NGÂN HÀNG NHÀ NƯỚC VIỆT NAM

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO

TRƢỜNG ĐẠI HỌC NGÂN HÀNG TP.HỒ CHÍ MINH
------------------------------------------

TRẦN QUỐC VIỆT
CÁC YẾU TỐ ẢNH HƢỞNG ĐẾN CHÊNH LỆCH LỢI SUẤT
CỦA TRÁI PHIẾU DOANH NGHIỆP VIỆT NAM.

KHÓA LUẬN TỐT NGHIỆP
CHUYÊN NGÀNH: TÀI CHÍNH – NGÂN HÀNG
MÃ SỐ: 7340201

TP. HỒ CHÍ MINH, NĂM 2018


NGÂN HÀNG NHÀ NƯỚC VIỆT NAM

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO

TRƢỜNG ĐẠI HỌC NGÂN HÀNG TP.HỒ CHÍ MINH
------------------------------------------

TRẦN QUỐC VIỆT
CÁC YẾU TỐ ẢNH HƢỞNG ĐẾN CHÊNH LỆCH LỢI SUẤT
CỦA TRÁI PHIẾU DOANH NGHIỆP VIỆT NAM.

KHÓA LUẬN TỐT NGHIỆP
CHUYÊN NGÀNH: TÀI CHÍNH – NGÂN HÀNG

Chapter 3:
The real situation of the corporate bond market in Vietnam and the method
of research.
Chapter 4:
Analysis of research results
i


Chapter 5:
Conclusions and recommendations
Chapter 01:
In chapter one, in addition to introducing the reasons for choosing the topic
as well as research objectives, the author also clarifies the scope of research,
research subjects and the contributions of the research.
Chapter 02:
In chapter two, the author discusses the theory of credit spread, as well as
summarizes some of the previous scientific papers that relevant to this research.
In the theoretical part of corporate bond credit spreads, the paper refers the
definition of the corporate bond credit spread by the San Francisco Federal Reserve
Bank as well as the formula for determining the credit spread. Factors influencing
the interest spread based on the sum of Lou (2013) are also mentioned in the
theoretical framework. There are 5 traditional factors besides Credit risk that affect
credit spreads, include:
 Liquidity risk
 Tax effects
 Risk premium for systematic shocks
 Diversification risk
 Treasury term structures
The Merton model is also covered in this section. The purpose of using the
Merton model is to determine the issuer's credit risk, thereby analyzing the impact

method.
Not only the method is different in each period but the data as well. The data
in 2014 – 2017 period has more variables than the 05/2017 – 05/2018 but the time
factor is not as good as the second period. There are six factors were considered to
assembling the impact on credit spread, including:
 CPI
 PMI
 10-year government bond yield

iii


 Duration
 ROE
 D/E
In addition, the element of ex-coupon date is also reviewed and evaluated.
This factor was selected by observing the realities of corporate listed bond credit
spread.
Chapter 04:
Chapter Four will present the results of the analysis as well as the graphs
formed from the three research methods presented in Chapter 3. The analyses and
interpretations will be presented in the chapter and the final section. The
conclusions will be presented in the fifth chapter.
Chapter 05:
The chapter will draw conclusions from the results obtained from chapter
four. These conclusions will respond directly to the questions posed in chapter one.
The study found that ex-coupon date and consumer price index (CPI) had a
significant effect on corporate bond yields.
The ex-coupon date will increase the credit spread by 2% on average and the
CPI will reduce the credit spread when the information of this factor told that this

Tác giả

Trần Quốc Việt

vi


MỤC LỤC
CHƢƠNG 1: GIỚI THIỆU NGHIÊN CỨU ................................................................... 1
1.1.

LÝ DO CHỌN ĐỀ TÀI......................................................................................... 1

1.2.

MỤC TIÊU NGHIÊN CỨU: ................................................................................ 2

1.2.1.

Mục tiêu chung ............................................................................................... 2

1.2.2.

Mục tiêu cụ thể ............................................................................................... 2

1.3.

CÂU HỎI NGHIÊN CỨU: ................................................................................... 3

1.4.

Lý thuyết về chênh lệch lợi suất trái phiếu doanh nghiệp ......................... 6

2.1.2.

Các yếu tố tác động đến chênh lệch lãi suất trái phiếu doanh nghiệp ...... 6

2.2.

TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU CÓ LIÊN QUAN ..................................... 8

2.2.1.

