n
hg
+
+
+
+
×−
+××
+
−
−×+×
=
Trong đó: ROE là thu nhập trên vốn chủ sở hữu và k
e
là chi phí vốn chủ sở
hữu.
Vế trái của phương trình là hệ số giá/ giá trị sổ sách. Nó được xác định bởi:
- Thu nhập trên vốn chủ sở hữu (ROE): hệ số P/BV là hàm tăng của ROE.
- Hệ số chi trả trong suốt giai đoạn tăng trưởng mạnh và giai đoạn ổn định: hệ
số P/BV tăng khi hệ số chi trả tăng, với bất cứ tỷ lệ tăng trưởng được cho nào.

k
g
Earnings
FCFE
ROE
BV
p
n
n
n
n
st
st
n
n
hg
hg
k
gk
g
+
+









để xác định giá hợp lý của cổ phiếu bằng cách lấy hệ số P/BV nhân với giá trị
sổ sách của vốn chủ sở hữu.
BV
BV
P
P ×=
Hệ số P/BV thấp có thể có ý nghĩa rằng cổ phiếu đó bị định giá dưới
giá trị. Tuy nhiên, nó cũng có thể có nghĩa là yếu tố nào đó trong các chỉ tiêu
tài chính cơ bản không đúng với công ty. Như hầu hết các hệ số, thì hệ số này
cũng thay đổi theo các ngành.
Hệ số này cũng đưa ra một số ý kiến rằng bạn có trả quá nhiều cho cổ
phiếu đó không nếu công ty đột nhiên phá sản.
Đối với các nhà đầu tư, P/BV là công cụ giúp họ có thể tìm kiếm được
các cổ phiếu có giá thấp mà phần lớn thị trường bỏ qua.
♦ Nếu một doanh nghiệp đang bán cổ phần với mức giá thấp hơn giá trị
ghi sổ của nó, tức là nếu hệ số P/BV nhỏ hơn 1, thì khi đó có hai trường hợp
xảy ra đó là hoặc thị trường đang nghĩ rằng giá trị công ty bị thổi phồng quá
mức hoặc là thu nhập trên tài sản của công ty là quá thấp.
Lê Thanh Hải Toán Tài Chính 46
Chuyên đề thực tập tốt nghiệp Khoa Toán Kinh Tế
Trong trường đầu tiên, các nhà đầu tư nên tránh xa các cổ phiếu này bởi
vì giá trị tài sản của công ty sẽ nhanh chóng được thị trường điều chỉnh về
đúng giá trị thật.
Nếu trường hợp thứ hai xảy ra thì có khả năng là lãnh đạo mới của
công ty hoặc các điều kiện kinh doanh mới sẽ đem lại những triển vọng kinh
doanh cho công ty, tạo dòng thu nhập dương và tăng lợi nhuận cho các cổ
đông.
♦ Ngược lại, nếu một công ty có giá thị trường của cổ phiếu cao hơn
giá trị ghi sổ tức hệ số P/BV lớn hơn 1 thì đây là dấu hiệu cho thấy công ty
làm ăn khá tốt, thu nhập trên tài sản cao.

Ta có công thức như sau:
P/S =
Hoặc: P/S = giá cổ phiếu/doanh thu trên mỗi cổ phiếu
Trong đó:
- Giá cổ phiếu: là mức giá được xác lập do cung cầu thị trường.
- Tổng doanh thu: chỉ tiêu này có thể tìm thấy ở phần đầu của các báo
cáo thu nhập ( income statement). Một vài công ty sẽ liệt kê tổng doanh thu
(hay còn gọi là revenues) ở trang đầu tiên của báo cáo thu nhập, trong khi
những công ty khác có thể liệt kê tổng doanh thu bắt đầu từ những lĩnh vực
kinh doanh khác nhau trước rồi sau đó cộng chúng vào để được tổng doanh
Lê Thanh Hải Toán Tài Chính 46
Số cổ phiếu đang lưu hành
×
giá thị trường của từng cổ phiếu
Tổng doanh thu
Chuyên đề thực tập tốt nghiệp Khoa Toán Kinh Tế
thu. Một số công ty sẽ sử dụng “doanh thu thuần” thay cho tổng doanh thu,
doanh thu thuần này được tính bằng cách lấy dòng tiền chiết khấu, tiền lãi
hàng hóa trừ đi khoản vay và những khoản trợ cấp khác. Sử dụng doanh thu
thuần là một cách tốt trong việc tính toán hệ số P/S.
- Doanh thu trên mỗi cổ phiếu: được tính bằng cách lấy tổng doanh thu
chia cho số cổ phiếu đang lưu hành.
Cũng giống như hệ số P/E, hệ số P/S phản ánh giá trị dựa trên doanh
thu bởi thị trường. Hệ số P/S càng thấp thì giá trị càng tốt. Tuy nhiên, đây dứt
khoát không phải là hệ số mà chúng ta nên sử dụng riêng biệt. Khi xem xét
các công ty mới, có rất nhiều câu hỏi để trả lời và hệ số P/S cung cấp chỉ một
câu trả lời. Do đó chúng ta cần sử dụng hệ số P/S kết hợp với những phương
pháp khác để cho kết quả tốt nhất.
● Những thuận lợi khi sử dụng hệ số P/S
- Không giống như hệ số P/E và P/BV là những hệ số có thể âm và