1

2

LỜI MỞ ĐẦU

TTCK Nhật Bản, Choi & cộng sự (2011) thực hiện trên TTCK Hàn Quốc cũng
tìm thấy mối quan hệ tích cực giữa thay đổi cổ tức và lợi nhuận 1 năm sau,
Chinpiao Liu & An-Sing Chen (2015) nghiên cứu TTCK Trung Quốc cho thấy
thay đổi cổ tức là dấu hiệu về triển vọng lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu.

1. Sự cần thiết của nghiên cứu
Yếu tố cổ tức trong phân tích cổ phiếu phổ thông là chủ đề được bàn luận
rất nhiều trong tài chính doanh nghiệp. Theo Graham & Dodd (2017) tỷ lệ trả
cổ tức và lịch sử trả cổ tức là một trong các yếu tố tham gia vào quá trình định
giá cổ phiếu phổ thông. Nhiều nghiên cứu trong và ngoài nước đã phân tích ảnh
hưởng của cổ tức đến giá trị doanh nghiệp, cũng như đến giá cổ phiếu trên thị
trường. Những nghiên cứu này chủ yếu đánh giá tỷ lệ trả cổ tức hàng năm của
doanh nghiệp. Một hướng nghiên cứu khác về cổ tức cũng được nhiều học giả
tập trung phân tích là sự thay đổi cổ tức của doanh nghiệp, được thể hiện qua lý
thuyết tín hiệu cổ tức. Nội dung lý thuyết tín hiệu cổ tức cho rằng thay đổi cổ
tức chứa đựng thông tin về lợi nhuận và khả năng sinh lời tương lai của doanh
nghiệp. Nhiều tác giả trên thế giới đã nghiên cứu và làm rõ vấn đề này. Tuy
nhiên, đến nay câu hỏi thay đổi cổ tức có phải là một tín hiệu tốt cho biết khả
năng sinh lợi tương lai của các công ty hay không vẫn còn nhiều tranh luận.
Lintner (1956) cho rằng nhà quản lý sẵn sàng trả cổ tức cao hơn khi lợi
nhuận hiện tại của doanh nghiệp đủ lớn để thực hiện trả cổ tức bằng tiền.
Bhattacharya (1979), Miller & Rock (1985), John & Williams (1985) đã đưa ra
các mô hình lý thuyết về tín hiệu cổ tức. Các mô hình này cho thấy khi nhà
quản lý dự báo sẽ đạt được hiệu quả tốt hơn, họ sẽ gửi tín hiệu này đến thị
trường bằng cách trả cổ tức.

cấp thông tin hữu ích cho nhà đầu tư và nhà quản lý doanh nghiệp.
Xuất phát từ lý luận và thực tiễn trên, tác giả đã chọn đề tài: “Nghiên cứu
mối quan hệ giữa thay đổi cổ tức và khả năng sinh lợi của các công ty niêm
yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam” làm nội dung nghiên cứu.
2. Mục tiêu nghiên cứu
Nghiên cứu này nhằm mục tiêu kiểm định mối quan hệ một chiều giữa
thay đổi cổ tức và khả năng sinh lợi 2 năm tiếp theo sau của các công ty niêm
yết trên TTCK Việt Nam, từ đó tìm bằng chứng thực nghiệm về tín hiệu cổ tức
trên TTCK Việt Nam. Các mục tiêu cụ thể bao gồm:


