B GIÁO DC VÀ ÀO TO
TRNG I HC KINH T THÀNH PH H CHÍ MINH
VIN ÀO TO SAU I HC
 NGUYN TH THÙY LINH
MI QUAN H GIA CHÍNH SÁCH C TC VÀ CU
TRÚC S HU CA CÁC CÔNG TY NIÊM YT
TI VIT NAM
LUN VN THC S KINH T TP. H CHÍ MINH, NM 2013
B GIÁO DC VÀ ÀO TO
TRNG I HC KINH T THÀNH PH H CHÍ MINH
VIN ÀO TO SAU I HC


các kt qu trình bày trong lun vn cha đc công b ti bt k công trình
nghiên cu nào khác.

TP. H Chí Minh, ngày 14 tháng 10 nm 2013
Tác gi Nguyn Th Thùy Linh MC LC
TRANG PH BÌA
LI CAM OAN
MC LC
DANH MC BNG BIU, HÌNH V
TÓM TT 1
I. GII THIU 2
II. TNG QUAN CÁC KT QU NGHIÊN CU TRC ÂY 3
III. PHNG PHÁP NGHIÊN CU 16
3.1. i tng và phm vi nghiên cu 16
3.2. Mu nghiên cu, cách thu thp và x lý d liu 16
3.3. Phng pháp phân tích 16
3.4. Mô hình và gi thuyt nghiên cu 17
3.4.1. Mô hình nghiên cu 17
3.4.2. Gi thuyt nghiên cu 19
IV. NI DUNG VÀ KT QU NGHIÊN CU 21
4.1. Thng kê mô t 21
4.2. Phân tích ma trn h s tng quan 22
4.3. Kt qu hi quy 22
4.3.1. Kt qu hi quy bng phng pháp OLS 22

Bng 4.3.1.1: Kt qu hi quy mô hình 1
Bng 4.3.1.2: Kt qu hi quy mô hình 2
Bng 4.3.1.3: Kt qu hi quy mô hình 3
Bng 4.3.1.4: Kt qu hi quy mô hình 4
Bng 4.3.1.5: Kt qu kim đnh Wald theo phng pháp OLS
Bng 4.3.2.1: Kt qu hi quy mô hình 5
Bng 4.3.2.2: Kt qu hi quy mô hình 6
Bng 4.3.2.3: Kt qu hi quy mô hình 7
Bng 4.3.2.4: Kt qu hi quy mô hình 8
Bng 4.3.2.5: Kt qu hi quy mô hình 9
Bng 4.3.2.6: Kt qu hi quy mô hình 10
Bng 4.3.2.7: Kt qu kim đnh Wald theo phng pháp Tobit
Bng 4.3.2.8: Kt qu kim đnh t tng quan theo phng pháp Tobit
Bng 4.3.3: So sánh kt qu hi quy theo hai phng pháp Tobit và OLS
Hình 4.3.1.6: Kt qu kim đnh phn d theo phng pháp OLS
1

TÓM TT
Lun vn tp trung phân tích mi quan h gia chính sách c tc và
cu trúc s hu ca các công ty niêm yt trên th trng chng khoán Vit
Nam. Mu nghiên cu gm 50 công ty niêm yt trên sàn giao dch chng
khoán thành ph H Chí Minh (HOSE) và sàn giao dch chng khoán Hà Ni
(HNX) trong 3 nm liên tip (2010, 2011 và 2012). Tác gi s dng ch tiêu
t sut c tc làm bin ph thuc và s dng phng pháp Tobit và bình
phng bé nht (OLS) đ c lng và đánh giá mc đ tác đng ca các
bin đc lp lên bin ph thuc nh th nào. Tác gi tìm thy t sut c tc
ca các công ty niêm yt trên th trng chng khoán Vit Nam: (1) Có