Nghiên cứu trên thế giới ................................................................................ 8

2.2.2.

Nghiên cứu trong nƣớc ................................................................................ 10

2.2.3.

Thảo luận về các nghiên cứu trƣớc ............................................................ 11

CHƢƠNG 3: THỰC TRẠNG THỊ TRƢỜNG TRÁI PHIẾU DOANH NGHIỆP
VIỆT NAM VÀ PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU ........................................................ 13
3.1.

THỰC TRẠNG THỊ TRƢỜNG TRÁI PHIẾU DOANH NGHIỆP VIỆT

NAM HIỆN NAY ........................................................................................................... 13
3.1.1.


Phƣơng pháp phân tích ma trận tƣơng quan............................................ 27

3.3.3.

Phƣơng pháp nghiên cứu sự kiện ............................................................... 27

3.4.

QUY TRÌNH NGHIÊN CỨU............................................................................. 27

CHƢƠNG 4: PHÂN TÍCH KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU ............................................... 30
4.1.

PHÂN TÍCH THỐNG KÊ MÔ TẢ ................................................................... 30

4.1.1.

Giai đoạn 2014 – 2017 .................................................................................. 30

4.1.2.

Giai đoạn 05/2017 – 05/2018 ....................................................................... 35

4.2.

PHÂN TÍCH MA TRẬN TƢƠNG QUAN ....................................................... 38

4.3.


Nội dung
Hình 3.1

Tỷ trọng về giá trị phát hành trái phiếu của các doanh nghiệp Việt Nam
tính đến thời điểm tháng 09/2017

Hình 3.2

Sơ đồ thiết kết nghiên cứu

Hình 4.1

Thống kê tổng thể chênh lệch lãi suất trái phiếu doanh nghiệp thực tế

Hình 4.2

Thống kê tổng thể chênh lệch lãi suất trái phiếu doanh nghiệp ước lượng

Hình 4.3

Thống kê mô tả chênh lệch giữa chênh lệch lãi suất trái phiếu thực tế so
với chênh lệch lãi suất trái phiếu ước lượng
Biểu đồ biến động của trung bình chênh lệch lãi suất trái phiếu doanh

Hình 4.4

nghiệp của tất cả trái phiếu nghiên cứu trong giai đoạn 05/2017 –
05/2018

Hình 4.5

suất thực tế và ước lượng

ix


Hình 4.13

Hình 4.14

Hình 4.15

Bảng 4.1

Bảng 4.2

Bảng 4.3

Đồ thị thể hiện chênh lệch lãi suất trái phiếu bất thường (AR) theo thời
gian trong cửa sổ sự kiện
Đồ thị thể hiện chênh lệch lãi suất trái phiếu bất thường (AR) theo thời
gian trong cửa sổ sự kiện (-10; +10) trong trường hợp CPI tăng
Đồ thị thể hiện chênh lệch lãi suất trái phiếu bất thường (AR) theo thời
gian trong cửa sổ sự kiện (-10; +10) trong trường hợp CPI giảm
Thống kê mô tả chênh lệch lãi suất trái phiếu doanh nghiệp thực tế theo
ngành
Thống kê mô tả chênh lệch lãi suất trái phiếu doanh nghiệp ước lượng
theo ngành
Thống kê mô tả chênh lệch giữa chênh lệch lãi suất trái phiếu thực tế so
với chênh lệch lãi suất trái phiếu ước lượng theo ngành



CPI

Chỉ số giá tiêu dùng

D/E

Tỷ lệ đòn bẩy tài chính của doanh nghiệp

HNX

Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội

HOSE

Sở giao dịch chứng khoán Tp.HCM

PMI

Chỉ số quản lý thu mua

ROE

Tỷ lệ lợi nhuận ròng trên vốn chủ sở hữu

xi


CHƢƠNG 1:
1.1.