3
- Đánh giá thực trạng cổ tức, thay đổi cổ tức và khả năng sinh lợi của các
công ty niêm yết trên TTCK Việt Nam giai đoạn 2008-2017.
- Kiểm định mối quan hệ một chiều giữa thay đổi cổ tức và khả năng
sinh lợi 2 năm tiếp theo của các công ty niêm yết trên TTCK Việt Nam.
- Kiểm định mối quan hệ một chiều giữa thay đổi cổ tức và khả năng
sinh lợi 2 năm tiếp theo trong trường hợp công ty do Nhà nước kiểm soát và
trường hợp công ty do tư nhân kiểm soát.
- Kiểm định mối quan hệ một chiều giữa thay đổi cổ tức và khả năng
sinh lợi 2 năm tiếp theo trường hợp công ty có hoạt động mua lại cổ phiếu trên
thị trường trong năm thay đổi cổ tức.
Từ các mục tiêu trên, luận án xây dựng các câu hỏi nghiên cứu sau:
(1) Thực trạng cổ tức, thay đổi cổ tức và khả năng sinh lợi của các công ty
niêm yết trên TTCK Việt Nam trong giai đoạn 2008-2017 như thế nào?
(2) Thay đổi cổ tức có phải là một tín hiệu cho biết khả năng sinh lợi các năm
tiếp theo của các công ty cổ phần niêm yết trên TTCK Việt Nam?
(3) Mối quan hệ một chiều giữa thay đổi cổ tức và khả năng sinh lợi tương lai
khác nhau như thế nào nếu công ty do Nhà nước kiểm soát và công ty do tư
nhân kiểm soát?

Những đóng góp mới về thực tiễn
Luận án đã đưa ra các bằng chứng thuyết phục về mối quan hệ nhân quả
giữa thay đổi cổ tức và khả năng sinh lợi 2 năm tiếp theo tại TTCK Việt Nam –
điều mà chưa có nghiên cứu nào trước đây chỉ ra. Nhìn chung trên TTCK Việt
Nam, tăng cổ tức hàm ý rằng lợi nhuận năm sau của doanh nghiệp sẽ tăng, giảm
cổ tức hàm ý rằng lợi nhuận năm sau của doanh nghiệp sẽ giảm, nhưng mức lợi
nhuận giảm lớn hơn mức lợi nhuận tăng. Tuy nhiên, lý thuyết tín hiệu không
hoàn toàn được khẳng định trong các doanh nghiệp theo ngành nghề khác nhau,
khi phân loại theo yếu tố kiểm soát Nhà nước và tư nhân, hoặc doanh nghiệp có
hoạt động mua lại/không mua lại cổ phiếu tại năm thay đổi cổ tức.

Đây là những phát hiện có ý nghĩa lớn về mặt thực tiễn đối với các Nhà
đầu tư khi dự đoán khả năng sinh lời của doanh nghiệp 2 năm sau. Ngoài ra,
nghiên cứu cũng là cơ sở để các doanh nghiệp đưa ra chính sách cổ tức hợp lý
hơn, trên cơ sở cân bằng mục đích phát triển của doanh nghiệp và tâm lý của
các cổ đông; cũng như một số kiến nghị cho cơ quan quản lý Nhà nước trong
việc ban hành quy định về công bố thông tin cổ tức.
5. Cấu trúc của luận án
Ngoài phần mục lục, danh mục từ viết tắt, danh mục bảng biểu, lời mở đầu,
danh mục tài liệu tham khảo và phụ lục, luận án được kết cấu thành 5 chương.


5
CHƯƠNG 1:
CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ TỔNG QUAN NGHIÊN CỨU VỀ MỐI QUAN
HỆ GIỮA THAY ĐỔI CỔ TỨC VÀ KHẢ NĂNG
SINH LỢI CỦA CÔNG TY
1.1. Cơ sở lý thuyết về cổ tức và khả năng sinh lợi của công ty
1.1.1. Các vấn đề cơ bản về cổ tức
1.1.1.1. Khái niệm về cổ tức, chính sách cổ tức