hng thn trng hn trong các quyt đnh đu t đc bit là ca các nhà đu
t nc ngoài. Vic thu hút vn đu t bên ngoài và gim thiu chi phí là vn
đ quan trng và đc quan tâm hàng đu  các doanh nghip hin nay.
Chính sách c tc đc xem nh mt công c hu ích trong vic phát
tín hiu đ thu hút vn đu t bên ngoài, bo v quyn li c đông thiu s
đng thi góp phn gim thiu chi phí đi din thông qua vic gim dòng tin
t do ca công ty.
Theo Jensen và Meckling (1976): chi phí đi din là s tng hp các
chi phí ca mt hp đng có t chc gia c đông - ngi ch thuê và nhà
qun lý - ngi đi din làm nhim v thay th cho c đông. Các chí phí đó
bao gm: chi phí giám sát ca c đông, chi phí liên kt ca nhà qun lý và
các tn tht có liên quan.
Trong công ty, mc tiêu li ích gia c đông và nhà qun lý có th
không ging nhau: mc tiêu ca c đông là ti đa hóa giá tr công ty trong
khi nhà qun lý là ti đa hóa thu nhp cá nhân. in hình  Vit Nam thi
gian qua, đã xut hin không ít các trng hp liên quan đn vn đ chi phí
đi din nh s kin Công ty C phn Bông Bch Tuyt (BBT), Ngân hàng

3

Thng Mi C Phn Á Châu (ACB), Tp oàn Công Nghip Tàu Thy
Vit Nam (Vinashin), Tng Công Ty Hàng Hi Vit Nam (Vinalines), Ban
qun lý d án 18 (PMU18) thuc B Giao Thông Vn Ti, ….
Cho đn nay, trên th gii đã có nhiu tác gi nghiên cu v mi quan
h gia chính sách c tc và cu trúc s hu ca các công ty chng hn nh
các nghiên cu  M, Anh, c, Ý, Thy in, Nht và  th trng mi ni
nh Hàn Quc, Thái Lan, Jordan,… Thc t  Vit Nam có tn ti mi quan
h này hay không? Xut phát t ý tng đó, tác gi thc hin lun vn vi
ch đ: “Mi quan h gia chính sách c tc và cu trúc s hu ca các công
ty niêm yt ti Vit Nam” vi mc tiêu nghiên cu là phân tích mi quan h

Rozeff (1982), Easterbrook (1984): Mc chi tr c tc cao càng
hng các công ty tip cn th trng vn đ tài tr cho các d án đu t
trong tng lai, qua đó gia tng sc nh hng ca nhà đu t bên ngoài to
điu kin kim soát công ty tt hn đng thi chu s giám sát ca th trng
vn, do đó gim đc chi phí đi din. T l c tc tng quan âm có ý
ngha thng kê vi t l s hu c phn ni b và tng quan dng có ý
ngha thng kê vi s lng c đông thng ca công ty. Rozeff đã phát trin
mô hình chi tr c tc ti u, trong đó tng chi tr c tc s làm gim chi phí
đi din nhng li làm tng chi phí giao dch ca vic tài tr bên ngoài. Mô
hình này ti thiu hóa tng hai loi chi phí đi din và giao dch.
Khi các ch s hu ln đt quyn kim soát toàn công ty, h s có c
hi và đng c đ kim soát công ty theo hng to ra li ích cá nhân bt
chp quyn li c đông thiu s, đó gi là s tc đot quyn s hu. Faccio,
Lang và Young (2001): Tác gi cung cp bng chng đnh lng v s tc
đot quyn s hu trong các tp đoàn và s khác bit gia Châu Âu và Châu
Á. S tc đot quyn s hu bi nhng ngi ni b không ch là mt vn
đ v s tái phân phi trong các c đông: ngi ni b có th chn đ đu t