trong nghiên cứu này tác giả lấy dữ liệu trong thời gian kinh tế Việt Nam có quá

1


nhiều biến động và đặc biệt là chất lượng các biến quan sát không tốt do tác giả đã
dùng nhiều giả định thực sự không hợp lý (gán lãi suất của ngân hàng lên lãi suất
phát hành trái phiếu đối với các doanh nghiệp được chọn để quan sát nhưng không
phát hành trái phiếu).
Trên thực tế, việc phát triển thị trường trái phiếu doanh nghiệp Việt Nam
ngày càng rõ nét qua chỉ đạo của Chính phủ (Quyết định số 1191/QĐ-TTg phê
duyệt Lộ trình phát triển thị trường trái phiếu giai đoạn 2017 - 2020, tầm nhìn đến
năm 2030). Việc có nhiều doanh nghiệp đã, đang và có kế hoạch phát hành trái
phiếu để huy động vốn. Do đó, các nhà đầu tư chuyên nghiệp và những nhà phát
triển thị trường trái phiếu sẽ cần một mô hình phù hợp cho việc định lượng các yếu
tố ảnh hướng đến chênh lệch lãi suất trái phiếu doanh nghiệp. Các nghiên cứu thực
nghiệm từ thị trường trái phiếu doanh nghiệp mỗi nước được đề cập ở trên cho thấy
ngoài yếu tố thuộc về sức khỏe tài chính của doanh nghiệp phát hành, các yếu tố
khác như vĩ mô cũng là nhóm nhân tố tác động đến Credit Spread. Như vậy, làm
sao có thể quyết định giá mua bán trái phiếu phù hợp trước sự biến động của các
yếu tố trên?
Khóa luận này được ra đời nhằm làm rõ yếu tố nào có ảnh hưởng lên chênh
lệch của lãi suất trái phiếu doanh nghiệp tại Việt Nam. Trên cơ sở đó giúp hình
thành nên các câu hỏi cho các nghiên cứu về sau tại Việt Nam.
1.2.

MỤC TIÊU NGHIÊN CỨU:

1.2.1. Mục tiêu chung
Mục tiêu chung của bài nghiên cứu này là tìm ra mối quan hệ giữa các biến

và lãi suất trái phiếu doanh nghiệp thực tế.
 Ảnh hưởng của các yếu tố đến các mức chênh lệch này.
1.4.2. Phạm vi nghiên cứu
Phạm vi nghiên cứu là các trái phiếu của các công ty đại chúng đã niêm yết
và các trái phiếu chính phủ Việt Nam có cùng thời gian đáo hạn. Ngoài những trái
phiếu có thông tin công bố phát hành lần đầu, bài nghiên cứu cũng xem xét riêng

3


các mã trái phiếu được giao dịch trên sàn giao dịch HOSE như ANCO, VIC hay
NVL. Bên cạnh đó bài nghiên cứu cũng đồng thời xem xét đến các chỉ số kinh tế vĩ
mô như CPI, PMI, các chỉ số tài chính và các mốc thời gian, sự kiện có tác động
làm thay đổi chênh lệch lãi suất trái phiếu doanh nghiệp một cách bất thường. Thời
gian nghiên cứu được trải dài từ năm 2014 đến đầu năm 2018, trong đó từ năm
2014 đến 2017 là thời gian phục vụ cho phân tích tổng thể tương quan của các trái
phiếu thu thập được với các yếu tố ảnh hưởng và giai đoạn 05/2017 – 05/2018 được
sử phân tích chi tiết.
1.5. PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
Bài nghiên cứu sẽ sử dụng ba phương pháp: thống kê mô tả, phân tích tương
qua và nghiên cứu nghiên cứu sự kiện để xem xét và đánh giá tác động của các yếu
tố lên chênh lệch lãi suất trái phiếu doanh nghiệp cả trong ngắn hạn và dài hạn.
Trong đó, phương pháp thống kê mô tả sử dụng nhằm tóm tắt các đặc điểm của bộ
số liệu thu thập được, phân tích ma trận tương quan giúp bài nghiên cứu có cái nhìn
tổng quát về tương quan giữa chênh lệch lãi suất trái phiếu doanh nghiệp và các yếu
tố được xem xét. Nghiên cứu sự kiện được dùng nhằm xác định được yếu tố nào
thực sự tác động lên chênh lệch lãi suất trái phiếu doanh nghiệp.
1.6.

ĐÓNG GÓP MỚI CỦA ĐỀ TÀI:

2.1.