nhằm làm giảm vấn đề bất cân xứng thông tin giữa hai đối tượng người truyền
thông tin và người nhận thông tin.
1.1.3.2. Lý thuyết tín hiệu cổ tức
Nội dung lý thuyết tín hiệu cổ tức cho rằng các khoản phân phối lợi
nhuận như cổ tức hàm chứa tín hiệu tốt về doanh nghiệp. Căn cứ vào tín hiệu cổ
tức, nhà đầu tư có thể rút ra được thông tin về triển vọng của doanh nghiệp
thông qua quyết định cổ tức. Cụ thể, tăng cổ tức là một tín hiệu tốt về triển
vọng của doanh nghiệp, thị giá cổ phiếu sẽ tăng và ngược lại.
Nội dung của lý thuyết tín hiệu và đặc biệt lý thuyết tín hiệu cổ tức là nền
tảng để tác giả nghiên cứu mối quan hệ một chiều giữa thay đổi cổ tức và khả
năng sinh lợi 2 năm tiếp theo trên thị trường chứng khoán Việt Nam. Ngoài 2 lý
thuyết trên, còn có một số lý thuyết khác liên quan giải thích lý do tại sao doanh
nghiệp trả cổ tức, cũng như lợi ích của việc trả cổ tức.
1.1.3.3. Các lý thuyết khác liên quan đến cổ tức
- Lý thuyết của Miller và Modiglani (M&M)

Tỷ suất cổ tức = Cổ tức mỗi cổ phần/ Giá trị thị trường mỗi cổ phần
1.1.2. Khái niệm và chỉ tiêu đánh giá khả năng sinh lợi

- Lý thuyết dòng tiền tự do

1.1.2.1. Khái niệm khả năng sinh lợi

- Lý thuyết không thích rủi ro
- Lý thuyết vòng đời của cổ tức
1.2. Tổng quan nghiên cứu

KNSL phản ánh mức lợi nhuận mà doanh nghiệp thu được trên một đơn
vị chi phí, trên một đơn vị yếu tố đầu vào hay trên một đơn vị yếu tố đầu ra.


- Có mối tương quan (-) với cổ tức giảm
Thu nhập tăng (giảm) ít nhất 1 năm sau lần trả cổ tức lần
đầu (không trả cổ tức)
- Giảm LN và giảm cổ tức thì LN giảm tiếp 2 năm sau
- Giảm LN và không giảm cổ tức thì LN lại tăng
- Tăng cổ tức thì không dự báo được LN năm sau
- Giảm cổ tức thì LN lại tăng năm sau
- Tăng cổ tức thì LN giảm các năm sau
- Giảm cổ tức thì LN lại tăng các năm sau
Có mối tương quan (+) giữa thay đổi cổ tức và thay đổi
LN 2 năm sau đó
- Có mối tương quan (+) giữa tăng cổ tức và thay đổi LN
2 năm sau đó
- Không có mối tương quan giữa giảm cổ tức và lợi nhuận
2 năm sau
- Mô hình phi tuyến tính không ủng hộ lý thuyết tín hiệu
Có mối tương quan (+) giữa thay đổi cổ tức và thay đổi
LN các năm sau
- Không trả cổ tức thì LN giảm 1 quý sau, nhưng tăng trở
lại các quý tiếp theo
- Giảm cổ tức thì LN không giảm
Giảm cổ tức thì ROA tăng 1 năm sau

Nissim & Ziv
(2001)
Grullon
&
cộng sự (2005)

Harada

& Không ủng hộ lý thuyết tín hiệu cổ tức
Ocal (2016)
Deng & cộng
Mức cổ tức có mối tương quan (+) với LN năm sau
sự (2017)
Nguồn: Tổng hợp của tác giả
1.2.2. Tổng quan nghiên cứu trong nước
Tại Việt Nam, có nhiều nghiên cứu về cổ tức đã được thực hiện. Tuy
nhiên, các nghiên cứu này tập trung nghiên cứu về mức cổ tức và chính sách cổ
tức. Đến nay, chưa có công trình nào nghiên cứu về sự thay đổi cổ tức của các
doanh nghiệp, đặc biệt là chủ đề về mối quan hệ giữa thay đổi cổ tức và khả
năng sinh lợi của doanh nghiệp hay kiểm định lý thuyết tín hiệu cổ tức trên thị
trường chứng khoán Việt Nam. Các hướng nghiên cứu tại Việt Nam về chủ đề
cổ tức chủ yếu tập trung trên các khía cạnh sau:
Nghiên cứu về chính sách cổ tức (CSCT)
Nghiên cứu ảnh hưởng của cổ tức đến giá cổ phiếu
Nghiên cứu ảnh hưởng của cổ tức đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp
Nghiên cứu về ảnh hưởng của cấu trúc sở hữu đến chính sách cổ tức