5

vào các d án có li nhun thp hoc âm bi vì h to ra c hi cho s tc
đot. “Ch ngha t bn thân hu” to điu kin thun li cho các giao dch
ca các bên liên quan đ tc đot quyn s hu ca các c đông thiu s
trong các tp đoàn gia đình đy quyn lc chính tr. Tác gi phân tích vn đ
này t gc nhìn ca c tc, tc là loi b các tài nguyên ca công ty khi s
kim soát ca nhng ngi ni b. Nói chung, các nhà đu t cho rng kh
nng tc đot là cao hn trong các tp đoàn có s kim soát cht ch và bù
đp cho nhng lo âu này là t l chi tr c tc cao, đc bit các công ty này
cho thy s khác bit ln gia quyn s hu và quyn kim soát. Vì vy, s
xut hin ca th trng vn có kh nng khng ch s tc đot quyn s

cho nhà qun lý b trn cùng vi các qu ca nhà đu t hoc vn đ lãng
phí tin ca cho các d án đu t. Sau đó tác gi đ cp đn các hng tip
cn m rng ca vic cai tr công ty, bt đu xem xét kh nng tài chính da
trên danh ting ca nhà qun lý hoc da trên k vng quá khách quan ca
nhà đu t v kh nng thu hi vn đu t. Tip đn là tho lun v vic bo
v quyn li hp pháp ca nhà đu t và s tp trung s hu nh mt cách
tip cn b sung đn s cai tr công ty. Tác gi cho thy s bo v quyn li
hp pháp ca nhà đu t là mt nhân t ch yu ca cai tr công ty. S hu
tp trung thông qua vic nm gi c phn ln, giành quyn kim soát và tài
chính ngân hàng - cng là mt phng pháp kim soát ph bin giúp đng
tin quay tr li vi nhà đu t. Mt dù các nhà đu t ln có th rt hiu qu
trong gii quyt vn đ đi din, nhng h li không hiu qu trong vic tái
phân phi ca ci ca các nhà đu t khác (c đông thiu s).
S hin din ca c đông đa s có th làm gim tính t ý quyt đnh
ca nhà qun lý, qua đó là gim chi phí đi din bi vì c đông đa s có kh
nng và đng c đ giám sát s qun lý. Stiglitz (1985): nhà qun lý b kim
soát trc tip và gián tip bi c ngi cho vay và c đông. Ngi cho vay s

7

dng quyn kim soát thông qua các điu khon quy đnh trong hp đng
chính thc và t chi cp li khon vay. C đông s dng quyn kim soát
thông qua quy trình biu quyt và t chi cung cp thêm vn. Nu mt vài c
đông có đ s tin góp vn vào công ty thì h s có đng lc cá nhân đ ln
đ giám sát hot đng ca nhà qun lý, đng thi chu phí tn v vic có
đc các thông tin cn thit cho s kim soát hiu qu. Li ích ca c đông
đa s có th không đng nht vi li ích ca c đông thiu s.
Shleifer và Vishny (1986): trong công ty vi nhiu c đông nh, s
không ai chu giám sát hot đng qun lý. Trong mt th gii phát trin liên
tc và không hoàn ho, nhà qun lý ca mt vài công ty tuy đã có c gng

thp hn, s kim soát ca ngân hàng bên ngoài làm gim chi phí đi din.
Gugler và Yurtoglu (2003), Gugler (2003): nghiên cu mi quan h
gia c tc, cu trúc s hu và quyn kim soát ln lt  các công ty Úc và
c. Gugler (2003) tìm thy cu trúc s hu và kim soát là yu t quyt
đnh quan trng ca chính sách chi tr c tc. c bit, các công ty Úc chu
s kim soát ca nhà nc thì n đnh c tc, có t l c tc mc tiêu cao và
không mun ct gim c tc mc dù chi phí tim n thuc v c đông, điu
này phù hp vi s gii thích chi phí đi din. Ngc li, công ty gia đình có
chính sách c tc khác hoàn toàn, không n đnh, t l c tc mc tiêu thp
hn và sn sàng ct gim c tc. Nhng nhà qun lý đng thi là ch s hu
có th phn ng vi các c hi đu t và nhu cu tài tr và điu chnh chính
sách c tc cho phù hp. S n đnh c tc ít quan trng trong các công ty
di s kim soát ca ngân hàng và nc ngoài.  góc đ ngân hàng, vic
chi tr c tc cao và n đnh không phi là ti u và cn thit khi nó làm tng
ri ro v n và gim s an toàn trong vic chi tr lãi sut. Các ngân hàng có
các bin pháp khác đ gim chi phí đi din ca vic qun lý, chng hn nh
thanh toán lãi sut trên n.

