BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH

ÂU THÙY LINH

NHỮNG YẾU TỐ TÀI CHÍNH ẢNH HƯỞNG ĐẾN
VIỆC NẮM GIỮ TIỀN MẶT CỦA DOANH NGHIỆP
NIÊM YẾT TẠI VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

TP. Hồ Chí Minh – 2019


BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH

ÂU THÙY LINH

NHỮNG YẾU TỐ TÀI CHÍNH ẢNH HƯỞNG ĐẾN
VIỆC NẮM GIỮ TIỀN MẶT CỦA DOANH NGHIỆP
NIÊM YẾT TẠI VIỆT NAM
LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ
Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng
(Hướng ứng dụng)
Mã số: 8340201
NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC:
TS. LÊ ĐẠT CHÍ

TP. Hồ Chí Minh – 2019


Lý thuyết đánh đổi........................................................................................ 3

2.1.2.

Lý thuyết trật tự phân hạng.......................................................................... 8

2.1.3.

Lý thuyết dòng tiền tự do ............................................................................. 9

2.2.

Các bài nghiên cứu liên quan ........................................................................... 11

2.2.1.

Các bài nghiên cứu quốc tế ....................................................................... 11

2.2.2.

Các bài nghiên cứu của Việt Nam ............................................................. 15

2.3.

Bảng tổng hợp kết quả từ các bằng chứng thực nghiệm .................................. 18

2.4.

Những yếu tố gây ảnh hưởng đến việc nắm giữ tiền ........................................ 21


3.3.

Mô tả các biến đo lường ................................................................................... 24

3.3.1.

Biến phụ thuộc ........................................................................................... 24

3.3.2.

Các biến độc lập ........................................................................................ 25

3.3.3.

Tổng hợp kỳ vọng tác động của các biến độc lập đến tỷ lệ tiền mặt nắm

giữ

.................................................................................................................... 26

3.4.

Phương pháp kiểm định mô hình...................................................................... 28

3.5.

Thống kê mô tả ................................................................................................. 30

CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU................................................................... 32
4.1.

4.6.5. Phân tích kết quả hồi quy .............................................................................. 49
4.6.6. Kết quả hồi quy của các nhóm doanh nghiệp có tỷ lệ nắm giữ tiền mặt lớn
(phân chia theo lĩnh vực kinh doanh và thời gian hoạt động) ................................ 51
CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN VÀ ỨNG DỤNG.............................................................. 53
5.1.

Kết luận từ bài nghiên cứu................................................................................ 53


5.2.

Hạn chế của bài nghiên cứu .............................................................................. 54

5.3.

Hàm ý quản trị cho các doanh nghiệp .............................................................. 54

TÀI LIỆU THAM KHẢO
PHỤ LỤC


DANH MỤC CÁC BẢNG SỬ DỤNG
Bảng 2.1. Bảng tổng hợp kỳ vọng ở các yếu tố của ba lý thuyết ................................. 10
Bảng 2.2. Tổng hợp từ các bằng chứng thực nghiệm .................................................. 18
Bảng 3.1. Tổng hợp kỳ vọng tác động của các biến nghiên cứu ................................. 26
Bảng 3.2. Kết quả thống kê mô tả của các biến ........................................................... 30
Bảng 4.1. So sánh kết quả giữa dữ liệu thu thập và bài nghiên cứu của Najjar
(2013) ............................................................................................................................ 32
Bảng 4.2. Kết quả phân tích tương quan ....................................................................... 45
Bảng 4.3. Kết quả hồi quy từ mô hình OLS.................................................................. 46


Liên minh Kinh tế và Tiền tệ Châu Âu

GDP

Tổng sản phẩm quốc nội

NPV

Giá trị hiện tại thuần

HNX

Sở Giao dịch Chứng khoán Hà Nội

HOSE

Sở Giao dịch Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh

OLS

Phương pháp bình phương nhỏ nhất

R&D

Nghiên cứu và phát triển

VIF

Nhân tử phóng đại phương sai

samples consists of 198 companies are from 11.36% to 15.11%, which is not fluctuated
during the period. The author examines the impact of factors that depend on the ratio of
cash holdings to prove that capital structure, dividend policy, profitability, firm size are
important factors to help businesses to determine the level of cash holdings. Data have
shown that return on equity has positive relationship to the cash holdings’ proportion;
Besides, leverage, liquidity, dividend payout and firm size coefficients show a negative
relationship to the proportion of cash holdings by Vietnamese enterprises.
In addition, the author also divides the research samples into groups in accordance
with scope of business and operation duration to analyze the impact of the business
scope and opearion duration to financial factors and how to influence how much cash
the business holds. The results show that the business scope also changes the amount
of cash holdings to meet the investment demand and risk prevention of the companies.
Enterprises with more long-term operations will take their advantage in the capital
market to keep less cash than the others.