9

10

CHƯƠNG 2:
THỰC TRẠNG CỔ TỨC, THAY ĐỔI CỔ TỨC VÀ

Mức cổ tức bằng tiền hàng năm của các doanh nghiệp niêm yết trên
TTCK Việt Nam giai đoạn 2008-2016 chủ yếu từ 1.000-2.000 đồng/cổ phiếu.
Từ năm 2013 đến năm 2016 tỷ lệ các công ty trả cổ tức dưới 1.000 đồng/cổ

đối ổn định, ngân hàng là ngành có sự biến động cổ tức lớn nhất.

2.2.1. Hình thức trả cổ tức
Số lượng và tỷ trọng các doanh nghiệp trả cổ tức
Số lượng các công ty trả cổ tức trên thị trường chứng khoán Việt Nam trong
giai đoạn từ năm 2008 đến năm 2016 cho thấy, trả cổ tức bằng tiền là hình thức
được các doanh nghiệp lựa chọn nhiều nhất so với trả cổ tức bằng cổ phiếu.
Số lượng doanh nghiệp trả cổ tức bằng tiền theo cơ cấu sở hữu
Năm 2008, tỷ trọng doanh nghiệp có sở hữu Nhà nước trả cổ tức tiền mặt
chiếm đến 81,58%, còn các doanh nghiệp tư nhân sở hữu trả cổ tức tiền mặt chỉ
có 18.42%. Tỷ trọng hình thức trả cổ tức bằng tiền của các doanh nghiệp có sở
hữu nhà nước có xu hướng giảm, ngược lại tỷ trọng trả cổ tức bằng tiền của các
doanh nghiệp sở hữu tư nhân có xu hướng tăng nhanh.
Số lượng các công ty trả cổ tức bằng tiền theo ngành
Ngành công nghiệp có số lượng công ty trả cổ tức tiền mặt lớn nhất, tiếp
theo là ngành hàng tiêu dùng và nguyên vật liệu, các doanh nghiệp lĩnh vực dầu
khí và ngân hàng trả cổ tức bằng tiền rất thấp.
2.2.2. Mức cổ tức bằng tiền

Thứ tư, Các doanh nghiệp thuộc lĩnh vực bất động sản thường lựa chọn
hình thức trả cổ tức bằng cổ phiếu.
2.3. Thực trạng lợi nhuận và khả năng sinh lợi của các công ty niêm
yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam giai đoạn 2008-2017
2.3.1. Lợi nhuận của các công ty niêm yết trên TTCK Việt Nam
Năm 2008 có lợi nhuận bình quân thấp nhất trong giai đoạn từ 20082017, đạt 64,9 tỷ đồng. Năm 2009 và năm 2010, tình hình kinh doanh của các
doanh nghiệp đã có sự cải thiện. Năm 2011 và 2012, hoạt động kinh doanh của
các doanh nghiệp Việt Nam lại rơi vào khó khăn. Sau đó, từ năm 2013 đến năm
2017, tình hình kinh doanh của các doanh nghiệp đã có nhiều biến chuyển, lợi
nhuận tăng trở lại. Năm 2017, lợi nhuận bình quân cao nhất trong giai đoạn 20082017, đạt 230 tỷ đồng, tăng 23% so với năm 2016. Lợi nhuận bình quân của các
doanh nghiệp có sở hữu Nhà nước thấp hơn so doanh nghiệp thuộc sở hữu tư

công trình nghiên cứu về cổ tức được thực hiện, nhưng đến nay chưa có nghiên
cứu đánh giá mối quan hệ giữa thay đổi cổ tức và khả năng sinh lợi tương lai
của các công ty niêm yết trên TTCK.
Thứ hai, Chưa có nghiên cứu nào so sánh mối quan hệ giữa thay đổi cổ
tức và KNSL tương lai của 2 nhóm doanh nghiệp: doanh nghiệp do nhà nước
kiểm soát và doanh nghiệp không do nhà nước kiểm soát (doanh nghiệp do tư
nhân kiểm soát).