CƠ SỞ LÝ THUYẾT

2.1.1. Lý thuyết về chênh lệch lợi suất trái phiếu doanh nghiệp
Lợi suất trái phiếu doanh nghiệp thường cao hơn lợi suất của trái phiếu chính
phủ. Theo John Krainer (2004), trái phiếu doanh nghiệp luôn tiềm ẩn rủi ro vỡ nợ,
rủi ro hoạt động và nhiều rủi ro khác. Khoảng chênh lệch này được gọi là credit
spread và trên thực tế được tính như sau:
Chênh lệch
lãi suất trái
phiếu doanh

Lãi suất trái
=

nghiệp

Lãi suất trái

phiếu doanh

-

nghiệp

phiếu chính phủ

(2.1)


Sự khác nhau trong tính thanh khoản trái phiếu là một trong những yếu tố
quan trọng, Trên thực thế thị trường luôn không hoàn hảo và không hoàn chỉnh. Thị
trường trái phiếu doanh nghiệp thường nhỏ hẹp hơn thị trường trái phiếu chính phủ,
vì thế nhà đầu tư phải đối mặt với một số rủi ro bởi tính thanh khoản thấp. Điều này
khiến họ kỳ vọng sẽ nhận được một khoảng bù đắp cho rủi ro họ phải đối mặt, rủi ro
thanh khoản càng cao thì phần bù càng cao khiến chênh lệch lãi suất trái phiếu
doanh nghiệp cũng càng bị nới rộng.
Sự khác nhau về thuế tính cho khoản lợi thu được từ trái phiếu doanh nghiệp
và trái phiếu chính phủ khiến các nhà đầu vào trái phiếu doanh nghiệp bất lợi hơn.
Sở dĩ là do thuế tính cho khoản lợi từ trái phiếu doanh nghiệp luôn cao hơn, vì thế
để bù đắp cho phần bất lợi này nhà đầu tư kỳ vọng có mức lợi suất cao hơn, chênh
lệch lãi suất trái phiếu doanh nghiệp cũng từ đó hình thành. So sánh giữa các doanh
nghiệp khác nhau, trái phiếu doanh nghiệp uy tín có mức lợi suất yêu cầu thấp dẫn
đến nghĩa vụ thuế của nhà đầu tư thấp hơn so với trái phiếu của doanh nghiệp uy tín
thấp, và kết quả là hình thành chênh lệch lãi suất trái phiếu doanh nghiệp.
Chênh lệch lãi suất trái phiếu doanhg nghiệp còn được hình thành từ phần bù
rủi ro hệ thống. Các nhà đầu tư cho rằng biến động lãi suất trái phiếu doanh nghiệp
có tương quan cao với biến động của các loại tài sản khác trên thị trường, trong khi

7


biến đọng lãi trái phiếu chính phủ tương đối độc lập hơn. Vì vậy nhà đầu tư yêu cầu
một mức bù xứng đáng cho rủi ro không thể đa dạng hóa mà họ phải đối mặt.
Phần bù rủi ro vỡ nợ, trong nghiên cứu này cụ thể hơn là phần bù rủi ro vỡ
nợ do các biến cố hệ thống thay đổi bất ngờ. Các nhà đầu tư luôn gặp khó khăn
trong việc phải đa dạng hóa danh mục để giảm thiểu rủi ro vỡ nợ trong bối cảnh các
biến cố hệ thống luôn có thể xảy ra những biến động mạnh, thất thường. Họ buộc
phải nắm giữ một danh mục đàu tư lớn và vì thế khó có thể kiểm soát được rủi ro tín
dụng trong danh mục của mình.

lại, kỳ hạn của trái phiếu, hệ số đòn bẩy nợ và cung trái phiếu có ảnh hưởng cùng
chiều đến mức chênh lệch này.
Liang Guo (2013) đã đề cấp đến sự không rõ ràng và không chắc chắn của
thông tin có ảnh hưởng đến chênh lệch lãi suất trái phiếu doanh nghiệp, yếu tố mà ít
bài nghiên cứu nào trước đây quan tâm tới. Bài viết cũng đã tập hợp lại các nghiên
cứu đã có từ trước năm 2013 và tác giả đã lập ra một bảng 52 yếu tố truyền thống
có ảnh hưởng đến chênh lệch lãi suất trái phiếu doanh nghiệp và chia 52 yếu tố đó
ra thành 8 nhóm, gồm: Rủi ro tín dụng, rủi ro thanh khoản, ảnh hưởng của thuế, rủi
ro phân tán, phần bù rủi ro cho các cú sốc hệ hệ thống, rủi ro thông tin, sự không
chắc chắn và các biến kinh tế vĩ mô. Tác giả đề xuất bổ sung lý thuyết về ảnh hưởng
của sự không rõ ràng và không chắc chắn của thông tin đến chênh lệch lợi suất trái
phiếu doanh nghiệp.
Jean Helwege & et al (2013) chỉ đánh giá về ảnh hưởng của tính thanh
khoản của trái phiếu đến lợi suất của trái phiếu doanh nghiệp (corporate bond
yield). Tác giả đã chọn lọc mẫu trái phiếu theo từng cặp được phát hành bởi cùng
một doanh nghiệp, giao dịch trong cùng một ngày trên thị trường trái phiếu ở Mỹ từ
năm 2002 đến 2010 và rút ra sự khác biệt giữa chênh lệch lợi suất của các cặp trái
phiếu này. Kết quả của nghiên cứu không cho thấy sự ảnh hưởng rõ ràng của yếu tố
thanh khoản lên lợi suất trái phiếu doanh nghiệp.
Louis Ederington & et al (2015) đã xây dựng phương pháp nghiên cứu sự
kiện xảy ra xung quanh ngày giao dịch trái phiếu bằng sử dụng bộ dữ liệu về trái
phiếu của thị trường Mỹ. Bài viết cho thấy giá trái phiếu thay đổi như thế nào khi
xuất hiện các sự kiện hoặc thông tin mới. Sự thay đổi này được đánh giá là phù hợp
với các vấn đề về tài chính có liên quan. Tuy nhiên, các tác giả cũng lưu ý, việc sử