1
CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU
Tiền là tài sản ngắn hạn có tính thanh khoản lớn nhất và đây cũng là lý do tiền là
khoản mục đầu tiên trên Bảng Cân đối kế toán của bất kỳ doanh nghiệp nào. Dòng tiền
trong mỗi công ty đều đóng vai trò khá quan trọng, đặc biệt là lượng tiền mặt đang
được nắm giữ. Lượng tiền mặt hiện có sẽ giúp doanh nghiệp thanh toán các khoản nợ
đến hạn cũng như chủ động hơn trong việc đầu tư vào các dự án trong tương lai. Tuy
nhiên, doanh nghiệp cần phải nắm giữ lượng tiền mặt như thế nào vừa hiệu quả vừa
không tốn kém quá nhiều chi phí. Vì vậy, làm thế nào để kiểm soát dòng tiền và số dư
tiền luôn là một trong những vấn đề quan trọng được nhà quản lý của các doanh nghiệp
quan tâm.
Trên thực tế có rất nhiều doanh nghiệp tuy có lợi nhuận nhưng vẫn gặp phải khó
khăn trong thanh toán do vấn đề thiếu hụt tiền mặt dẫn đến phá sản kỹ thuật. Mục đích
nắm giữ tiền của doanh nghiệp để phục vụ cho nhu cầu thanh toán cho hoạt động sản

doanh nghiệp Việt Nam?
 Phạm vi nghiên cứu
Phạm vi nghiên cứu là tỷ lệ nắm giữ tiền và các nhân tố ảnh hưởng liên quan của
các doanh nghiệp phi tài chính niêm yết tại Việt Nam trong thời gian từ năm 2013 đến
năm 2018.


3
CHƯƠNG 2: KHUNG LÝ THUYẾT VÀ BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM
2.1.

Khung lý thuyết

Những đặc điểm về hoạt động kinh doanh của mỗi công ty sẽ ảnh hưởng như thế
nào đến quyết định nắm giữ tiền mặt của họ được phân tích thông qua ba lý thuyết, bao
gồm lý thuyết đánh đổi (trade-off theory), lý thuyết trật tự phân hạng (pecking order
theory) và lý thuyết dòng tiền tự do (free cash flow theory).
2.1.1. Lý thuyết đánh đổi
Lý thuyết đánh đổi là một trong những lý thuyết nền tảng trong nghiên cứu mức
độ nắm giữ tiền mặt của doanh nghiệp. Lý thuyết này phát biểu rằng các doanh
nghiệp khi xác định mức độ nắm giữ tiền mặt tối ưu của mình cần phải cân nhắc
những lợi ích và chi phí phát sinh khi giữ lại tiền.
Ferreira và Vilela (2004) đã đưa ra ba lợi ích khi doanh nghiệp nắm giữ tiền bao
gồm: lợi ích thứ nhất là làm giảm đi nguy cơ gặp phải những khó khăn về tài chính,
lợi ích thứ hai là nắm giữ tiền cũng giúp doanh nghiệp thực hiện các kế hoạch đầu
tư trong trường hợp hạn chế tài chính và cuối cùng là giúp doanh nghiệp giảm thiểu
những chi phí khi huy động vốn từ bên ngoài hoặc khi thanh lý tài sản. Chi phí chủ
yếu của việc nắm giữ tiền mặt chính là chi phí cơ hội của vốn khi đầu tư vào tài sản
lưu động khác.
Theo quan điểm của tác giả Thomas W.Bates ở bài nghiên cứu “Why do US

giảm vay nợ khi thu nhập từ hoạt động kinh doanh và cơ hội đầu tư không còn
tương quan nhiều. Mô hình cho thấy các doanh nghiệp sẽ phát hành nợ và tích trữ
thu nhập chuyển về từ các quốc gia có dòng tiền cao trên thế giới để đầu tư ở những
nước có dòng tiền thấp hơn. Vì vậy những doanh nghiệp gặp hạn chế tài chính nếu