9

Manos (2002): mô hình ti thiu hóa chi phí ca c tc vi lý thuyt
đi din, mu nghiên cu gm 882 công ty khu vc t nhân niêm yt trên th
trng chng khoán Mumbai t nm 1994-1998. Gi thuyt các công ty khu
vc t nhân n  thit lp t l c tc mc tiêu đ ti thiu hóa tng ca
chi phí đi din và chi phí liên quan vi tng ngun tài tr bên ngoài. Tác gi
tìm thy s hu nhà nc, s hu ni b, ri ro, n và các c hi tng trng
có tng quan âm lên t l c tc. Ngc li, s hu t chc, s hu nc
ngoài và s phân tán s hu có tng quan dng lên t l c tc. Các kt
qu này phù hp vi d báo ca mô hình ti thiu hóa chi phí ca c tc
trong bi cnh các công ty niêm yt  n .

nhng ngi nng đng hn bng vic làm gim vn đ đi din và hng
đn vic tng mc đ chi tr c tc.
Al-Malkawi (2005): chính sách c tc ca các công ty niêm yt  th
trng mi ni Jordan. Mu nghiên cu gm 160 công ty niêm yt t nm
1989-2000. Tác gi s dng c lng Tobit và Probit vi d liu bng đ
kho sát các yu t quyt đnh đn s lng hay mc đ c tc chi tr  các
công ty và quyt đnh chi tr c tc. Kt qu cho thy s phân tán s hu
không có tng quan đn chính sách c tc, có ngha là không có ý ngha
trên mc đ cng nh quyt đnh chi tr c tc. Ngi s hu ni b có
tng quan âm lên mc đ c tc nhng không có tng quan lên quyt đnh
chi tr c tc. S hin din ca chính ph hay s đi din trong cu trúc
s
hu công ty (các c đông nm quyn kim soát) tác đng đn lng c tc
(dng) nhng không tác đng đn vic chi tr c tc. Quy mô và li nhun
công ty có tng quan dng có ý ngha thng kê đn chính sách c tc, đòn
by tài chính thì có tng quan âm có ý ngha thng kê đn chính sách c
tc.

11

Khan (2006): c tc và cu trúc s hu công ty  Anh. Tác gi kho
sát mi quan h gia c tc và cu trúc s hu cho 330 công ty ln ca Anh
niêm yt trên sàn chng khoán. Kt qu cho thy tng quan âm gia
c tc
và tp trung s hu. S cu thành s hu cng có ý ngha, tng quan dng
cho t l s hu ca công ty bo him, và tng quan âm cho các cá nhân.
Các kt qu này phù hp vi mô hình đi din ni c tc thay th cho s
giám sát yu kém ca các c đông, nhng cng có th đc gii thích bng
s hin din các c đông nm quyn kim soát là ngi đ ra chính sách c
tc cho công ty.