2.4. Thực trạng thay đổi cổ tức và thay đổi khả năng sinh lợi của các
công ty cổ phần niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam

Thứ ba, chưa có nghiên cứu nào kiểm định mối quan hệ giữa thay đổi cổ
tức và khả năng sinh lợi tương lai trường hợp công ty có mua lại cổ phiếu tại
năm thay đổi cổ tức, từ đó đánh giá chính xác hơn nội dung của tín hiệu cổ tức.

2.4.1. Thực trạng thay đổi cổ tức của các công ty cổ phần niêm yết trên
thị trường chứng khoán Việt Nam

3.2. Các mô hình nghiên cứu thực nghiệm về mối quan hệ giữa thay
đổi cổ tức và khả năng sinh lợi của doanh nghiệp

Từ số liệu các doanh nghiệp trả cổ tức tiền mặt của các công ty cổ phần
niêm yết trên TTCK Việt Nam từ năm 2008 đến năm 2016, tác giả tính toán
thay đổi cổ tức hàng năm của các doanh nghiệp từ năm. Trong tổng số 2700
quan sát có: 844 trường hợp tăng cổ tức (chiếm 31,26%), 1133 trường hợp
giảm cổ tức (chiếm 41,96%) và 723 trường hợp cổ tức không đổi (chiếm
26,78%).
2.4.2. Tình hình biến động lợi nhuận và khả năng sinh lợi của các công
ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam
Các doanh nghiệp có cổ tức tăng hoặc không đổi thường có lợi nhuận


trường hợp khác.
DNC: Là biến giả bằng 1 nếu cổ tức giảm (1DIV0

15

16

Dữ liệu nghiên cứu cuối cùng gồm 657 quan sát cổ tức tăng, 893 quan sát
cổ tức giảm và 643 quan sát cổ tức không đổi.

năm sau đều có giá trị dương. Như vậy, thống kê mô tả số liệu mẫu nghiên cứu
đã tìm thấy bằng chứng ủng hộ nội dung lý thuyết tín hiệu cổ tức. Ngoài ra, các
doanh nghiệp có cổ tức tăng thì các chỉ tiêu: ROA, ROE, MTB, GROW đều cao
hơn tại các doanh nghiệp có cổ tức giảm.

3.5. Phương pháp nghiên cứu
Để nghiên cứu mối quan hệ giữa thay đổi cổ tức và khả năng sinh lợi
tương lai trên TTCK Việt Nam, tác giả sử dụng phương pháp nghiên cứu định
tính và phương pháp nghiên cứu định lượng. Nghiên cứu định tính được thực
hiện bằng việc đánh giá mối tương quan giữa thay đổi cổ tức với biến động khả
năng sinh lợi trong năm thay đổi cổ tức (năm 0) và 2 năm tiếp theo (năm 1 và
năm 2) của các công ty niêm yết trên TTCK Việt Nam. Nghiên cứu định lượng
được thực hiện bằng cách hồi quy 5 mô hình về mối quan hệ giữa thay đổi cổ
tức và khả năng sinh lợi tương lai ở trên, bằng phương pháp hồi quy mô hình
tác động cố định (FEM) và mô hình tác động ngẫu nhiên (REM) dựa trên dữ
liệu bảng, với công cụ thống kê STATA14. Tuy nhiên, kết quả kiểm định
Hausman cho thấy mô hình FEM phù hợp hơn REM. Tiếp theo, tác giả tiến
hành kiểm tra hiện tượng tự tương quan, phương sai sai số thay đổi và đa cộng
tuyến trong các mô hình. Kết quả kiểm tra cho thấy các mô hình có hiện tượng
tự tương quan và phương sai sai số thay đổi. Lệnh cluster trong stata được sử
dụng để khắc phục hiện tượng tự tương quan và phương sai sai số thay đổi
trong mô hình FEM.