9


dụng phương pháp này gặp phải khó khăn khi sự kiện diễn ra vào khoảng thời gian
các trái phiếu không giao dịch dẫn đến việc không thể xác định được lợi nhuận, do

lấy chính lãi vay ngân hàng thương mại để làm lãi suất của trái phiếu công ty đó.
Bài nghiên cứu đã rút ra được kết luận rằng xác suất vỡ nợ có tác động rất rõ rệt lên
trái phiếu doanh nghiệp của Việt Nam trong giai đoạn 2007 – 2012 và nó có tác
động cùng chiều lên mức chênh lệch lãi suất.
2.2.3. Thảo luận về các nghiên cứu trƣớc
Nhìn chung, các bài nghiên cứu trước đây đều chỉ ra rằng, xác suất vỡ nợ
luôn là một yếu tố kiên quyết không thể thiếu trong các yếu tố gây ảnh hưởng đến
chênh lệch lãi suất trái phiếu doanh nghiệp. Các mô hình xác định rủi ro vỡ nợ như
của Merton (1974) hay các chỉ số thể hiện xác suất vỡ nợ của Nguyễn Lê Hồng
Diễm (2013) đều cho thấy vai trò của nhân tố quan trọng này. Tuy vậy, rủi ro vỡ nợ
mới chỉ giải thích được một phần nhỏ các biến động của chênh lệch lãi suất. Thống
kê của Lou(2013) cho thấy, ngoài các yếu tố về rủi ro tính dụng, vẫn còn đến 7 yếu
tố khác có ảnh hưởng đến chênh lệch lãi suất trái phiếu chỉnh phủ. Jeffery D Amato
(2003) cũng nhận xét rằng, chênh lệch lãi suất thực tế có xu hướng lớn hơn rất
nhiều lần so việc chỉ định giá chúng bằng duy nhất nhân tố rủi ro vỡ nợ. Bản thân
các yếu tố được xác định từ những bài nghiên cứu trước đây cũng chưa thể áp dụng
hoàn toàn theo một khuôn mẫu vào bất kỳ quốc gia nào (Nhật Bản của Kiyotaka
Nakashima, Makoto Saito 2009 và Mỹ của Collin-Dufresne, P., Goldstein, R.S.,
Martin, J.S. 2001).
Tại Việt Nam, nghiên cứu của Nguyễn Lê Hồng Diễm (2013) là một trong số
ít các bài nghiên cứu thực nghiệm có liên quan đến chênh lệch lãi suất trái phiếu
doanh nghiệp. Tuy vậy, chênh lệch lãi suất trái phiếu doanh nghiệp tronng bộ số
liệu của tác giả lại chủ yếu được hình thành từ trung bình lãi suất cho vay của ngân
hàng đã qua điều chỉnh. Điều này dẫn đến việc các chênh lệch này không thực sự
phản ánh hết được các diễn biến thực tế của thị trường.
Căn cứ vào các hạn chế còn tồn tại từ các nghiên cứu trước đây tại Việt Nam,
bài nghiên cứ này sẽ tiếp tục đi tìm các nhân tố khác ngoài nhân tố về rủi ro vỡ nợ

11