5
có nhu cầu phòng ngừa cao sẽ lựa chọn gia tăng lượng tiền mặt thay cho việc giảm
nợ và ngược lại.
 Động cơ thuế
Foley, Hartzell, Titman và Twite năm 2007 chứng minh rằng các công ty của
Mỹ đã có thêm một động cơ khác khi nắm giữ tiền với nguyên nhân xuất phát từ
vấn đề về thuế. Các doanh nghiệp Mỹ đã phải gánh chịu thuế suất liên quan đến
việc chuyển lợi nhuận từ nước ngoài về sẽ có mức tiền mặt cao hơn. Nghiên cứu đã
chứng minh quan điểm này đúng khi các công ty phải chịu thuế cao đánh trên lợi
nhuận từ các chi nhánh nước ngoài chuyển về thì họ sẽ tích lũy tiền mặt tại nước
ngoài nhiều hơn.
 Động cơ đại diện
Theo phân tích của Jensen vào năm 1986, các nhà quản trị sẽ có xu hướng giữ
lại tiền hơn là chi trả cổ tức cho các cổ đông khi công ty không có nhiều cơ hội đầu
tư. Dittmar, Mahrt-Smith và Servaes (2003) cũng đã tìm thấy những bằng chứng
chứng minh rằng các doanh nghiệp ở các nước có tồn tại vấn đề đại diện sẽ có
lượng tiền mặt cao hơn các quốc gia còn lại. Đồng thời nghiên cứu của Dittmar và
Mahrt-Smith (2007), Harford, Mansi và Maxwell (2008) cũng nhận định rằng các
nhà quản lý chủ chốt có thể sẽ vẫn duy trì số dư tiền mặt vượt mức, nhưng cũng có
thể chi tiêu số tiền mặt vượt mức nhanh hơn.
Theo bài nghiên cứu “Why do firms hold cash? Evidence from EMU countries”
của tác giả Ferreira (2004) về sự ảnh hưởng của các nhân tố đến mức độ nắm giữ
tiền theo lý thuyết đánh đổi như sau:
Chi trả cổ tức. Những doanh nghiệp chi cổ tức được dự đoán sẽ giữ ít tiền mặt

mô của khoản vay. Do đó, việc huy động vốn của công ty quy mô nhỏ sẽ tương đối


7
tốn kém hơn khuyến khích doanh nghiệp giữ lại nhiều tiền mặt hơn. Đồng thời
nghiên cứu của Rajan và Zingales (1995) chỉ ra rằng các công ty lớn hơn sẽ có xác
suất gặp phải kiệt quệ tài chính nhỏ hơn nhờ vào việc đa dạng hóa. Những lập luận
trên đã thể hiện một mối liên hệ trái chiều giữa quy mô doanh nghiệp và việc nắm
giữ tiền.
Dòng tiền. Theo nghiên cứu vào năm 1998 của Kim và cộng sự, dòng tiền cung
cấp sự thanh khoản và có thể được xem là sự thay thế cho tiền mặt. Do đó, tác giả
kỳ vọng một mối quan hệ ngược chiều giữa dòng tiền và lượng tiền mặt nắm giữ.
Sự không chắc chắn của dòng tiền. Các doanh nghiệp sẽ phải đối phó với
nguy cơ thiếu hụt tiền mặt nhiều hơn khi có dòng tiền nhiều biến động do sự suy
giảm dòng tiền một cách không lường trước được. Do đó, sự không chắc chắn của
dòng tiền sẽ có tác động trái chiều với việc nắm giữ tiền.
Kỳ hạn nợ. Sự ảnh hưởng của kỳ hạn nợ đối với nắm giữ tiền cũng chưa rõ
ràng. Những công ty có nguồn vốn phụ thuộc đa phần vào nợ vay ngắn hạn định kỳ
phải đàm phán lại các điều khoản tín dụng và sẽ gặp rủi ro gặp khó khăn về tài
chính nếu họ gặp phải những khó khăn trong việc gia hạn hạn mức tín dụng. Do đó,
khi các biến số khác cố định, tác giả dự đoán rằng kỳ hạn nợ có liên hệ trái chiều
đến tiền mặt nắm giữ. Trái lại, Barclay và Smith (1995) đã cho thấy các công ty có
rủi ro tín dụng ở mức cao nhất và thấp nhất đã phát hành nhiều nợ trong ngắn hạn
hơn trong khi các công ty có rủi ro tín dụng ở mức trung bình đã lựa chọn phát hành
nợ trong dài hạn. Tuy nhiên, các doanh nghiệp có xếp hạng tín dụng cao cũng có
thể nắm giữ ít tiền mặt hơn nhờ vào khả năng tiếp cận nợ vay tốt hơn của doanh
nghiệp và điều này khiến cho mối quan hệ giữa kỳ hạn nợ và việc nắm giữ tiền là
quan hệ cùng chiều.