của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán. Kết quả này có sự
khác biệt với kết quả nghiên cứu của Nissim & Ziv (2001) ủng hộ lý thuyết
tín hiệu với t=1 và t=2 trên TTCK Mỹ, Harada & Nguyen (2005) cũng ủng
hộ giả thuyết tín hiệu cho rằng thay đổi cổ tức có tương quan cùng chiều với
thay đổi lợi nhuận các năm sau trên TTCK Nhật Bản; Grullon & cộng sự
(2005) nghiên cứu TTCK M ỹ và Reza & cộng sự (2014) nghiên cứu TTCK
Trung Quốc ủng hộ tín hiệu cổ tức trong trường hợp cổ tức tăng, nhưng
không tìm thấy ý nghĩa khi cổ tức giảm. Ngược lại, Choi & cộng sự (2011)
nghiên cứu trên TTCK Hàn Quốc lại chỉ tìm thấy minh chứng về lý thuyết tín
hiệu trong trường hợp cổ tức giảm với t=1, nhưng không tìm thấy mối quan
hệ giữa tăng cổ tức và thay đổi lợi nhuận các năm sau.


17

18

Bên cạnh đó, từ hệ số tương quan của biến ROEt-1 trong 3 mô hình đều cho
thấy ROE của năm trước có ảnh hưởng ngược đến thay đổi khả năng sinh lợi năm
sau của doanh nghiệp với T=1 và T=2

sở hữu cổ phần của Nhà nước >50%) và các doanh nghiệp do tư nhân kiểm soát
(tỷ lệ sở hữu cổ phần của Nhà nước =

4.2.3. Kết quả mối quan hệ giữa thay đổi cổ tức và khả năng sinh lợi
tương lai: trường hợp công ty có mua lại cổ phiếu và trường hợp công ty
không mua lại cổ phiếu trên thị trường trong năm thay đổi cổ tức.
Khi so sánh kết quả hồi quy MH5 với 2 bộ dữ liệu riêng biệt: (1) doanh
nghiệp thay đổi cổ tức và có mua lại cổ phiếu trên thị trường trong năm thay đổi
cổ tức; (2) doanh nghiệp thay đổi cổ tức và không mua lại cổ phiếu đã ủng hộ
giả thuyết H3: Tại Việt Nam, thay đổi cổ tức và không mua lại cổ phiếu có tương
quan cùng chiều (+) với khả năng sinh lợi tương lai của các công ty niêm yết trên
thị trường chứng khoán. Đồng thời, ủng hộ giả thuyết H4: Tại Việt Nam, thay đổi
cổ tức và có mua lại cổ phiếu sẽ làm giảm nội dung thông tin về khả năng sinh lợi
tương lai của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán. Kết quả này góp
phần tìm ra các trường hợp cụ thể ủng hộ tín hiệu cổ tức.
4.3. Phân tích Robust với biến phụ thuộc là thay đổi thu nhập trên
tổng tài sản
Mô hình với biến phụ thuộc là ROAt – ROAt-1 được viết lại như sau:
ROAt - ROAt-1 = α0 + α1DPC.1DIV0 + α2DNC.1DIV0 + α3ROAt-1
+ α4(ROA0 – ROA-1) + α5SIZE0+ α6MTB0 + α7GROW0 + εt
Kết quả phân tích Robust với toàn bộ dữ liệu
Nghiên cứu cũng tìm thấy minh chứng ủng hộ lý thuyết tín hiệu cổ tức
khi thay biến phụ thuộc bằng thay đổi ROA. Kết quả này khác với kết quả
nghiên cứu của Grullon & cộng sự (2005) trên thị trường chứng khoán Mỹ rằng
tồn tại mối quan hệ ngược chiều giữa thay đổi cổ tức và thay đổi ROA 2 năm