qun lý và li ích ca c đông v vic s dng dòng tin t do ca công ty.
Kumar (2004): Nghiên cu thc nghim v mi quan h gia cu trúc
s hu và hot đng công ty  n  t nm 1994-2000. Tác gi tìm thy s
hu nc ngoài không nh hng đáng k lên hot đng công ty, điu này
trái ngc vi các nghiên cu khác  n  và các quc gia đang phát trin
cho rng s hu nc ngoài làm tng hiu qu hot đng ca công ty. Các
nhà đu t t chc đc bit là các t chc tài chính phát trin nh hng tích
cc đn hot đng công ty khi s hu ca h vt mc ngng. Các t chc
tài chính giám sát công ty khi h có ít nht 15% vn c phn trong đó. T l
c phn ca giám đc cng tác đng lên hot đng công ty, điu này phù hp
vi thc t  n  có nhiu công ty gia đình.
Al-Nawaiseh (2013): Tác gi phân tích mi quan h gia chính sách
c tc và cu trúc s hu ca 62 công ty công nghip trên th trng chng
khoán Amman t nm 2000 đn 2006. Áp dng mô hình Tobit và phng
pháp bình phng bé nht OLS vi ngun d liu là các báo cáo và chính
sách c tc đc công b hàng nm. Kt qu nghiên cu cho thy s tng
quan dng có ý ngha thng kê gia ROA, gia quy mô công ty, gia s
hu t chc vi t sut c tc. T s n và s hu ni b có tng quan âm
có ý ngha thng kê vi t sut c tc. ng thi tác gi cng đa ra các
khuyn ngh cho các nhà qun lý trong vic thu hút đu t nc ngoài và bo
v vn đu t cng nh đ thu hút vn t các c đông thiu s và bo v

13

quyn li cho h. Nghiên cu cng cho thy cu trúc s hu không là nhân t
quan trng trong chính sách c tc  các công ty Jordan do giá tr R
2
thp.
Naceur, Goaied và Belanes (2007): Tác gi phân tích các yu t
quyt đnh và đng lc ca chính sách c tc  Tunisia, mu gm 48 công ty

quyt đnh c tc. Ngoài ra, s hu nhà nc và kh nng sinh li công ty
làm tng xác sut chi tr c tc. Ngc li, t l đòn by tài chính làm gim
xác sut chi tr c tc. Tóm li nghiên cu cho thy các công ty niêm yt trên
th trng chng khoán Kuwait chi tr c tc đ gim xung đt vn đ đi
din và tránh s bóc lt c đông thiu s.
Eriotis (2005): nghiên cu chính sách c tc ca các công ty  Hy Lp
t nm 1996 - 2001. Kt qu thc nghim cho thy li nhun đc phân phi
và quy mô công ty có nh hng lên c tc. Các công ty Hy Lp có t l c
tc mc tiêu dài hn và phân phi c tc mi nm theo t l mc tiêu đó
nhng đc điu chnh theo li nhun phân phi và quy mô công ty.
Aasia Asif, Waqas Rasool và Yasir Kamal (2010): nghiên cu mi
quan h gia chính sách c tc và đòn by tài chính ca 403 công ty niêm yt
trên sàn chng khoán Karachi t 2002 đn 2008. Kt qu cho thy đòn by
tài chính có tng quan âm lên t l chi tr c tc, tc là công ty có t l n
cao s chi tr c tc thp. Ngoài ra, thay đi trong thu nhp không có tác
đng đáng k lên chính sách c tc trng hp các công ty Pakistan trong khi
t sut c tc có tng quan dng và ngc li.
Yordying Thanatawee (2013): kho sát mi quan h gia cu trúc s
hu và chính sách c tc  Thái Lan, mu gm 1927 quan sát t nm 2002-
2010. Kt qu cho thy các công ty Thái có cu trúc s hu tp trung cao và
s hu t chc. Các bin kim soát: kh nng sinh li, quy mô công ty, t l
li nhun gi li trên vn c phn có tng quan dng vi quyt đnh ca
công ty liu có chi tr c tc hay không và bao nhiêu c tc đc chi tr.