gia tăng khi nhu cầu đầu tư thấp hơn thu nhập giữ lại. Mối quan hệ này giữa đầu tư,
nợ và nắm giữ tiền mặt cho thấy rằng đòn bẩy và nắm giữ tiền mặt có tương quan
ngược chiều.
Quy mô. Theo nghiên cứu Opler và cộng sự (1999), khi đã kiểm soát yếu tố đầu
tư thì các công ty có quy mô lớn hơn sẽ có lợi thế hơn trong kinh doanh từ đó sẽ gia
tăng tích trữ nhiều tiền hơn.
Dòng tiền. Trong trường hợp các biến số khác không thay đổi, các doanh
nghiệp có dòng tiền càng lớn được cho là sẽ có nhiều tiền mặt hơn.
2.1.3. Lý thuyết dòng tiền tự do
Vào năm 1986, Jensen đã chỉ ra dưới sự điều hành của mình các nhà quản trị
doanh nghiệp thường có động cơ trong tích trữ tiền để gia tăng giá trị tài sản của
doanh nghiệp để có được quyền lực nhất định đối với quyết định đầu tư của công ty.
Khi lượng tiền mặt hiện có tại doanh nghiệp cao thì các nhà quản lý sẽ trở nên tùy ý
hơn trong quyết định đầu tư vào những dự án có lợi cho họ nhưng có thể đem đến
thiệt hại cho cổ đông.
Đánh giá của tác giả Ferreira thông qua bài nghiên cứu “Why do firms hold cash?
Evidence from EMU countries” (2004) về những nhân tố ảnh hưởng đến việc nắm
giữ tiền có liên quan đến lý thuyết dòng tiền tự do:
Cơ hội đầu tư. Khi doanh nghiệp có cơ hội đầu tư kém thì các nhà quản lý sẽ
có xu hướng tích lũy tiền mặt nhiều hơn để đảm bảo luôn có sẵn tiền để đầu tư vào
các dự án, kể cả khi NPV của các dự án này không khả quan (NPV nhỏ hơn 0).
Điều này sẽ dẫn đến việc làm suy giảm giá trị cổ đông ngay cả khi công ty có
chương trình đầu tư lớn, với tỷ lệ giá thị trường trên giá sổ sách thấp. Do vậy, cơ
hội đầu tư có thể sẽ tác động ngược chiều đến mức độ tiền mặt nắm giữ.


10
Đòn bẩy. Các công ty khi có hệ số đòn bẩy thấp sẽ ít chịu sự giám sát hơn đối
với những quyết định tử nhà quản lý cấp cao. Từ đó tác giả kỳ vọng rằng với hệ số
đòn bẩy thấp sẽ khiến công ty nắm giữ nhiều tiền hơn.


-

-

+

+

Chi cổ tức

-

Cơ hội đầu tư

+

Tài sản thanh

-

khoản thay thế
Đòn bẩy
Quy mô thực
Sự

không

chắc


nghiệp đang kinh doanh tốt cũng có xu hướng giữ lại lượng tiền lớn hơn với mục
đích tối đa hóa lợi ích của cổ đông.
Kết quả từ số liệu thực tế đã giúp tác giả kết luận các công ty với cơ hội tăng
trưởng mạnh mẽ hoặc kinh doanh có nhiều rủi ro hơn và các công ty nhỏ tích trữ
nhiều tiền mặt hơn các công ty khác. Các công ty có quyền tiếp cận nhiều hơn vào
thị trường vốn, chẳng hạn như các công ty lớn hoặc có xếp hạng tín dụng cao, có xu
hướng giữ lại ít tiền hơn. Các kết quả trên phù hợp với quan điểm rằng các công ty
nắm giữ tài sản lưu động để đảm bảo rằng họ sẽ có thể tiếp tục đầu tư khi dòng tiền
quá thấp, liên quan đến đầu tư và khi các quỹ bên ngoài trở nên khó tiếp cận. Phân
tích của tác giả đã hỗ trợ một phần cho quan điểm rằng tiền mặt dư thừa tích cực
khiến các công ty chi tiêu đáng kể hơn cho đầu tư hoặc hoạt động thâu tóm, trong
khi đó, các khoản chi trả cho các cổ đông cũng tăng với tiền mặt dư thừa.