19

20

sau khi thay đổi cổ tức, nghiên cứu của Choi & cộng sự (2011) kết luận thay đổi

doanh nghiệp sẽ tăng, giảm cổ tức hàm ý rằng lợi nhuận năm sau của doanh
nghiệp sẽ giảm. Tuy nhiên, mức lợi nhuận giảm lớn hơn mức lợi nhuận tăng.
Ngoài ra, với các doanh nghiệp giảm cổ tức thì khả năng lợi nhuận bật
tăng trở lại sau 2 năm. Kết quả này ngược lại với lý thuyết tín hiệu.
5.1.1.2. Với biến phụ thuộc là thay đổi ROA (ROAt – ROAt-1)
Kết quả nghiên cứu cũng tìm thấy bằng chứng thực nghiệm ủng hộ lý
thuyết tín hiệu cổ tức khi thay biến phụ thuộc là thay đổi ROA với T=1. Hơn
nữa, trường hợp doanh nghiệp tăng cổ tức, ROA 2 năm sau khi tăng cổ tức có
thể vẫn tăng.
5.1.2. Tóm tắt kết quả nghiên cứu về mối quan hệ giữa thay đổi cổ tức và
khả năng sinh lợi của các công ty theo ngành và theo yếu tố sở hữu
5.1.2.1. Kết quả mối quan hệ giữa thay đổi cổ tức và khả năng sinh lợi theo
ngành
Tăng cổ tức của tất cả các ngành đều là tín hiệu tích cực cho biết khả
năng sinh lợi 1 năm tiếp theo. Tuy nhiên, khi doanh nghiệp giảm cổ tức chỉ kết
luận được với các doanh nghiệp thuộc ngành công nghiệp sẽ có khả năng sinh
lợi giảm trong năm sau, nhưng chưa đủ căn cứ để khẳng định khả năng sinh lợi
1 năm sau của các doanh nghiệp phi tài chính khác. Ngoài ra, với các doanh
nghiệp phi tài chính khác thì KNSL có thể tăng trở lại sau 2 năm giảm cổ tức.
5.1.2.2. Kết quả mối quan hệ giữa thay đổi cổ tức và khả năng sinh lợi theo
yếu tố sở hữu
Kết quả mối quan hệ giữa thay đổi cổ tức và khả năng sinh lợi 2 năm tiếp
theo của các doanh nghiệp do Nhà nước kiểm soát và doanh nghiệp do tư nhân


21

22

kiểm soát khác nhau đáng kể. Các doanh nghiệp do nhà nước kiểm soát không

tương quan giữa thay đổi cổ tức và KNSL tương lai chỉ có ý nghĩa khi T=1 và
trường hợp giảm cổ tức có thể có quan hệ ngược chiều khi T=2. Vì vậy, nhà đầu
tư chỉ nên dựa vào tín hiệu thay đổi cổ tức để dự báo khả năng sinh lợi của
doanh nghiệp trong ngắn hạn. Trong dài hạn, nhà đầu tư có thể dựa vào chỉ tiêu
tỷ suất lợi nhuận trên vốn chủ hữu của năm trước (ROEt-1), quy mô doanh
nghiệp (SIZE) để dự báo khả năng sinh lợi năm sau của doanh nghiệp vì có ảnh