15

Ngoài ra, s lng c tc có tng quan dng vi c hi tng trng và
tng quan âm vi đòn by tài chính. Tuy nhiên dòng tin t do không có tác
đng đáng k đn chính sách c tc các công ty  Thái. Phù hp vi lý thuyt
đi din ca Jensen (1986), nghiên cu này cho rng c đông cá nhân nm

S
hu
nhà
nc
INSTIT
S
hu
t
chc
STOCK
Mc đ
phân
tán s
hu
INSD
S
hu
ni
b
FOREIN
S
hu
nc
ngoài
Al-Nawaiseh (2013)
(-)
(+)
(+)

Naceur, …(2007)

(+)

Cook & Jeon (2006) (+)
Al-Malkawi (2005)
(-)
(+)
(+) (-)

Jensen, …(1992)

(-)

Rozeff (1982),….
(+)
(-)

16

III. PHNG PHÁP NGHIÊN CU

bài nghiên cu này do mu gm các công ty có chi tr và không chi tr c tc
qua các nm gi là mu kim duyt. Vi mu kim duyt, c lng OLS s
chch và không vng đi vi các h s hi quy bi vì không đáp ng đc
điu kin E(u)=0. Tuy nhiên, chúng ta cng nên so sánh kt qu mô hình hi
quy gia hai phng pháp Tobit và OLS đ thy s khác bit nh th nào.
Phn mm phc v là Microsoft Office Excel và Eviews
3.4. Mô hình và gi thuyt nghiên cu
3.4.1. Mô hình nghiên cu

DYLD
it
= 
1
+ 
2
*LEV
it
+ 
3
*ROA
it
+ 
4
*SIZE
it
+ 
5
*FAMI
it
+

hàng nm chia cho giá tr th trng mi c phn. Trong nghiên cu này tác
gi ch quan tâm đn c tc đc chi tr bng tin mt. Các d liu liên quan
đn bin DYLD đc thu thp t HOSE, HXN và Ngh quyt đi hi c
đông thng niên.
LEV (Debt ratio): t s n
= Tng n/ Tng tài sn
T s n cho thy bao nhiêu phn trm tài sn ca công ty đc tài tr
bng vn vay, th hin mc đ s dng đòn by tài chính ca công ty. Tng
n đc xem xét trong t l này bao gm n vay ngn hn và n vay dài hn.

18

D liu t bin LEV đc tác gi thu thp trong các báo cáo tài chính đã
đc kim toán.
ROA (Return on total assets ratio): t sut sinh li trên tng tài sn
= Li nhun ròng/ Tng tài sn
T sut sinh li trên tng tài sn đo lng kh nng sinh li trên mt
đng vn đu t vào công ty. Tác gi thu thp d liu t các báo cáo tài chính
đã đc kim toán.
SIZE: quy mô công ty
= Lôgarit t nhiên ca doanh thu hàng nm
Trong trng hp này, doanh thu bao gm doanh thu bán hàng, cung
cp dch v và hot đng tài chính. D liu đc thu thp t các báo cáo tài
chính đã đc kim toán.
FAMI: bin gi, bng 1 nu c đông ln (c đông s hu t 5% c phn tr
lên) là 1 cá nhân và bng 0 cho trng hp còn li. Tác gi thu thp d liu
t báo cáo thng niên.
STATE: bin gi, bng 1 nu c đông ln (c đông s hu t 5% c phn
tr lên) là nhà nc và bng 0 cho trng hp còn li. Tác gi thu thp d
liu t báo cáo thng niên.

8
, 
9,

10
: các h s hi quy

it
: sai s thng kê
Da trên c s lý thuyt tài chính và tham kho các kt qu nghiên cu
trc đây, tác gi đ xut k vng d kin ca mô hình nh sau:
Bng
3.4.1: K vng d kin ca mô hình
STT Bin đc lp
K vng d kin
ng bin (+), nghch bin (-)
1
LEV
(-)
2
ROA
(+)
3
SIZE
(+)
4
FAMI
(-)
5
STATE