12
 Miguel A. Ferreira (2004). Vì sao các doanh nghiệp lại nắm giữ tiền mặt?
Bằng chứng từ các nước châu Âu.
Tác giả đã nghiên cứu các yếu tố ảnh hưởng đến lượng tiền mặt nắm giữ tiền
mặt ở các quốc gia thuộc EMU - Liên minh Kinh tế và Tiền tệ Châu Âu bao gồm
Pháp, Đức, Ý, Hà Lan, Bỉ, Tây Ban Nha, Áo, Phần Lan, Hy Lạp, Ireland, Bồ Đào
Nha và Luxemburg từ năm 1987 đến năm 2000. Kết quả của nghiên cứu cũng
tương tự như những nghiên cứu trước đây của Opler và cộng sự (1999) và Ozkan
(2002), kết luận rằng có sự liên hệ cùng chiều giữa dòng tiền, cơ hội đầu tư và liên
hệ ngược chiều giữa đòn bẩy, tài sản thanh khoản thay thế, nợ ngân hàng, quy mô
với số dư tiền mặt. Kết quả thu được phù hợp với quan điểm của lý thuyết đánh đổi
khi cho rằng các công ty cần xác định mức độ nắm giữ tiền mặt tối ưu, tuy nhiên
điều này lại không phù hợp với lý thuyết dòng tiền tự do khi dự đoán cơ hội đầu tư
tác động trái chiều tới tiền mặt. Mối liên hệ trái chiều giữa quy mô và tiền mặt được
tìm thấy đã ủng hộ cho lập luận của lý thuyết đánh đổi nhưng lại có sự mâu thuẫn
với lý thuyết trật tự phân hạng.

mặt với nhiều rủi ro khác. Do vậy kết quả nghiên cứu của tác giả cho rằng các công
ty sẽ nắm giữ nhiều tiền cho các vấn đề đại diện.
Bài nghiên cứu còn kết luận về xu hướng trong nắm giữ tiền mặt và nợ ròng
trong giai đoạn nghiên cứu. Tác giả xây dựng mẫu bao gồm 13.599 công ty ở Mỹ
có tổng tài sản và doanh thu dương từ năm 1980 đến năm 2006, và các công ty tài
chính và công ty dịch vụ công cộng được loại trừ khỏi mẫu. Kết quả từ số liệu cho
thấy sự sụt giảm đáng kể của nợ ròng đối với các công ty Mỹ trong giai đoạn này,
tỷ lệ nợ ròng trung bình là 16,4% vào năm 1980 và tỷ lệ này bị sụt giảm trong mười


14
lăm năm và có giá trị âm vào ba năm cuối của giai đoạn nghiên cứu. Việc giảm nợ
ròng xảy ra là do các công ty sẽ giữ lại nhiều tiền mặt hơn khi ít vay nợ hơn.
 Basil Al-Najjar (2013). Các yếu tố tài chính quyết định của nắm giữ tiền mặt
của công ty: Bằng chứng từ một số thị trường mới nổi.
Bài nghiên cứu tìm hiểu về mức độ nắm giữ tiền của các công ty ở các nước
đang phát triển, cụ thể xem xét ảnh hưởng của cấu trúc vốn cũng như chính sách cổ
tức đối với việc nắm giữ tiền ở các doanh nghiệp thuộc các quốc gia Brazil, Ấn Độ,
Trung Quốc và Nga và so sánh kết quả với các doanh nghiệp ở Mỹ và Anh trong
thời gian từ năm 2002 đến năm 2008. Nguyên nhân tác giả lựa chọn các doanh
nghiệp thuộc những quốc gia kể trên là vì đây là các nước có sự tăng trưởng kinh tế
nhanh chóng trong những thập kỉ gần đây và vai trò này được thể hiện thông qua ba
khía cạnh dân số, sự tăng trưởng và thương mại. Dân số của Brazil, Nga, Ấn Độ và
Trung Quốc đã chiếm gần một nửa dân số thế giới, đây là một nguồn nhân lực dồi
dào đóng góp đáng kể vào nền kinh tế. Các quốc gia trên cũng góp phần quan trọng
trong phát triển nền kinh tế toàn cầu khi GDP của những nước này chỉ đứng thứ ba
sau Mỹ và các quốc gia thuộc khu vực đồng Euro. Đồng thời, tỷ trọng xuất khẩu
của các nước này đã tăng gần gấp ba lần trong hai thập kỉ qua và tỷ trọng nhập khẩu
cũng đã tăng gấp hai lần. Điều này cho thấy các quốc gia này đã và đang hội nhập
mạnh mẽ với nền kinh tế thế giới và đang đóng vai trò quan trọng trong thương mại