Thứ ba, Khi dự báo khả năng sinh lợi tương lai dựa vào thông tin thay đổi
cổ tức của doanh nghiệp, nhà đầu tư cần tìm hiểu ngành nghề kinh doanh của
doanh nghiệp, bởi vì tín hiệu cổ tức có sự khác nhau theo ngành nghề.
Thứ tư, Khi nhận thấy doanh nghiệp thay đổi cổ tức, nhà đầu tư cần xem
xét doanh nghiệp đó có phải do Nhà nước kiểm soát hay tư nhân kiểm soát,
doanh nghiệp có hoạt động mua lại cổ phiếu trên thị trường trong năm thay đổi
cổ tức không.
Thứ năm, Trên thực tế có trường hợp các doanh nghiệp sử dụng cổ tức
như một công cụ để “đánh bóng” doanh nghiệp. Vì vậy, khi nghiên cứu chính
sách cổ tức của doanh nghiệp, các nhà đầu tư cần phân tích thận trọng để nhận
định chính xác hơn.
5.2.2. Khuyến nghị cho doanh nghiệp khi xây dựng chính sách cổ tức
5.2.2.1. Các quan điểm cơ bản khi hoạch định chính sách cổ tức
5.2.2.2. Một số khuyến nghị cho doanh nghiệp khi xây dựng CSCT
Cân nhắc đến nội dung thông tin của thông báo trả cổ tức
Nhà quản lý cần cân nhắc đến nội dung thông tin của thông báo trả cổ tức
khi xây dựng chính sách cổ tức và có thể sử dụng chính sách cổ tức để truyền
tải tín hiệu về triển vọng tương lai của doanh nghiệp.
Xây dựng chính sách cổ tức mang tính chiến lược, ổn định
Các doanh nghiệp cần cố gắng duy trì CSCT bằng tiền ổn định, nhằm
truyền tải tín hiệu tích cực đến các cổ đông về triển vọng của công ty.
Tránh cắt giảm cổ tức đột ngột do ảnh hưởng đến tâm lý của nhà đầu tư
Xây dựng Chính sách cổ tức phù hợp với chu kỳ vận động của doanh

khi phân loại theo yếu tố kiểm soát Nhà nước và tư nhân, hoặc doanh nghiệp có
hoạt động mua lại/không mua lại cổ phiếu tại năm thay đổi cổ tức. Cụ thể: Các
doanh nghiệp do Nhà nước kiểm soát, không ủng hộ lý thuyết tín hiệu cổ tức;
Các doanh nghiệp thay đổi cổ tức và đồng thời có hoạt động mua lại cổ phiếu
trên thị trường, nghiên cứu không tìm thấy minh chứng về mối quan hệ giữa
thay đổi cổ tức và khả năng sinh lợi tương lai. Bên cạnh đó, luận án còn chứng
minh được, ngoài tín hiệu từ sự thay đổi cổ tức, các nhân tố gồm: khả năng sinh
lợi trên vốn chủ sở hữu của năm trước, quy mô doanh nghiệp, cơ hội đầu tư và
tốc độ tăng trưởng cũng ảnh hưởng đến biến động KNSL các năm tiếp theo của
doanh nghiệp.

Lý thuyết tín hiệu cổ tức có thể áp dụng trong một số trường hợp không
thuận lợi như: thị trường có nhiều biến động hay xuất hiện các tin đồn thất thiệt
về tình hình hoạt động kinh doanh, cũng như tin đồn về khó khăn tài chính mà
công ty đang gặp phải, khi đó, nếu các nhà quản lý sử dụng chiến lược tăng cổ
tức trong ngắn hạn, sẽ giúp ổn định tâm lý của các cổ đông và các nhà đầu tư
trên thị trường, tránh được phản ứng quá mức của nhà đầu tư.
5.2.3. Kiến nghị cho cơ quan quản lý Nhà nước
Để đảm bảo quyền lợi của các nhà đầu tư và sự phát triển bền vững của
thị trường chứng khoán, tác giả đề xuất một số kiến nghị cho Chính phủ, bộ Tài
chính, Ủy ban chứng khoán Nhà nước như sau:
Đưa ra quy định chặt chẽ về công bố thông tin chính sách cổ tức trên
các trang thông tin điện tử
Đưa ra quy định cụ thể hơn về phân phối lợi nhuận sau thuế và chi trả
cổ tức của công ty cổ phần
Đưa ra chế tài phạt chậm chi trả cổ tức
Hoàn thiện các quy định về công bố thông tin đối với các công ty cổ phần
5.3. Những hạn chế của luận án và hướng nghiên cứu tiếp theo
Bên cạnh những kết quả đạt được, luận án còn một số hạn chế. Thứ nhất,
kết quả hồi quy tìm ra bằng chứng ủng hộ nội dung của lý thuyết tín hiệu cổ tức